核心观点 - 人工智能（AI）正在深刻改变市场格局，并已成为联想集团个人电脑（PC）业务增长的核心驱动力，帮助其全球市场份额创下历史新高 [1] - 公司正从硬件制造商向集硬件、软件、服务于一体的科技企业转型，通过混合式AI（Hybrid AI）战略和全球化布局，构建未来增长基础 [4][6] 财务与市场表现 - **2025/26财年第二财季业绩**：联想PC全球市占率达25.6%，创历史新高，高于上一财年的23.7% [1] - **出货量与增长**：PC出货量同比增长17.3%，高端PC出货量同比增长25% [1][2] - **AI PC贡献**：AI PC占联想PC出货量的33%，成为主要增长贡献者 [1] - **业务集团表现**：智能设备业务集团（IDG）营收同比增长12%至151亿美元，营业利润增长11%至11亿美元 [2] - **市场竞争格局**：根据IDC 2025年第三季度数据，联想市占率第一（25.6%），其后依次为惠普（19.8%）、戴尔（13.3%）、苹果（9.0%）和华硕（7.8%） [2] 产品与技术创新 - **AI PC发布**：2024年4月发布第一代AI PC，内置个人助理“联想小天”，支持本地AI生成任务 [2] - **AI生态战略**：公司推行“一个AI，多种设备”战略，提供涵盖PC、平板、手机和物联网设备的统一生态系统 [4] - **混合式AI（Hybrid AI）**：公司看好并推动混合式AI，结合“公共智能”和“私域智能”，以实现从云端到边缘的全面应用 [4] - **超级智能体计划**：计划于2026年1月CES消费电子展期间推出个人超级智能体，提升终端设备的感知与执行能力 [7] - **天禧AI活跃度**：内嵌于AI PC的天禧AI，在第二财季平均周活率达到42% [3] 战略合作与行业认可 - **与英伟达合作**：在2024年Lenovo Tech World上，与英伟达CEO黄仁勋共同推出“Lenovo Hybrid AI Advantage”，强调AI将实现“超级人类生产力” [4] - **技术方案认可**：在2025年GTC大会上，黄仁勋签名认可联想的Lenovo GB300 NVL72液冷机架解决方案，称其为AI数据中心的关键创新 [5] 全球运营与产能扩张 - **市场地位**：公司在全球五大市场中的四个位居第一，所有地区市场份额在本季度均有所增长 [5] - **沙特工厂建设**：位于沙特利雅得、占地20万平方米的工厂于2025年2月破土动工，将生产电脑、移动设备和服务器，预计2025年12月测试生产，2026年年中量产，已招聘约2000名本地员工 [5][6] - **本地化效益**：在当地建厂预计可减少进口关税和物流成本，提升EBITDA（息税折旧及摊销前利润）2%-3% [6] - **区域收入**：EMEA（欧洲、中东、非洲）区域收入占比约为26%，仅次于美洲 [6] 行业趋势与展望 - **AI普及预期**：到2030年或更早，人工智能可能将像电力或互联网一样无所不在 [1] - **市场升级换代**：公司预计AI PC将带动市场整体升级，今年（指2025年）10%的PC将被替换为AI PC [5] - **行业驱动力**：AI已成为PC行业寻找的下一个热点和主要驱动力，投资者愈加关注市场份额 [3] - **中东市场潜力**：以沙特为主的中东地区，71%常住人口在35岁以下，中位数年龄29岁，对消费电子、教育科技等需求极高，为硬件厂商提供了有利可图的市场 [6]

市场表现 - 11月21日A股三大指数低开低走，截至14点13分，上证指数跌2.05%，深证成指跌2.80%，创业板指跌3.31% [1] - 人工智能AIETF（515070）受大盘影响下跌3.52% [1] - AIETF持仓股中，中科星图、晶晨股份、昆仑万维涨幅居前，协创数据、北京君正、新易盛跌幅居前 [1] 公司动态与战略 - 联想集团计划在明年创新科技大会上推出个人超级智能体，该智能体能协同各类可穿戴与环境感知设备，调度便携式设备，并通过个性化算法持续学习用户习惯 [1] - 联想集团董事长兼CEO杨元庆表示不认为AI市场会出现泡沫，并指出下一阶段将是AI的普及化阶段，技术将从高端应用走向大众化 [1] - 联想集团将抓住AI普及机遇，持续推动AI技术创新与应用 [1] 行业趋势与展望 - 生成式AI正迈入以AI智能体为主导的新发展阶段 [2] - AI智能体发展将沿“先2B再2C，最后终端”的轨迹推进 [2] - 中国在机器人等终端应用领域具有比较优势 [2] - AI商业化的深入对底层算力基础设施（如服务器、光模块）的规模和效率提出更高要求 [2] 产品与指数构成 - 人工智能AIETF（515070）跟踪中证人工智能主题指数（930713），成分股选取为人工智能提供技术、基础资源以及应用端的个股 [2] - 该ETF聚集人工智能产业链上中游，被视为“机器人‘大脑’缔造者”和“万物互联‘地基’” [2] - 其前十大权重股包括中际旭创、新易盛、寒武纪-U、中科曙光、科大讯飞、豪威集团、海康威视、澜起科技、金山办公、紫光股份等国内科技龙头 [2]

