报告公司投资评级 - 报告给予公司"买入"评级 [1] 报告的核心观点 第三方收入回暖,销售费用上升拖累盈利 - 2024H1 第三方火锅调料、中式复合调味料、方便速食实现收入增长,但单价下降 [3] - 关联方火锅调料收入增长,但毛利率下降 [3] - 销售费用率大幅上升,主要是广告费和运费增加 [3] - 非经常性损益减少,导致净利率下降 [3] 盈利预测下调 - 考虑到销售费用增加及非经常性损益减少,下调公司2024-2026年收入和净利润预测 [3] - 维持"买入"评级,预计2024-2026年EPS分别为0.79、0.95、1.06元,对应PE为13.0、10.9、9.7倍 [3] 风险提示 - 全球经济增速放缓 [3] - 食品安全风险 [3] - 不可抗因素导致销量下滑 [3] - 市场竞争恶化导致超预期促销活动 [3] - 报告信息更新不及时 [3]

报告投资评级 报告给予颐海国际"买入"评级。[10] 报告核心观点 1) 2024年上半年公司实现收入29.27亿元,同比增长11.9%;实现归母净利润3.08亿元,同比下降13.8%。[4] 2) 第三方业务收入增长12.1%,其中火锅调味料、中式复合调味料、方便速食收入分别同比增长5.59%、24.09%、14.49%。关联方业务收入增长11.5%,其中火锅调味料收入同比增长5.69%。[9] 3) 公司毛利率为29.98%,同比下降0.54个百分点,主要受关联方销售火锅底料价格调整影响。销售费用率和管理费用率分别同比上升2.88个和下降0.59个百分点。[10] 4) 预计公司2024-2026年营收和净利润将保持11%左右的增长,维持"买入"评级。[10] 财务数据总结 1) 2024年上半年公司实现收入29.27亿元,同比增长11.9%。[4] 2) 2024年上半年公司实现归母净利润3.08亿元,同比下降13.8%。[4] 3) 预计公司2024-2026年营收将保持11%左右的增长,净利润将增长0.13%、14.65%、19.28%。[11] 4) 预计公司2024-2026年EPS分别为0.82元、0.94元、1.13元。[11] 投资建议 1) 公司激励机制进一步优化,新品研发加速、渠道布局完善,积极探索小B、开拓电商、铺货农贸市场,维持"买入"评级。[10] 2) 考虑到关联方调价或对毛利率产生短期影响,以及线上销售费用投放加大,预计公司未来业绩有望改善。[10]

报告公司投资评级 报告给予公司"买入"评级 [12] 报告的核心观点 1) 公司24H1实现营收29.27亿元,同比增长11.9%;实现归母净利润3.08亿元,同比减少13.8% [1][2] 2) 第三方企稳回升,关联方海底捞α延续,餐饮小B拓展初见成效 [2] 3) 全品类单价均有承压,毛利率和净利率同比下降,主要系价格优化、关联方客户降本增效传导压力、产品结构变动等因素 [2] 4) 短期利润承压,预计随着下游餐饮需求改善及规模效应提升,利润率有望修复 [2] 5) 预计公司24-26年归母净利润分别为8.0/9.1/10.0亿元,同比-7%/+14%/+11%,对应PE分别为13x/11x/10x [2] 财务数据总结 1) 营业收入:24H1为29.27亿元,同比增长11.9% [1][2] 2) 归母净利润:24H1为3.08亿元,同比减少13.8% [1][2] 3) 毛利率:24H1为29.98%,同比下降0.54个百分点 [2] 4) 净利率:24H1为10.53%,同比下降3.14个百分点 [2] 5) 预测24-26年营业收入分别为6,748/7,435/8,188百万元,归母净利润分别为797/905/1,001百万元 [9]

