报告公司投资评级 - 报告对敏实集团的投资评级为“优于大市”，维持该评级 [2] 报告的核心观点 - 2024年敏实集团盈利质量稳健提升，新业务承接持续稳步发展，多元产品组合和均衡客户结构支撑业绩长期可持续增长，预计2025 - 2027年归母净利润分别为27.7亿元、31.3亿元、35.1亿元，EPS分别为2.39元、2.69元、3.02元，给予2025年10 - 12倍PE，对应合理价值区间25.58 - 30.70港元，评级“优于大市” [6] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3月27日收盘价21.20港元，52周股价波动9.60 - 25.65港元，总股本/流通港股1162百万股，总市值/流通市值24634百万港元 [2] 市场表现 - 与沪深300对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为 - 14.6%、43.0%、51.5%，相对涨幅分别为 - 13.7%、22.6%、30.4% [3] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|20524|23147|26929|30114|33416| |(+/-)YoY(%)|18.6%|12.8%|16.3%|11.8%|11.0%| |净利润（百万元）|1903|2319|2773|3128|3508| |(+/-)YoY(%)|26.8%|21.9%|19.6%|12.8%|12.1%| |全面摊薄EPS(元)|1.64|2.00|2.39|2.69|3.02| |毛利率(%)|27.4%|28.94%|29.00%|29.00%|29.00%| |净资产收益率(%)|10.4%|11.34%|11.95%|11.87%|11.75%|[5] 投资要点 - 2024年公司实现营业收入231.47亿元，同比增长12.8%，净利润23.19亿元，同比增长21.9%，毛利率28.9%，同比提升1.5个百分点，经营利润率11.1%，同比提升1.4个百分点，资本开支19.12亿元，同比下降40.9% [6] - 2024年新业务承接稳步发展，电池盒业务在中国市场获长安和安徽大众订单，多个重要客户份额提升，突破欧洲现代起亚、北美福特和日本丰田业务；车身底盘结构件业务突破副车架、电控壳和电机壳业务，获欧洲沃尔沃及欧洲现代起亚订单，突破日本丰田结构件订单，拓展北美本田和斯特兰蒂斯市场份额 [6] 可比公司估值表 |代码|简称|总市值（亿元）|EPS（元）（2023）|EPS（元）（2024E）|EPS（元）（2025E）|PE（倍）（2023）|PE（倍）（2024E）|PE（倍）（2025E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |002824|和胜股份|47|0.51|0.62|0.90|33.2|27.0|18.8| |603358|华达科技|172|0.71|1.26|1.70|52.9|29.8|22.0| |600480|凌云股份|169|0.67|0.75|0.89|26.7|23.9|20.2| |均值| - | - |0.63|0.88|1.16|37.6|26.9|20.3|[7] 财务报表分析和预测 主要财务指标 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入(%)|12.78%|16.34%|11.83%|10.96%| |成长能力 - 归属母公司净利润(%)|21.86%|19.58%|12.80%|12.14%| |获利能力 - 毛利率(%)|28.94%|29.00%|29.00%|29.00%| |获利能力 - 净利率(%)|10.02%|10.30%|10.39%|10.50%| |获利能力 - ROE(%)|11.34%|11.95%|11.87%|11.75%| |获利能力 - ROIC(%)|7.31%|7.62%|7.90%|8.11%| |偿债能力 - 资产负债率(%)|45.15%|42.16%|42.13%|39.40%| |偿债能力 - 净负债比率(%)|28.12%|18.00%|8.85%|-1.35%| |偿债能力 - 流动比率|1.18|1.34|1.45|1.63| |偿债能力 - 速动比率|0.72|0.85|0.94|1.11| |营运能力 - 总资产周转率|0.61|0.67|0.68|0.68| |营运能力 - 应收账款周转率|4.57|5.00|5.00|5.00| |营运能力 - 应付账款周转率|3.58|4.00|3.80|3.70| |每股指标 - 每股收益(元)|2.00|2.39|2.69|3.02| |每股指标 - 每股经营现金(元)|0.00|2.26|2.51|3.30| |每股指标 - 每股净资产(元)|17.59|19.98|22.67|25.69| |估值比率 - P/E|7.58|8.88|7.87|7.02| |估值比率 - P/B|0.86|1.06|0.93|0.83| |估值比率 - EV/EBITDA|9.19|7.65|6.42|5.19|[8] 利润表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|23147|26929|30114|33416| |营业成本|16449|19120|21381|23725| |销售费用|1048|1219|1363|1512| |管理费用|1638|1858|2018|2172| |研发费用|1449|1831|2048|2272| |财务费用|521|334|309|280| |除税前溢利|2807|3344|3772|4230| |所得税|431|485|547|613| |净利润|2376|2859|3225|3617| |少数股东损益|56|86|97|109| |归属母公司净利润|2319|2773|3128|3508| |EBIT|2563|2901|3305|3734| |EBITDA|2563|3788|4217|4670| |EPS（元）|2.00|2.39|2.69|3.02|[8] 资产负债表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产 - 现金|19598|24654|28031| - | |流动资产 - 