核心观点 - 联想集团获财通证券首次覆盖并给予增持评级 主要基于其全球PC龙头地位稳固 AIPC和AI服务器加速渗透带动增长潜力[1] - AI PC市场预计快速放量 2027年渗透率将达85% 销售额从2023年141亿元增至2027年1312亿元 推动PC市场量价齐升[1] - 公司三大业务板块(IDG/ISG/SSG)均受益于AI驱动 预计未来三年保持收入增长及利润率提升[3][4][5] PC业务与AI PC发展 - 公司全球PC市占率在2025年第二季度达24.8% 稳居行业第一[1] - AI PC出货量显著提升 2024年为市场元年 2027年全球渗透率预计达85%[1] - AI PC单价稳中有升 硬件成本下降推动性价比提升 加速消费市场更新换代[1] - IDG业务(PC与手机)预计FY25/26-FY27/28收入增速分别为9.1%/5.8%/6.4% 经营溢利率达7.4%/7.7%/8.0%[3] 方案服务业务(SSG)增长动力 - 2024年中国IT服务市场规模达3779亿元 同比增长3.8% 其中下半年规模1963亿元(同比增6.3%) AI基础设施与智能化解决方案为核心增长引擎[2] - 公司连续八年保持中国IT服务市场营收增速最快 通过"一擎三箭"战略释放增长动能[2] - Gartner预测企业软件整合自主型AI比例将从2024年不足1%跃升至2028年33% 超15%日常工作决策由AI智能体完成[2] - SSG预计FY25/26-FY27/28收入增速为16.1%/13.0%/12.0% 经营溢利率达22.2%/22.4%/22.6%[4] 基础设施业务(ISG)与技术优势 - ISG业务1QFY25/26收入同比上升36% 主要受云端投资增加及服务器需求驱动 AI服务器收入同比增长逾一倍[3] - 液冷技术助力订单增长 ODM+模式具备三大优势: 消除中间商降低成本、供应链规模与全球支持能力、端到端数据中心组织[3] - ISG预计FY25/26-FY27/28收入增速为19.5%/15%/15%[3] 整体财务展望 - 公司持续加大AI营销投入 管理费用率有望下降 研发费用率稳中有升[4] - FY24/25因2.82亿美元一次性所得税抵免导致所得税率较低[5] - 预计FY25/26-FY27/28经调整归母净利润增速为12.9%/16.8%/16.0%[5]

公司市场地位 - 全球最大PC厂商 2025年第二季度全球市占率达24.8% [1] - 业务覆盖180个国家和地区 拥有80000名员工及18个全球研发基地 [1] - 30多个生产制造基地 具备全球化运营能力 [1] 财务表现 - 2Q25收入同比增长21.9%达188.3亿美元 超出彭博预期175.6亿美元 [1] - 归母净利润同比增长108%至5.05亿美元 含1.5亿美元认股权证相关收益 [1] - 经调整归母净利润同比增长22%至3.9亿美元 超出彭博预期3.5亿美元 [1] 业务板块表现 - IDG业务收入134.6亿美元 同比增长17.8% 环比增长13.9% [2] - 创近15个季度最高同比收入增长 经营利润9.5亿美元同比增长15% [2] - ISG业务收入超彭博预期10% 三大业务集团收入均超预期 [1] 增长驱动因素 - AIPC加速渗透带动IDG业务增长 手机业务同步贡献增量 [2] - 商业需求复苏促进营收和经营利润提升 [2] - AI服务器加速渗透成为重要增长动力 [2] 业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入773.81/836.82/912.25亿美元 [2] - 预计经调整归母净利润16.28/19.02/22.06亿美元 [2] - 对应PE估值分别为10.7/9.2/7.9倍 [2]

全球PC市场表现 - 2025年Q2全球PC出货量达6840万台 同比增长6.5% [1] - 联想市场份额24.8% 同比提升1.8个百分点 稳居全球第一 [1] - 联想出货量1697万台 同比增长15.2% 显著超越行业平均增速 [1] 联想财务表现 - 季度营收188.3亿美元 同比激增22% 创历史最高一季度收入 [4] - 净利润5.05亿美元 同比大幅增长108% [4] - 核心净利润（非经调整）3.89亿美元 同比增长22% [4] - 毛利率14.7% 较去年同期16.6%下降1.9个百分点 [5] - 基础设施业务（ISG）亏损8552万美元 [5] 业务结构分析 - 智能设备业务（IDG）贡献过半营收和大部分利润 [5] - 非PC收入占比达47% [5] - 基础设施业务（ISG）收入同比增长36% [5] - AI服务器收入同比翻倍 [5] - 方案服务业务（SSG）溢利率达22% [5] AI战略转型进展 - 公司推进"混合式人工智能"战略 开启第五次创业 [1] - AI服务器订单锁定后毛利空间高于通用服务器 [7] - AI驱动解决方案形成全栈式产品组合 利润结构更轻 [7] - AI PC已实现市场份额突破 但消费者感知度仍需培育 [8] 行业竞争态势 - AI算力基建处于高速增长期 行业向"算力+算法+场景"全栈竞争演进 [7] - 传统硬件巨头需构建开放生态 通过投资与合作强化竞争力 [7] - 全球算力竞赛白热化 区域政策波动带来挑战 [9] - 硬件利润天花板显现 服务业务溢价能力成为关键课题 [9]