公司业务模式转型 - 联想中国区客户覆盖和直营模式发生翻天覆地变化，2025财年上半年（2025年4月-9月）客户直达模式占比达到80%，已建立起最高效的客户直达通道 [1] - 公司表示，紧密直接的客户关系为业务增长带来长期支撑，下半财年将继续全面推进客户直营，为更广泛客户创造更大价值 [1] 政企客户覆盖 - 在政企客户群中，公司直接触达了26万家最重要客户中的90% [1] - 根据表格数据，政企客户在2025财年上半年（FY25 H1）的直接触达率为90% [2] 中小企业客户覆盖 - 公司直接触达的中小企业客户规模从零增长至近千万 [1] - 根据表格数据，中小企业客户在2025财年上半年（FY25 H1）的直接触达率为78% [2] 消费客户覆盖 - 消费客户覆盖超过2.45亿，占中国有效购买人口的41% [1] - 根据表格数据，消费客户在2025财年上半年（FY25 H1）的直接触达率为41% [2]

公司财务表现 - 基础设施业务第二财季营收近300亿元，同比增长24% [1] - 企业基础设施业务整体营收实现同比增长30% [1] - AI基础设施营收实现高双位数增长 [1] 业务增长驱动因素 - AI基础设施需求强劲增长 [1] - 云基础设施和企业基础设施并行发展的双轨战略稳健推进 [1] - 新客户拓展及云基础设施业务持续拓展头部客户群 [1] 战略与竞争优势 - 完成“一横四纵”布局，“一横”为万全异构智算方案，“四纵”包括服务器、存储、网络、软件及超融合 [1] - 异构算力调度、液冷等技术具备差异化优势 [1] - SSG方案和服务业务带动了AI基础设施业务的成长 [1] 市场与客户策略 - 针对大客户和中小企业客户进行不同的业务模式完善和再造 [1]

文章核心观点 - AI竞赛的核心瓶颈已从芯片供应转向电力供应和散热效率，电力成为决定AI竞争力的关键变量 [1][4][5] - AI推理需求的指数级增长导致能源消耗剧增，电力成本成为科技企业的核心运营支出和生存项 [2][3][4] - 为应对电力瓶颈，中美科技巨头采取不同策略：美国企业倾向于自建发电站实现能源自主，中国则依托政策和大规模清洁能源项目 [5][6][7] - 液冷散热技术因高效导热成为降低数据中心能耗的刚需，并催生新的供应链投资热点，相关市场正经历高速增长 [9][10][11][14] AI能源需求与挑战 - AI能耗重心从集中式模型训练转向分布式推理，单个查询耗电0.3至1瓦时，但每日数十亿次请求导致累积能耗呈指数级增长 [2] - 预计到2026年，全球AI推理需求将达到拍瓦时级别（1拍瓦时=10亿度电）[2] - 到2030年，全球AI数据中心需额外增加96吉瓦电力容量，相当于瑞典年发电总量或100座美国标准核电站输出 [2] - 一个电力需求为1吉瓦的数据中心若全年满负荷运行，年耗电量达86.6亿度，电力成本高达7亿至8.76亿美元 [3] - 未来将出现电力需求达10吉瓦的超大型数据中心，电力成本增长惊人 [3] - 数据中心电力需求到2030年将增长165%，AI推理能耗在运营支出中占比已超过20% [4] 中美能源策略对比 - 美国面临电力短缺，老旧设施改造需等待7年以上，新建天然气发电厂项目需等待至下一个十年 [5] - 美国科技巨头采取“数据中心+自备电站”一体化园区模式，以掌握能源自主权 [5] - 马斯克xAI公司建设“巨像2号”数据中心，部署55万至100万颗AI芯片，需1吉瓦电力，为此在邻近州自建天然气发电厂 [6] - OpenAI、软银和甲骨文联合推进“星门”项目，计划投入5000亿美元建设多座巨型数据中心，已在德州启动10个数据中心建设 [6] - 中国通过政策引导和清洁能源优势解决问题，雅鲁藏布江超级电力工程总投资1.2万亿元，装机容量6000万千瓦（相当于3个三峡电站），年发电量3000亿度 [7] - 该中国电力工程可满足全国AI算力增长需求的75%以上，电力成本低至0.1-0.3元/度，较美国同类算力成本降低60% [7] 液冷技术的重要性与市场 - AI数据中心电力消耗40%来自计算，40%来自冷却，20%来自其他IT设备 [9] - 芯片热流密度超过50W/cm²，局部热点达150W/cm²，空气冷却已无法满足需求，液冷成为必需品 [10] - 液体热容量是空气的4倍以上，液冷技术可将热流密度限制推高至300W/cm²以上 [11] - 全球数据中心冷却市场预计从2025年的187.8亿美元增长到2032年的424.8亿美元，复合年增长率为12.4% [11] - 全球服务器冷却市场在2025-2027年预计将实现111%/77%/26的逐年增长，2027年规模达176亿美元 [14] 液冷技术提供商案例（联想） - 联想海神液冷技术营收在25/26财年Q2同比增长154%（Q1增速为68%）[13] - 联想ISG部门营收近300亿元人民币，同比增长24%，AI服务器收入实现高双位数增长 [13] - 联想“海神”液冷解决方案系统功耗比传统风冷直降40%，PUE值可降至1.1以下 [13] - 新发布“双循环”相变浸没制冷系统PUE可低至1.035，散热能力较传统方案翻倍 [13] - 截至2025年三季度，联想海神液冷系统全球部署量已超8万套，覆盖AI、超算、金融、汽车等领域 [14] - 联想参与了国内《数据中心液冷系统冷却液体技术要求和测试方法》等行业标准制定 [14]

