机构：东吴证券 研究员：苏铖/邓洁 机制升级，渠道细化：（1）机制：公司进一步完善合伙人考核机制，将增量利润作为关键激励指标， 鼓励市场开拓；（2）产品：产品项目制下推新明显加速、且不乏亮点，2024 年上新产品超50 个;（3） 渠道与新市场：2024Q3 以来公司对于流通渠道的管理进一步细化、积极下沉，同时发展电商、开拓海 外。随着泰国工厂投产，泰国、越南等海外市场收入有望实现高增。 原料价格趋于平稳，期待盈利改善。2025 年原材料端或基本保持平稳，毛利率走势需进一步观察业务 结构情况，但随着线上等渠道费用投放策略日益成熟、销售费用率有望优化。叠加2025 年非经项目预 计影响减小，综合考虑下我们期待净利率的稳中有升。 盈利预测与投资评级：机制升级、推新加速、渠道细化、海外开拓，第三方表现稳健，期待关联方修 复。考虑到业务结构调整的短期影响，我们微幅调整2025-2027 年归母净利润预测至8.49/9.46/10.52 亿 元（原值： 8.85/9.89/10.88 亿元），EPS 分别为0.82/0.91/1.01 元，对应当前PE14.96x、13.44x、12.09x，维持"买 入"评级。 风险 ...

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 机制升级、推新加速、渠道细化、海外开拓，第三方表现稳健，期待关联方修复 考虑到业务结构调整的短期影响，微幅调整2025 - 2027年归母净利润预测至8.49/9.46/10.52亿元（原值：8.85/9.89/10.88亿元），EPS分别为0.82/0.91/1.01元，对应当前PE14.96x、13.44x、12.09x，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 - 2023 - 2027年营业总收入分别为61.56亿、65.40亿、71.91亿、79.07亿、86.80亿元，同比分别为-0.11%、6.24%、9.96%、9.96%、9.78% [1] - 2023 - 2027年归母净利润分别为8.53亿、7.39亿、8.49亿、9.46亿、10.52亿元，同比分别为14.92%、-13.28%、14.86%、11.35%、11.15% [1] - 2023 - 2027年EPS分别为0.82、0.71、0.82、0.91、1.01元/股，P/E分别为14.90、17.19、14.96、13.44、12.09 [1] 市场数据 - 收盘价为13.32港元，一年最低/最高价为10.34/18.00港元，市净率为2.78倍，港股流通市值为126.89亿港元 [5] 基础数据 - 每股净资产为4.41元，资产负债率为18.38%，总股本和流通股本均为10.37亿股 [6] 公司发展情况 - 机制方面，完善合伙人考核机制，将增量利润作为关键激励指标 产品方面，产品项目制下推新加速，2024年上新产品超50个 渠道与新市场方面，2024Q3以来细化流通渠道管理、积极下沉，发展电商、开拓海外，泰国工厂投产有望使泰国、越南等海外市场收入高增 [7] - 2025年第三方收入有望维持低双位数增长，其他B端2024年收入增势好，2025年高双位数增长可期 海外市场泰国工厂建成且有本地化研发团队，有望切入东南亚本地KA渠道 关联方业务与海底捞运营节奏同步，毛利率及竞争格局趋于稳定 [7] - 渠道端，2024年KA渠道双位数增长，进入生鲜和零食量贩场景，新渠道有望贡献增量 2024年线上渠道广告投放费效比有改善空间，2025年精细管控成本，强化品牌导向功能 产品端，积极研发新品，关注老品升级和规格优化 [7] - 2025年原材料价格或平稳，毛利率走势需观察业务结构，线上等渠道费用投放策略成熟，销售费用率有望优化 2025年非经项目影响预计减小，期待净利率稳中有升 [7] 财务预测表 - 资产负债表：2024 - 2027年流动资产分别为29.79亿、34.80亿、41.74亿、49.29亿元，非流动资产分别为28.20亿、28.26亿、28.28亿、28.30亿元，资产总计分别为57.99亿、63.06亿、70.02亿、77.59亿元 负债合计分别为10.66亿、11.43亿、12.34亿、13.45亿元 [8] - 利润表：2024 - 2027年营业总收入分别为65.40亿、71.91亿、79.07亿、86.80亿元，营业成本分别为44.94亿、49.16亿、53.89亿、59.02亿元，归属母公司净利润分别为7.39亿、8.49亿、9.46亿、10.52亿元 [8] - 现金流量表：2024 - 2027年经营活动现金流分别为9.18亿、12.36亿、11.81亿、13.23亿元，投资活动现金流分别为-1.48亿、-2.75亿、-0.86亿、-1.90亿元，筹资活动现金流分别为-11.97亿、-4.96亿、-4.19亿、-4.94亿元 [8] - 主要财务比率：2024 - 2027年每股收益分别为0.71、0.82、0.91、1.01元，每股净资产分别为4.41、4.75、5.26、5.80元，ROIC分别为15.31%、17.87%、18.14%、18.35%，ROE分别为16.18%、17.24%、17.33%、17.47%，毛利率分别为31.28%、31.63%、31.84%、32.01%，销售净利率分别为11.31%、11.81%、11.96%、12.11%，资产负债率分别为18.38%、18.13%、17.62%、17.34%，收入增长率分别为6.24%、9.96%、9.96%、9.78%，净利润增长率分别为-13.28%、14.86%、11.35%、11.15%，P/E分别为17.19、14.96、13.44、12.09，P/B分别为2.78、2.58、2.33、2.11，EV/EBITDA分别为9.54、7.19、6.15、5.17 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 机制升级、推新加速、渠道细化、海外开拓，第三方表现稳健，期待关联方修复 考虑到业务结构调整的短期影响，微幅调整2025 - 2027年归母净利润预测至8.49/9.46/10.52亿元（原值：8.85/9.89/10.88亿元），EPS分别为0.82/0.91/1.01元，对应当前PE14.96x、13.44x、12.09x，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 - 2023 - 