公司整体业绩 - 公司FY25/26Q2收入为204.5亿美元，同比增长14.6%，超出彭博预期1.7% [1] - 毛利率为15.4%，较彭博预期低0.06个百分点 [1] - 经调整归母净利润为5.1亿美元，同比增长26.7%，经调整归母净利率提升至2.5%，超出彭博预期0.3个百分点 [1] - 销售费用率和研发费用率分别较彭博预期低0.4个百分点和0.3个百分点 [1] 智能设备业务集团（IDG） - IDG实现收入151.1亿美元，超出彭博预期3.7%，同比增长11.8%，环比增长12.2% [1] - 经营溢利率为7.3%，超出彭博预期0.07个百分点，同比持平 [1] - AI PC加速渗透，渗透率提升至33% [1] - 摩托罗拉智能手机业务创下新机激活量历史新高 [1] 基础设施方案业务集团（ISG） - ISG实现收入40.9亿美元，低于彭博预期3.9%，同比增长23.7%，环比下降4.7% [1] - 经营溢利率为-0.8%，超出彭博预期0.54个百分点，同比提升0.3个百分点 [1] - AI基础设施订单储备强劲 [1] - 海神液冷营收同比增长154% [1] 方案服务业务集团（SSG） - SSG实现收入25.6亿美元，创季度营收新高，超出彭博预期3.2%，同比增长18.1% [1] - 经营溢利率为22.3%，超出彭博预期3.1个百分点，同比提升1.9个百分点 [1] - 营收连续18个季度实现双位数增长 [1] - 长期前景稳健向好，受益于混合云、人工智能和数字化工作场所解决方案等高增长行业的利好因素 [1] 未来业绩展望 - 预计公司FY25/26-FY27/28年经调整归母净利润将分别增长16.9%、9.9%、13.3%，达到16.8亿、18.5亿、21.0亿美元 [1] - 股价对应FY25/26-FY27/28年市盈率分别为9.2倍、8.4倍、7.4倍 [1]

机构：中金公司 联想集团公布2QFY26 业绩：公司营收为204.52 亿美元，同比增长14.6%；non-HKFRS 净利润5.12 亿美 元，同比增长25.2%；归母净利润3.40 亿美元，同比下降5.1%，其中与认股权证相关的非现金公允价值 收益为1.48 亿美元、可换股债券的名义利息为2847 万美元。整体业绩超出我们预期，主要由于：1）三 大业务集团和全区域市场均实现双位数营收增长，AI 相关收入业务营收占比同比提升13ppt 至30%； 2）运营利润率提升。 维持FY2026/27 盈利预测基本不变。基于non-HKFRS 净利润口径，当前股价对应2026/27 财年9.3 倍/8.0 倍市盈率。维持跑赢行业评级和14.8 港元目标价，对应14.1/12.2 倍FY2026/27 市盈率，对应52%的上行 空间。 发展趋势 AI PC 推动结构性需求升级，积极应对上游核心元器件涨价。 2QFY26 公司IDG 收入同比增长11.8%至151.07 亿美元，运营利润率为7.3%。根据IDC，3Q25 全球PC 出货量同比增长9.4%，联想增速高于行业，PC 出货量同比增长17.3%，龙头优势持续扩大 ...

公司整体业绩 - FY25/26Q2实现营业收入204.52亿美元，同比增长14.58% [1] - 实现调整后净利润5.12亿美元，同比增长25.18%，净利润表现大幅超出预期 [1] - 公司收入小幅超出预期，净利润大幅超出预期 [1] IDG智能设备业务 - FY25/26Q2 IDG板块实现营业收入151.07亿美元，同比增长11.79% [1] - PC业务收入约为111亿美元，同比增长17.58%，增速远高于IDC公布的全球PC出货量10.32%的同比增速 [1] - 全球市场AIPC出货量占整体PC出货量的33% [1] - 中国市场AIPC出货量占笔记本总出货量的30%，较上一财季环比提升3个百分点，AIPC加速渗透 [1] - PC市场整体保持较高景气度，公司继续领跑行业 [1] ISG基础设施解决方案 - FY25/26Q2 ISG板块实现营业收入40.87亿美元，同比增长23.65% [2] - AI服务器业务实现高两位数增长，订单储备情况良好 [2] - 海神液冷技术收入同比大幅增长154% [2] - ISG板块经营利润为-3203.5万美元，较上一财季大幅减亏5348.5万美元 [2] - 预计在规模效应和全球供应链体系支持下，ISG板块将实现扭亏 [2] 盈利能力与成本控制 - FY25/26Q2公司毛利率为15.39%，环比提升0.66个百分点 [2] - 毛利率回升验证AI服务器业务转型推进良好 [2] - 公司供应链体系完善，为业内较大采购商，在过去部件涨价周期中积累了完备应对方案 [2] - 预计公司后续将有效应对存储涨价带来的影响 [2] 未来业绩展望 - 预计FY25/26-FY27/28财年实现收入794.9亿美元、915.5亿美元、1052.4亿美元 [3] - 预计FY25/26-FY27/28财年实现归母净利润16.7亿美元、20.3亿美元、24.3亿美元 [3] - 维持"买入"评级基于公司在PC市场的领先地位、AIPC产品推进以及AI服务器强劲增长 [3]