AI竞赛的瓶颈转向电力供应 - 微软CEO纳德拉指出AI竞赛瓶颈已从芯片供应转向电力，公司有海量闲置英伟达GPU因电力不足无法使用[1] - 英伟达市值在3个多月内从4万亿美元增长至5万亿美元，增长建立在指数级增长的AI基础设施需求之上[1] - 全球数据中心建设投资预计将达到3万亿美元[1] AI能耗需求呈现指数级增长 - AI能耗从集中式训练扩散到分布式推理，单次LLM查询耗电0.3至1瓦时，每日数百万至数十亿次请求使累积能耗呈指数级增长[3] - LLM推理工作负载能耗已与训练持平甚至超越，预计2026年全球AI推理需求达拍瓦时级别（1拍瓦时=10亿度电）[3] - 到2030年全球AI数据中心需额外增加96吉瓦电力容量，相当于瑞典年发电总量或100座美国标准核电站总输出[3] 数据中心电力成本构成巨大财务压力 - 1吉瓦数据中心全年满负荷运行年耗电量86.6亿度，电力成本达7亿至8.76亿美元[4] - 未来将出现电力需求达10吉瓦的超大型数据中心，电力成本增长相当恐怖[4] - 到2030年数据中心电力需求将增长165%，AI推理能源消耗在运营支出中占比已超过20%[5] 美国科技巨头采取自建发电站策略 - 美国面临电力短缺困境，老旧电力设施改造需等待7年以上，新天然气发电厂项目需等待至下一个十年[6] - 马斯克xAI公司在田纳西州建设需1吉瓦电力的数据中心，并在密西西比州配套建设天然气发电厂实现现场供电[6] - OpenAI、软银和甲骨文联合推进"星门"项目，计划投入5000亿美元在全球建设多座巨型数据中心[7] 中国依托清洁能源优势解决算力需求 - 中国在雅鲁藏布江启动总投资1.2万亿元的超级电力工程，装机容量6000万千瓦（相当于3个三峡电站），年发电量3000亿度[9] - 该工程可满足全国AI算力增长需求75%以上，电力成本低至0.1-0.3元/度，较美国同类算力成本降低60%[9] 液冷技术成为AI散热关键解决方案 - 数据中心电力消耗40%来自计算，40%来自冷却，20%来自其他IT设备[11] - AI芯片热流密度超过50W/cm²，局部热点达150W/cm²，空气冷却已无法满足需求[12] - 液体热容量是空气4倍以上，液冷技术可将热流密度限制推高至300W/cm²以上[13] 液冷市场进入高速增长期 - 全球数据中心冷却市场预计从2025年187.8亿美元增长至2032年424.8亿美元，复合年增长率12.4%[15] - 全球服务器冷却市场2025-2027年预计实现111%/77%/26%逐年增长，2027年达176亿美元[19] - 浪潮、华为、联想等厂商积极布局液冷方案，覆盖冷板式、浸没式等多种技术路线[16] 联想液冷业务表现突出 - 联想25/26财年Q2海神液冷技术营收同比增长154%（Q1增速68%），ISG营收近300亿元人民币，同比增长24%[17] - 联想液冷解决方案系统功耗比传统风冷直降40%，PUE值可降至1.1以下，新系统PUE可低至1.035[17] - 截至2025年三季度，联想海神液冷系统全球部署量超8万套，参与制定行业标准，技术话语权位居行业前列[19]

