核心观点 - 中金上调颐海国际2025及2026年盈利预测，并引入2027年预测，维持“跑赢行业”评级及目标价，主要基于公司2025年下半年毛利率因效率提升而好于预期，利润可能超越市场预期 [1] 财务预测与评级 - 上调2025年盈利预测3%至8.4亿元人民币，上调2026年盈利预测5%至9.3亿元人民币，并引入2027年盈利预测10.1亿元人民币 [1] - 预计公司2025年收入为65.8亿元人民币，同比增长0.7%，净利润为8.4亿元人民币，同比增长13.9% [1] - 预计公司2025年下半年收入同比增长1.2%，净利润同比增长23.5% [1] - 维持公司目标价18港元及“跑赢行业”评级 [1] 业绩驱动因素 - 2025年下半年毛利率受益于效率提升，表现好于预期，是利润可能超越市场预期的主要原因 [1] 行业环境 - 行业竞争充分 [1]

盈利预测与评级 - 上调颐海国际2025年及2026年盈利预测3%及5%，分别至8.4亿元人民币及9.3亿元人民币 [1] - 引入2027年盈利预测10.1亿元人民币 [1] - 维持目标价18港元及“跑赢行业”评级 [1] 财务表现预期 - 预计2025年收入同比上升0.7%至65.8亿元人民币，净利润同比上升13.9%至8.4亿元人民币 [1] - 预计2025年下半年收入同比上升1.2%，净利润同比上升23.5% [1] - 预计利润或胜市场预期，主要因2025年下半年毛利率受惠于效率提升而好过预期 [1] 行业背景 - 行业竞争充分 [1]

核心财务预测 - 预计公司2025年总收入为65.8亿元，按年增长0.7% [1] - 预计公司2025年净利润为8.4亿元，按年增长13.9% [1] - 预计公司2025年下半年收入按年增长1.2%，净利润按年增长23.5% [1] - 预计公司2026年净利润为9.3亿元 [1] - 引入公司2027年净利润预测为10.1亿元 [1] 业绩驱动因素 - 2025年下半年毛利率表现好于预期，主要受惠于效率提升 [1] - 2025年利润表现或超过市场预期 [1] 投资评级与目标价 - 维持对公司“跑赢行业”的投资评级 [1] - 维持对公司18港元的目标价 [1] 行业与盈利预测调整 - 行业竞争充分 [1] - 上调公司2025年盈利预测3% [1] - 上调公司2026年盈利预测5% [1]

投资评级与核心观点 - 报告对颐海国际的投资评级为“增持” [2][6] - 报告给予公司2026年25倍市盈率估值，对应目标价为22.55港元 [10] - 报告核心观点：海底捞创始人回归有望带动关联方业务企稳回暖，同时海外及2B业务将驱动第三方业务保持较快成长 [3][10] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为68.68亿元、74.49亿元、81.18亿元，同比增长率分别为5.02%、8.45%、8.99% [4] - 预计公司2025-2027年归属母公司净利润分别为7.88亿元、8.67亿元、9.62亿元，同比增长率分别为5.7%、10.4%、10.8% [4] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为0.76元、0.83元、0.92元人民币 [10] - 基于2026年预测，公司市盈率为15.79倍，低于可比公司平均市盈率28.81倍 [11][13] 关联方业务分析 - 2025年上半年关联方业务承压，预计与海底捞经营承压及定价调整有关 [10] - 2025年1月海底捞管理层调整，创始人张勇回归任首席执行官，被视为积极信号，有望加速海底捞经营改善并带动颐海关联方业务回暖 [10] - 关联方业务利润率在2025年上半年已降至13%+，预计进一步下降空间有限 [10] 第三方业务分析 - **海外业务**：2025年上半年海外收入为2.66亿元，同比增长34.43%，预计在泰国工厂产能爬坡、供应链延伸及本土化强化下，2025年下半年及2026年将延续较快增长 [10] - **2B业务**：依托品牌、成本优势及专业团队搭建，预计未来将延续快速成长 [10] - **C端业务**：在没有大单品跑出的情况下，预计未来将保持相对平稳的增长 [10] - 综合来看，在海外和2B业务带动下，第三方业务有望保持相对较快成长 [10] 公司基本数据 - 报告发布日当前股价为14.25港元 [2][6] - 公司总股本为10.37亿股，当前市值约为147.73亿港元 [7] - 52周内股价区间为11.84港元至15.80港元 [7]

行业竞争格局 - 餐饮供应链行业竞争趋缓已成为市场共识 价格竞争带来的边际效益已显著递减 龙头公司传递理性竞争观点 板块25Q3利润率已触底反弹 [1] - 进入25Q4及26年1月旺季 竞争延续趋缓 其中安井食品近期对部分产品的促销政策进行了适度回收 [1] - 展望26年 板块格局能否显著好转的核心在于需求侧 需求端若显著好转则格局有望明显优化 若变化不大则行业磨底期可能延长 [1] 龙头公司新增量举措 - 安井食品2025年做出系列调整 产品上侧重于新品驱动并提升质价比 新渠道上全面拥抱商超定制 已成为沃尔玛、山姆、胖东来等KA的定制供应商 新市场上拟积极布局尚无龙头的清真市场 预计25Q4动销积极 看好26年成长 [2] - 宝立食品在B端业务加大老客挖潜与新客拉新 C端空刻品牌保持上新节奏 冲泡意面拓展了消费人群与场景并已入驻头部量贩渠道 预计26年有望实现较快成长 [2] - 巴比食品小笼包新店型反馈积极 店效基本稳定在传统外带店的2-3倍 门店数量有望超预期 将打开公司提店效、降闭店率、加速全国化的新成长周期 [2] - 颐海国际预计2B及海外业务在公司资源聚焦下有望保持较快成长 关联方业务在低基数下也有望逐渐企稳 预计26年将保持稳健成长 [2] 行业前景与市场观点 - 市场对未来分歧主要在于需求能否好转、竞争格局能否延续改善、以及新产品/新渠道/新市场能否带来持续的显著增量 [1][3] - 对前景相对乐观 理由包括CPI持续回升有望带动消费信心恢复 期待更多内需刺激政策 低价促销边际效益已很小且理性竞争成共识 竞争再次加剧可能性低 新产品/新渠道/新市场的周期有望延续全年甚至更久 26Q1旺季值得期待 [3] - 结合板块估值水位仍然偏低 如果业绩有超预期兑现 板块有望迎来戴维斯双击 [3] 投资观点与建议 - 餐饮供应链板块已度过经营最差时刻 竞争逐渐趋于理性 龙头公司在新产品/新渠道/新市场上做出α 低估值下看好板块弹性 重申整体看多观点 [4] - 建议重点布局安井食品、宝立食品、立高食品、巴比食品、颐海国际 [4]

文章核心观点 - 市场将逐渐重回关注消费板块 驱动因素包括部分大众品数据回暖 国补政策落地 以及资金“高切低”的诉求 [1] - 当前“红利+”成为阻力最小的投资方向 基本面触底修复将充当行情催化剂 [1] - 长期来看 在低利率和政策鼓励背景下 保险和银行理财等长线资金权益配置动力增强 商业模式优秀 高分红 业绩稳定且估值有优势的个股将愈发受到关注 [1] 红利+全球优质资产 - 以白电行业为核心 头部企业在全球范围内竞争实力增强 相比海外竞争对手具有明确的供应链优势 性价比更高且运营模式更优 [2] - 在贸易摩擦背景下 公司积极重塑供应链和产能格局 可观察到其自主品牌海外份额持续提升 对整体业绩形成有效拉动 [2] - 公司注重内生效率提升 例如海尔积极变革提升经营质量 使得业务久期更长 同时分红率有进一步提升空间 [2] - 伴随长线资金配置增加 此类资产有望享受高股息与估值提升的双重利好 [2] 红利+边际修复标的 - 高端消费领域（如高端商场 奢侈品 