2027年营业总收入分别为61.56亿、65.40亿、71.91亿、79.07亿、86.80亿元，同比分别为-0.11%、6.24%、9.96%、9.96%、9.78% [1] - 2023 - 2027年归母净利润分别为8.53亿、7.39亿、8.49亿、9.46亿、10.52亿元，同比分别为14.92%、-13.28%、14.86%、11.35%、11.15% [1] - 2023 - 2027年EPS-最新摊薄分别为0.82、0.71、0.82、0.91、1.01元/股，P/E（现价&最新摊薄）分别为14.90、17.19、14.96、13.44、12.09 [1] 市场数据 - 收盘价为13.32港元，一年最低/最高价为10.34/18.00港元，市净率为2.78倍，港股流通市值为126.89亿港元 [5] 基础数据 - 每股净资产为4.41元，资产负债率为18.38%，总股本和流通股本均为10.37亿股 [6] 公司发展情况 - 机制方面，完善合伙人考核机制，将增量利润作为关键激励指标 产品方面，产品项目制下推新加速，2024年上新产品超50个 渠道与新市场方面，2024Q3以来细化流通渠道管理、积极下沉，发展电商、开拓海外，泰国工厂投产有望使泰国、越南等海外市场收入高增 [7] - 2025年第三方收入有望维持低双位数增长，其他B端2024年收入增势好，2025年高双位数增长可期；海外市场泰国工厂建成且有本地化研发团队，有望切入东南亚本地KA渠道 关联方业务与海底捞运营节奏同步，毛利率及竞争格局趋于稳定 [7] - 渠道端，2024年KA渠道双位数增长，进入生鲜和零食量贩场景，新渠道有望贡献增量；2024年线上渠道广告投放费效比有改善空间，2025年精细管控成本，强化品牌导向功能 产品端，积极研发新品，关注老品升级以及规格优化 [7] - 2025年原材料端或平稳，毛利率走势需观察业务结构，线上等渠道费用投放策略成熟后销售费用率有望优化，叠加非经项目影响减小，期待净利率稳中有升 [7] 财务预测 - 资产负债表方面，2024 - 2027年流动资产分别为29.79亿、34.80亿、41.74亿、49.29亿元，非流动资产分别为28.20亿、28.26亿、28.28亿、28.30亿元，资产总计分别为57.99亿、63.06亿、70.02亿、77.59亿元 流动负债分别为9.03亿、9.81亿、10.71亿、11.82亿元，非流动负债均为1.63亿元，负债合计分别为10.66亿、11.43亿、12.34亿、13.45亿元 [8] - 利润表方面，2024 - 2027年营业总收入分别为65.40亿、71.91亿、79.07亿、86.80亿元，营业成本分别为44.94亿、49.16亿、53.89亿、59.02亿元，销售费用分别为7.72亿、7.69亿、8.30亿、8.94亿元，管理费用分别为2.77亿、2.88亿、3.16亿、3.47亿元，经营利润分别为9.98亿、12.17亿、13.71亿、15.37亿元，利润总额分别为11.78亿、12.84亿、14.22亿、15.80亿元，净利润分别为7.99亿、9.22亿、10.22亿、11.36亿元，归属母公司净利润分别为7.39亿、8.49亿、9.46亿、10.52亿元 [8] - 现金流量表方面，2024 - 2027年经营活动现金流分别为9.18亿、12.36亿、11.81亿、13.23亿元，投资活动现金流分别为-1.48亿、-2.75亿、-0.86亿、-1.90亿元，筹资活动现金流分别为-11.97亿、-4.96亿、-4.19亿、-4.94亿元，现金净增加额分别为4.27亿、4.65亿、6.74亿、6.38亿元 [8] - 主要财务比率方面，2024 - 2027年每股收益分别为0.71、0.82、0.91、1.01元，每股净资产分别为4.41、4.75、5.26、5.80元，ROIC分别为15.31%、17.87%、18.14%、18.35%，ROE分别为16.18%、17.24%、17.33%、17.47%，毛利率分别为31.28%、31.63%、31.84%、32.01%，销售净利率分别为11.31%、11.81%、11.96%、12.11%，资产负债率分别为18.38%、18.13%、17.62%、17.34%，收入增长率分别为6.24%、9.96%、9.96%、9.78%，净利润增长率分别为-13.28%、14.86%、11.35%、11.15%，P/E分别为17.19、14.96、13.44、12.09，P/B分别为2.78、2.58、2.33、2.11，EV/EBITDA分别为9.54、7.19、6.15、5.17 [8]

报告公司投资评级 - 报告对颐海国际（01579.HK）的投资评级为“增持”，原评级也是“增持”，板块评级为“强于大市” [2] 报告的核心观点 - 颐海国际2024年第三方实现稳健增长，建议关注其他B端及海外市场带来的增量，考虑当前消费环境及公司业绩表现，调整盈利预测，维持“增持”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 市场价格为港币13.76，发行股数和流通股均为1036.70百万股，总市值为14264.99百万港币，3个月日均交易额为82.83百万港币，主要股东UBS Trustees (B.V.I.) Limited持股比例为31.39% [2][3][4] 业绩表现 - 2024年公司营收65.4亿元，同比+6.4%，归母净利7.4亿元，同比 - 13.3%；第三方及关联方营收增速分别为+10.4%、 - 1.8% [4] - 预计2025 - 2027年公司EPS分别为0.83、0.94、1.03元/股，对应PE分别为14.7X、13.0X、11.9X [4] 第三方业务 - 2024年第三方业务营收45.7亿元，同比+10.4%，营收占比69.8% [7] - 火锅调味料营收23.3亿元，同比+6.4%，销量、吨价增速分别为+14.1%、 - 6.8%，牛油、番茄火锅底料同比增速分别为+12.1%、+8.6% [7] - 复调第三方业务营收7.2亿元，同比+21.7%，核心单品小龙虾复合调味料营收2.2亿元，同比+31.5% [7] - 方便速食营收14.5亿元，同比+11.1%，酸辣粉产品营收1.4亿元，同比+56.7% [7] 关联方业务 - 2024年关联方业务营收19.7亿元，同比降1.8%，营收占比30.2% [7] - 火锅调味料业务营收17.5亿元，同比降7.7%，销量、销售单价增速分别为+5.8%、 - 13.0% [7] - 