应收账款及票据|5385|4077|5387|5999| |流动资产 - 存货|4641|4464|5718|5580| |流动资产 - 其他|4702|5671|6278|6907| |非流动资产|21590|22103|22592|23055| |固定资产|15798|16081|16350|16605| |无形资产|1224|1456|1675|1884| |其他|4567|4567|4567|4567| |资产总计|38759|41701|47245|51087| |流动负债|14577|14660|16979|17204| |短期借款|5894|5894|5894|5894| |应付账款及票据|4854|4706|6547|6277| |其他|3829|4060|4538|5033| |非流动负债|2923|2923|2923|2923| |长期债务|2525|2525|2525|2525| |其他|398|398|398|398| |负债合计|17500|17583|19902|20127| |普通股股本|116|116|116|116| |储备|20329|23102|26231|29739| |归属母公司股东权益|20445|23219|26347|29855| |少数股东权益|814|900|996|1105| |股东权益合计|21259|24118|27343|30960| |负债和股东权益|38759|41701|47245|51087|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流| - |2632|2918|3834| |净利润|2319|2773|3128|3508| |少数股东权益|56|86|97|109| |折旧摊销| - |886|912|936| |营运资金变动及其他|-2376|-1114|-1219|-719| |投资活动现金流| - |-625|-625|-625| |资本支出| - |-1400|-1400|-1400| |其他投资| - |775|775|775| |筹资活动现金流| - |-370|-370|-370| |借款增加|0|-1269|0|0| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利| - |-370|-370|-370| |其他|0|1269|0|0| |现金净增加额|1636|1923|2838| - |[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 2024年敏实集团营收231.5亿元，同比增长12.8%；归母净利润23.2亿元，同比增长21.9%，业绩略超预期，分红重启，公司进入成长及盈利双升周期 [2][4] - 公司海外产能布局完善，全球化经营能力优秀，投产高峰已过，随全球电池盒工厂落地、智能外饰等新产品订单放量、中系客户开拓加速，产能利用率提升，盈利水平有望持续提升 [2][7] - 公司与智元签订战略合作协议，以Tier 0.5身份协同研发电子皮肤、关节、无线充电等环节，人形机器人行业进展加速 [2] 根据相关目录分别进行总结 2024年下半年经营情况 - 收入及利润率双升，海外贡献大，电池盒放量加速。2024H2全球汽车销量同比+0.7%，敏实营收119.8亿元，同比+10.6%，环比+7.3% [7] - 分产品看，电池盒、塑件、铝件、金属及饰条件收入分别为29.5、30.2、29.7、29.5亿元，同比+70.0%、-3.7%、+31.9%、-0.2%，环比+23.2%、+6.3%、+25.0%、+15.9% [7] - 分地区看，国内收入48.0亿元，环比+6.0%，占比40.0%，环比-0.5pct；海外收入72.6亿元，环比+10.6% [7] - 毛利率29.5%，同比+1.3pct，环比+1.2pct，电池盒毛利率22.1%，同比+1.2pct，环比+1.5pct [7] - 销售、行政及一般费用率约11.8%，同比+0.2pct，环比+0.4pct；研发费用率6.1%，同比-1.1pct，环比-0.3pct [7] - 归母净利润12.5亿元，同比+23.1%，环比+17.1%，归母净利率10.4%，同比+1.1pct，环比+0.9pct [7] 业务布局与发展 - 电池盒全技术路线布局，获长安、安徽大众等订单，延伸开拓底盘结构件产品，巩固全球最大电池盒供应商之一地位 [7] - 与华为深化合作，与吉利、比亚迪等开拓新订单，北美饰条业务进展显著，产品组合多元、客户结构均衡支撑业绩增长 [7] - 前瞻布局无线充电、低空飞行器、机器人等新兴领域，与智元等建立合作关系 [7] 未来展望与盈利预测 - 电池盒放量推动收入业绩双升，外饰业务随行业变革成长，新业务布局驱动二次腾飞 [7] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为27.2、32.1、37.6亿元，对应PE分别为8.6X、7.3X、6.2X [7]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1][7] 报告的核心观点 - 敏实集团2024年下半年业绩喜忧参半，营收未达预期但毛利率超预期，运营效率提升，为未来利润率改善和提高股息支付率奠定基础 [1] - 预计2025 - 2027财年营收有充足增长空间，电池外壳业务营收持续快速增长，新产品将带来可观收入，且2025财年电池外壳利润率有望进一步提高 [1] - 维持买入评级，目标价从21.00港元上调至26.00港元，基于2025财年每股收益的10倍估值（此前为2024财年的10倍） [7] 各部分总结 收益总结 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|17,306|20,524|23,147|26,186|29,881| |同比增长（%）|24.3|18.6|12.8|13.1|14.1| |净利润（百万元人民币）|1,500.6|1,903.2|2,319.3|2,718.9|3,247.7| |同比增长（%）|0.3|26.8|21.9|17.2|19.5| |每股收益（报告）（人民币）|1.30|1.65|2.02|2.37|2.81| |市盈率（倍）|15.4|12.1|9.9|8.5|7.1| |市净率（倍）|1.4|1.3|1.1|1.0|0.9| |股息率（%）|2.6|0.0|2.0|4.7|5.6| |净资产收益率（%）|9.1|10.8|12.0|12.6|13.6| |净负债率（%）|17.3|17.6|15.4|6.4|1.5| [2] 