行业投资评级 - 报告对公用环保行业评级为“看好” [1] 报告核心观点 - 秋汛来水偏丰利好水电，扭转了第三季度发电量同比减少5.84%的局面，10月初长江干流六座水电站累计发电约103亿千瓦时创历史同期新高，大水电处于估值底部，基本面改善 [2][6] - 国家发改委等部门联合发布治理价格无序竞争公告，预计将缓解电力领域特别是新能源的非理性低价竞争，有利于维护良好市场秩序 [2][7][8] - 全球天然气市场呈现分化格局，美国气价因库存充足、需求较弱而低位震荡，欧洲气价则因气温下降、地缘政治因素影响而反弹 [2][12][16][21] 电力行业要点 - 水电：受华西秋雨持续影响，长江上游来水集中，清江流域三峡集团所属梯级电站节日期间发电量同比增长299.3%，未来降雨预计将持续利好来水 [2][6] - 绿电：各地新能源入市规则陆续推出，存量项目收益率稳定性增强，风电利用小时数高且与负荷曲线匹配，盈利能力稳定 [2][11] - 核电：2022-2024年分别核准新增10、10、11台机组，2025年已核准10台机组，延续高速核准节奏 [2][11] - 火电：煤价下跌后部分电价稳定地区火电盈利能力大幅改善，降息周期中财务费用存在下降空间 [2][11] - 政策：风光装机目标提出至2035年达到2020年的6倍以上，力争36亿千瓦，对应2024-2035年复合年增长率8%-9%，预计无序竞争将缓解 [8] 天然气行业要点 - 价格动态：截至10月10日，美国Henry Hub现货价格周环比下跌9.03%至$2.90/mmBtu，荷兰TTF现货价格周环比上涨5.26%至€32.63/MWh，英国NBP现货价格周环比上涨16.05%至82.00 pence/therm，东北亚LNG现货价格周环比上涨3.77%至$11.00/mmBtu [2][12][14] - 市场分析：美国天然气库存较五年均值高4.5%，温和天气压制需求导致价格低位震荡；欧洲因气温下降、可再生能源出力弱及地缘政治因素导致气价反弹；东北亚需求疲软但价格受欧洲市场带动跟涨 [2][12][16][21][29] - 国内消费：2025年8月全国天然气表观消费量364.1亿立方米，同比增长1.8%，1-8月累计消费量2845.6亿立方米，行业景气度持续回升 [34] 投资分析意见 - 水电领域推荐国投电力、川投能源、长江电力 [2][11] - 绿电领域建议关注新天绿色能源、福能股份、龙源电力、华润电力、三峡能源 [2][11] - 核电领域建议关注中国核电、中国广核（A+H） [2][11] - 火电领域推荐国电电力、华能国际（A+H）、华电国际 [2] - 天然气领域推荐昆仑能源、新奥能源等港股城燃企业以及新奥股份、九丰能源等产业链一体化贸易商 [2][36]