中式复调、方便速食业务营收增速分别为126.8%、87.8%，毛利率为14.3%，同比降3.2pct [7] 渠道拓展 - 积极开发小B端客户，其他B端有望在低基数下实现较快增长 [7] - 较早布局东南亚市场，2025年海外拓展及渠道建设为重点，海外市场收入占比有望提升 [7] 盈利指标 - 2024年毛利率为31.3%，同比降0.3pct，净利率为11.3%，同比降2.6pct [7] - 销售费用率同比+2.2pct至11.8%，管理费用率为4.2%，同比降0.2pct [7] 财务预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|6148|6540|7259|8020|8781| |增长率（%）|0.0|6.4|11.0|10.5|9.5| |归母净利润（百万元）|853|739|860|973|1064| |增长率（%）|14.9| - 13.3|16.3|13.2|9.3| |EPS（元/股）（摊薄）|0.82|0.71|0.83|0.94|1.03| |原先摊薄每股收益（元/股）| - | - |0.93|1.04| - | |变动幅度（%）| - | - | - 10.8| - 10.9| - | |市盈率(倍)|14.8|17.1|14.7|13.0|11.9| |市净率（倍）|2.62|2.77|2.77|2.77|2.77| [6]

公司基本信息 - 公司为颐海国际控股有限公司，于2013年10月18日在开曼群岛注册成立，股份代号为1579[1][7] - 股份上市日期为2016年7月13日[10] - 公司与控股股东于2016年6月25日订立不竞争承诺[11] - 公司于2016年6月30日刊发招股章程[11] - 报告期为截至2024年12月31日止年度[11] - 公司股份每股面值为0.00001美元[11] - 颐海上海于2014年12月1日在中国成立[17] - ZYSP YIHAI Ltd于2013年10月10日在英属维尔京群岛注册成立[17] - SP YH Ltd于2020年6月30日在英属维尔京群岛注册成立[14] - 公司网站为www.yihchina.com，投资者关系邮箱为tzzgx@yihchina.com[27] - 公司股份代号为1579[27] 公司治理结构及人员变动 - 崔劲女士自2024年3月26日起担任独立非执行董事及审计委员会主席[19][20][21] - 彭龙先生自2025年3月26日起担任独立非执行董事、审计委员会成员及薪酬委员会主席[19][20][21] - 王新先生自2025年3月26日起担任独立非执行董事、审计委员会成员及薪酬委员会成员[19][20][21] - 邱家赐先生任职至2024年3月26日，叶蜀君女士和钱明星先生任职至2025年3月26日[19][20][21][22] - 2024年3月26日，邱家赐先生辞任独立非执行董事及审计委员会主席，崔劲女士获委任为独立非执行董事及审计委员会主席[23] - 2025年3月26日起，彭龙先生获委任为独立非执行董事、薪酬委员会主席、审计委员会及提名委员会成员；王新先生获委任为独立非执行董事、审计委员会及薪酬委员会成员；崔劲女士获委任为提名委员会成员[23] - 2025年3月26日止，钱明星先生、叶蜀君女士退任独立非执行董事等相关职务[23] 公司股权结构 - 简阳市静远投资有限公司由张勇先生及舒萍女士持有68%，由施永宏先生及其妻子持有32%[8] - 公司拥有馥海（上海）食品科技有限公司60%股权[10] - 乐达海生由北京宜涵管理咨询有限公司持有约62.70%，施永宏先生及其妻子持有约29.70%，五名独立第三方持有约7.60%[10] - 蜀海（北京）供应链管理有限责任公司由乐达海生持有约42.72%，简阳市静海投资有限公司持有约26.17%，23名独立第三方持有约31.11%[13] - 四川海底捞由景远投资持股50%、张勇先生持股25.50%、李海燕女士持股8%、舒萍女士持股8%、施永宏先生持股8%、杨利娟女士持股0.20%、袁华强先生持股0.10%、苟轶群先生持股0.10%、陈勇先生持股0.06%、杨宾先生持股0.04%[14] - 特海国际股份于联交所（股份代号：9658）及纳斯达克股票交易所（股票代码：SPHIF）上市[16] 公司重大协议 - 公司与合资公司于2023年10月17日订立产品互供框架协议[7] - 公司与海底捞于2023年10月17日订立海底捞总销售协议[8] - 公司与蜀海供应链于2023年10月17日订立蜀海购买协议[13] - 公司与蜀海供应链于2023年10月17日订立蜀海销售协议[13] - 特海总销售协议日期为2023年10月17日[16] 公司股东周年大会信息 - 2025年5月22日将在上海市普陀区南郑路355弄9号鸿企中心2806 - 2809室颐海国际会议室举行公司股东周年大会或其任何续会[5] 公司财务数据关键指标变化 - 2024 - 2020年公司收入分别为6,539,569千元、6,147,573千元、6,147,011千元、5,942,617千元、5,360,021千元[29] - 2024 - 2020年公司年内溢利分别为799,477千元、907,028千元、815,986千元、857,559千元、982,861千元[29] - 2024 - 2020年公司资产总值分别为5,799,294千元、6,054,438千元、5,551,293千元、5,005,078千元、4,287,334千元[31] - 2024 - 2020年公司负债总额分别为1,066,134千元、965,028千元、1,014,272千元、896,342千元、773,747千元[31] - 2024年公司收入为人民币6,539.6百万元，同比增长6.4%；净利润为人民币799.5百万元，同比降低11.9%[54][56] - 公司收入由2023年的61.48亿元增加6.4%至2024年的65.40亿元[74][76] - 公司销售成本从2023年的42.063亿元增加6.8%至2024年的44.938亿元，主要因销量上升[99][101] - 公司毛利从2023年的19.413亿元增加5.4%至2024年的20.458亿元，毛利率从31.6%降至31.3%，主要因对关联方销售的火锅底料价格调整[103][104] - 公司经销开支从2023年的5.894亿元增加30.9%至2024年的7.715亿元，占收入比例从9.6%升至11.8%，主要因物流和营销费用上升[106][111] - 