行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，且评级为“维持” [9] 核心观点 - 辨明原料价格上行本质，看多消费产业链上游 [9] - 原料价格上行是契机，但需分清其驱动力是经济因素还是地缘因素 [9] - 经济因素驱动的原料价格上行温和、持续，利于中上游盈利改善 [9] - 地缘因素驱动的成本上行显著、剧烈但持续性有限，侵蚀中下游盈利 [9] - 当前阶段（2025年以来），经济呈现结构转型和复苏早期特征，居民收入预期弱改善，需求“量比价刚性”，同时原料价格因供给或地缘因素迈入上行 [9] - 在此阶段，消费产业链上游的提价能力或阶段性强于下游，上游议价权高于下游 [9] - 食品饮料产业链上游：原料价格上涨是契机，能否兑现利润弹性是关键 [9] - 持续看好食品饮料产业链上游，包括农产品加工（泛糖加工、果汁加工及牧业）及食品原料供应商（功能糖、生物提取） [9] - 核心是判断相关标的是否能实现盈利修复或释放利润弹性，依据有三点：1）供给加速出清/已经出清，头部企业愿意涨价；2）产品有技术壁垒/不可替代性；3）之前有无低价的原料库存可以利用 [9] - 食品饮料产业链下游：继续聚焦餐饮，白酒向反转迈进 [9] - 白酒：一季报是白酒投资的分水岭，业绩底验明后，白酒将迎来反转 [9] - 餐饮供应链、啤酒：预期先行，在估值抬升后关注业绩兑现情况 [9] - 饮料、休闲食品及食品零售：具备绝对收益空间，从业绩确定性角度出发，把握具备渠道、品类增量的标的，以及成本端修复带来的业绩改善 [9] - 保健品：产业趋势向上，估值先行 [9] 投资建议与投资标的 - 总体投资建议：先上游，再下游 [4] - 上游主线一：农产品加工 [4] - 泛糖加工：推荐中粮糖业（买入），相关标的冠农股份（未评级） [4] - 果汁加工：相关标的安德利（未评级）、安德利果汁（未评级） [4] - 牧业：推荐优然牧业（买入），相关标的现代牧业（未评级） [4] - 上游主线二：食品原料供应商 [4] - 生物提取：相关标的华宝国际（未评级）、晨光生物（未评级）、阜丰集团（未评级） [4] - 功能糖：相关标的华康股份（未评级）、保龄宝（未评级）、百龙创园（未评级）、三元生物（未评级） [4] - 下游主线 [4] - 白酒：推荐山西汾酒（买入）、贵州茅台（买入）、今世缘（买入）、舍得酒业（买入） [4] - 餐饮供应链、啤酒：关注估值抬升后业绩兑现情况，推荐港股颐海国际（买入），港股相关标的锅圈（未评级），A股推荐千味央厨（增持），相关标的千禾味业（未评级）、海天味业（未评级） [4] - 饮料、休闲食品：关注业绩确定性，港股相关标的卫龙美味（未评级）、鸣鸣很忙（未评级），A股相关标的万辰集团（未评级），推荐盐津铺子（买入）、洽洽食品（买入）、妙可蓝多（买入） [4] - 保健品：相关标的民生健康（未评级）、H&H国际控股（未评级） [4]

投资评级与核心观点 - 报告将颐海国际的投资评级由“中性”上调至“买入” [1] - 报告将颐海国际的目标价由15.4港元上调至18.7港元 [1] - 报告核心观点：颐海国际当前风险回报吸引，第三方业务预计在2025年下半年见底，受惠于多项业务改善，2026年预测增长有望加速，海外业务在2027年预测将更具盈利能力，提供长期上行潜力 [1] 业务与增长前景 - 第三方业务预计在2025年下半年见底 [1] - 增长驱动力包括：2C业务加价及渠道改革成功、2B业务提升、关联方销售复苏 [1] - 2026年预测增长有望加速 [1] - 海外业务在2027年预测将变得更具盈利能力 [1] - 长期上行潜力基于其在东南亚市场吸引的产品供应及泰国工厂产能提升 [1] 财务预测与估值 - 报告上调颐海国际2025至2027年预测盈利6%至10% [1] - 盈利上调主要由于加价及渠道改革带来销售及分销开支节省，以及经营杠杆及利用率效率提升使毛利率高于预期 [1] - 报告销售预测大致与市场共识一致，但盈利预测高出市场共识6%至9% [1] - 盈利预测更高反映对加价、盈利能力改善及渠道改革开支节省所带来的毛利率前景更为乐观 [1] - 更新后，颐海国际现价相当于13.9倍2026年预测市盈率和12.7倍2027年预测市盈率 [1] - 更新后，颐海国际2026及2027年预测股息率分别为6.8%及7.5% [1] - 报告认为上述估值水平具吸引力 [1]