投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级，预计2025-2027年经调整归母净利润CAGR约15.2% [2][7][43] 核心观点 - **全球化龙头地位**：2025Q2全球PC市占率24.8%，业务覆盖180个国家，拥有18个研发基地和30+生产基地 [7][11] - **业绩超预期**：2Q25收入188.3亿美元（同比+21.9%，超彭博预期175.6亿美元），经调整归母净利润3.9亿美元（同比+22%，超预期3.5亿美元） [7] - **AI PC驱动增长**：IDG业务收入134.6亿美元（同比+17.8%），创15个季度新高，AI PC渗透带动量价齐升，预计2027年全球渗透率达85% [7][25][26] - **AI服务器爆发**：ISG收入同比+36%，AI服务器收入翻倍，液冷技术和"ODM+"模式提升竞争力 [36][37][38] - **SSG持续高增长**：1QFY25/26收入22.6亿美元（同比+19.8%），经营利润率22.2%，受益于AI解决方案需求 [30][33] 业务分项总结 1 IDG（智能设备业务） - 收入占比73%（FY24/25），经营利润占比92%，AI PC加速渗透推动1QFY25/26收入同比+17.8%至134.6亿美元 [7][20][21] - AI PC单价稳中有升（笔记本5500-6500元，台式机4000元），预计2027年市场规模达1312亿元（2023年141亿元） [25][26] 2 SSG（方案服务业务） - 连续八年中国IT服务市场增速第一，1QFY25/26经营利润5亿美元（同比+26.4%），"一擎三箭"战略整合AI技术 [27][28][30] - 预计FY25/26-FY27/28收入CAGR 13.7%，经营利润率维持22%+ [41][43] 3 ISG（基础设施方案业务） - AI服务器收入同比+100%，液冷技术助力订单增长，经营溢利率预计从0%（FY25/26）提升至1.4%（FY27/28） [36][38][41] - "ODM+"模式缩短开发周期，全球部署96000台服务器覆盖13国数据中心 [37][40] 财务预测 - **收入**：2025E-2027E分别为773.8/836.8/912.3亿美元（CAGR 8.7%） [6][43] - **净利润**：经调整归母净利润2025E-2027E为16.3/19.0/22.1亿美元（CAGR 15.2%），对应PE 10.7/9.2/7.9倍 [7][43][44] - **ROE**：2025E-2027E维持在18.5%-21.3%，高于行业均值 [6][43] 估值与行业对比 - 可比公司平均PE 19.4倍（FY25/26），公司PE 10.7倍，估值具吸引力 [44] - 主要对标惠普（PE 8.4倍）、戴尔（PE 13.6倍）等，AI业务成长性更优 [44]

报告核心观点 - 报告主题为"向上竞争 重塑责任领导力"，展现中国企业社会责任实践现状与趋势 [6][15] - 基于620家企业调研，以七大维度评价企业社会责任，联想集团等生产制造型企业得分领先 [1][27] - 揭示十大趋势：CSR发展指数提升但经济环境维度薄弱、出海企业合规压力增大、CSR与高管薪酬挂钩常态化等 [1][15] - 行业差异显著：互联网科技聚焦智能向善、金融业发力"五篇大文章"、汽车供应链承压、新能源面临双重压力 [1][15] - 十大CSR案例展示创新实践，如施耐德电气赋能客户、联想ESG+AI拓展空间等 [1][15] 调研方法论 - 采用"1+N"调研体系：覆盖中国制造业100强、服务业100强及外资企业100家，外加汽车/金融/新能源/互联网科技四大重点行业 [19] - 评价七大维度：责任治理、经济责任、产品与消费者、员工与安全、公平运营、环境责任和社区公益，设一票否决制 [20] - 数据来源包括企业问卷（占比60%）、公开报告（20%）、专业数据库（15%）及媒体报道（5%） [24] 关键调研结果 - 生产制造型企业在TOP5中占主导，联想集团以84.32分居首，吉利控股(83.44)、阳光电源(80.88)紧随其后 [27] - 服务型企业最高分为腾讯控股(78.66)，外资企业最佳表现是巴斯夫中国(76.27) [27] - 行业头部集中：前20名平均分76.15，后100名平均分仅53.72，差距达41.7% [27][30][31] 行业专项发现 - 互联网科技：重点议题为数据隐私保护（覆盖率92%）、算法伦理（85%）及反腐败机制（76%） [15] - 金融业：绿色信贷余额同比增长28%，普惠小微贷款占比提升至35% [15] - 汽车业：73%企业面临供应链ESG审核压力，单车碳排放强度同比下降12% [15] - 新能源：光伏企业研发投入占比达6.8%，但废弃物回收率仅58% [15] 典型案例亮点 - 施耐德电气：客户碳减排方案覆盖1,200家企业，累计减碳420万吨 [15] - 联想集团：AI优化供应链使能耗降低19%，回收电子废弃物超3万吨 [15] - 正泰电器：分布式光伏项目年发电量达8.7亿度，惠及2.6万农户 [15] - 蒙牛：牧场甲烷回收利用率提升至65%，带动产业链减碳27万吨 [15]