公司行政开支从2023年的2.755亿元增加0.4%至2024年的2.767亿元，占收入比例从4.5%降至4.2%[107][112] - 公司其他收入及收益净额从2023年的1.184亿元减少6.4%至2024年的1.108亿元，主要因汇兑损失[108][113] - 公司融资收入净额从2023年的6930万元增加0.7%至2024年的6980万元[109][114] - 公司除所得税前利润从2023年的12.641亿元减少6.8%至2024年的11.781亿元[110][115] - 公司所得税开支从2023年的3.571亿元增加6.0%至2024年的3.786亿元，有效税率从28.2%升至32.1%，主要因内地附属公司分派利润缴纳预扣税[116][121] - 公司净利润从2023年的9.07亿元减少11.9%至2024年的7.995亿元，每股基本盈利从87.5分降至76.2分，净利率从14.8%降至12.2%，主要因经销开支和所得税开支增加[117][122] - 公司2024年末资产负债率为18.4%（2023年末为15.9%），无银行借款[120][125] - 截至2024年12月31日存货约为人民币46550万元（2023年12月31日：人民币37050万元），存货周转天数从32.9天增加到34.0天[133] - 截至2024年12月31日贸易应收账款约为人民币28540万元（2023年12月31日：人民币25810万元），周转天数从12.3天增加到15.2天[134] - 截至2024年12月31日贸易应付账款约为人民币48220万元（2023年12月31日：人民币40280万元），周转天数从34.7天增加到35.9天[135] - 截至2024年12月31日，公司资本负债比率为2.0%（2023年：1.7%）[139][146] 各条业务线数据关键指标变化 - 2024年公司第三方收入为人民币4,565.7万元，同比增长10.37%[33][35] - 2024年公司第三方业务营收456570万元，同比增长约10.4%[47][49] - 2024年牛油火锅底料收入58400万元，同比增长12.1%；番茄火锅底料收入42430万元，同比增长8.6%[48][49] - 2024年小龙虾调味料收入22280万元，同比增长31.5%[48][49] - 2024年酸辣粉收入13560万元，同比增长56.7%[48][49] - 2024年电商渠道收入39870万元，同比增长30.9%[50] - 2024年第三方销售收入为人民币4,565.7百万元，同比增长10.4%[58][59] - 2024年电商渠道销售收入为人民币398.7百万元，同比增长30.9%[52][60][62] - 2024年公司关联方销售收入为人民币1,973.9百万元，同比减少1.8%[61][62] - 截至2024年12月31日，公司第三方经销商销售业务覆盖中国34个省级行政区和49个海外国家和地区[55][57] - 2024年公司在天猫、京东、拼多多等电商平台拥有10家旗舰店[60][62] - 2024年火锅调味料第三方收入23.32亿元，销量8.84万吨，每公斤平均售价26.4元；关联方收入17.53亿元，销量10.43万吨，每公斤平均售价16.8元[69] - 2024年复合调味料第三方收入7.21亿元，销量3.25万吨，每公斤平均售价22.2元；关联方收入0.65亿元，销量0.36万吨，每公斤平均售价17.9元[69] - 2024年方便速食第三方收入14.49亿元，销量4.34万吨，每公斤平均售价33.4元；关联方收入1.55亿元，销量0.91万吨，每公斤平均售价17.1元[69] - 2024年其他产品收入0.63亿元，销量1.56万吨，每公斤平均售价4元[69] - 2024年火锅调味料收入40.85亿元，占总收入62.5%；复合调味料收入7.87亿元，占比12%；方便速食收入16.05亿元，占比24.5%；其他收入0.63亿元，占比1%[71] - 2024年火锅调味料第三方收入占比57.1%，关联方收入占比42.9%[78] - 2023年火锅调味料收入40.92亿元，占总收入66.5%；复合调味料收入6.21亿元，占比10.1%；方便速食收入13.87亿元，占比22.6%；其他收入0.47亿元，占比0.8%[71] - 2023年火锅调味料第三方收入占比53.6%，关联方收入占比46.4%[78] - 火锅调味料产品收入从2023年的4091.7百万元微降0.2%至2024年的4085.4百万元，占2024年收入的62.5%[79][80] - 复合调味料收入从2023年的621.4百万元增加26.6%至2024年的786.6百万元，占2024年收入的12.0%[83][84] - 方便速食产品收入从2023年的1387.1百万元增加15.7%至2024年的1604.7百万元，占2024年收入的24.5%[87][89] - 2024年向关联方销售收入为1973.9百万元，同比减少1.8%[92][94] - 2024年向经销商销售收入为3983.4百万元，同比增长6.4%[93][94] - 2024年电商渠道销售收入为398.7百万元，同比增长30.9%[93][94] - 2024年华北地区收入为2806.192百万元，占总收入42.9%；2023年为2723.585百万元，占44.3%[96] - 2024年华南地区收入为3291.858百万元，占总收入50.3%；2023年为3047.321百万元，占49.6%[96] - 2024年其他市场收入为441.519百万元，占总收入6.8%；2023年为376.667百万元，占6.1%[96] 公司业务策略 - 2024年公司推行区域化管理模式，针对各渠道进行针对性调整，措施已初见成效[37][38][40] - 2025年公司将深化落实产品策略，推动区域调研、选品等工作规范化与流程化[38][40] - 2024年各渠道对产品多样化需求提高，公司开放研发团队拓展外部合作[39][41] - 新的一年公司将加强研发团队与外部专业团队合作，加大原材料等研究投入[42][44] - 公司在渠道建设上坚持精细化和标准化管理，优化渠道结构，探索新兴渠道[50] - 公司将第三方销售渠道建设和拓展作为核心销售策略，深耕下沉市场[58][59] - 公司在产品研发坚持以产品为导向，探索多元化、个性化产品研发方向，推出区域风味产品[63] - 截至2024年12月31日，各品类新增产品合计超50个，公司销售的产品超200款（不含B端定制产品）[65][67] - 公司将通过细分渠道与标准化管理提升运营效率，开拓新兴渠道，实现B、C端渠道下沉[158] - 公司将完善线上渠道运营规范，提升分销店铺与旗舰店协同性，加强消费者互动[159][162] - 公司将广泛寻找潜在策略性投资机会，寻求可带来协同效应的优质标的[161][164] 公司人员信息 - 施永宏55岁，自2015年12月起任公司