纪要涉及的公司 * 公司：颐海国际 核心观点与论据 * 公司股价下跌主要受市场整体影响 公司经营正常且业绩指引未变[1] * 预计公司26年收入同比增长6% 利润同比增长13% 净利润达9.5亿 当前市盈率为15倍[1] * 第三方业务春节动销超预期 1至2月增长8%至10%[1] * 节后经销商库存较去年同期少一周 补货积极 预计一季度第三方业务有望实现双位数增长[1] * 自去年7月以来 公司产品提价10% 同时折扣增加7% 实际提价幅度约为3%[1] * KA商超渠道经销转直营持续推进 此举收回了渠道10%的利润[1] * 预计26年上半年及全年利润弹性仍会超市场预期[1] * 春节餐饮需求超预期 海底捞的低频中高价产品弹性更大 叠加张勇重任CEO带来的管理改善 有望带动公司关联方收入超预期[1] 其他重要内容 * 分析师继续重点推荐该公司 认为其仍有超预期可能[1]

股份信息 - 截至2026年2月底法定/注册股份数目为50亿股，面值0.00001美元，法定/注册股本总额为5万美元[1] - 2月法定/注册股份数目和法定/注册股本无增减[1] - 上月底及本月底已发行股份（不包括库存股份）数目均为10.367亿股[3] - 上月底及本月底库存股份数目均为0[3] - 上月底及本月底已发行股份总数均为10.367亿股[3] 公众持股 - 截至2月底，公司已符合适用的公众持股量要求[4] - 有关股份类别的最低公众持股量要求为上市股份所属类别已发行股份总数（不包括库存股份）的25%[4]

行业投资评级 - 行业投资评级：看好（维持） [9] 报告核心观点 - 核心观点：本轮消费复苏呈现明显的“从上游到下游”特征，业绩改善或从食品饮料产业链的上游开启 [9] - 核心观点：上游主线聚焦农产品加工和食品原料供应商，下游主线关注2026年第一季度业绩底确认后的机会，聚焦餐饮和白酒 [9] 投资建议与投资标的 - 投资建议：先上游，再下游 [4] - **上游主线一：农产品加工** - 泛糖加工：推荐中粮糖业（买入），相关标的冠农股份（未评级） [4] - 果汁加工：相关标的安德利（未评级）、安德利果汁（未评级） [4] - 牧业：推荐优然牧业（买入），相关标的现代牧业（未评级） [4] - **上游主线二：食品原料供应商** - 生物提取：推荐安琪酵母（买入）、百润股份（买入），相关标的晨光生物（未评级）、华宝国际（未评级）、阜丰集团（未评级） [4] - 功能糖：相关标的华康股份（未评级）、保龄宝（未评级）、三元生物（未评级）、百龙创园（未评级） [4] - **下游主线** - 白酒：推荐山西汾酒（买入）、贵州茅台（买入）、今世缘（买入）、舍得酒业（买入） [4] - 餐饮供应链、啤酒：推荐港股颐海国际（买入），港股相关标的锅圈（未评级）、安井食品（未评级），A股推荐千味央厨（增持），相关标的千禾味业（未评级）、海天味业（未评级） [4] - 饮料、休闲食品：港股相关标的卫龙美味（未评级）、鸣鸣很忙（未评级），A股相关标万辰集团（未评级），推荐盐津铺子（买入）、洽洽食品（买入） [4] - 保健品：相关标的H&H国际控股（未评级）、民生健康（未评级） [4] 复苏逻辑与行业分析 - 复苏特征：消费呈现“量比价刚性”、“B端强于C端”的特征，消费品产业链上游公司的议价能力阶段性强于下游 [9] - 复苏背景：以农产品、金属、能源为核心的大宗商品价格迈入上行区间，上游面临成本上行压力 [9] - **上游复苏条件**：个股盈利弹性能否兑现，依赖于是否满足“成本筑底/迈入回升区间+供需关系优化+品类稀缺/竞争格局优化”三大条件中的其中两项 [9] - 农产品加工：1）泛糖加工：番茄、糖价格底部+竞争格局优化；2）果汁加工：需求侧向好，成本上行+格局优化；3）牧业：肉牛价格抬升+原奶价格筑底，肉奶共振 [9] - 食品原料供应商：1）生物提取：需求向好+格局优化；2）代糖：成本上行+供给出清在即 [9] - **下游复苏展望**：下游C端消费品公司在2026年第一季度将先后迈入业绩底 [9] - 白酒：渠道底拐点已显，业绩底将至，一季报是白酒投资的分水岭，白酒将进入年度维度的布局黄金窗口期 [9] - 餐饮供应链、啤酒：预期先行，继估值抬升后关注业绩兑现情况 [9] - 饮料、休闲食品及食品零售：具备绝对收益空间，从业绩确定性角度出发，把握具备渠道、品类增量的标的，以及成本端修复带来的业绩改善 [9] - 保健品：产业趋势向上，估值先行 [9]