博彩）需求端有所改善 [3] - 部分大众消费品（如啤酒 乳业 复合调味品）在行业格局或公司治理上有所改善 [3] - 现阶段产业基本面积极信号增多 公司也愈发注重分红和回购 [3] - 在理性背景下行业竞争格局改善 有望持续带动板块估值修复 [3] 消费红利+金股 - 成长与价值兼具的标的愈发稀缺 长期资金入市有望带动其估值中枢提升 [4] - 研报精选消费板块十支标的 其平均股息率超过5% 基于2026年预测的市盈率约为13倍 [4] - 推荐标的包括：美的集团 海尔智家 格力电器 华润啤酒 伊利股份 顾家家居 [4] - 建议关注标的包括：颐海国际 华润万象生活 统一企业中国 [4]

公司概况 * 涉及的上市公司为颐海国际[1] 2025年整体经营情况与2026年展望 * 2025年整体经营相对平稳 第三方业务全年增速预计比上半年放缓 关联方业务下滑幅度从上半年的双位数收窄至个位数[4] * 2025年利润增速预计快于收入增速 有望实现双位数增长[3][38] * 2026年公司未提供具体数据指引 但预计海外市场增速可达20%-30% 国内市场仍有机会实现高增速 整体有望实现接近双位数甚至双位数的收入增长 利润趋势与收入趋势一致[38] 业务板块表现与驱动因素 * 增长主要驱动力来源于B端和海外市场 C端需求较为平稳[5] * 第三方业务仍以C端为主 占比约80% 海外和其他B端占比不到20%[8] * 2025年海外和其他B端占第三方业务不到10亿[8] * 2025年大B客户基本实现翻倍增长[6] * 小B业务因统计口径变化无法直接对比2024年数据 2025年上半年成立的小B团队贡献约1000万 全年贡献几千万元左右[6] * 小B业务预计增速会很快 但短时间内体量不一定能超越大B[7] * 调味品增长主要来源于B端渠道 C端增长不明显[15] * 火锅底料增长驱动主要来源于B端 2025年应保持正增长[17] * 关联方业务（海底捞）2026年上半年至少是低基数 不会比2025年上半年更差[35][36] 海外市场发展 * 海外市场保持二三十或以上的增速[8] * 海外毛利率高于国内 但净利润因费用、人员费效比、海运等因素低于国内[9] * 目标在2027年前后实现海外市场利润率与国内接近[9] * 泰国工厂产能利用率低 希望到2025年底达到30%[9] * 通过丰富产品层次、提升本土化口味接受度、加强渠道合作（如进入新马泰KA渠道及越南等流通市场）以及拓展中东、非洲、南美洲等区域市场实现增长[10] * 清真认证正在推进中 产品在海外毛利率更高[11] * 利用泰国工厂生产含动物油脂的产品以供应东盟市场 依托马来西亚工厂生产获得新认证的产品供应印尼和中美市场[12] 产品与品类策略 * 速食业务从B端市场入手 通过预制菜等产品合作打开市场[12] * 速食新品不断推出 但整体收入体量受到价格因素影响较大[12][13] * 速食开发主要基于现有生产线（如火鸡面） 会逐步尝试开发披萨、意面等西式速食新品[14] * C端没有完全新的口味性大单品 大单品逐渐被淘汰 可替代性增强[15] * 新品集中在地方性口味（如华南地区五指毛桃或椰子鸡）而非全国性[16] 渠道策略与改革 * 与盒马、胖东来等会员商超有定制化合作 与山姆尚处于产品选择阶段[18] * 整个KA渠道约占公司收入的30%左右[21] * 推进“两职战略”（直营）旨在优化KA渠道匹配度 提高毛利率及销费用率[19] * 截至2025年中期 “两职”转化率约为30% 计划在2026年上半年实现60%的转化率[22][23] * “两职”推行短期内对毛净利润提升不明显[24] * 线上渠道定位为宣传渠道而非收入来源 已收缩线上投入[25] * 与零食量贩渠道深度合作 包括迷茫和好想来两大头部企业 2024年这两个体系贡献了超过1亿至2亿元的销售额[26] * 零食量贩渠道以速食为主 