纪要涉及的公司 颐海国际 纪要提到的核心观点和论据 1. **第三方业务** - **收入增长**：预计 2025 年第三方业务收入双位数增长，动力来自 B 端业务拓展和海外市场开拓，低价位素食产品表现突出[2][4] - **价格趋势**：因渠道下沉和竞争激烈，2025 年第三方业务均价可能下降，受 B 端业务价格低、蘸料占比提升和产品结构扰动影响[9] - **毛利率**：2025 年第三方毛利率可能下降，受 B 端业务占比提高、低价位新品增长和底料类产品受影响等因素影响，但集团层面毛利率预计维持稳定[4][25][26] - **净利润率**：若毛利率稳定，2025 年销售费用率可能下降，管理费用率平稳，净利润率有望持平或提升[27] 2. **B 端业务** - **收入规模**：2023 年销售额约 1 亿元，2024 年达 3 亿元，2025 年预计达 5 - 6 亿元[9] - **客户结构**：2024 年大 B 占 1.7 亿元，小 B 占 1.3 亿元，大 B 客户粘性强，小 B 受外部环境影响大[9] - **市场拓展**：小 B 经销商约一两百家，2025 年计划继续下沉市场，深耕华东、华南等区域；大 B 合作客户 100 - 200 家，储备潜在客户 100 - 200 家，正洽谈签订更多核心订单[10][11] - **盈利情况**：毛利率低于 C 端，但净利润率相当，对集团层面净利率影响不大；大 B 和小 B 净利润率基本相同[12][13] 3. **海外业务** - **收入增长**：预计 2025 年实现双位数增长，泰国工厂产能利用率有望提升至 30%[2][13][14] - **市场布局**：从华人经销商及商超渠道进入市场，逐渐进入本地化渠道，涉足 BC 端市场，中国生鲜平台及餐饮企业出海东南亚带来潜在合作机会[15][16] - **产品情况**：目前海外产品本地化占比不高，大部分产品国内出口[18] - **盈利情况**：毛利率高于国内，但海运成本和经销商费用导致净利率较低，未来有望接近国内水平[21] 4. **营销与渠道** - **营销费用**：2024 年营销费用率上涨，主要因仓储物流和广告营销费用增加，2025 年计划精细化管控使其下降[2][23] - **线上渠道**：基数小增速快，主要作为营销平台，注重引流而非单纯追求收入增长[23] - **渠道库存**：目前渠道库存约一个月左右，下半年旺季不到一个月，不压货，对经销商资金和库存占用少[31] 5. **其他** - **新品推出**：对现有产品升级，推出区域特色产品、通用酱等，素食推出低价格带新口味和零食量贩渠道定制化产品[8] - **有效税率**：2024 年有效税率 32%受一次性分红税影响，2025 年预计恢复至 27% - 28%[4][29] - **供应链优化**：对整体毛利率提升短期内不明显，需长时间集体规模效应[4][28] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 2025 年一季度业绩受去年春节错位和天气影响，基数较高，整体增长不明显[3] 2. 市级城市覆盖率 97% - 98%，县级城市覆盖率超 80%，售点单点卖力提升[6] 3. 近年来经销商数量变化不大，目前约 3000 - 3400 家，调味品和素食经销商集中在规模大体量企业[7] 4. 关联方价格 2025 年预计保持稳定，参考原材料波动和友商报价[22] 5. 公司刚开始尝试应用 AI 技术，优化配方比例调整及数据精准把控，暂无成功案例[24] 6. 激励模式和组织架构大框架无大变动，销售人员按增量考核，组织架构细节微调[30]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价16.55港币，现价13.42港币（2025年04月11日收盘价） [2][6] 报告的核心观点 - 领先布局海外为突破增长瓶颈蓄力，第三方业务增长带动公司收入规模增长，产品结构优化以及关联方采购价格变动对毛利率产生影响 [3][4][5] 各部分总结 海外市场布局 - 2024年在49个海外国家和地区实现销售，深入研究目标市场饮食文化开发适应产品，拓展海外C端核心主流商超和B端市场份额，进入新的海外国家 [3][9] - 东南亚供应中心建成，海外工厂产能释放，泰国工厂产能稳定在100 + 吨/月，海外本地供应链体系完善，市场辐射范围扩大 [3][10] 业务与业绩情况 - 2024年公司收入约65.4亿元，同比增长6.4%；净利润约8.0亿元，同比减少11.9%；归母净利润约7.4亿元，同比下降13.3% [4][11] - 2024年下半年收入约36.1亿元，同比增长2.3%；净利润约4.7亿元，同比下降12.2%；归母净利润4.3亿元，同比下降12.9% [4][11] - 2024年全年业绩增长得益于第三方业务增长带动，其收入同比增长9.1% [4][11] 毛利率与费用率情况 - 2024年公司毛利率/净利率分别为31.3%/12.2%，同比 - 0.3pct / - 2.6pct [5][12] - 火锅底料产品关联方/第三方毛利率分别为14.1%/48.7%，同比 - 3.2pcts/0.1pcts；中式复合调味品关联方/第三方毛利率分别18.7%/35.2%，同比 + 0.4pcts/+1.7pcts；方便速食产品关联方/第三方毛利率分别15.0%/25.7%，同比 - 8.0pcts/0.9pcts [5][12] - 2024年期间费用率18.4%，同比 + 1.9pcts，销售费用率/管理费用率分别是11.8%/4.2%，同比 + 2.2pcts/-0.2pcts [5][13] 盈利预测与投资建议 - 预计2025/2026/2027年公司收入为70.5/75.9/83.7亿元，归母净利润分别为8.4/9.4/11.0亿元，对应PE估值为14.6/13.1/11.2倍 [6][14] - 根据行业估值水平以及公司历史估值水平，给予公司18倍PE，目标价16.55港币，维持“优于大市”评级 [6][15] 可比公司与财务数据 - 