核心经营数据 - 公司FY26Q3（2025年10月至12月）集团零售值同比增长17.8% [1] - 内地市场零售值同比增长16.9%，港澳及其他市场零售值同比增长22.9% [1] - 内地同店销售同比增长21.4%，但同店销量同比下滑13.9% [1] - 港澳地区同店销售同比增长14.3%，同店销量同比下滑21.6% [1] 产品结构表现 - 内地定价首饰同店销售同比增长53.4%，其中定价黄金平均售价增至9500港元，镶嵌饰品平均售价增至8900港元 [1] - 在标志性系列与翡翠产品带动下，季内定价首饰零售值同比增速升至59.6%，占比较去年同期29.4%扩大至40.1% [1] - 计价黄金同店销售同比增长13.1%，平均售价增至11000港元，零售值同比跌幅收窄至-0.6% [1] 门店网络与海外拓展 - FY26Q3，周大福珠宝门店在中国内地净关店230家，港澳净开店3家，合计净关店227家，较FY26Q2的300家明显放缓 [2] - 公司将持续推进低效门店出清，加大核心地段高生产力门店的布局力度 [2] - 海外业务方面，公司围绕“双管齐下”策略，首家东南亚形象店已落地新加坡樟宜机场，后续有望持续完善中东、北美及澳洲等高潜力市场布局 [2] 盈利预测 - 预计公司FY26-28财年分别实现归母净利润81.6、98.0、107.2亿港元，同比增长38.0%、20.1%、9.3% [2] - 参考可比公司估值，给予公司26财年25x PE，对应合理价值为20.68港元/股 [2]

公司概况与市场地位 - 周大福成立于1929年，于2011年在港股上市，是中国规模最大的黄金珠宝品牌 [1] - 截至2025财年底，公司门店总数达5813家 [1] - 公司主要业务为生产销售黄金珠宝（包括定价与计价首饰）以及分销不同品牌的钟表 [1] - FY2025公司实现总营收896.56亿港元，归母净利润59.16亿港元 [1] 产品结构与销售表现 - 公司以传统文化赋新当代美学，珠宝设计和品牌价值凸显 [1] - 产品升级成效明显，一口价（定价首饰）产品占比显著提升 [1] - FY26Q3季内，一口价产品在中国内地零售值同比增长59.6%，贡献占比由FY25Q3的29.4%扩大至40.1% [1] - FY26Q3季内，克重产品（计价首饰）在中国内地零售值同比微降0.6%，贡献占比由FY25Q3的66.8%降至56.8% [1] 门店网络调整与同店增长 - 公司从2024年起开始削减门店数量，关闭下沉市场低效门店，转而在高线城市开设新形象店铺，目标重回中高端定位 [2] - 截至FY26Q3末，公司共有门店5813家，FY26Q3净减少228家，门店数量相比FY24Q3最高7885家回落近30% [2] - 关店周期逐渐进入尾声，仍在经营的店铺表现亮眼，同店销售数据逐季度改善 [2] - FY26Q3公司整体零售额同比增长18%，其中中国内地同比增长16.9%，港澳及其他市场同比增长22.9% [2] - 中国内地（直营）同店销售增长：FY26Q1为-3.3%，Q2为+7.6%，Q3为+21.4% [2] - 中国内地（加盟）同店销售增长：FY26Q1为0.0%，Q2为+8.6%，Q3为+26.3% [2] - 港澳及其他市场同店销售增长：FY26Q1为+2.2%，Q2为+6.2%，Q3为+14.3% [2] 盈利能力分析 - 毛利率：FY25毛利率为29.5%，FY26H1毛利率提升至30.5%，实现逐步回升并超过前期高点 [3] - 期间费用率：从FY20的21.2%逐渐下降至FY26H1的14.7%，主要系销售费用持续优化 [3] - 归母净利率：保持稳健，基本稳定在6.5%左右 [3] 业绩预测与估值 - 预计公司FY26-FY28营收分别为942.65亿港元、992.34亿港元、1052.13亿港元，同比增长5.14%、5.27%、6.03% [3] - 预计公司FY26-FY28归母净利润分别为88.73亿港元、99.58亿港元、110.58亿港元，同比增长50.00%、12.23%、11.04% [3] - 对应FY26-FY28的预测市盈率（PE）分别为15倍、13倍、12倍 [3]