文章核心观点 - PC行业并未触及天花板，全球PC出货量连续四个季度同比增长，2025年第三季度达到7590万台，同比增长9.4% [1] - AI技术正在重塑PC行业，拉高PC的价值天花板，并推动行业进入新的增长周期 [5][24][31] - 联想作为行业龙头，其财报和战略表明公司已进入由AI驱动的新增长周期，AI业务营收占比达30% [3][33][51] 联想2025/26财年第二财季财报表现 - 总营收达1464亿元人民币，同比增长15%，创下单财季历史新高 [6] - 经调整净利润为36.6亿元人民币，同比增长25%，利润增速高于营收增速 [2][12][13] - 综合毛利率为15.4%，略低于去年同期的15.7% [14] - 研发费用为41亿元人民币，同比增长6%，投入方向包括AI、液冷技术等 [21] 联想三大业务板块表现 - 智能设备业务收入1081亿元，同比增长12%，占总收入73.8%，是公司基石业务 [8] - 基础设施业务收入293亿元，同比增长24%，增速居首，AI基础设施需求是核心拉动力 [8] - 解决方案和服务业务收入90亿元，同比增长18%，连续18个季度双位数增长，运营利润率超22% [8] PC业务与市场地位 - 公司PC出货量全球第一，市场份额首次突破25%，较第二名高出5.7个百分点 [2][11] - 联想AI PC在Windows AI PC市场份额达31.1%，稳坐全球第一 [11] - AI PC单位平均售价比传统PC高出约5%-10%，为硬件厂商带来毛利率提升机会 [32] AI战略与业务进展 - AI业务营收占比达总营收30%，同比增长13个百分点，成为新增长引擎 [3][34][35] - 推行“混合式AI”战略，算力按场景分布在“端、边、云”三层次 [36][37] - 在个人智能领域提出“一体多端”战略，“一体”指天禧AI个人超级智能体，“多端”指AI PC、AI手机等设备 [42][43] - 企业智能领域构建全栈能力，AI服务器高双位数增长，液冷技术业务收入同比大增154% [46][48] 行业展望与公司前景 - Gartner预测到2025年AI PC将占全球PC出货量的31% [32] - 全球PC市场预计将有5%-10%的可持续增长 [52] - 联想在中国市场AI PC出货占笔记本出货量比重有望从Q2财季的27%提升至Q4的35% [52] - 公司判断已进入结构更优、质量更高、确定性更强的新增长周期 [51]

文章核心观点 - AI训练和推理集群架构推动数据中心基础设施支出空前增长，并对HPC架构产生反射性的有益影响 [1] - HPC-AI融合市场增长迅猛，远超历史平均水平，并预计在未来几年保持强劲增长势头 [1][4][5][17] HPC-AI市场整体规模与增长 - 2024年整体HPC-AI市场总销售额达599.3亿美元，同比增长23.5%，远高于7%到8%的历史平均增长率 [4] - 2024年本地部署HPC-AI系统收入为503.9亿美元，同比增长22.9%；云端HPC-AI系统销售额为95.4亿美元，增长4.9% [4] - 预计2025年整体HPC-AI市场收入将达5896.3亿美元，同比增长17%，其中云消费为123.8亿美元，本地部署系统为5775亿美元 [5] - 2025年上半年整体HPC-AI市场增长22%，与2024年23.5%的增长率接近 [17] - 预计HPC-AI支出增长将略微放缓，但在本十年结束前仍将保持在历史平均增长率两倍左右 [6] HPC-AI市场支出结构分析 - 2024年HPC-AI产品总支出599.3亿美元中，云计算消费模式占比15.9% [8] - 云端HPC-AI支出中存储占比30%，计算（含网络）支出为66.8亿美元，计算与存储比例为2.33:1 [8] - 本地HPC-AI支出中存储占比21.7%，计算支出为253.3亿美元，计算与存储比例为3.77:1，显示本地部署更侧重计算 [8] - 服务占HPC-AI预算相当大份额，软件份额相对较小，仅占5% [8] HPC与AI硬件销售趋势 - 传统HPC设备销售在2023年出现衰退后，于2024年反弹，并预计至2029年呈略微上升趋势 [12] - 预计在2027年年中左右，以AI为中心的硬件（超过50%工作负载是AI任务）销售额将超过以HPC为中心的硬件 [12] HPC-AI服务器市场竞争格局 - 2024年本地部署HPC-AI服务器市场总收入为253.32亿美元 [13] - HPE以71.51亿美元收入和28.2%的市场份额位居第一，戴尔以39.16亿美元和15.5%份额排名第二 [13] - 非传统供应商（ODM）合计收入69.34亿美元，市场份额达27.4%，几乎与HPE相当 [13][14] HPC-AI系统价格区间分布 - 2024年HPC-AI服务器收入按价格区间划分：领导力计算机（>1.5亿美元）占4.7%，超级计算机（1000万-1.5亿美元）占27.3%，大型HPC（100万-1000万美元）占27.9%，中型HPC（25万-100万美元）占15.7%，入门级HPC（<25万美元）占24.3% [14] - 中端市场（25万-100万美元）是最弱的价格区间 [14]