财务数据 - 收入为人民币2,926.9百万元，同比增加11.9%[5] - 毛利为人民币877.5百万元，同比增加9.9%[6] - 经营利润为人民币414.0百万元，同比减少16.9%[7] - 本公司擁有人應佔淨利潤為人民幣308.3百萬元，同比減少13.8%[8] - 每股盈利（基本）為人民幣31.78分，同比減少13.1%[9] - 存貨為人民幣342,228千元[13] - 貿易應收款項為人民幣195,774千元[13] - 現金及現金等價物為人民幣1,864,581千元[13] - 本公司擁有人應佔資本及儲備為人民幣4,394,947千元[15] - 非流動負債總額為人民幣161,382千元[19] - 集团2024年上半年收入为29.27亿元人民币，同比增长11.9%；净利润为3.34亿元人民币，同比下降11.4%[102] - 集团第三方销售渠道覆盖中国34个省级行政区及49个海外国家和地区，第三方销售收入为19.38亿元人民币，同比增长12.1%[103,104] - 集团电商渠道销售收入为1.75亿元人民币，同比增长12.4%[105] - 集团向关联方的销售收入为9.89亿元人民币，同比增长11.5%[106] - 销售成本同比增加12.8%，主要由於銷量增加[140] - 毛利率為30.0%，較上年同期下降0.5個百分點[143] - 毛利由上年同期增加9.9%至人民幣877.5百万元，毛利率下降至30.0%[144] - 经销开支增加46.9%至人民幣352.3百万元，占收入比重上升至12.0%[145] - 行政开支小幅下降0.4%至人民幣140.2百万元，占收入比重下降至4.8%[146] - 其他收入及收益净额大幅下降63.9%至人民幣29.0百万元[147] - 融资收入净额增加60.0%至人民幣45.6百万元[148] - 除所得税前利润下降12.8%至人民幣459.6百万元[149] - 净利润下降11.4%至人民幣334.1百万元，净利率下降至11.4%[151] - 现金及现金等价物约为人民幣1,864.6百万元[153] - 资产负债率为13.4%，无银行借款[154] - 存货周转天数由32.9天减少至31.3天[155] - 贸易应收账款周转天数由12.3天增加至14.0天[156] - 贸易应付账款周转天数由34.7天减少至30.0天[157] 会计政策变更 - 本集团自2024年1月1日起首次应用国际会计准则第1号的修订本，将负债分类为流动或非流动，以及附带契诺的非流动负债[32] - 本集团自2024年1月1日起首次应用国际财务报告准则第16号的修订本，涉及售后回租中的租赁负债[32] - 本集团自2024年1月1日起首次应用国际会计准则第7号及国际财务报告准则第7号的修订本，涉及供应商融资安排[32] - 上述修订对过往期间确认的金额并无任何影响，且预期不会对当前或未来期间产生重大影响[33] - 某些新订或经修订会计准则已颁布但本集团尚未采用，预计不会对本集团及可见未来交易造成重大影响[34] 产品及销售情况 - 按产品系列划分，火锅调味料、复合调味料和方便速食产品是本集团的主要收入来源[40-46] - 关联方销售收入分别占本集团总收入的33.8%和33.9%[47-48] - 集团持续开发新产品，2024年上半年新增50多个产品，目前在售产品超过200款[107,108] - 集团各产品类别销量及平均售价情况[109,110,111] - 火鍋調味料產品收入佔同期收入的59.7%，同比增加5.6%[120] - 複合調味料收入佔同期收入的15.5%，同比增加24.4%[124] - 方便速食產品收入佔同期收入的23.9%，同比增加22.2%[128] - 向關聯方（海底撈集團、特海國際集團及蜀海供應鏈集團）銷售收入同比增加11.5%[132] - 向經銷商銷售收入同比增加10.1%，電商渠道銷售收入同比增加12.4%[133] - 華南地區銷售收入佔同期收入的51.1%[136] 战略与展望 - 國內經濟運行總體平穩，為消費市場需求和消費支出持續恢復提供良好環境[96] - 加強渠道建設與精細化管理,完善產品研發機制並進一步拓展B端及海外市場,推動多品牌戰略,優化供應鏈管理[97] - 通過精細化、規範化的渠道管理策略,積極嘗試佈局新興渠道,以加強銷售渠道的拓展及延伸[98] - 優化「合夥人」考核制度,採用以「增量」為核心的考核及激勵機制,以激發銷售團隊的積極性和創造力[98] - 持續深化信息化系統的建設和創新,融合智能識別技術,加強對銷售趨勢的監控能力,及時調整策略以適應市場變化[98] - 堅持以「產品項目制」為導向,洞察消費者需求變化,持續對產品口味及形式進行多元化的創新,滿足消費者需求[99] - 進一步開拓B端客戶及海外市場,通過細分客戶需求,因地制宜拓展產品矩陣,優化產品結構[99] - 集团继续执行多品牌推广策略，确保品牌特性与产品优势相辅相成[100] - 集团持续优化产能配置以