目标价格及相关数据 - 目标价格为26.00港元，较之前的21.00港元上调，潜在涨幅20.9%，当前价格21.50港元 [3] - 市值24,9829百万港元，3个月平均成交额181.6百万港元，52周高低价为25.45/9.98港元，总发行股份1162.0百万股 [3] 股权结构 - 秦荣华家族持股38.8%，景顺资产管理公司持股6.1% [4] 股价表现 |时间|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|2.6%|1.3%| |3个月|41.3%|21.6%| |6个月|48.9%|22.0%| [5] 2024年下半年业绩情况 - 营收比此前预测低9%，受中国日本品牌拖累；毛利率29.3%，为2021年下半年以来最高，超预期1.7个百分点，得益于电池外壳及金属和装饰件业务；运营利润和净利润与预期相符；自由现金流从2023财年的1.31亿元人民币增至2024财年的13.63亿元人民币 [7] 营收增长与运营效率 - 尽管地缘政治风险上升，但敏实集团在全球汽车零部件行业的地位仍优于多数同行 [7] - 2024年电池外壳业务净利率13.8%，对净利润贡献32%，自由现金流1.4亿元人民币，证明其重要性，预计2025财年利润率将进一步提高 [7] - 新产品如车门密封系统、副车架和集成智能外饰等，将在2026 - 2027财年推动营收增长，人形机器人和eVTOL零部件制造从2028财年起可能带来可观收入 [7] 盈利/估值 - 预计2025财年营收同比增长13%至262亿元人民币，毛利率28.6%（2024财年为28.9%），销售、一般及行政费用与研发费用合计比率同比收窄0.7个百分点至17.2%，净利润27亿元人民币（同比增长17%） [7] 季度业绩 |指标|1H22|2H22|1H23|2H23|1H24|2H24|同比|环比| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|7,252|10,054|9,747|10,776|11,090|12,057|11.9%|8.7%| |毛利润（百万元人民币）|2,114|2,670|2,563|3,059|3,162|3,536|15.6%|11.9%| |销售费用（百万元人民币）|(450)|(418)|(360)|(432)|(531)|(516)|19.5%|-2.8%| |管理费用（百万元人民币）|(551)|(741)|(623)|(826)|(743)|(896)|8.4%|20.7%| |研发费用（百万元人民币）|(507)|(665)|(616)|(781)|(715)|(735)| -5.9%|2.8%| |运营利润（百万元人民币）|672|909|1,017|1,100|1,380|1,642|49.3%|19.0%| |净利润（百万元人民币）|658|843|887|1,016|1,068|1,251|23.1%|17.1%| |毛利率|29.1%|26.6%|26.3%|28.4%|28.5%|29.3%|0.9个百分点|0.8个百分点| |运营利润率|9.3%|9.0%|10.4%|10.2%|12.4%|13.6%|3.4个百分点|1.2个百分点| |净利率|9.1%|8.4%|9.1%|9.4%|9.6%|10.4%|0.9个百分点|0.7个百分点| [8] 盈利预测调整 |指标|2024A|2025E|2026E|2024E（旧）|2025E（旧）|2026E（旧）|差异（%）2024E|差异（%）2025E|差异（%）2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|23,147|26,186|29,881|24,391|27,964|31,635| -5.1%| -6.4%| -5.5%| |毛利润（百万元人民币）|6,698|7,482|8,527|6,837|7,767|8,691| -2.0%| -3.7%| -1.9%| |运营利润（百万元人民币）|2,762|3,122|3,644|2,715|3,180|3,617|1.7%| -1.8%|0.7%| |净利润（百万元人民币）|2,319|2,719|3,248|2,325|2,662|2,982| -0.2%|2.1%|8.9%| |毛利率|28.9%|28.6%|28.5%|28.0%|27.8%|27.5%|0.9个百分点|0.8个百分点|1.1个百分点| |运营利润率|11.9%|11.9%|12.2%|11.1%|11.4%|11.4%|0.8个百分点|0.6个百分点|0.8个百分点| |净利率|10.0%|10.4%|10.9%|9.5%|9.5%|9.4%|0.5个百分点|0.9个百分点|1.4个百分点| [9] 与市场共识对比 |指标|2024A|2025E|2026E|2024E（共识）|2025E（共识）|2026E（共识）|差异（%）2024E|差异（%）2025E|差异（%）2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|23,147|26,186|29,881|24,156|28,228|32,533| -4.2%| -7.2%| -8.2%| |毛利润（百万元人民币）|6,698|7,482|8,527|6,767|7,919|9,158| -1.0%| -5.5%| -6.9%| |运营利润（百万元人民币）|2,762|3,122|3,644|3,025|3,561|4,196| -8.7%| -12.3%| -13.2%| |净利润（百万元人民币）|2,319|2,719|3,248|2,275|2,718|3,269|1.9%|0.0%| -0.7%| |毛利率|28.9%|28.6%|28.5%|28.0%|28.1%|28.1%|0.9个百分点|0.5个百分点|0.4个百分点| |运营利润率|11.9%|11.9%|12.2%|12.5%|12.6%|12.9%| -0.6个百分点| -0.7个百分点| -0.7个百分点| |净利率|10.0%|10.4%|10.9%|9.4%|9.6%|10.0%|0.6个百分点|0.8个百分点|0.8个百分点| [10] 财务总结 - 提供了2021 - 2026财年的损益表、资产负债表、现金流量表、增长指标、盈利能力指标、杠杆/流动性/活动指标和估值指标等详细财务数据 [11][12]