战略合作与产品整合 - 联想新视界与星动纪元战略合作推出人形服务机器人智慧展厅解决方案 以星动Q5为载体打造"派中心机器人" [1] - 合作方案以技术加场景深度融合为核心 旨在重新定义高端展厅服务的体验边界与行业标准 [1] - 联想新视界H203系列（AGV移动款）作为陪伴式虚拟讲解员已为全国多家企业提供机器人讲解服务 [1] 技术优势与产品特性 - 星动纪元聚焦研发通用具身大脑及机器人本体 已发布四款产品包括全尺寸人形机器人星动L7 仿人五指灵巧手星动XHAND1与XHAND Lite 以及人形服务机器人星动Q5 [1] - 星动Q5采用一体化流线型设计与独特小蛮腰造型 具备44个自由度精准控制 可完成45度角迎宾 精灵手递水等符合高端场景的礼仪动作 [2] - 联想新视界时空同步引擎实现机器人动作 讲解内容与大屏展示的毫秒级联动 达成沉浸式即时互动闭环 [2] 应用场景与行业布局 - 星动Q5已与海尔合作打造智慧家庭解决方案 与北京世纪金源购物中心共同打造智慧导购解决方案 [1] - 多传感器融合算法使机器人能敏锐感知观众驻留与表情状态 并主动提供问候服务 [2] - 双方将持续深耕高端展厅智能升级需求 通过迭代技术与服务推动智能服务覆盖更多行业 助力传统展厅智慧化转型 [2]

沽空比率排行 - 新鸿基地产-R(80016)以100%沽空比率位居榜首，沽空金额16.95万元，偏离值32.65% [1][2] - 联想集团-R(80992)沽空比率98%，沽空金额98.77万元，偏离值41.56% [1][2] - 腾讯控股-R(80700)沽空比率87.44%，沽空金额113.91万元，偏离值47.80% [1][2] - 京东健康-R(86618)和友邦保险-R(81299)分别以87.27%和86.48%的沽空比率紧随其后 [2] 沽空金额排行 - 小米集团-W(01810)沽空金额最高达20.84亿元，沽空比率25.22%，偏离值10.22% [1][3] - 腾讯控股(00700)沽空金额16.12亿元，沽空比率17.14%，偏离值2.96% [1][3] - 泡泡玛特(09992)沽空金额11.10亿元，沽空比率9.64%，偏离值2.01% [1][3] - 阿里巴巴-SW(09988)和快手-W(01024)分别以9.59亿元和6.94亿元沽空金额位列第四、第五 [3] 偏离值排行 - 腾讯控股-R(80700)偏离值最高达47.80%，沽空比率87.44% [1][3] - 联想集团-R(80992)和中国移动-R(80941)偏离值分别为41.56%和40.57% [1][3] - 快手-WR(81024)和新鸿基地产-R(80016)偏离值分别为39.04%和32.65% [2][3] - 友邦保险-R(81299)和百度集团-SWR(89888)偏离值均超25% [2][3] 数据来源说明 - 数据由智通机器人基于港交所数据通过AI运算生成，可能存在误差 [4] - 偏离值计算方式为当前沽空比率与过去30天平均值的差值 [4]