报告公司投资评级 - 报告对颐海国际的投资评级为“买入（维持）” [4] 报告的核心观点 - 看好复合调味品远期成长空间，预计未来3年CAGR维持大个位数水平，具备产品及渠道力的龙头份额将稳步提升 [5] - 激励政策调整驱动公司经营上行，2016 - 2019年营收CAGR达58%，2020 - 2023年进入调整期，营收CAGR降至4.65% [6] - 2024年公司激励机制、第三方业务、关联方业务三维共振，期待经营改善 [7] - 预测2024 - 2026年公司营业收入分别为68.44/75.12/81.71亿元，归母净利润为9.37/10.54/11.75亿元，鉴于激励机制优化，给予“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 看好复合调味品远期成长空间 - 复调增速领先于调味品行业，2015 - 2019年行业CAGR为12.47%，2019 - 2023年CAGR为11.39%，2023年国内复合调味品行业收入约966.74亿元，预计未来三年行业增速维持大个位数水平 [17][18] - 竞争趋稳，看好龙头份额提升，餐饮连锁化率提升和门店降本增效诉求增强，家庭端需求延续和食品工业渠道发展，推动行业规模提升，以颐海国际为代表的龙头企业市场份额有望进一步提升 [20][22] 激励优化驱动经营上行 - 2016年之前体系传统，管理粗放，渠道端销售体系传统、激励粗放，经销商区域分布不均，第三方收入体量小；产品端推新激励平淡，以火锅底料等传统品类为主 [23][26][29] - 2016 - 2019年高激励，高增长，渠道端“大商拆小商”，引入合伙人激励机制和裂变制，第三方业务加速发展；产品端引入产品项目制，研发进入黄金期 [23][24][31] - 2020 - 2023年经营调整，增速下滑，渠道端激励趋弱，势能下滑，销售人员人均创收下降，经销商收入同比下滑；产品端项目制亟待优化，新品推出缺乏市场论证，老品升级需长期规划 [24][34][35] - 2023年之后激励制度优化，渠道端由存量激励转向增量激励，调动人员积极性；产品端提升新品反应速度和竞争力，推动产品创新及老品换代 [24] 三维共振，期待经营改善 - 存量激励到增量激励，薪酬和绩效考核倾向拓新，利于调动人员积极性，加速空白市场覆盖 [38] - 第三方渠道扩张，推新加速，渠道端积极探索小B、开拓电商、铺货农贸市场，第三方收入有望提速；产品端推动产品升级，完善品牌矩阵，满足消费者多元化需求 [40][41][42] - 关联方有望实现恢复性增长，餐饮修复叠加海底捞开放加盟，公司关联方收入有望伴随海底捞门店扩张而增加 [42][45] 盈利预测、估值与投资建议 - 盈利预测，预计2024 - 2026年公司营收同比增速分别为11.33%/9.76%/8.78%，关联方收入同比增速为10.08%/7.74%/7.75%，第三方收入同比增速为12.07%/10.84%/9.34%；预计2024 - 2026年公司毛利率分别为32.00%/32.25%/32.43%，归母净利润为9.37/10.54/11.75亿元，三年CAGR为11.29% [47] - 估值与投资建议，鉴于公司激励机制进一步优化、经营端改善可期，给予“买入”评级 [50]