整体财务数据关键指标变化 - 营业额增长约12.8%，达约人民币23,147.1百万元（2023年：约人民币20,523.7百万元）[3] - 毛利增长约19.1%，达约人民币6,698.1百万元（2023年：约人民币5,622.0百万元）[3] - 公司拥有人应占溢利增加约21.9%，达约人民币2,319.3百万元（2023年：约人民币1,903.2百万元）[3] - 每股基本盈利增加至约人民币2.019元（2023年：约人民币1.654元）[3] - 资本开支减少约40.9%，达约人民币1,911.7百万元（2023年：约人民币3,235.4百万元）[3] - 综合资产净值增长约11.1%，达约人民币21,258.9百万元（2023年：约人民币19,139.9百万元）[3] - 除税前溢利为人民币2,806,939千元（2023年：人民币2,315,475千元）[4] - 本年度溢利为人民币2,375,760千元（2023年：人民币1,963,993千元）[4] - 总权益为人民币21,258,931千元（2023年：人民币19,139,879千元）[9] - 2024年营业额为人民币23,147,123千元，其中中国市场为人民币9,323,157千元，占比40.3%；其他国家为人民币13,823,966千元，占比59.7%[18] - 2023年营业额为人民币20,523,674千元，其中中国市场为人民币9,204,126千元，占比44.8%；其他国家为人民币11,319,548千元，占比55.2%[18] - 2024年除税前溢利为人民币2,806,939千元，本年度溢利为人民币2,375,760千元[23] - 2023年公司综合营业额为2.0523674亿千元人民币，分部溢利为5621.991亿千元人民币，除税前溢利为2315.475亿千元人民币，本年度溢利为1963.993亿千元人民币[25] - 2024年其他利得与损失合计为亏损7201千元人民币，2023年为收益83038千元人民币[26] - 2024年所得税开支为431179千元人民币，2023年为351482千元人民币[27] - 2024年员工总成本为5005.149亿千元人民币，2023年为4424.998亿千元人民币[27] - 2024年折旧及摊销总额为1558.861亿千元人民币，2023年为1423.702亿千元人民币[27] - 2024年用以计算每股基本及摊薄盈利的盈利分别为2319300千元人民币和2319299千元人民币，2023年为1903231千元人民币[29] - 2024年存货为4640.941亿千元人民币，2023年为3982.201亿千元人民币[31] - 2024年应收贸易账款及其他应收款项总额为7476.017亿千元人民币，2023年为6609.980亿千元人民币[31] - 2024年预付供应商款项为895.439亿千元人民币，2023年为867.904亿千元人民币[31] - 2024年应收贸易账款（扣除信用亏损拨备）为5384600千元，2023年为4740028千元[32] - 2024年合约资产为1292767千元，2023年为1206429千元[32] - 2024年按公允价值计量且其变动计入损益的金融资产为1264886千元，2023年为29578千元[34] - 2024年应付贸易账款及其他应付款项总额为7260369千元，2023年为7004330千元[35] - 2024年应付贸易账款0至90日账龄金额为3220295千元，2023年为2631211千元[37] - 2024年一年到期的其他长期负债账面价值连同应付利息为893100000元，2023年为874500000元[38] - 集团回顾年度营业额约为231.47亿元，较2023年度增长约12.8%[56] - 集团中国营业额约为93.23亿元，较2023年度增长约1.3%[56] - 集团国际营业额约为138.24亿元，较2023年度增长约22.1%[56] - 回顾年度公司营业额约为231.47亿元，较2023年度增长约12.8%[74] - 回顾年度公司拥有人应占溢利约为23.19亿元，较2023年度增长约21.9%[74] - 回顾年度中国市场营业额为93.23亿元，占比40.3%；其他国家市场营业额为138.24亿元，占比59.7%[77] - 回顾年度国际市场营业额约为138.24亿元，较2023年度增加约22.1%，占比从55.2%增至59.7%[78] - 回顾年度公司毛利约为66.98亿元，较2023年度增加约19.1%，毛利率从27.4%增至28.9%[79] - 回顾年度公司投资收入约为3.25亿元，较2023年度减少约3084万元[80] - 回顾年度公司其他收入约为4.60亿元，较2023年度增加约4494万元[82] - 其他利得与损失回顾年度净损失约720.1万元，较2023年度净收益约8303.8万元减少约9023.9万元[83] - 分销及销售开支回顾年度约10.47605亿元，较2023年度约7.9191亿元增加约2.55695亿元，占营业额比重约4.5%，较2023年度约3.9%上升约0.6%[84] - 行政开支回顾年度约16.38404亿元，较2023年度约14.4949亿元增加约1.88914亿元，占营业额比重约7.1%，与2023年度基本持平[85] - 研发开支回顾年度约14.49444亿元，较2023年度约13.96622亿元增加约5282.2万元，占营业额比重约6.3%，较2023年度约6.8%下降约0.5%[86] - 所得税开支回顾年度约4.31179亿元，较2023年度约3.51482亿元增加约7969.7万元，实际税负率约15.4%，较2023年度约15.2%上升约0.2%[90][91] - 2024年12月31日，现金及现金等价物等合计金额约52.74971亿元，较2023年12月31日约64.59054亿元减少约11.84083亿元；借贷约84.19056亿元，较2023年12月31日约96.88323亿元减少约12.69267亿元[94] - 回顾年度经营活动现金流量净额约32.74402亿元，应收贸易账款周转日约77日，较2023年度约80日减少约3日，应付贸易账款周转日约91日，较2023年度约86日增加约5日[95] - 回顾年度存货周转日约96日，较2023年度约93日增加约3日；2024年12月31日流动比率约1.2，与2023年基本持平，资产负债率约24.3%，较2023年12月31日约28.4%下降[97] - 