报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [3] 报告的核心观点 - 复盘本轮大众品经营周期：供大于求，价、利齐跌 [1] - 2025年价格或已经阶段性触底，推荐演绎“价”逻辑的大众品 [2] - 预计2026年价格开启向上周期，假设需求改善，则价格向上弹性和持续性更强 [9] 根据相关目录分别进行总结 1 复盘本轮经营周期：供大于求，价、利齐跌 - **周期复盘**：2017-2022年是大众品资本开支快速扩张时期，资本开支复合增速为**14%**；经历2年左右建设周期，2020-2025年是产能投放大年，供给大幅扩张 [12][16] - **需求疲软**：2021年之后需求较疲软，近两年餐饮需求增速从2020年之前的双位数增速回落至低个位数 [12][13] - **价格下跌**：大众品价格自2021年开始持续下跌，龙头企业出厂均价普遍回落 [9][12] - **细分行业表现**： - **速冻食品**：量略增（渗透率提升逻辑），价大幅下降。2018-2022年速冻板块资本开支CAGR为**31%**，2025年或为竞争激烈程度高峰。龙头安井食品扣非归母净利率从2023年高点接近**10%**降至25Q1-3的**8%+** [9][17][18] - **调味品**：基础调味品量减、价略降，复调量增价减。基础调味品龙头海天味业归母净利率仍维持**25%左右**（高点**28%**），复调龙头颐海国际归母净利率从高点**18-20%**回落至目前**11-12%** [9][23] - **乳业产业链**：需求疲软叠加原奶下行周期，量价齐跌。原奶价格跌至近十年较低位（三聚氰胺事件后原奶价格一直维持**3.2元/公斤+**），上游牧场亏损，中游乳企份额、价、利齐跌 [9][24][25] 2 2025年价格或已阶段性触底，推荐演绎“价”逻辑的大众品 - **宏观与行业触底信号**： - 2025年10月我国CPI已转正，11月食品CPI转正 [27][35] - 餐饮大盘人均消费企稳，连续两个季度未进一步下滑 [27][30] - 2026年初部分连锁餐饮启动涨价，如肯德基部分外送产品平均调价**0.8元**，麦当劳部分产品涨幅**0.5-1元** [27] - 截至2025年底，我国餐饮企业数量增速回正，餐饮门店数量回归**840万**家规模 [27][32] - **餐饮供应链“价”逻辑演绎**： - **速冻食品**：行业竞争2025年或已阶段触底——资本开支减少、小企业转代工、龙头价格战收敛，价、利触底。企业已通过收促、结构升级等动作提升价、利 [9][33][38] - **调味品**：2025年价、利触底，预计海天味业均价同比或有望达到持平略正，颐海国际出厂价或在提升 [9][36] - **啤酒**：结构升级推动价、利提升。PPI企稳上行有望推动格局进一步改善 [9][36] - **乳业产业链“价”逻辑演绎**： - **上游牧场**：肉牛“价”逻辑已经开始演绎，预计2026年肉牛价格持续上涨；原奶“价”有望在2026H2开始体现 [9][39] - **中游乳企**：“价”逻辑有望在2026H2体现，预计主要源于散奶价格赶超合同价格，行业周期向上 [9][40] 3 投资建议 - **餐饮供应链**：推荐顺序为速冻 > 调味品 > 啤酒 [9][43] - 推荐市占率持续提升的**安井食品**、开始提价的**颐海国际**、困境反转的**千禾味业**、**中炬高新**；关注**宝立食品** [9][43] - **乳业产业链**： - 推荐**现代牧业**、**新乳业**、**伊利股份**、**蒙牛乳业**，关注**优然牧业** [9][43]