报告投资评级 - 行业投资评级为看好，并维持此评级 [8] 核心观点总结 - 云南省首次增量新能源项目机制电价竞价结果落地，光伏项目出清机制电价为0.33元/千瓦时，距竞价上限仅差0.0058元/千瓦时；风电项目出清机制电价为0.332元/千瓦时，距竞价上限仅差0.0038元/千瓦时，表明市场主体对云南新能源市场预期稳定且报价理性 [2][10] - 强势的竞价结果一定程度上强化了此前山东竞价结果导致的市场对新能源（尤其是光伏）盈利的偏弱预期 [2][10] - 9月底至10月初，多个省份（包括江西、上海、黑龙江、新疆）发布了2025年机制电价竞价方案，区域发展节奏预计将出现分化 [2][10] - 此前消纳压力突出或光伏占比较高的省份，后续可能通过机制电量分配引导光伏发展节奏适当放缓，标志着行业高质量发展阶段正式开启 [2][10] 机制电价竞价结果分析 - 云南省竞价共有218家项目主体、529个新能源项目参与申报，中标项目509个，中标率高达96.22%，申报主体竞争相对温和 [10] - 光伏竞价区间为0.22-0.3358元/千瓦时，风电竞价区间为0.18-0.3358元/千瓦时，竞价上限均按云南省燃煤标杆电价确定，且竞价区间波动有限 [10] - 截至2025年8月底，云南省风电和光伏的装机比重分别为11.5%和31.9%，电源装机以水电为主 [10] 各省竞价方案比较 - 江西省：2025年机制电量总规模为11.6亿千瓦时（按全年计算），其中风电5.7亿千瓦时，光伏5.9亿千瓦时，单个项目机制电量比例上限65%；风电和光伏竞价区间均为0.24-0.38元/千瓦时，竞价上限较当地燃煤标杆低8.28% [10] - 上海市：2025年计划机制电量规模为22亿千瓦时，单个项目机制电量比例上限为90%；增量项目竞价区间为0.2182-0.42元/千瓦时 [10] - 黑龙江省：机制电量总规模为63.04亿千瓦时（按全年计算），单个项目机制电量比例不超过85%；风电和光伏竞价区间均为0.114-0.3元/千瓦时，竞价上限较当地燃煤标杆低19.79% [10] - 新疆：风电和光伏机制电量规模分别为185.39亿千瓦时和36.08亿千瓦时，单个项目机制电量比例上限为62.5%，竞价区间均为0.150-0.262元/千瓦时 [10] 行业表现与市场数据 - 截至2025年10月10日，公用事业板块近一周上涨3.55%，近一月上涨1.80%，自年初上涨6.18%，近一年上涨7.58% [13][30][32] - 各子行业市盈率（TTM）分别为：CJ燃气19.7倍、CJ火电13.94倍、CJ水电19.64倍、CJ新能源23.64倍、CJ电网40.29倍，同期沪深300指数市盈率为13.49倍 [23] - 本周电力板块涨幅前五的公司为上海电力（18.71%）、皖能电力（10.56%）、建投能源（9.34%）、华银电力（9.29%）、豫能控股（8.42%） [23] 火电运营数据 - 9月19日至9月25日，纳入统计的燃煤发电企业日均发电量环比减少10.1%，同比减少11.7%；截至9月25日，本月累计发电量同比下降12.6%，本年累计发电量同比下降4.4% [46] - 10月4日至10月10日，广东发电侧日前成交周均价为0.32105元/千瓦时，周环比提升15.22%，同比降低5.38%；山东发电侧日前成交周均价为0.41400元/千瓦时，周环比提升13.24%，同比提升24.29% [47] - 秦皇岛港煤炭平仓价：大同优混(Q5800K)为743.93元/吨，较上周上涨18.83元/吨；山西优混(Q5500K)为694.00元/吨，较上周上涨17.60元/吨；山西大混(Q5000K)为601.20元/吨，较上周上涨19.60元/吨 [48] 水电与新能源信息 - 截至10月10日，三峡水库水位（14点）为169.93米，周环比降低0.46%，同比提升4.67%；10月4日至10月10日，三峡平均出库流量为23786立方米/秒，周环比降低3.70%，同比提升229.83% [59] - 黔源电力2025年前三季度归母净利润预计为4.51-5.31亿元，同比增长70%-100%；发电量为79.24亿千瓦时，同比上升50.09% [60] - 桂冠电力截至2025年9月30日累计完成发电量318.48亿千瓦时，同比增长14.89%；其中水电281.57亿千瓦时，同比增长21.93%，火电10.12亿千瓦时，同比下降55.46% [62] 重点公司推荐 - 火电运营商推荐关注华能国际、大唐发电、国电电力、华电国际、中国电力、华润电力、福能股份和部分广东地区火电运营商 [10] - 水电板块推荐长江电力、国投电力和华能水电 [10] - 新能源板块推荐龙源电力H、新天绿色能源H、中国核电和中闽能源 [10]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[2] 报告核心观点 - "十五五"《能源规划管理办法》发布，能源发展将更强调项目合规性与经济性，严控工程项目列入能源规划，打击新能源"先开工后补规"模式[2][7] - 新能源行业进入高质量发展新阶段，2035年发展目标提供中长期定心丸，反内卷政策治理价格无序竞争，为新能源电价竞价指明方向[3][10][11] - 10月投资建议关注有三季度业绩催化的红利股，中长期看好水电及优质风电，短中期关注具备穿越周期能力的龙头及区域性标的[3][11][12] 电力行业政策分析 - 新修订的《能源规划管理办法》自2025年起施行，有效期5年，增强能源规划系统性、权威性、科学性和适应性[7] - 新办法规定"未列入目录清单的规划原则上不得编制"，影响新能源开发模式，"先开工后补规"受到打击[9] - 新办法要求列入规划前需经过论证程序并结合能源市场和价格开展经济性评估，将遏制部分区域新能源的"过度"开发[9] - 10月两部委发布公告治理价格无序竞争，推动落后低效产能退出，扩大中高端产能供给，有助于消灭新能源不合理竞争[3][10] 定期数据更新 - 报告包含多项能源市场周度数据图表，涵盖秦皇岛5500大卡煤炭价格、环渤海港煤炭库存、三峡出入库流量等[15][20] - 包含多晶硅致密料价格、双面双玻组件价格等光伏产业链价格数据[24] - 包含现货市场周度数据及中国液化天然气出厂价格指数、全球主要市场LNG价格指数[26][28][30]