2024年12月31日，资本承担中购置物业、厂房及设备已订约但未拨备的资本开支为468437千元[100] - 2024年12月31日，银行借贷余额约84.19056亿元，其中约18.78086亿元采用固定利率计息，约65.4097亿元采用浮动利率计息；约42.59711亿元以非功能性货币计值[101] - 2024年12月31日，集团非功能性货币现金及等价物等共约19.34448亿元，其中美元约12.14152亿元、欧元约5.06162亿元、日圆约1.71965亿元等[102] - 2024年12月31日，集团无或有负债（2023年12月31日：无）[103] - 2024年12月31日，集团以账面价值约609.3万元土地使用权等抵押借入新台币6000万元（等值1337.4万元）及约280.7万元（2023年：借入约2206.6万元）[105] - 2024年12月31日，集团以公允价值约693.2万元应收票据等质押借入新台币1.44亿元（等值3209.8万元）等（2023年：借入5000万元）[106] - 回顾年度，集团资本开支约19.11728亿元，较2023年度约32.35375亿元减少约40.9%[107] - 2024年12月31日，集团雇员25663名，较2023年增加3352名[111] 各条业务线数据关键指标变化 - 2024年塑件营业额为人民币5,865,183千元，分部溢利为人民币1,472,124千元[23] - 2024年金屬及飾條营业额为人民币5,488,146千元，分部溢利为人民币1,525,553千元[23] - 2024年电池盒营业额为人民币5,337,514千元，分部溢利为人民币1,143,917千元[23] - 2024年铝件营业额为人民币4,917,171千元，分部溢利为人民币1,638,561千元[23] - 2024年其他业务营业额为人民币2,921,190千元，分部溢利为人民币922,805千元[23] 股东权益与股权相关 - 秦荣华先生透过敏实控股有限公司持有公司450,072,000股股份，占全部已发行股份约38.73%[10] - 2023年1月1日及12月31日，集团有权递延结算分别约为人民币1,459,425,000元及人民币1,101,960,000元的借款[14] - 2022年末期股息每股0.578港元，合共608578千元人民币；董事会建议2024年末期股息每股0.435港元，合共463860千元人民币[28] - 建议末期股息每股0.435港元（2023年：无）[3] - 2024年5月2日，公司董事会批准向合资格参与者授予购股权以认购3000万股公司股份，行使期为2025年5月5日至2029年12月31日[117] - 2025年1月22日，公司根据股份奖励计划授予若干承授人总计89.5万股奖励股份，约占截至授予日期已发行总股数（不包括库存股份）的0.08%[120] - 159,6400份购股权因承授人离职失效，22,6000股奖励股份因承授人离职被没收[128] - 公司购回10,244,000股本公司股份并持作库存股份[129] - 董事会建议向股东支付每股0.435港元末期股息，支付须经股东大会批准[136] - 公司合共持有10,244,000股库存股份，该等股份无末期股息[136] - 公司将于2025年5月27日至5月30日暂停办理股份过户登记[139] - 为出席股东大会，过户文件及股票须于2025年5月26日下午4时30分前交予登记处[139] - 公司将于2025年6月5日至6月9日暂停办理股份过户登记以确定股息股东[140] - 为收取末期股息，过户文件及股票须于2025年6月4日下午4时30分前交予登记处[140] - 建议末期股息将于2025年6月25日或前后支付[140] - 公司股份将于2025年6月3日除息交易[140] 市场与行业数据 - 中国乘用车2024年产量约2747.7万辆，同比增长约5.2%；销量约2756.3万辆，同比增长约5.8%[40] - 新能源汽车2024年销量约1286.6万辆，同比增长约35.5%，占汽车新车市场比重约40.9%[40] - 插混汽车2024年同比大幅增长约83.3%[40] - 中汽协预测2025年中国汽车总销量预计达3290万辆，同比增长4.7%；乘用车总销量预计达2890万辆，同比增长4.9%；新能源汽车总销量预计约1600万辆，同比增长24.4%；出口总量预计实现620万辆，同比增长5.8%[121] - 回顾年度，全球汽车销量为8817万辆，同比增长2%；北美地区销量为1934万辆，同比增长3.3%；欧洲市场销量为1845万辆，同比增长3.6%[122] 公司业务发展与战略 - 公司拥有汽车零部件和工装模具两大业务，已在多地布局，规划建设加拿大新据点[43] - 公司四大产品线协同提升运营效率，优化“枢纽式”运营模式，实施产能差异化管理[44] - 公司计划增加北美和东南亚等地资本开支，资金预计来自营运资金流入[45] - 公司深化卓越运营系统，推进精益管理和降本专案，毛利率显著回升[46] - 公司关注中系品牌和造车新势力业务，争取国际品牌新业务，多个产品营业额增长[46] - 公司推进数字化转型，加强数字化建设，优化系统并借助AI支持决策[47] - 公司打造标杆工厂

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 敏实集团是零部件全球百强企业之一，传统业务优质保障业绩增长，新兴业务为市场热点，有望恢复派息，预计24 - 26年净利润为22.0/25.1/31.5亿，对应PE为11.3倍/9.9倍/7.9倍，目前估值较低 [5] 各目录总结 公司概况 - 敏实集团1992年成立，2005年在香港上市，是全球最大的电池盒和车身结构件供应商、全球领先的汽车外饰件供应商，业务遍及3大洲14个国家，客户超70个汽车品牌 [8][9] - 公司股权架构稳定，秦荣华是实际控制人，截止2024年6月30日，敏实控股有限公司持有38.7%的股权，景顺资产管理有限公司持有6.1%股权，董事会主席魏清莲持有0.1%股权 [10] - 公司2007年涉足海外，在多地建立据点和分公司，目前海外有五个研发平台，覆盖亚、欧、北美三个大洲 [15] - 自2005年上市，公司营收和归母净利润多数时间保持增长，2024上半年营业收入110.9亿元，同比增长13.8%，归母净利润10.7亿元，同比增长20.4% [18] - 