并根据渠道特点定制产品[27] * 即时零售（如美团、京东）与KA渠道相结合 目前没有特别大的精力投入[28] 成本与供应链 * 原材料价格波动对公司影响不大 通过提前锁价锁量和自有工厂（如牛油提炼工厂）应对[29] * 预计2025年至2026年的原材料成本相对平稳[29] 客户与经销商管理 * 大B客户约有100多家 短期内不会大量增加 更注重现有客户关系深化[30] * 小B业务希望规模最终超过大B 重点在于找到适配性强的客户而非追求数量[30] * 小B业务前期困难主要集中在产品匹配性上 需要针对不同客户进行定制化配置[31] * 小B端的毛利率通常能达到30%或以上 相较于大B端更高 但经营利润率层面各渠道差异不大[34] * 小B业务由专门团队对接 与C端经销商不完全重合[32] * 未来可能不会像2023年和2024年那样给予经销商特别的费用补贴[33] 财务与股东回报 * 由于没有特别大的资本开支 现金流相对稳定 大概率会维持较高比率的分红[37]

股份数据 - 截至2025年12月底，法定/注册股份数目为50亿股，面值0.00001美元，法定/注册股本为5万美元[1] - 截至2025年12月底，已发行股份（不包括库存股份）数目为10.367亿股[2] - 截至2025年12月底，库存股份数目为0股，已发行股份总数为10.367亿股[2] - 2025年12月各项股份数目及股本无增减[1][2]

行业与公司 * 涉及的行业为食品饮料行业，具体包括白酒、乳制品、休闲食品及零食、饮料、啤酒、调味品、速冻食品等子板块 [1] * 涉及的上市公司包括：贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、伊利股份、新乳业、盐津铺子、卫龙、万辰食品、洽洽食品、东鹏饮料、燕京啤酒、青岛啤酒、海天味业、安井食品、立高食品、颐海国际、安琪酵母、农夫山泉、统一、百威亚太、天禾味业、天味食品、甘源食品等 [1][3][4][5][6][7][8][9][12][13][14][20][22][26] 核心观点与论据 宏观与行业趋势 * 2026年中央经济工作会议将扩内需作为首要任务，预计出台政策刺激消费，提高居民收入，为食品饮料行业带来系统性机会 [1][2] * 科技企业如比亚迪、小米已开始增加员工工资，与中央政策相呼应 [1][2] * 食品饮料板块过去六年受疫情和经济放缓影响，量、价及渠道结构发生显著变化，2025年经济放缓影响已传导至表内 [3] * 当前消费者信心逐步恢复，但消费行为偏理性谨慎，新兴渠道（电商、O2O、内容电商）重要性崛起，传统KA卖场及经销商体系重要性下降 [14] 白酒行业 * 白酒行业处于深度调整期，2025年前主要杀估值，2025年进入杀EPS阶段 [1][4] * 扩内需政策有望加速行业筑底，边际改善迹象可能在2026年二三季度显现，将提振商务和政务消费场景，加速库存出清 [1][4] * 高端白酒如茅台、老窖，以及调整后的汾酒、洋河值得关注 [1][4] * 洋河股份通过营销改革与补齐渠道组织短板，在禁酒令解除及需求边际改善背景下，实现份额逆转或提升，新董事长履新后推出的新海之蓝推力可观 [22][23] * 预计洋河2026年省内市场有较好回款意愿支撑，若天之蓝能通过换新保渠道利润稳固基本盘，500元以下价位产品有望逐步提升，水晶梦通过“农村包围城市”策略抢占份额 [23][24] 乳制品行业 * 乳制品行业供需两端调整基本完成 [1][3][5] * 在生育政策、增收政策催化下，奶粉和液态奶需求预计增加，同时深加工及国产替代效应加速 [1][5] * 行业将进入盈利复苏通道，可关注伊利、新乳业等公司 [1][5] 休闲食品及零食市场 * 受益于口红效应、新渠道轮动（如量贩店、电商）以及健康化便捷化驱动，在居民增收政策推动下，市场预期逐步回暖 [1][3][6] * 推荐魔芋零食、辣味零食赛道中的盐津铺子、卫龙，以及万辰食品和洽洽食品 [1][6] * 量贩零食行业作为高效业态仍有较大发展空间，万辰作为行业龙头，通过提升门店质量、整合上游供应链及渠道动作改善毛利率 [18] * 量贩零食行业进入稳步开店和盈利提升阶段，回本周期约为2至2.5年，对加盟商吸引力强，未来开店空间依然存在 [18] * 万辰公司2025年第三季度提升门店质量并加快开店速度，进行体制调整，推出新品，增加其他品类（如潮玩、冻品、短保、日化、粮油），扩大辐射客群并实现供应链整合 [17] * 甘源食品基本面较好，传统渠道拖累减少，新品与新渠道开发带来促进作用，量贩渠道收入占比达到25%，未来将继续拓展电商、高端会员店等新兴渠道 [26][27] 饮料赛道 * 健康化趋势明显，非现饮渠道占比逐步增加 [1][3][7] * 推荐高成长公司东鹏饮料 [1][3][7] * 东鹏饮料通过降低PPT成本以及大单品爬坡带来的规模效应，实现利润率平稳略升，过去业绩兑现度较好，新品表现优秀 [14][15] * 展望2026年，东鹏饮料有望通过冰冻化、高势能门店等措施实现双位数左右增长，出海和口味化延伸将带来长期增量 [16] * 电解质饮料“补水啦”在2025年第三季度保持快速增长，已成为公司明确的第二大增长极，将受益于科学补水消费升级趋势 [1][16] * 东鹏全国布局了超过420万家终端网点和3,200多家经销商资源，有助于将单品复用到各个渠道 [16] 啤酒、调味品及速冻食品 * 啤酒市场消费场景预计改善，即使成本红利边际变弱，但利润韧性仍强，可重点关注燕京啤酒与青岛啤酒 [3][8] * 调味品市场呈现存量竞争下龙头份额提升逻辑，以海天味业为主要投资机会 [3][8] * 速冻食品价格战趋缓后格局变好，可重点关注安井食品、立高食品与颐海国际 [3][8] * 海天味业新管理层上任后围绕效率改善进行自我革新，巩固核心产品市场地位并尝试新产品创新，自2023年底至2025年三季度，公司收入和利润增速显著高于行业平均水平，毛销差从27%恢复至33%以上，经销商数量企稳回升，主力产品增速由负转正 [19] 成本波动与原材料 * 成本波动是影响大众品板块企业业绩的重要因素，大宗商品红利可能减少，但部分农产品成本下降带来投资机会 [9] * 2025年葵花籽种植面积恢复至大约800至900万亩，使得新一季瓜子成本下降具有较高确定性，预计瓜子成本将下降约10% [10] * 2025年上半年葵花籽毛利率曾降至20.9%，为近五年最低，预计2026年瓜子的毛利率有望逐步修复至30%左右，建议重点关注洽洽食品 [10][11] * 2024年下半年开始魔芋市场供需矛盾凸显，魔芋精粉价格从4-5万元/吨上涨至8-9万元/吨，2025年价格仍处于高位大约7-8万元/吨左右 [12] * 尽管魔芋种植面积增长10%左右，但扩展速度有限，价格急跌不太可能，预计2026年魔芋精粉价格降幅在10%以上，将显著缓解卫龙、盐津等龙头企业成本压力 [12] * 2025年卫龙上半年毛利率为47%，与去年同期相比有所下降，但明年情况会有所缓解 [12] * 随着新榨季开始，糖蜜价格已下探到800-900元/吨，并有望维持低位，为安琪酵母未来1-2年盈利能力提供强劲支撑 [13] 创新驱动与供应链管理 * 创新驱动型公司主要通过产品创新和渠道创新推动增长 [14] * 产品创新方面：农夫山泉通过前瞻性布局（如无糖茶、自饮黑咖啡）实现连续多年双位数收入增长，在无糖茶品类市场份额已接近80%；立高推出更具性价比的新奶油并受益于欧盟反倾销补贴政策，收入从23年的1-2亿元增至25年的7亿元 [14] * 渠道创新方面：新乳业通过推出适应不同渠道特性的定制化产品（如发酵乳和焦糖布丁），在山姆会员店渠道实现快速增长，从24年的不到4亿元增至25年的接近6亿元；统一通过战略联盟和代加工业务实现翻倍增长，并带来超过10%的EBIT产率 [14] * 推荐从产品角度关注农夫山泉、立高、卫龙；从渠道角度关注新乳业和统一 [14] * 高效供应链管理与精细化渠道管理对于提升企业效率壁垒尤为重要 [14] * 东鹏饮料在效率制胜方向上表现突出，通过降低PPT成本以及大单品爬坡带来的规模效应，实现利润率平稳略升 [14][15] 困境反转逻辑下的公司 * 餐饮行业困境反转逻辑中，推荐关注颐海国际、天禾味业和天味食品 [20] * 颐海国际关联方业务（如海底捞）温和复苏，自身加强小B渠道拓展与C端零售布局，经营稳步向上，新产能利用率逐渐爬坡，本地团队出海布局早具先发优势 [20][21] * 天禾味业前期舆情事件影响逐步消退，今年销量基数低且库存去化干净，加之消费者对健康产品需求增加，明年经营状况预计改善 [21] * 天味食品因今年报表基数低，同时进行渠道资产整合，消费者基础稳健，有望恢复到稳健发展通道 [21] * 酒类困境反转逻辑中，推荐关注洋河股份和百威亚太 [22] * 百威亚太过去因产品结构老化、高端升级受阻及疫情后夜场和高端餐饮渠道受损严重，2025年中高层调整导致经营表现偏弱，优势区域份额被抢夺 [25] * 百威正在推进渠道改革，从中低端产品入手从大商模式向深度分销模式转变，并推动非现饮渠道转型，2025年销量双位数下降，但明年Q1库存调整到合理位置后将在低基数下具备优势，夜场降幅已趋稳，高端消费趋于稳定 [25] * 零食行业中甘源食品发展稳健，自身短板不断补足，值得关注 [26][28] 其他重要内容 * 2025年白酒板块第三季度业绩出现明显反弹，但全年下跌约7% [3] * 啤酒、调味品和速冻食品也有投资机会 [3] * 由于供给层面因素，一些农产品价格下降，例如猪肉与原奶价格仍处低位，为相关企业提供了成本红利 [9] * 除了成本因素，竞争策略和渠道结构变化也影响了毛利率 [11] * 在低基数基础上，2026年利润端将有较大弹性 [11]

港股市场沽空数据概览 - 文章核心观点：新闻汇总了香港股市在上一交易日的沽空交易数据，列出了在沽空比率、沽空金额和偏离值三个维度上排名靠前的股票及其具体数值，反映了市场对特定股票的做空活跃度与集中度 [1][2][3] 沽空比率排名前列的股票 - 新鸿基地产-R、华润啤酒-R、友邦保险-R的沽空比率均达到100%，显示其上一交易日所有成交均来自沽空盘 [1][2] - 腾讯控股-R的沽空比率为96.72%，沽空金额为325.65万元 [2] - 中银香港-R与中国移动-R的沽空比率也较高，分别为90.16%和89.66% [2] - 大家乐集团沽空比率为63.22%，中国儒意为56.53%，翰森制药为54.64% [2] 沽空金额排名前列的股票 - 小米集团-W沽空金额最高，达21.96亿元，其沽空比率为18.72% [1][3] - 中国平安沽空金额为19.56亿元，沽空比率为33.21% [1][3] - 阿里巴巴-SW沽空金额为11.60亿元，沽空比率为9.54% [1][3] - 信达生物与百度集团-SW沽空金额也较高，分别为11.43亿元和10.47亿元 [3] - 建设银行、紫金矿业、招商银行、美团-W及比亚迪股份的沽空金额在4.53亿元至7.57亿元之间 [3] 沽空偏离值排名前列的股票 - 中银香港-R的偏离值最高，为52.21%，其沽空比率为90.16% [1][3] - 中国移动-R偏离值为41.86%，沽空比率为89.66% [1][3] - 大家乐集团偏离值为40.03%，沽空比率为63.22% [1][3] - 友邦保险-R与华润啤酒-R偏离值分别为37.51%和37.48%，两者沽空比率均为100% [3] - 翰森制药、腾讯控股-R、颐海国际、信达生物及龙源电力的偏离值在28.84%至33.47%之间 [3]