股价与交易表现 - 截至2025年10月9日收盘，公司股价报收于7.91元，较前一交易日上涨2.73% [1] - 公司当日开盘价为7.7元，最高价7.91元，最低价7.68元，成交额达1.12亿元，换手率为0.61% [1] - 公司最新总市值为332.67亿元 [1] 公司股本结构 - 截至2025年9月30日，公司法定/注册股本总额为人民币4,205,693,073元 [1] - 普通股H股（代码00956）上月底及本月底结存均为1,839,004,396股，每股面值人民币1元，法定股本为人民币1,839,004,396元 [1] - 普通股A股（代码600956）上月底及本月底结存均为2,366,688,677股，每股面值人民币1元，法定股本为人民币2,366,688,677元 [1] - 公司已发行股份及库存股份无变动，H股和A股均无库存股份 [1] - 股份期权、权证、可换股票据及其他协议安排均不适用 [1]

AH股溢价率排行 - 截至10月9日收盘，东北电气、安德利果汁、浙江世宝的AH股溢价率位居前三，分别为743.75%、235.25%和227.36% [1][2] - 宁德时代、恒瑞医药、招商银行的AH股溢价率位居末三位，分别为-16.12%、-2.39%和3.49% [1][2] - 溢价率排名前十的股票中，弘业期货、中石化油服、复旦张江的溢价率也均超过200%，分别为226.05%、221.52%和206.72% [2] AH股偏离值排行 - 长飞光纤光缆、浙江世宝、红星美凯龙的偏离值位居前三，分别为28.93%、12.23%和11.20% [1][2] - 东北电气、上海电气、大众公用的偏离值位居后三，分别为-72.24%、-54.73%和-29.80% [1][2] - 偏离值排名前十的股票中，昭衍新药、中远海发、中远海控的偏离值分别为9.95%、9.32%和8.57% [2][3] 个股股价数据 - 东北电气H股价格为0.320港元，A股价格为2.25元，溢价率高达743.75% [2] - 宁德时代H股价格为585.000港元，A股价格为409.66元，溢价率为-16.12% [2] - 长飞光纤光缆H股价格为46.900港元，A股价格为100.92元，溢价率为157.74% [2]

港股风电板块市场表现 - 港股风电股延续上涨行情，金风科技股价上涨超过6%，并续创阶段新高[1] - 东方电气股价上涨超过4%，大唐新能源上涨约2%，新天绿色能源上涨约1%[1] 中国风电行业发展态势 - 在全球能源结构向清洁低碳加速转型的背景下，中国风电产业呈现全方位领先姿态[1] - 2025年上半年，全国风电新增并网容量达到5139万千瓦[1] - 截至2025年6月底，全国风电累计并网容量达到5.73亿千瓦，同比增长22.7%[1] 机构观点与行业展望 - 摩根士丹利近期上调了中国风电行业的评级[1] - 机构预计在“十五五”规划期间，中国风电年均新增装机容量将超过110吉瓦[1] - 预计在2028年至2030年期间，年均新增装机容量可达到约120吉瓦[1]