24H1公司销售毛利率和销售净利率分别为28.5%和9.7%，较23年底分别+1.1/+0.1pct，传统外饰件毛利率30%左右，24H1电池盒业务毛利率为20.6%，未来电池盒毛利率有回升空间 [22] - 2005 - 2022年持续现金分红，派息率稳定在40%左右，2023年未分红，2024年削减资本开支，现金流改善并回购股票 [22] - 24上半年国内市场收入45.3亿元，占比40.8%，海外市场收入65.7亿元，占比59.2%，美洲市场收入占比26.2%，欧洲市场收入占比24.8%，未来海外收入有望提升；客户结构均衡，24上半年欧系客户占比42%，美系占比19%，中系占比15%，日系占比21% [26] 传统业务 - 24H1收入中67%来自金属饰条、塑件和铝件销售，33%来自电池盒、底盘结构件等新业务，公司数次前瞻研发布局，单车配套价值不断提升 [29] - 截止2024上半年，公司在手订单2360亿元，电池盒订单超1250亿元，占比超53%，公司有十余家电池盒工厂，客户覆盖主流车企，市占率全球第一，随着新能源车渗透率提高和产能投放，电池盒业务有望放量 [31] 新兴业务 - 新兴业务由敏实创新研究中心孵化，在机器人领域有结构件、关节总成、电子皮肤三类产品，执行结构件与关节总成已送样，电子皮肤处在方案讨论阶段 [33] - 敏实集团组建低空飞行产品研发团队，2024年11月与追梦空天科技合作，共同开展DF3000“游龙”eVTOL飞行器相关产品研发，该飞行器2025年底下线，2027年批量生产 [36] - 无线充电是自动驾驶底层基础技术，随着特斯拉robtaxi量产交付，市场对无线充电需求有望提升，敏实集团利用自身优势拓展电动车无线充电与电池盒集成技术，2023年与德国西门子签署战略合作框架协议 [39] 估值 - 选择业务相似公司作为可比公司，京威股份和常熟汽饰估值10倍，凌云股份、和胜股份估值20倍，拓普集团与三花智控估值30倍 [41] - 预计24 - 26年净利润为22.0/25.1/31.5亿，对应PE为11.3倍/9.9倍/7.9倍，目前估值较低 [41]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 敏实集团是零部件全球百强企业之一 有优质传统业务保障业绩增长 新兴业务均为市场热点 有望恢复派息 目前估值较低 [5] 分组1：公司概况 - 敏实集团1992年成立 2005年在香港联合交易所上市 是全球最大的电池盒和车身结构件供应商 全球领先的汽车外饰件供应商 业务遍及3大洲14个国家 客户超70个汽车品牌 [8][9] - 公司股权架构稳定 秦荣华是实际控制人 截止2024年6月30日 敏实控股有限公司持有38.7%的股权 [10] - 公司2007年涉足海外 目前在海外有五个研发平台 分别位于泰国、日本、德国、美国和墨西哥 [15] - 自2005年上市以来 公司营收稳健增长 2024上半年营业收入110.9亿元 同比增长13.8% 归母净利润10.7亿元 同比增长20.4% [18] - 2005年上市之初销售毛利率和销售净利率分别为40.1%/29.2% 24H1分别为28.5%和9.7% 较23年底分别+1.1/+0.1pct 2005 - 2022年间持续现金分红 派息率稳定在40%左右 [22] - 24上半年国内市场收入45.3亿元 营收占比40.8% 海外市场收入65.7亿元 占比59.2% 客户结构均衡 欧系客户占比42% 美系占比19% 中系占比15% 日系占比21% [26] 分组2：传统业务 - 24H1收入中67%来自金属饰条、塑件和铝件销售 33%为电池盒、底盘结构件等新业务 公司数次进行产品前瞻研发和布局 单车配套价值不断提升 [29] - 截止2024上半年 公司在手订单2360亿元 电池盒订单超1250亿元 占比超53% 公司有十余家电池盒工厂 客户覆盖主流车企 市占率全球第一 [31] 分组3：新兴业务 - 新兴业务由敏实创新研究中心孵化而来 在机器人领域有结构件、关节总成、电子皮肤三类产品 执行结构件与关节总成已送样 电子皮肤处在方案讨论阶段 [33] - 敏实集团组建30余人的低空飞行产品研发团队 24年11月与追梦空天科技合作 共同开展DF3000“游龙”eVTOL飞行器相关产品研发 该飞行器2025年底下线 2027年量产 [36] - 无线充电是自动驾驶底层基础技术之一 随着特斯拉robtaxi量产交付 市场需求有望快速提升 敏实集团2023年与德国西门子签署战略合作框架协议 推进储充一体机产品研发和开拓 [39] 分组4：估值 - 选择与公司业务相似的内外饰公司、电池盒公司、机器人关节总成公司作为可比公司 京威股份和常熟汽饰估值10倍 凌云股份、和胜股份估值20倍 拓普集团与三花智控估值30倍 [41] - 预计24 - 26年净利润为22.0/25.1/31.5亿 对应PE为11.3倍/9.9倍/7.9倍 目前估值较低 [41]

公司投资评级 - 买入（首次评级）[5] 报告的核心观点 - 敏实集团是零部件全球百强企业之一，全球汽车外饰小件隐形冠军[5] - 公司前身为1992年成立的宁波敏孚机械有限公司，已有三十年历史[5] - 公司业务迅速发展，于1997年整合各分公司成立敏实集团，并于2005年12月1日在港交所上市（0425.HK）[5] - 作为优秀的零部件企业，公司自2006年至今，主营业务营收CAGR为19.7%，归母净利润CAGR为12.2%[5] - 2023年实现营收205.2亿元，归母净利润19亿元[5] - 公司是稀缺的全球化标的，全球化经验极为丰富，至今已有17年的出海历史[5] - 自2007年开始，公司在全球化发展过程中积累了包括海外建厂、海外运营的丰富经验[5] - 公司营收从2006年的1.24亿到2023年的99.7亿，17年间CAGR为29.4%，且24年上半年海外收入占比已超过50%[5] - 全球化工厂布局有望在去全球化、关税挑战不断升级下成为公司的"核心竞争力"[5] - 公司成长逻辑显著，电池盒业务近期迎来业绩兑现，同时智能外饰业务作为下一阶段增长点，可期待远期放量[6] - 公司目前盈利能力和财务指标均改善，伴随重资产投资降速，公司有望迎来财务指标的修复和估值提升的预期[6] - 预计公司2024-2026年主营收入分别为238.1亿/282.5亿/343.2亿，加上其他营业收入，总营业收入为239.1亿/283.5亿/344.2亿，同比增速16.0%/18.6%/21.5%[6] - 