报告公司投资评级 颐海国际的股票评级为"跑赢行业"[2]。 报告的核心观点 收入增长表现稳健,汇兑及政府补助略有扰动 - 预计1H24收入同比+10%左右,其中关联方和第三方收入均增长约10%[10][11] - 1H24盈利预计同比下降14%,略低于市场预期,主要受汇兑损益和政府补助同比下降影响[10][12] - 下半年收入有望延续增势,盈利增速有望回升,关注内生业务表现及海外、小B等新增量业务进展[13] 盈利预测和估值 - 下调24/25年盈利预测6.9%/6.9%,目标价下调17%至15港币,对应16/15倍24/25年P/E[14] - 考虑当前股息率约7%,股息收益具备吸引力,维持"跑赢行业"评级[14] 根据目录分别总结 业绩预览 - 预计1H24收入同比+10%,盈利同比-14%,略低于市场预期[10][12] 关注要点 - 第三方收入有望恢复双位数增长,各品类均稳步复苏[11] - 下半年收入有望延续增势,盈利增速有望回升[13] 盈利预测与估值 - 下调24/25年盈利预测,目标价下调17%至15港币,维持"跑赢行业"评级[14]

会议主要讨论的核心内容 - 公司二季度业绩增速有所放缓,主要是由于二季度主力产品小龙虾和酸菜鱼占比较低,而其他产品如底料受天气影响有所下滑 [1][2] - 二季度复调调味品和小龙虾表现较好,增速较快,而素食品类增速相对较慢,需要一定时间推广 [3][6] - 公司今年上半年销售人员激励机制有所调整,更加注重增量销售,促进了渠道下沉和产品推广 [4][5][8] - 公司原材料价格总体较为稳定,预计全年毛利率将保持平稳 [12][13] - 关联方收入二季度增速有所加快,主要受益于节假日等因素 [13][14] - 公司今年资本支出有所减少,分红比例将维持较高水平 [14][15] - 公司持续推出新品,聚焦年轻消费者需求,新品反馈较好 [15][16][17] - 公司销售考核机制从注重存量转向增量,更加注重渠道管理和销售人员积极性 [17][18] - 公司对下半年业绩保持信心,预计第三方收入将维持双位数增长 [19][20][21] - 公司在品牌定位上继续推进快手小厨和海底捞的协同发展 [21][22] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **分析师提问** 二季度各品类增速情况如何,哪些品类表现较好? [3] **公司回答** 二季度复调调味品和小龙虾增速较快,底料品类次之,素食品类增速相对较慢,需要一定时间推广 [3][6] 问题2 **分析师提问** 公司销售人员激励机制调整后,是否会导致上半年收入增速快于利润增速? [8] **公司回答** 公司已建立相应的考核机制,销售人员的投入产出比会得到控制,不会导致利润大幅下滑 [8][9] 问题3 **分析师提问** 公司线上渠道增长较快,是否主要由于营销投入较多带来的短期高增长? [11] **公司回答** 新任线上负责人对各平台的把控更加精准,产品结构和营销策略优化效果较好,线上渠道增长具有持续性 [11][12]

会议主要讨论的核心内容 公司发展历程和财务表现 - 公司从05年到16年主要依靠海底捞发展,16年上市时收入和利润分别达到11亿和2亿元 [2] - 上市后三年创造了15倍的投资收益,16-19年收入和利润复合增速达60% [4] 公司产品和渠道结构 - 公司主要产品包括火锅料(67%)、方便速食(23%)和素食(10%) [8] - 第三方渠道收入占比从18年超过关联方,到20年达到70%以上 [10] - 火锅料第三方和关联方占比各一半,方便速食和素食主要通过第三方渠道销售 [10] - 火锅料和方便速食是公司主要收入来源,其中火锅料第三方毛利率约50%,关联方仅17% [10] 行业发展情况 - 火锅料和方便速食行业处于长期渗透期,市场空间广阔 [13][14] - 火锅料行业公司是绝对龙头,中调行业竞争格局较为分散 [15] - 方便速食行业规模超2000亿,冲泡类是核心品类 [17][18] 公司未来发展策略 - 关联方业务有望重启增长,第三方渠道和品类将成为核心发力点 [21][24] - 公司正在进行渠道激励政策和产品项目制改革,以提升销售团队积极性 [27][28][29][30] - 公司具有较强的自我革新能力,未来利润率有望逐步提升 [31][32][33][34] 问答环节重要的提问和回答 提问1: 公司关联方业务未来发展如何? 回答: 关联方业务未来3年复合增速预计在10%左右,毛利率有望从22年的低点逐步回升 [22][23] 提问2: 公司第三方渠道和品类发展情况如何? 回答: 第三方渠道和品类将成为公司未来发展的核心,其中中调品类增速可能领先,火锅料和方便速食保持稳健增长 [24] 提问3: 公司管理层近期进行的改革对业绩有何影响? 回答: 公司正在进行渠道激励政策和产品项目制改革,有望提升销售团队积极性,带动收入和利润的边际改善 [27][28][29][30]