公司整体业绩 - 第二财季营收为204.52亿美元，同比增长14.6% [1] - non-HKFRS净利润为5.12亿美元，同比增长25.2% [1] - 归母净利润为3.40亿美元，同比下降5.1%，部分受1.48亿美元认股权证相关非现金公允价值收益及2847万美元可换股债券名义利息影响 [1] - 申万宏源认为公司收入超预期，净利润大超预期 [1] IDG智能设备业务 - IDG业务集团第二财季实现营业收入151.07亿美元，同比增长11.79% [1] - 根据IDC数据计算，PC业务收入约为111亿美元，同比增长17.58%，显著高于全球PC出货量10.32%的同比增速 [1] - AI PC在全球市场出货量占整体PC出货量的33% [1] - 在中国市场，AI PC出货量占笔记本总出货量的30%，较上一财季环比提升3个百分点 [1] - PC市场保持较高景气度，公司继续领跑行业 [1] ISG基础设施解决方案业务 - ISG业务集团第二财季实现营业收入40.87亿美元，同比增长23.65% [2] - AI服务器业务实现高两位数增长，订单储备情况良好 [2] - 海神液冷技术收入同比大幅增长154% [2] - ISG板块经营利润为-3203.5万美元，但较上一财季大幅缩亏5348.5万美元 [2] - 预计在规模效应和全球供应链体系支持下，ISG板块将实现扭亏 [2] 毛利率与供应链 - 第二财季公司毛利率为15.39%，环比提升0.66个百分点 [2] - 毛利率回升验证AI服务器业务转型推进良好 [2] - 公司供应链体系完善，为业内较大采购商，在过去部件涨价周期中积累了完备应对方案，预计将有效应对存储涨价影响 [2] 未来展望与预测 - 申万宏源维持对公司"买入"评级 [3] - 预测FY25/26-FY27/28财年收入分别为794.9亿美元、915.5亿美元、1052.4亿美元 [3] - 预测同期归母净利润分别为16.7亿美元、20.3亿美元、24.3亿美元 [3] - 看好公司在PC市场的领先地位、AI PC产品推进以及AI服务器在人工智能趋势下的强劲增长 [3]

投资评级 - 报告对联想集团维持“买入”评级 [1][6] 核心观点 - 公司FY25/26Q2业绩超预期，营业收入204.52亿美元，同比增长14.58%，调整后净利润5.12亿美元，同比增长25.18% [6] - PC业务表现亮眼，AIPC加速渗透，AI服务器维持高两位数增长，ISG板块亏损大幅收窄 [6] - 毛利率环比提升0.66个百分点至15.39%，公司预计将有效应对存储涨价影响 [6] - 基于PC市场领先地位和AI服务器强劲增长，维持盈利预测和买入评级 [6] 财务业绩与预测 - FY25/26Q2营业收入204.52亿美元，同比+14.58%，调整后净利润5.12亿美元，同比+25.18% [6] - FY24/25财年营业收入69,077百万美元，同比增长21%，归母净利润1,384百万美元，同比增长37% [5] - 预计FY25/26-FY27/28财年收入分别为794.9亿、915.5亿、1052.4亿美元，归母净利润分别为16.7亿、20.3亿、24.3亿美元 [6] - 预计FY25/26-FY27/28每股收益分别为0.13、0.16、0.20美元/股，市盈率分别为9.2、7.6、6.3倍 [5] 业务板块表现 - IDG智能设备业务FY25/26Q2收入151.07亿美元，同比+11.79%，PC收入约111亿美元，同比+17.58% [6] - AIPC全球出货量占比达33%，中国市场份额达30%，环比提升3个百分点 [6] - ISG基础设施解决方案FY25/26Q2收入40.87亿美元，同比+23.65%，AI服务器实现高两位数增长 [6] - ISG板块经营亏损缩窄至3,203.5万美元，较上季改善5,348.5万美元，海神液冷技术收入同比大增154% [6] 盈利能力与运营 - FY25/26Q2毛利率15.39%，环比提升0.66个百分点 [6] - 公司供应链体系完善，为业内较大采购商，预计能有效应对存储涨价影响 [6] - FY24/25财年净资产收益率22.0%，预计FY25/26将提升至24.9% [5]