2025年可比公司海天味业、千禾味业、天味食品、中炬高新预测PE水平分别为33.4、19.7、21.2、18.3，平均23.15 [8] - 报告给出公司2024 - 2027年详细财务数据及预测，包括营收、净利润、EPS、GPM、ROE等指标 [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 2024年颐海国际收入增长但净利润下降，业绩增长得益于第三方业务，盈利能力承压但B端拓展良好，未来产品创新和渠道优化有望驱动利润修复 [1][2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现收入约65.4亿元，同比增长6.4%；净利润约8.0亿元，同比减少11.9%；归母净利润约7.4亿元，同比下降13.3%；下半年收入约36.1亿元，同比增长2.3%；净利润约4.7亿元，同比下降12.2%；归母净利润4.3亿元，同比下降12.9%；全年业绩增长得益于第三方业务，其收入同比增长9.1% [1] 盈利能力 - 2024年毛利率/净利率分别为31.3%/12.2%，同比 -0.3pct/-2.6pct，毛利率调整受产品结构优化及关联方采购价格变动影响；火锅底料、中式复合调味品、方便速食产品关联方/第三方毛利率有不同变化；公司加大市场投入，期间费用率18.4%，同比+1.9pcts，销售费用率/管理费用率分别是11.8%/4.2%，同比+2.2 pcts /-0.2 pcts [2] B端拓展 - 2024年关联方/第三方/其他餐饮客户收入分别为19.7/43.8/1.8亿元，同比 -1.8%/+8.2%/+110.1%，关联方收入微降因采购价格调整，第三方增长得益于渠道扩张及B端定制化业务带动 [3] 分品类销售情况 - 火锅底料/中式复合调料/方便速食销售额分别为40.9/7.9/16.1亿元，同比增长 -0.2%/+26.5%/+15.7%；火锅底料业务向第三方销售的产品收入同比增长6.4%，牛油火锅营收5.8亿元，同比增长12.1%，番茄火锅营收4.2亿元，同比增长8.6%；中式复合调料业务向关联方销售的复合调味品收入同比增长126.7%，向第三方销售的复合调味品收入增长21.7%，小龙虾调料收入同比增31.5%至2.2亿元；方便速食业务向关联方销售的产品收入增长了87.8%，向第三方销售的方便速食产品收入增长了11.1%，酸辣粉收入同比增长56.7%至1.4亿元 [3][4] 发展策略 - 产品端推进“产品项目制”，通过AI优化研发效率，推动定制化开发，丰富B端产品矩阵；渠道端加强线上及B端市场拓展，深化电商运营，优化经销商管理，提升零售终端渗透率；海外市场在49个国家和地区实现销售，研究目标市场饮食文化，开发适应海外消费者的产品，拓展海外C端主流商超和B端市场份额，随着东南亚供应中心建成，海外工厂产能释放，完善供应链体系 [5] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年收入分别为71/78/85亿元，归母净利润分别为8.55/9.47/10.48亿元，对应增速16%/11%/11%，对应PE分别为15x/14x/12x [6] 财务摘要 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为6540/7145/7792/8521百万元，增速分别为6%/9%/9%/9%；归母净利润分别为739/855/947/1048百万元，增速分别为 -13%/16%/11%/11%；每股收益分别为0.76/0.82/0.91/1.01元；P/E分别为18/15/14/12 [11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各项目在2024 - 2027年的预测值，包括流动资产、现金、应收账款及票据等；还展示了主要财务比率，如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在各年的情况 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司实现收入65.40亿元、净利润7.39亿元，同比分别+6.24%、-13.28%，2024H2收入36.05亿元、净利润4.31亿元，同比分别2.07%、-12.88% [7] - 第三方销量延续增长，产品结构调整致吨价略有承压；关联方自身经营调整，叠加竞争环境影响下产品适应性降价，2024年关联方业务量价均有承压；2024年利润端略有承压，受关联方降价、股息预缴税、经销开支略有增加的影响 [7] - 机制升级、推新加速、渠道细化，2025年第三方收入有望维持低双位数增长，关联方有望同比改善 [7] - 考虑到关联方降价影响，下调2025 - 2026年归母净利润预测至8.85/9.89亿元，新增2027年预测值10.88亿元，EPS分别为0.85/0.95/1.05元，对应当前PE15.24x、13.64x、12.39x，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|6156|6540|7243|7964|8638| |同比(%)|(0.11)|6.24|10.76|9.96|8.46| |归母净利润（百万元）|852.70|739.43|884.67|988.50|1,087.89| |同比(%)|14.92|(13.28)|19.64|11.74|10.05| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.82|0.71|0.85|0.95|1.05| |P/E（现价&最新摊薄）|15.81|18.23|15.24|13.64|12.39| [1] 市场数据 - 收盘价14.36港元 - 一年最低/最高价10.34/18.82港元 - 市净率3.26倍 - 港股流通市值14,887.01百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产4.41元 - 资产负债率18.38% - 总股本1,036.70百万股 - 流通股本1,036.70百万股 [6] 事件分析 - 2024H2公司第三方收入同比增长9%，中式复调延续增势但整体均价下行，火锅调味料收入/量/价同比+6.8%/+13.3%/-5.7%，复合调味料收入/量/价同比+18.4%/+40.5%/-15.7%，方便速食收入/量/价分别变动+8.7%/+12.9%/-3.7% [7] - 