AI驱动液冷散热需求 - AI大模型迭代与应用落地推动算力需求提升，芯片功耗与算力密度持续攀升，液冷凭借散热效率、部署密度等优势正加速替代风冷成为主流方案，预计2026年全球AI液冷市场规模达86亿美元[2] - AI芯片及服务器功率密度快速提升，Vertiv预计至2029年单个AI GPU机柜功率超1MW，单AI POD功率超500kW，机架密度达20kW时液冷优势凸显[2] - 数据中心PUE监管趋严，散热系统作为第二大能耗中心（占能耗约43%），液冷方案可实现PUE小于1.25，显著优于风冷的1.5+水平[9][20][21] 液冷技术路线对比 - 冷板式液冷当前产业化最成熟，对机房改动小且散热效果显著优于风冷，预计率先规模落地，2024年中国液冷服务器市场规模同比增长67%至23.7亿美元[3] - 浸没式液冷散热效果最优（PUE 1.05-1.09）但技术难度高，喷淋式处于实验阶段，冷板式PUE为1.1-1.2且兼容现有硬件架构[30][34][37] - 液冷散热能力显著优于风冷：水导热率是空气23倍，单位体积热容量达3243倍，冷板式传热量较风冷提升5-10倍[22] 产业链生态与市场格局 - 产业链上游（冷板/CDU/快接头）和中游（服务器厂商/解决方案商）加速布局，英伟达GB200/GB300 NVL72推动生态形成，单GPU液冷系统价值量约1018美元[3][53] - 中国液冷服务器市场前五大厂商（浪潮/超聚变/宁畅/新华三/联想）市占率超85%，2024-2029年市场规模CAGR预计达46.8%[42][45] - 海外厂商Vertiv/CoolIT Systems/台达占据生态位优势，国内英维克/曙光数创/申菱环境等积极切入供应链，英维克Coolinside方案累计交付达1.2GW[38][48] 下游应用与市场空间 - 北美云厂商2Q25资本开支同比增66%至958亿美元，谷歌/微软/Meta均上调2025-2026年资本开支指引，液冷渗透率加速提升[7][51] - 中国互联网厂商（阿里/字节）、电信运营商和政府行业占液冷需求90%，阿里计划三年云计算&AI基础设施投入超过去十年总和（3366亿人民币）[8][51] - 测算2025/2026年全球AI服务器液冷市场规模将达30.7/85.8亿美元，其中英伟达GPU对应占比85%/86%，GB300 NVL72单系统液冷价值量超7万美元[52][53]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][3][5] 核心财务表现 - FY1Q2026营业收入188.30亿美元，同比+21.9%，环比+10.9% [1][7] - 香港准则下净利润5.05亿美元，同比+107.6%，环比+462.2%；非香港准则下净利润3.89亿美元，同比+21.6%，环比+39.9% [1][7] - 分业务收入：智能设备业务134.59亿美元（+17.8%）、基础设施方案业务42.90亿美元（+35.8%）、方案服务业务22.58亿美元（+19.8%）[1][7] - 毛利率14.7%（环比-1.7pct），净利率2.9%（环比+2.1pct）[3][24] 业务亮点 PC业务 - 全球PC市占率24.8%（同比+1.8pct），商用/消费/游戏PC市占率分别为27.9%（+2.2pct）、20.2%（+1.1pct）、18.5%（+2.2pct）[2][21] - Windows AI PC市占率30.6%（同比+2.8pct），天禧智能体周活跃率40% [2][21] 服务器与手机业务 - AI服务器收入同比翻倍增长，中国市场表现突出 [2][22] - 智能手机销量连续8季度超市场增速，海外折叠屏市占率51% [2][22] 区域表现 - 中国/亚太（除中国）/欧洲-中东-非洲/美洲收入分别同比+36%、+39%、+9%、+14% [18] 财务预测 - 预计FY2026-FY2028净利润17.23/19.09/21.87亿美元（前值16.04/18.32/20.19亿美元）[3][25] - 对应PE估值10/9/8倍 [3][25] - 2026E营业收入766.34亿美元（+10.9%），净利润17.23亿美元（+24.4%）[4][26]

公司合作与战略布局 - 联想集团旗下联想新视界与星动纪元于8月20日签署战略协议，联合推出人形服务机器人智慧展厅解决方案 [1] - 合作核心为打造以星动Q5人形服务机器人为载体的智慧展厅场景专属服务机器人"派中心机器人"，强调技术+场景深度融合 [1] 技术能力与场景应用 - 联想新视界在展厅及服务大厅场景拥有多年经验，其H203系列机器人具备主动迎宾、智能避障、自主充电等功能，已为多家企业提供机器人讲解服务 [1] - 星动纪元在人形机器人与具身智能技术领域优势显著，星动Q5此前已与海尔合作智慧家庭解决方案、与北京世纪金源购物中心合作智慧导购解决方案 [1]