公司对AI前景的展望 - AI领域不存在泡沫，其普惠化和深入应用才刚刚开始，涉及领域包括大语言模型、计算机视觉、自动驾驶和工业自动化等 [1] - AI发展路径类似互联网，大规模基础设施投资后将持续催生终端设备及应用的发展，AI需求增长具有持续性 [1] - 公司预测2026年全球PC市场有望实现5%-10%的增长，主要受益于Windows 10更新周期和AI PC的普及 [2] 公司业绩表现 - 2025/26财年第二财季营收同比增长15%至1464亿元人民币，创财季历史新高 [3] - 第二财季经调整后净利润同比增长25%至36.6亿元人民币，净利润增速远超营收增速 [3] - AI相关业务营收在总营收中占比提升至30%，同比提升13个百分点，成为核心增长主线 [3] 公司战略与产品布局 - 公司已推出200余项AI技术及混合式AI产品组合，自主研发的X-Engine端侧推理引擎优化了AI生文、生图速度及能耗 [3] - 加速布局企业级AI基础设施，重点转向本地数据中心和边缘侧推理，通过混合式AI解决方案、垂直行业定制化服务及AI模型工厂开拓新市场 [3] - AI PC通过本地化AI功能提升用户体验，成为市场需求的核心驱动力 [2] 供应链管理与成本控制 - 公司具备行业领先的供应链管理能力（Gartner全球排名第8、亚洲第一），凭借全球最大规模采购体量与核心供应商建立长期稳定合作 [2] - 通过提前锁定产能、签署长期协议确保未来1-2个季度乃至更长时间的关键零部件供应安全，有效控制成本波动对利润的影响 [2] - 面对存储芯片市场供需失衡导致的成本压力，公司有信心维持毛利率和净利率的双位数增长，并通过灵活价格调整保持竞争力 [1][2]

促销活动概览 - 百思买加拿大启动黑色星期五促销活动，部分商品折扣最高达80% [2] - 促销覆盖消费电子多个品类，包括手机、电视、笔记本电脑、游戏机、智能手表、耳机及家电等 [3] 主要产品折扣详情 - 苹果iPhone 16 Pro Max 256GB解锁版降价250加元 [3] - Roku Select系列75英寸4K QLED智能电视独家降价430加元 [3] - 三星65英寸S84F系列4K OLED智能电视独家降价700加元 [3] - 索尼BRAVIA Theatre System 6家庭影院系统降价400加元 [3] - 惠普15.6英寸笔记本电脑（Intel Core 7-150U）降价300加元 [3] - 联想IdeaPad Slim 3 15.6英寸触控笔记本电脑降价250加元 [3] - 苹果iPad A16 11英寸128GB WiFi版降价100加元 [3] - 三星Galaxy S25 FE 128GB解锁版降价170加元 [3] - 谷歌Pixel 9a 128GB解锁版降价180加元 [3] 影音及游戏产品折扣 - 索尼WH-1000XM4降噪蓝牙耳机降价152加元 [3] - Beats Studio Pro降噪蓝牙耳机降价180加元 [3] - PlayStation 5 Slim数字版游戏机套装降价130加元 [3] - 雷蛇BlackWidow V3机械游戏键盘降价50加元 [3] 家电及生活产品折扣 - 戴森V8 Origin无绳吸尘器降价150加元 [3] - 戴森Airwrap i.d.多功能造型器特别版降价200加元 [3] - 飞利浦800全自动意式咖啡机独家降价550加元 [3] - 博世100系列24英寸嵌入式洗碗机降价550加元 [3] - Heritage红外线蒸汽空气炸锅降价240加元，折扣幅度为80% [3] 其他科技产品折扣 - Garmin fēnix 7 Pro Sapphire Solar智能手表降价620加元 [3] - Starlink Mini Kit降价300加元 [3] - MotionGrey Ergo2电动升降桌降价170加元 [3]