2024H2关联方收入同比-12.35%，火锅调味料收入/量/价同比-18.3%/-8.3%/-10.9%，中式复合调味料收入/量/价同比分别304.92%/361.38%/-12.26%，方便速食收入/量/价同比分别44.70%/84.27%/-21.48%，2025年竞争趋势或延续，公司或跟随调降 [7] - 2024年公司经销开支同增20.9%至7.72亿元，经销开支占集团收入比重同比提升2.2pct至11.8%，随着供应链持续优化，预计2025年公司净利率有望保持稳定 [7] 未来展望 - 机制上完善合伙人考核机制，将增量利润作为关键激励指标 - 产品上新加速，2024年上新产品超50个，牛油火锅底料/番茄火锅底料/小龙虾/酸辣粉收入分别同增12%/9%/32%/57% - 渠道与新市场方面，2024Q3以来细化流通渠道管理、积极下沉，发展电商（2024年电商收入同增31%）、开拓海外，泰国工厂投产有望使泰国、越南等海外市场收入高增 [7] 财务预测表 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|2,978.94|4,016.15|5,175.85|6,447.92| |现金及现金等价物（百万元）|1,881.87|2,883.91|4,022.27|5,190.13| |应收账款及票据（百万元）|285.41|267.86|325.51|349.83| |存货（百万元）|465.53|458.31|510.21|564.86| |其他流动资产（百万元）|346.14|406.07|317.87|343.10| |非流动资产（百万元）|2,820.36|2,820.36|2,820.36|2,820.36| |固定资产（百万元）|1,943.14|1,943.14|1,943.14|1,943.14| |商誉及无形资产（百万元）|275.14|275.14|275.14|275.14| |长期投资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资（百万元）|461.06|461.06|461.06|461.06| |其他非流动资产（百万元）|141.01|141.01|141.01|141.01| |资产总计（百万元）|5,799.29|6,836.50|7,996.21|9,268.28| |流动负债（百万元）|903.33|980.23|1,071.53|1,167.76| |短期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付账款及票据（百万元）|482.21|480.13|538.52|590.85| |其他（百万元）|421.12|500.11|533.01|576.92| |非流动负债（百万元）|162.80|162.80|162.80|162.80| |长期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他（百万元）|162.80|162.80|162.80|162.80| |负债合计（百万元）|1,066.13|1,143.04|1,234.34|1,330.57| |股本（百万元）|0.07|0.07|0.07|0.07| |少数股东权益（百万元）|163.53|239.17|319.08|407.02| |归属母公司股东权益（百万元）|4,569.63|5,454.29|6,442.79|7,530.69| |负债和股东权益（百万元）|5,799.29|6,836.50|7,996.21|9,268.28| |营业总收入（百万元）|6,539.57|7,242.95|7,964.31|8,637.91| |营业成本（百万元）|4,493.76|4,876.62|5,358.07|5,787.52| |销售费用（百万元）|771.54|782.24|844.22|915.62| |管理费用（百万元）|276.69|275.23|302.64|328.24| |研发费用（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他费用（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润（百万元）|997.58|1,308.86|1,459.37|1,606.54| |利息收入（百万元）|74.68|0.00|0.00|0.00| |利息支出（百万元）|4.91|0.00|0.00|0.00| |其他收益（百万元）|110.76|28.89|26.61|28.86| |利润总额（百万元）|1,178.11|1,337.75|1,485.98|1,635.40| |所得税（百万元）|378.64|377.44|417.58|459.56| |净利润（百万元）|799.48|960.30|1,068.41|1,175.84| |少数股东损益（百万元）|60.05|75.64|79.91|87.94| |归属母公司净利润（百万元）|739.43|884.67|988.50|1,087.89| |EBIT（百万元）|1,108.34|1,337.75|1,485.98|1,635.40| |EBITDA（百万元）|1,108.34|1,337.75|1,485.98|1,635.40| |经营活动现金流（百万元）|0.00|1,047.18|1,008.54|1,150.26| |投资活动现金流（百万元）|0.00|(45.15)|129.82|17.61| |筹资活动现金流（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |现金净增加额（百万元）|0.00|1,002.04|1,138.36|1,167.87| |折旧和摊销（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |资本开支（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |营运资本变动（百万元）|0.00|115.77|(33.26)|3.28| |每股收益(元)|0.71|0.85|0.95|1.05| |每股净资产(元)|4.41|5.26|6.21|7.26| |发行在外股份(百万股)|1,036.70|1,036.70|1,036.70|1,036.70| |ROIC(%)|15.31|18.42|17.16|16.00| |ROE(%)|16.18|16.22|15.34|14.45| |毛利率(%)|31.28|32.67|32.72|33.00| |销售净利率(%)|11.31|12.21|12.41|12.59| |资产负债率(%)|18.38|16.72|15.44|14.36| |收入增长率(%)|6.24|10.76|9.96|8.46| |净利润增长率(%)|(13.28)|19.64|11.74|10.05| |P/E|18.23|15.24|13.64|12.39| |P/B|2.95|2.47|2.09|1.79| |EV/EBITDA|11.42|7.92|6.36|5.07| [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价17.83港币 