24-26年毛利率分别为27.4%/27.4%/27.1%；归母净利润22.5/26.8/31.7亿元，同比增速18.3%/18.9%/18.3%；对应当前（2024/12/06）PE为6.5/5.4/4.6倍[6] - 参考可比公司，给予2024年10倍PE，对应市值225.1亿元，相较于当前（2024/12/06）有55%上涨空间，首次覆盖给予"买入"评级[6] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 敏实集团是零部件全球百强企业之一，全球汽车外饰小件隐形冠军[5] - 公司前身为1992年成立的宁波敏孚机械有限公司，已有三十年历史[5] - 公司业务迅速发展，于1997年整合各分公司成立敏实集团，并于2005年12月1日在港交所上市（0425.HK）[5] - 作为优秀的零部件企业，公司自2006年至今，主营业务营收CAGR为19.7%，归母净利润CAGR为12.2%[5] - 2023年实现营收205.2亿元，归母净利润19亿元[5] - 公司是稀缺的全球化标的，全球化经验极为丰富，至今已有17年的出海历史[5] - 自2007年开始，公司在全球化发展过程中积累了包括海外建厂、海外运营的丰富经验[5] - 公司营收从2006年的1.24亿到2023年的99.7亿，17年间CAGR为29.4%，且24年上半年海外收入占比已超过50%[5] - 全球化工厂布局有望在去全球化、关税挑战不断升级下成为公司的"核心竞争力"[5] 成长逻辑 - 公司成长逻辑显著，电池盒业务近期迎来业绩兑现，同时智能外饰业务作为下一阶段增长点，可期待远期放量[6] - 截止到24H1公司有1250.8亿元电池壳业务在手订单，假设在手订单释放生命周期为8-10年，则年销售额可以达到125.1-156.35亿元[6] - 电池壳业务隶属于重资产投资，敏实已经实现全球化投资且盈利，叠加客户结构足够丰富，卡位足够好，有望持续提高市占率[6] 财务指标 - 公司目前盈利能力和财务指标均改善，伴随重资产投资降速，公司有望迎来财务指标的修复和估值提升的预期[6] - 首先，由于2020年之后电池壳业务的大幅投资以及公司维持高分红，导致自由现金流为负，2023年已经实现转正[6] - 其次公司电池壳业务产能爬坡提高，毛利率进一步上升，带动公司总体毛利率、净利率，以及ROE提升[6] - 最后，公司于2024年下半年开启回购且明确未来分红预期，以及pb估值也在历史底部，我们认为作为全球化成长性较强的敏实集团在财务数据持续修复的情况下，估值有望得到修复[6] 盈利预测与估值 - 预计公司2024-2026年主营收入分别为238.1亿/282.5亿/343.2亿，加上其他营业收入，总营业收入为239.1亿/283.5亿/344.2亿，同比增速16.0%/18.6%/21.5%[6] - 24-26年毛利率分别为27.4%/27.4%/27.1%；归母净利润22.5/26.8/31.7亿元，同比增速18.3%/18.9%/18.3%；对应当前（2024/12/06）PE为6.5/5.4/4.6倍[6] - 参考可比公司，给予2024年10倍PE，对应市值225.1亿元，相较于当前（2024/12/06）有55%上涨空间，首次覆盖给予"买入"评级[6]

投资评级和核心观点 - 报告给予公司"增持"评级 [1] - 公司是全球领先的综合汽车外饰供应商,拥有4大产品线,5大研发中心,70多家生产工厂,业务遍及全球 [1] - 公司在金属饰条、铝件、塑件等传统主业具有较高市场地位,是全球最大的铝电池盒和车身结构件供应商 [1][2] - 电池盒业务成为公司新的增长动力,2021-2023年电池盒营收快速增长,市占率从2.1%提升至13.3% [4][5] - 公司积极布局智能化外饰产品,包括智能前脸、智能车门等,拥有150余项相关专利 [43][44][45][46][47] 财务预测和估值 - 预计2024-2026年公司营收分别为251.15/300.82/340.32亿元,归母净利润分别为23.42/27.96/31.43亿元 [3][9] - 预计2024-2026年公司毛利率分别为28.71%/27.77%/27.07% [19] - 公司2024-2026年PE分别为6.78/5.68/5.05倍,低于同行业可比公司估值 [52] 风险提示 - 铝电池盒件项目订单不及预期风险 [53] - 行业竞争加剧风险 [53] - 下游客户销量不及预期的风险 [53] - 汇率波动风险 [53]

全球汽车外饰件和电池盒行业龙头，持续提升内核竞争力，积极应对行业变革 - 敏实是从事研发、生产、销售汽车外饰件、车身结构件、电池盒等产品的全球百强汽车零部件供应商,目前在全球有70多家工厂 [12] - 公司发展历程包括:2003-2009年业务探索及开拓期、2009-2015年全球布局、轻量化转型期、2015-2019年电动化、智能、系统化转型期、2019-至今全球本地化转型期 [13][14] - 公司股价在2005-2018年整体处于上行周期,跑赢香港汽车与汽车零部件指数,主要得益于行业景气度旺盛、公司持续开发新产品、积极拓展客户 [15][16] - 2018-至今公司股价整体处于下行周期,跑输香港汽车与汽车零部件指数,主要受行业景气度下降、市场竞争加剧、海外产能布局挑战等因素影响 [16] 长期逻辑:全球产能联动迎接电动化、属地化趋势，以电池盒业务为主的增量业务加速放量 电动化:欧洲电动化趋势不改，公司以电池盒业务为主的增量业务凭借相对优势快速放量 - 欧洲新能源车渗透率下滑,系补贴政策陆续退坡,但燃油经济性标准和碳排放限制的持续存在和加强,确保了电动化转型的长期趋势不会放缓 [30][31] - 公司以电池盒业务为主的增量业务凭借成本低、工艺全、产能足、客系丰富等优势快速放量 [38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57] 属地化:敏实全球产能联动迎接属地化新趋势,副车架、密封系统等新产品取得市场突破 - 综合成本最低和满足下游主机厂客户需求的双重驱动下,属地化建厂是大势所趋 [62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75] - 公司全球化+现地化产能联动布局,以枢纽式中心工厂为点,带动区域面,合理调控集团内部资源和供应链,达到综合成本竞争优势 [70][71][72][73][74][75] - 