核心观点 - 瑞银上调颐海国际目标价至18.2港元并重申“买入”评级 对公司的增长前景转趋乐观 [1] 财务预测调整 - 瑞银上调公司去年及今年收入预测各1% [1] - 瑞银上调公司去年及今年纯利预测分别3%及6% [1] - 新预测意味着2025年至2026年预测收入复合年增长率为5% [1] - 新预测意味着2025年至2026年预测纯利复合年增长率为11% [1] - 以现金流折现率计 目标价由15.9港元上调至18.2港元 [1] 增长驱动因素 - 对2026年餐饮需求展望更为正面 利好包括公司在内的餐饮供应链企业 [1] - 关联方销售出现拐点 海底捞营运于低基数回稳 [1] - 公司于2025年第四季加价后 利润率有望改善 [1]

自热火锅行业现状与挑战 - 行业整体萎缩，自嗨锅关联公司进入破产审查程序，负债超1.4亿元，曾估值75亿元[1] - 2024年第四季度自热火锅销售额同比下跌32.67%，市场份额从2022年的1.84%降至不足1%[1] - 消费者对价格敏感度提升，30元以上产品占比降至44.02%，同时存在食品安全与口感缺陷的诟病，加速行业洗牌[1] - 头部品牌如颐海国际通过收缩产能（砍掉66%产能）和渠道优化维持生存，而统一、卫龙等品牌已彻底退出市场[1] 颐海国际经营状况与战略 - 公司2024年营收65.4亿元，同比增长6.4%，增速进入个位数区间[1][2] - 第三方业务占比69.8%，增速达10.4%，但关联交易（依赖海底捞生态）占比30.2%[1][2] - 火锅底料（牛油、番茄口味增速超8%）仍是主力，方便速食业务增速仅11.1%，低于行业均值[1] - 公司采取三大应对策略：1) 渠道下沉与出海，通过3000家经销商渗透下沉市场，依托泰国工厂覆盖49个国家[1]；2) 产品多元化，开发酸辣粉（增速56.7%）等非火锅品类，拓展餐饮定制解决方案[1]；3) 成本管控，自建原料基地对冲原材料波动，但健康化产品研发投入不足[1] 天味食品增长策略与表现 - 公司2024年营收34.76亿元，同比增长10%，净利润暴涨36.77%[4] - 成功关键在于品类聚焦，中式菜品调料营收17.71亿元，占比50.9%，酸菜鱼、小龙虾等爆款市占率达11.1%[4] - 渠道韧性突出，2207家经销商覆盖70万终端，县级市场渗透率超80%，并在社区团购、零食量贩渠道表现突出[4] - 注重健康化创新，推出鲜松茸汤底、减盐系列，通过柔性生产响应需求[4] - 需注意B端客户集中度风险，前五大客户占比15%[5] 行业未来竞争维度与发展方向 - 未来竞争围绕三个维度展开：1) 场景精准化，深耕户外、长途旅行等应急需求场景[6][7]；2) 技术升级，改善加热包安全性、食材保鲜工艺，解决体验痛点[7]；3) B端赋能，向连锁餐企提供定制底料或切入餐饮供应链[7] - 头部企业转向“价值竞争”，颐海国际加速在东南亚市场复制“火锅+餐饮”模式，天味食品则借H股上市开拓海外华人市场[7] - 行业从资本催熟的泡沫期进入理性发展阶段，技术迭代与真实需求挖掘成为存活关键[7]

股价表现 - 颐海国际(01579.HK)股价在2月13日上涨近3%，截至发稿时上涨2.72%，报16.59港元 [1] - 当日成交额为4105.18万港元 [1]

股价表现与市场反应 - 截至发稿，颐海国际股价上涨2.72%，报16.59港元，成交额为4105.18万港元 [1] 高盛财务预测 - 预计公司2025年全年销售额将增长2%，净利润将增长8% [1] - 预计2025年下半年销售额增长为3%，净利润增长将加速至13% [1] 增长驱动因素 - 下半年增长动力主要来自对2C产品的提价效益、营运杠杆效应，以及直销关键客户渠道的效率提升 [1] - 第三方2C产品出厂价提升低至高单位数百分比，部分被增加的经销商渠道返利所抵消，从而利好毛利率与营业利润率 [1] - 直销/直送关键客户（包括胖东来、山姆会员店、零食折扣店等）促进了新产品上市、定制化产品开发，以及规模化物流带来的营运效率 [1] - 有效税率正常化带来一次性收益，2024年下半年为35%，预计2025年下半年为28% [1] - 精简产品线及改善定价后，低毛利率方便食品的贡献降低 [1]