投资评级 - 投资评级为“增持”，且为维持该评级 [2] 核心观点 - 报告公司FY25/26Q2业绩超预期，收入同比增长14.6%至204.5亿美元，超出彭博预期1.7% [8] - 经调整归母净利润同比增长26.7%至5.1亿美元，经调整归母净利率提升至2.5%，超出彭博预期0.3个百分点 [8] - 预计公司未来受存储周期影响，FY25/26-FY27/28年经调整归母净利润增长16.9%、9.9%、13.3%，达到16.8亿、18.5亿、21.0亿美元 [8] - 当前股价对应FY25/26- FY27/28年市盈率（PE）为9.2倍、8.4倍、7.4倍 [8] 分业务表现 - **智能设备业务集团（IDG）**：实现收入151.1亿美元，超出彭博预期3.7%，同比增长11.8%，经营溢利率7.3%，超出彭博预期0.07个百分点，AI PC渗透率提升至33%，摩托罗拉智能手机销量创历史新高 [8] - **基础设施方案业务集团（ISG）**：实现收入40.9亿美元，低于彭博预期3.9%，但同比增长23.7%，经营溢利率为-0.8%，超出彭博预期0.54个百分点，AI基础设施订单储备强劲，海神液冷营收同比增长154% [8] - **方案服务业务集团（SSG）**：实现收入25.6亿美元，创季度营收新高，超出彭博预期3.2%，同比增长18.1%，连续18个季度实现双位数增长，经营溢利率22.3%，超出彭博预期3.1个百分点，在高增长行业（混合云、人工智能、数字化工作场所解决方案）前景稳健向好 [8] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026E至2028E财年营业收入分别为771.84亿、829.25亿、895.45亿美元，增长率分别为11.74%、7.44%、7.98% [5] - **归母净利润预测**：预计2026E至2028E财年归母净利润分别为16.49亿、18.91亿、21.37亿美元，增长率分别为19.10%、14.68%、13.03% [5] - **盈利能力指标**：预计销售净利率从2025A的2.00%持续提升至2028E的2.39%，净资产收益率（ROE）预计从2025A的22.81%逐步调整至2028E的17.97% [9] - **估值指标**：基于2025年11月20日收盘价，预测市盈率（PE）从2025A的11.89倍下降至2028E的7.23倍，市净率（PB）从2025A的2.75倍下降至2028E的1.30倍 [5][9]

核心业绩概览 - 公司2QFY26营收为204.52亿美元，同比增长14.6% [1] - non-HKFRS净利润为5.12亿美元，同比增长25.2% [1] - 归母净利润为3.40亿美元，同比下降5.1%，主要受认股权证相关的非现金公允价值收益1.48亿美元及可换股债券名义利息2847万美元影响 [1] 整体竞争优势 - 公司在全球PC市场份额第一，具备显著的出货量规模优势 [1] - 公司在采购规模和供应链管理能力上具备优势，Gartner全球供应链排名第8、亚洲第1 [1] - 凭借与供应商的长期合作关系，未来两个季度及明年PC业务盈利或不受行业周期影响 [1] 智能设备业务 - IDG业务2QFY26收入同比增长11.8%，运营利润率为60% [3] - 2QFY26公司全球PC市场份额同比提升1.8个百分点至25.6%，创历史新高，领先第二名5.7个百分点 [3] - PC营收同比增长17%，其中AI PC渗透率同比提升16个百分点，占PC总出货量33%，占全球Windows AI PC市场份额31.1% [3] - Moto品牌下Edge & Razr系列收入同比增长28%，亚太地区及印度市场高端设备需求强劲 [3] - 公司预计凭借规模和供应链优势，可部分吸收存储涨价影响，AI有望驱动IDG业务收入稳定增长 [3] 基础设施方案业务 - ISG业务2QFY26收入同比增长23.7%，主要受云基础设施和企业基础设施需求驱动 [4] - AI服务器业务录得高双位数收入增长，订单储备强劲 [4] - Neptune液冷技术营收在第二季度同比大幅增长154% [4] - ISG业务录得3204万美元经营亏损，同比收窄16%，运营利润率同比提升0.3个百分点，环比提升1.2个百分点 [4] - 随着全球AI进入推理兑现周期及混合式AI基础设施需求增长，叠加沙特等主权AI项目转化，预计ISG业务盈利将持续改善 [4] 方案服务业务 - SSG业务2QFY26营收同比增长18.3%，连续第18个季度保持双位数增长 [5] - SSG运营利润率超过22%，同比提升2.3个百分点，是集团利润率最高的业务单元 [5] - 项目与解决方案业务及运维服务合计在SSG整体营收中占比同比提升1个百分点至60% [5] - 预计SSG业务在FY26收入有望维持双位数稳健增长 [5]