行业投资评级 - 投资评级为看好 并维持该评级 [11] 核心观点 - 报告核心观点为火电经营持续改善 清洁能源延续分化 [1][2][6] - 火电方面 虽然电价及电量同比回落 但煤价显著下降驱动经营改善 尤其北方及部分华东 华中电厂业绩积极 [2][6] - 水电方面 7-8月主汛期电量明显偏弱限制主要水电公司三季度业绩表现 [2][7] - 核电方面 电量稳健增长但受市场化电价影响 中国核电与中国广核业绩预计分化 [2][7] - 绿电方面 全国利用小时数回落且电价偏弱致业绩整体承压 但福建 广东等东部沿海省份利用小时修复 区域性运营商表现优异 [2][8] 火电经营持续改善 - 影响火电盈利的三大核心因素是煤价 电价和电量 [6][17] - 电价维度：三季度各地区代理购电电价普遍同比回落 青海 广西 重庆表现相对强势 例如青海同比上涨0.0401元/千瓦时至0.2626元/千瓦时 [6][17][18] - 煤价维度：三季度秦港Q5500大卡煤价中枢为672.46元/吨 同比降低175.63元/吨 年度长协煤价均值同比下降29.33元/吨 按长协与现货煤各占一半假设 燃料成本同比下降约0.035元/千瓦时 [6][20] - 电量维度：7-8月火电发电量同比增长2.96% 较二季度0.02%的增速环比改善2.94个百分点 但各省利用小时分化明显 湖北 河南等华中地区表现较好 [6][23][30] - 综合来看 煤炭价格显著回落是主导因素 预计火电经营业绩维持同比改善 [6][32] 水电业绩受电量偏弱限制 - 7-8月我国水电发电量同比下降9.95% 主因去年同期基数偏高及降雨分布不均 [7][35] - 9月来水显著改善 三峡入库和出库流量均值同比分别增长93.73%和142.58% 但7-8月主汛期电量偏弱仍将限制主要水电公司三季度业绩 [7][35] 核电业绩预计分化 - 7-8月核电发电量同比增长7.09% 利用小时数为1395小时 同比提升17小时 [7][36] - 中国核电受市场化电价影响较小 但新能源板块承压 预计三季度整体业绩增长有限 [7][36] - 中国广核受市场化电价冲击面偏大且无新增机组 三季度业绩或将延续承压 [7][36] 绿电表现偏弱且区域分化 - 装机增长：1-8月风电及光伏新增装机分别为5784万千瓦和23061万千瓦 同比分别增长72.1%和64.7% [43] - 电量增长：7-8月风电和光伏发电量分别同比增长11.85%和22.09% [8][43] - 利用小时：7-8月全国风电和光伏利用小时分别为261小时和225小时 同比分别下降12小时和11小时 [8][43] - 区域分化：福建 上海 广东 江苏等东部沿海省份及宁夏 青海等西北地区风电利用小时明显提升 例如福建风电利用小时同比提升36.59%至405小时 而湖南 湖北 四川等华中及西南地区则明显回落 [8][43][52] - 整体业绩受新增装机带来的折旧成本增长及电价偏弱影响预计承压 但东部沿海如中闽能源 福能股份等运营商因区域来风改善有望实现优异表现 [8][43] 投资建议 - 火电板块推荐关注华能国际 大唐发电 国电电力 华电国际 中国电力 华润电力 福能股份及部分广东地区火电运营商 [9][54] - 水电板块推荐长江电力 国投电力和华能水电 [9][54] - 新能源板块推荐龙源电力H 新天绿色能源H 中国核电和中闽能源 [9][54] - 报告提供了部分主要电力公司三季度业绩前瞻 例如华能国际乐观情景下三季度归母净利润预计为43.31亿元 同比增长46.35% [55]

股份与股本数据 - 截至2025年9月底，H股法定股份1,839,004,396股，法定股本1,839,004,396元[1] - 截至2025年9月底，A股法定股份2,366,688,677股，法定股本2,366,688,677元[1] - 截至2025年9月底，公司法定股本总额4,205,693,073元[1] - 截至2025年9月底，H股已发行股份1,839,004,396股[2] - 截至2025年9月底，A股已发行股份2,366,688,677股[2] - 2025年9月，H股和A股法定股份、股本及已发行股份无增减[1][2]

股份信息 - 截至2025年9月底，H股法定/注册股份1,839,004,396股，面值1元，法定/注册股本1,839,004,396元，本月无增减[1] - 截至2025年9月底，A股法定/注册股份2,366,688,677股，面值1元，法定/注册股本2,366,688,677元，本月无增减[1] - 2025年9月底法定/注册股本总额为4,205,693,073元[1] 发行股份情况 - 截至2025年9月底，H股已发行股份1,839,004,396股，库存股份0，已发行总数1,839,004,396股，本月无增减[2] - 截至2025年9月底，A股已发行股份2,366,688,677股，库存股份0，已发行总数2,366,688,677股，本月无增减[2] 其他 - 股份期权不适用[3] - 香港预托证券资料不适用[4]

会议安排 - 通函及代表委任表格于2025年9月30日寄发给股东[5] - 临时股东会于2025年10月24日上午9时30分在河北国际大厦召开[5] 股份认购 - 股份认购须待先决条件达成，未必一定进行[5] - 须独立股东在临时股东会分别就清洗豁免及股份认购事项获至少75%及超50%票数批准[5] - 须独立股东在临时股东会以至少三分之二赞成表决票数批准股份认购事项[5] 公司人员 - 公司非执行董事为曹欣博士等6人[8] - 公司执行董事为谭建鑫先生[8] - 公司独立非执行董事为周文港博士等4人[8] 其他 - 公告日期为2025年9月30日[8]