公司海外营收保持高增速,海外市场业务不断获得突破,如在欧洲市场密封系统产品突破,在北美市场取得本田多款车身结构件订单等 [75][76][77] 中期逻辑:传统外饰件业务在智能化、集成化趋势下进一步发展带动内生增长 外饰件市场空间:智能化、集成化为汽车外饰件市场注入新动力 - 随着汽车智能化、电动化的趋势,汽车外饰件单车价值量有所提升,推动外饰件市场规模持续提升 [79][80][81][82] - 敏实外饰件营收规模和毛利率处于行业领先,相比国内竞争对手具有成本低、产品全、专利构建护城河等优势 [83][84][85][86][87][88][89] 短期跟踪指标:从营收端、成本端、费用端紧密跟踪公司短期变化 营收端:外饰件业务受下游客户影响有所承压,电池盒业务下游客户新能源市占率提升带动公司业绩增长 - 通过跟踪电池盒业务和外饰件业务在不同区域的营收增速和市占率变化,可以验证公司相关业务的业绩表现 [90][91][92][93][94][95] 成本端:毛利率短期受益于海外产能爬坡,长期受益于折旧摊销增速降低 - 公司直接材料成本占比较高,原材料价格波动会影响公司毛利率 [96] - 毛利率短期受益于海外产能爬坡,长期受益于折旧摊销增速降低 [96][97] 费用端:费用端短期受海运费上涨而承压,长期看有进一步压缩的空间 - 公司期间费用率短期受海运费上升影响,但与同行相比仍有进一步压缩的空间 [98][99][100][101][102][103] 盈利预测和投资建议 - 预计2024-2026年EPS分别为1.99/2.52/3.42元/股,给予公司2024年12倍PE,对应合理价值为26.43港元/股,给予"买入"评级 [108] 风险提示 - 行业景气度下降 - 海外工厂产能爬坡进度不及预期 - 原材料价格上升,海运费上涨 [110]

中国汽车市场表现 - 中國汽車市場乘用車產銷分別同比增長約5.4%和約6.3%[9] - 中國品牌乘用車市場份額進一步提升至約61.9%，同比增長約8.8個百分點[9] - 中國新能源汽車銷量同比增長約32%，市場佔有率約35.2%[9] 全球汽车市场表现 - 全球輕型車銷量同比增長約2.3%[10] - 美國、西歐市場銷量同比分別增長約2.3%和約3.7%[10] - 巴西及印度市場同比分別增長約15.7%和約7.2%[10] 集团经营策略 - 本集團持續優化全球化+現地化的經營理念，打造核心競爭力[11] - 本集團合理規劃產能投入，實現最符合全球運營的產能佈局[11] - 本集團四大產品線持續提升運營效率，強化樞紐式中心工廠[11] - 本集團持續拓展全球研發、設計、生產及銷售網絡佈局[11] 集团运营管理 - 持续深化敏實卓越運營系統、推進精益生產，提升產品綜合競爭力[12] - 持續與客戶進行交流互動，洞察客戶需求，為客戶提供系統化最優解決方案[12] - 重點關注中系品牌、造車新勢力的業務拓展，爭取日韓系主機廠在國際市場的新業務訂單[12] - 電池盒業務、車身底盤結構件和智能外飾件等產品營業額繼續保持快速增長[12] - 持續推進數字化轉型，實施貫穿生產產品、固定資產、研發資料等全生命週期的數字化產品設計和開發[12,13] - 協同數字化轉型專業顧問團隊持續推進集團數字化平台模板在全球工廠的快速推進[13] 环境管理 - 持續深化環境、安全與職業健康管理工作，完善能源體系建設與碳排放管理體系建設[13,14] - 不斷引入廢水、廢氣、危廢處置的先進工藝，減少污染物排放及原物料採購量[14] - 持續強化污染物治理設施的運營管控，保證污染物達標排放[14] 风险管理 - 全面升級風險評估機制，實現風險可視化和動態化管理，有效提高全員風險意識[15] 财务表现 - 集团营业额约为人民币11,090,414,000元，同比增加約13.8%[16] - 中国营业額約為人民幣4,525,885,000元，同比增加約7.5%[16] - 国际营业額約為人民幣6,564,529,000元，同比增加約18.6%[16,17] - 毛利率提升2.2个百分点至28.5%[29] - 投资收入增加11.2%至人民幣190,648千元[29] - 其他收入增加39.5%至人民幣206,501千元[29] - 分销及销售开支占营业额比重上升1.1个百分点至4.8%[31] - 行政开支占营业额比重上升0.3个百分点至6.7%[32] - 研发开支占营业额比重上升0.1个百分点至6.4%[33] - 利息开支增加25.1%至人民幣290,690千元[34] - 分佔合营公司业绩增加89.4%至人民幣21,439千元[35] 运营指标 - 应收贸易账款周转日减少約3日，主要系国际市场客户营业额占比增加及加强回款管控[38] - 应付贸易账款周转日增加約7日，主要系与供应商延长付款周期及结算方式变化[38] - 存货周转日增加約4日，主要系受红海事件影响导致船运周期加长及增加存货储备[38] - 流动比率增加約0.1至1.3，资产负债率降至26.9%[38] - 资本开支较上年同期减少約45.7%，主要系适时调整投资节奏及注重现有产能高效利用[44] - 员工人数增加1,869人至24,180人，主要系营业额增长带动尤其是欧美区域工厂用工需求增加[45] 融资及风险管理 - 银行借款中約26%採用固定利率，約74%採用浮動利率，其中約43%以非功能性貨幣計值[40] - 持有大額非功能性貨幣現金及銀行存款，主要為美元和歐元，面臨一定外匯風險[40,41] - 採取遠期外匯合約、貨幣掉期等金融衍生工具管理利率及外匯風險[41] 重大事项 - 無重大收購出售事項，也無或有負債[42,43,45] 人力资源管理 - 本集團著重提升全球戰略創新與引領能力，推動業務轉型升級和全球化組織佈局[46] - 持續強化全球組織的戰略管控能力，推動亞太、歐洲和北美區域的資源整合和管理協同[46] - 開展45場價值觀共識營，提高全體員工對全人健康的認知水平[46] - 在全球範圍內持續推動全人健康項目，如「全人健康工作坊」、「情緒智慧」等[46] - 開展針對員工子女的托育託管和員工父母的「長青樂園」等項目[46] - 提升領導者全球經營能力，開展高潛人才發展項目[47] - 升級全球人才交流項目機制，促進團隊融合[47] - 成立人才測評中心，系統化開發人才評價系列工具[47] - 持續推廣數字化工具、平台與系統的應用，提升業務流程運轉效率[47] 股权激励计划 - 二零二二年購股權計劃下尚可授予之購股權為86,183,579份[50] - 公司根據二零一二年購股權計劃及二零二二年購股權計劃授予購股權[51][52] -