会议主要讨论的核心内容 - 公司发展历程和主要财务表现可分为四个阶段 [1][2] - 公司上市后三年创造15倍投资收益 [2][3] - 2020-2022年公司步入转型阵痛期 [3] - 2022-2023年公司有望迎来困境反转机遇 [4] - 公司股权结构集中,利益诉求一致,现金分红比例提升 [4] - 公司主要产品线包括火锅料、方便素食和福条 [5] - 火锅料和中条是公司主要业务,属于长期渗透期高成长低渗透行业 [7][8] - 公司采取大B加C的双轮驱动模式,未来将重点布局2B市场 [9] - 公司在品类和渠道多方面延伸寻求速食业务增量 [10][11] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **分析师提问** 公司关联方和第三方业务未来的发展趋势如何 [12][13] **公司回应** 关联方业务未来3年有望保持10%左右增速,第三方业务中火锅料和中条有望保持较快增长,素食业务将维持稳健增长 [12][13] 问题2 **分析师提问** 公司在管理端的改革情况如何,对未来发展有何影响 [15][16] **公司回应** 公司推行产品项目制和渠道激励政策调整,有望提升组织响应速度和渠道端积极性,进一步促进业务发展 [15][16] 问题3 **分析师提问** 公司未来的盈利能力和估值空间如何 [17][18][19] **公司回应** 公司凭借强大品牌优势和持续的价格定位优化,预计未来毛利率和净利率将保持稳定,给予24年18倍PE合理价值18港元 [17][18][19]

公司概况 - 颐海国际发展历程可分为四个阶段:2005-2016年背靠海底捞独立上市[6][7][8][9][10][11][12]、2016-2019年行业高景气乘势而上[7][8]、2020-2022年多重因素扰动步入阵痛期[8][9][10]、2023年至今格局趋稳定或迎困境反转[11][12] - 公司股权结构集中,实际控制人与海底捞一致,2023年分红比例大幅提升[13][14] 产品和渠道 - 公司以火锅料起家,逐步发展方便速食和中式复调,2023年火锅料占比67%,方便食品23%,复调10%[21][22] - 公司采取"大B(海底捞)+C"双轮驱动模式,第三方收入占比较高,2023年达67%[23][24] - 公司区域布局较为均衡,海外市场占比6%且增速较快[25][26] 行业分析 - 复调行业竞争压力期已过,行业格局相对分散,餐饮为主要消费场景[26][27][28][29][30][31][32] - 方便速食市场规模超2000亿元,自热类步入调整期,轻烹类增长较快[45][46][47][48][49] 发展展望 - 2022年公司受多重因素影响,与天味食品差距拉大,但今年有望迎来反转机遇[51][52][53][54][55] - 关联方业务有望保持增长,第三方业务中复调和火锅料为核心抓手,渠道端B端和线上或迎转变[60][61][62][63][64][65][66][67] - 公司产能利用率较低,收入为先下规模效应有望抵消渠道结构变化带来的边际扰动[74] 盈利预测和投资建议 - 预计2024-2026年公司总收入和净利润均保持10%左右的增长[76][77][78][79][80][81] - 给予公司2024年18倍PE,对应合理价值为每股18.00港元,首次覆盖给予"买入"评级[81][82][83] 风险提示 - 行业需求不及预期、行业竞争超预期、原材料成本波动、公司渠道调整和产品推新不及预期[85][86][87][88]