本报讯 （记者贾丽） "联想基础设施业务第二财季继续保持非常强劲的增长势头和稳固的盈利基础，营收近300亿元，同比增 长24%。"联想集团有限公司（以下简称"联想"）执行副总裁兼中国区总裁刘军在11月20日-22日举办的 联想中国群英会2025期间表示，这主要得益于AI基础设施需求的强劲增长、新客户的拓展以及云基础 设施和企业基础设施并行发展的双轨战略等因素。 在企业基础设施方面，刘军表示，通过高效的执行和受益于人工智能商业化的推动，联想打超了市场平 均增幅，整体营收实现同比30%的增长，目前正针对大客户和中小企业客户进行不同的业务模式完善和 再造。与此同时，AI基础设施营收实现高双位数增长，作为关键的差异化优势，联想海神液冷解决方 案营收同比增长154%，继续领先市场。 在中国市场，联想基础设施业务也保持高速增长，在过去两年增长最快。这主要得益于四点：首 先，"一横四纵"（"一横"即万全异构智算方案，"四纵"包括服务器、存储、网络、软件及超融合）布局 完成，联想已是AI基础设施布局最全面的厂商；第二，云基础设施和企业基础设施业务"双轮驱动"稳健 推进，前者继续保持高速成长，获得头部客户大量订单，后者增长远高 ...

公司对AI前景的评估 - 公司CEO认为AI不存在泡沫，未来需求将持续增长 [1] - AI的应用范围广泛，包括大语言模型、计算机视觉、自动驾驶和工业自动化等多个领域，其普惠化和深入应用才刚刚开始 [1] - 以互联网发展初期的基础设施投资类比，认为大规模AI基础设施投资将催生更多终端设备和应用发展 [1] 公司AI业务表现与产品 - 公司2025/26财年第二财季AI相关业务营收占总营收比例提升至30%，同比提升13个百分点 [1] - 公司已推出200余项AI技术及混合式AI产品组合 [1] - 公司自主研发的X-Engine端侧推理引擎显著优化了AI生文、生图速度及能耗表现 [1] 公司AI战略布局 - 公司正加速布局企业级AI基础设施，关注AI计算重心从公有云训练转向本地数据中心和边缘侧推理的趋势 [2] - 公司将通过混合式AI解决方案、垂直行业定制化服务及AI模型工厂等创新，推动企业客户智能化转型 [2] - 此战略旨在为公司打开新的市场空间，并助力企业基础设施业务重回盈利性增长轨道 [2] 行业供应链动态 - AI技术的快速发展推动全球对内存、闪存及固态硬盘等关键零部件需求激增 [2] - 近期存储芯片市场因供需失衡导致成本压力，短期内价格波动难以避免 [2] - 公司表示对此已具备成熟的应对机制 [2]

财务业绩表现 - 2025/26财年第二财季营收同比增长15%至1464亿元，创财季历史新高[2][3] - 经调整后净利润同比增长25%至36.6亿元[2][3] - 人工智能相关营收占总营收比重达30%，同比提升13个百分点[2][3] AI业务进展 - AI PC在Windows AI PC市场以31.1%的份额稳居全球第一[3] - AI终端设备营收在智能设备业务集团整体营收中占比大幅提升至36%，同比提升17个百分点[3] - Gartner预测2025年AI PC将占据全球PC出货量的31%[3] - AI PC单位平均售价比传统PC高出约5%-10%[5] 各业务板块表现 - 智能设备业务集团营收为1081亿元，同比增长12%[5] - 基础设施方案业务集团营收同比增长24%[7] - 方案服务业务集团营收同比增长18%，连续第18个季度保持双位数增长，运营利润率超过22%[7] 市场地位与行业展望 - 2025年第三季度全球个人电脑出货量达1940万台，市场份额为25.5%，位居第一[5] - 对全球PC市场整体增长保持乐观态度，预计增长5%-10%[5] - 公司认为有能力应对存储缺货和涨价带来的行业难题[2] 公司转型成效 - 中国区非PC业务占比从2017/18财年的不足20%增长至接近50%[7] - 转型战略聚焦智慧家庭、智慧办公、智慧行业解决方案等新机会[7]