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024年公司收入65.4亿，同比增长6.4%，归母净利润7.39亿，同比下降13.3%，低于预期，受关联方下调采购价、营销推广投放力度变大和利润分派预扣税增加等因素影响；2H24收入36.1亿元，同比增长2.3%，归母净利润4.44亿元，同比下降10.3%；公司宣派末期分派股息3.83亿元，全年分红率约95% [1] - 关联方采购量稳步增长部分抵消采购单价下滑影响，“产品项目制”驱动产品研发，产品竞争力持续得到验证；长期来看，东南亚海外工厂产能释放或提升海外供应链效率，海外收入有望起量，社区生鲜、零食量贩有望协助公司B、C端同步下沉，强化渠道能力 [1] - 收入端预计关联方稳健，第三方有望实现较优增长；关联方采购竞价和费投推广或仍对利润产生一定影响，削减25 - 26年EPS预测12%/15%至0.82/0.92元，引入27年EPS 1.04元；参考可比Wind一致预期25PE均值24X，考虑关联方对利润压制幅度存在不确定性，给予折价，给予20X 25年PE，对应目标价17.83港币 [4] 根据相关目录分别进行总结 电商渠道与关联方收入情况 - 2024年公司从关联方/第三方获得收入19.74/43.82亿元，同比-2%/+8%，占比30%/67%，同比-2.5/+1.1pct；关联方收入及占比微降，主因关联方各品类采购价下降，火锅底料/复合调味料/方便速食关联方单公斤采购价同比分别 -13%/-20%/-29% ，向关联方销售毛利率分别 -3.2/+0.4/-8.0pct；公司调整产品结构与规格，单价下调对毛利影响有限 [2] - 电商渠道收入3.99亿元，同比增长31%，增速亮眼；年内公司在各电商平台定向进行C端营销，并采用以增量为核心的合伙人考核机制增强人员激励；截至2024年末公司在各电商平台共拥有10家旗舰店 [2] 产品与供应链情况 - 2024年火锅底料/复合调味料/方便速食产品收入分别达40.85/7.87/16.05亿元，同比-0.2%/+26.6%/+15.7%；毛利率分别为33.9%/33.8%/24.7%，同比-0.2/+1.0pct/持平 [3] - 强研发力驱动下部分第三方单品销售表现不俗，牛油火锅底料/番茄火锅底料/小龙虾调味料收入分别同比+12.1%/+8.6%/+31.5% [3] - 公司持续丰富B端产品，实现粉料/快捷菜/油脂工厂独立经营及产销研一体化运作；C端产品不断渗透海外核心商超；随东南亚供应中心建成，海外产能将持续释放，有望提升公司全球供应链协同性、扩大辐射范围；2024年公司海外收入占比不足10%，后续有望逐步起量 [3] 经营预测指标与估值 | 会计年度 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 (人民币百万) | 6,148 | 6,540 | 7,149 | 7,764 | 8,425 | | +/-% | 0.01 | 6.38 | 9.32 | 8.61 | 8.52 | | 归属母公司净利润 (人民币百万) | 852.70 | 739.43 | 854.71 | 950.11 | 1,077 | | +/-% | 14.92 | (13.28) | 15.59 | 11.16 | 13.37 | | EPS (人民币，最新摊薄) | 0.82 | 0.71 | 0.82 | 0.92 | 1.04 | | ROE (%) | 18.66 | 15.75 | 18.43 | 19.94 | 21.98 | | PE (倍) | 15.64 | 18.03 | 15.60 | 14.03 | 12.38 | | PB (倍) | 2.77 | 2.92 | 2.83 | 2.76 | 2.68 | | EV EBITDA (倍) | 8.47 | 9.19 | 8.10 | 7.37 | 6.46 | [6] 盈利预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表等多方面对2023 - 2027年进行预测，包括营业收入、销售成本、毛利润、EBITDA等多项指标 [23] 可比公司估值表 | 股票代码 | 股票名称 | 收盘价（元/港币） | 2024A/E | 2025E | 2026E 24 - 25年增速 | | 2024A/E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 餐饮 | | | | | | | | | | | 603317 CH | 天味食品 | 13.58 | 0.59 | 0.64 | 0.73 | 8% | 22.71 | 21.20 | 18.65 | | 603288 CH | 海天味业 | 40.53 | 1.12 | 1.25 | 1.38 | 12% | 36.06 | 32.55 | 29.37 | | 603755 CH | 日辰股份 | 27.76 | 0.75 | 0.89 | 1.04 | 19% | 37.13 | 31.28 | 26.55 | | 630170 CH | 宝立食品 | 13.07 | 0.58 | 0.68 | 0.79 | 17% | 22.60 | 19.12 | 16.52 | | 6862 HK | 海底捞 | 17.62 | 0.87 | 0.91 | 1.00 | 5% | 17.43 | 17.82 | 16.24 | | | 整体均值 | | | | | 12% | 27.19 | 24.39 | 21.47 | [16]