贵金属市场价格波动 - 1月30日贵金属市场突发剧烈震荡，金银价格再度大跳水，现货黄金一度大跌近5% [1] 黄金饰品价格调整 - 国内多家黄金珠宝品牌当日公布的境内足金首饰价格大幅回调 [1] - 周生生足金首饰报价为1683元/克 [1] - 周大福足金首饰报价为1685元/克 [1] - 老凤祥足金首饰报价为1668元/克 [1] - 老庙黄金足金首饰报价为1668元/克 [1]

黄金价格动态 - 国际现货黄金价格持续攀升并创下新高，1月28日伦敦金现突破5200美元/盎司，并一度突破5300美元/盎司 [2] - COMEX黄金价格同样在1月28日站上每盎司5250美元的新高点 [3] - 金价上涨的核心驱动因素包括全球地缘局势不确定性增加、市场对美联储降息的强烈预期、各国央行增持黄金储备以及避险与投资需求的双重拉升 [3] 国内金饰零售价格 - 国内主要黄金珠宝企业的足金饰品价格随国际金价同步上涨至约1600元/克的新高度 [2] - 1月28日，周大福、周大生、潮宏基的足金饰品价格为1618元/克，老凤祥足金饰品价格达到1620元/克 [3] - 尽管标价高企，但门店普遍存在克减促销活动，例如潮宏基门店每克减100元，折后价为1518元/克 [3] 消费者需求表现 - 高涨的金价并未抑制消费者购买热情，北京王府井附近的金店如周大福、周大生、潮宏基等门店在1月28日仍有顾客光顾 [2] - 多家金店店员表示，近期黄金首饰产品销售情况良好，买金的人反而增多 [2][3] 行业过往业绩压力 - 过去两年金价持续上涨对以按克计价产品为主的企业带来业绩压力 [2] - 2025财年，周大福营业额同比下滑17.5%，净利润同比下滑9% [4] - 2024年，周大生与老凤祥的营收和净利润下滑幅度均在10%以上，潮宏基净利润下滑超过四成 [4] - 2025年前三季度，周大生营收同比减少37.35%，老凤祥营收净利润继续双双下滑 [4] 近期业绩回暖迹象 - 行业在2025年第四季度呈现业绩回暖趋势 [5] - 2026财年第三季度（2025年10月至12月），周大福零售总值同比增长17.8%，其中中国内地市场增长16.9% [5] - 同期，潮宏基预计净利润同比增长125%-175% [5] - 2026上半财年，周大福营业额同比下滑1.1%，但净利润已止住下跌趋势 [4] 企业转型策略与产品结构变化 - 面对金价上涨，行业企业正加快从计价模式向定价（一口价）产品转型 [5] - 周大福、周大生、老凤祥、潮宏基等企业均在加强对设计感强的定价产品的推出，部分门店计价与定价产品比例已达一半一半 [5] - 定价首饰的性价比优势在金价攀升环境下日益凸显 [5] - 2026财年第三季度，周大福在中国内地的定价首饰零售值大幅增长59.6%，成为增速最快的业务板块 [6] - 定价首饰在周大福中国内地零售值中的占比提升至40.1%，较去年同期上升10.7个百分点 [6] 转型的具体方向与行业展望 - 企业转型策略包括推出轻克重、高工艺的黄金饰品以降低原料成本依赖并提升溢价，以及布局黄金回收和以旧换新业务以盘活存量资产 [6] - 行业未来将告别单纯的原料定价，向设计、品牌与服务赋能转型，轻量化、个性化、场景化成为主流 [6] - 黄金消费市场正经历从“保值刚需”向“情感价值”驱动的结构性转变 [7] - 企业的发展需立足于主动面向消费者的价值创造，而非被动受制于金价波动 [7]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][24] 报告核心观点 - 周大福作为黄金珠宝百年龙头品牌，正通过战略转型与产品升级开启成长新篇章，品牌价值凸显，长期增长可期 [1][24] - 公司门店整改与关店周期已近尾声，仍在经营的店铺店效与店质持续体现，同店销售逐季显著改善，带动整体业绩实现双位数增长 [7][14][16][18] - 产品结构升级成效显著，高毛利率的“一口价”定价首饰占比大幅提升，叠加期间费用率持续优化，共同驱动公司盈利能力稳步提升 [7][9][20] 公司概况与行业地位 - 周大福成立于1929年，2011年在港股上市，是中国规模最大的黄金珠宝品牌 [7][8] - 公司主要生产销售黄金珠宝（包括定价与计价首饰）及分销钟表，旗下拥有故宫、传福、铃兰等产品系列 [8] - 截至2025年底，公司门店总数为5,813家 [7] - FY2025财年，公司实现营业总收入896.56亿港元，归母净利润59.16亿港元 [7][8] 近期经营业绩与趋势 - FY26Q3（2025年10月至12月）整体零售额同比增长18%，其中中国内地同比增长16.9%，港澳及其他市场同比增长22.9% [7][14] - 中国内地与港澳及其他市场的销售额占整体比重分别为84.8%和15.2% [7][14] - 同店销售增长表现亮眼且逐季改善：中国内地（直营）FY26Q1/Q2/Q3同店增长分别为-3.3%/7.6%/21.4%；中国内地（加盟）分别为0.0%/8.6%/26.3%；港澳及其他分别为2.2%/6.2%/14.3% [7][18] 战略转型与门店调整 - 公司自2024年起进行门店调整，关闭下沉市场低效门店，在高线城市开设新形象店，目标重回中高端定位 [7] - 截至FY26Q3末，公司门店总数为5,813家，当季净减少228家，门店数量较FY24Q3最高峰的7,885家已回落近30% [7][16] - 仍在经营的店铺店效与店质持续体现，支撑业绩增长 [7][16] 产品升级与结构改善 - 公司以传统文化赋新当代美学，产品设计与品牌价值凸显 [7][9] - FY26Q3期间，在中国内地市场，“一口价”定价首饰零售值同比大幅增长59.6%，其贡献占比从FY25Q3的29.4%显著提升至40.1% [7][9] - 同期，按克重计价的黄金首饰零售值同比微降0.6%，贡献占比从FY25Q3的66.8%下降至56.8% [7][9] 盈利能力分析 - 毛利率稳步回升：FY25毛利率为29.5%，FY26H1进一步提升至30.5%，超过前期高点 [20] - 期间费用率持续优化：从FY20的21.2%逐步下降至FY26H1的14.7%，主要得益于销售费用的优化 [20] - 归母净利率保持稳健，基本稳定在6.5%左右 [20] 财务预测与估值 - 营收预测：预计FY26-FY28营收分别为942.65亿港元、992.34亿港元、1052.13亿港元，同比增长5.14%、5.27%、6.03% [1][7] - 归母净利润预测：预计FY26-FY28归母净利润分别为88.73亿港元、99.58亿港元、110.58亿港元，同比增长50.00%、12.23%、11.04% [1][7][24] - 每股收益（EPS）预测：FY26-FY28最新摊薄EPS分别为0.90港元、1.01港元、1.12港元 [1] - 估值：基于现价，对应FY26-FY28的市盈率（P/E）分别为15倍、13倍、12倍 [1][24]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][24] 核心观点 - 周大福作为黄金珠宝百年龙头品牌，正通过战略转型与产品升级开启成长新篇章 [1] - 公司门店整改成效显现，关店周期进入尾声，仍在经营的店铺店效与店质持续体现，同店销售逐季改善，业绩呈现向上趋势 [7][14][16][18] - 产品结构升级成效显著，一口价（定价首饰）占比大幅提升，带动品牌价值凸显与盈利能力稳步提升 [7][9][20] - 基于落后门店出清、同店改善及产品结构优化，预计公司未来三年营收与利润将恢复增长，估值具备吸引力 [7][24] 公司概况与行业地位 - 周大福成立于1929年，2011年在港股上市，是中国规模最大的黄金珠宝品牌 [7][8] - 截至2025年底，公司门店总数为5,813家 [7] - 公司主要生产销售黄金珠宝（包括定价与计价首饰）以及分销钟表 [7][8] - FY2025财年，公司实现营业总收入896.56亿港元，归母净利润59.16亿港元 [7][8] 近期经营业绩与趋势 - FY26Q3（2025年10月至12月）整体零售额同比增长18%，实现双位数增长 [7][14] - 分地区看，FY26Q3中国内地零售额同比增长16.9%，港澳及其他市场同比增长22.9% [7][14] - 中国内地与港澳及其他市场的销售额占整体比重分别为84.8%和15.2% [7][14] - 同店销售表现亮眼，且逐季度改善：中国内地（直营）FY26Q1/Q2/Q3同店增长分别为-3.3%/+7.6%/+21.4%；中国内地（加盟）分别为0.0%/+8.6%/+26.3%；港澳及其他分别为+2.2%/+6.2%/+14.3% [7][18] 战略转型与门店调整 - 公司自2024年起进行门店整改，削减门店数量，关闭下沉市场低效门店，转向在高线城市开设新形象店铺，目标重回中高端定位 [7] - 截至FY26Q3末，公司门店总数为5,813家，当季净减少228家，其中内地5,650家，港澳及海外163家 [7][16] - 门店数量相比FY24Q3最高的7,885家已回落近30%，关店周期逐渐进入尾声 [7] - 周大福珠宝品牌门店有5,585家，其他品牌门店有228家 [7][16] 产品升级与销售结构 - 公司以传统文化赋新当代美学，产品设计和品牌价值凸显 [7][9] - 产品升级成效明显，一口价（定价首饰）销售占比显著提升 [7] - FY26Q3季内，中国内地市场一口价产品零售值同比大幅增长59.6%，其贡献占比从FY25Q3的29.4%扩大至40.1% [7][9][12] - 同期，克重产品（计价首饰）在中国内地零售值同比微降0.6%，贡献占比从FY25Q3的66.8%降至56.8% [7][9][12] 盈利能力分析 - 毛利率稳步回升：FY25毛利率为29.5%，FY26H1进一步提升至30.5%，超过前期高点 [7][20][27] - 期间费用率持续优化：从FY20的21.2%逐渐下降至FY26H1的14.7%，主要得益于销售费用的优化 [7][20][28] - 归母净利率保持稳健，基本稳定在6.5%左右 [7][20] 财务预测与估值 - 营收预测：预计FY2026E-FY2028E营业总收入分别为942.65亿港元、992.34亿港元、1,052.13亿港元，同比增长5.14%、5.27%、6.03% [1][7] - 归母净利润预测：预计FY2026E-FY2028E分别为88.73亿港元、99.58亿港元、110.58亿港元，同比增长50.00%、12.23%、11.04% [1][7][24] - 每股收益（EPS）预测：FY2026E-FY2028E最新摊薄后分别为0.90港元、1.01港元、1.12港元 [1] - 估值：基于现价，对应FY2026E-FY2028E的市盈率（P/E）分别为15倍、13倍、12倍 [1][24]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][24] 核心观点 - 周大福作为黄金珠宝百年龙头品牌，正通过战略转型与产品升级开启成长新篇章 [1] - 公司门店整改成效显现，关店周期进入尾声，仍在经营的店铺店效与店质持续体现，同店销售逐季改善，业绩呈现向上趋势 [7][14][16][18] - 产品结构升级成效显著，高毛利率的“一口价”定价首饰占比大幅提升，品牌价值凸显，盈利能力稳步提升 [7][9][20] - 基于落后门店出清、同店改善及产品结构优化，预计公司未来三年营收与利润将恢复增长，估值具备吸引力 [7][24] 公司概况与行业地位 - 周大福成立于1929年，2011年在港股上市，是中国规模最大的黄金珠宝品牌 [7][8] - 公司主要生产销售黄金珠宝（包括定价与计价首饰）及分销钟表，旗下有故宫、传福、铃兰等产品系列 [8] - 截至2025财年末（FY2025），公司实现总营收896.56亿港元，归母净利润59.16亿港元 [7][8] - 截至2025年底，公司门店总数达5813家 [7] 近期经营业绩与趋势 - **整体业绩**：FY26Q3（2025年10-12月）整体零售额同比增长18%，其中中国内地同比增长16.9%，港澳及其他市场同比增长22.9% [7][14] - **同店销售**：同店表现亮眼，增长趋势逐季度改善 [7][18] - 中国内地（直营）：FY26Q1/Q2/Q3同店销售增长分别为-3.3%/+7.6%/+21.4% [7][18] - 中国内地（加盟）：FY26Q1/Q2/Q3同店销售增长分别为0.0%/+8.6%/+26.3% [7][18] - 港澳及其他：FY26Q1/Q2/Q3同店销售增长分别为+2.2%/+6.2%/+14.3% [7][18] - **门店调整**：公司处于关店调整周期，旨在关闭低效门店并开设高线城市新形象店，以重回中高端定位 [7][16] - 截至FY26Q3末，门店总数为5813家，当季净减少228家，其中内地5650家，港澳及海外163家 [7][16] - 门店数量相比FY24Q3最高的7885家已回落近30% [7] - **产品销售结构**：产品升级成效明显，高毛利的“一口价”产品占比显著提升 [7][9] - FY26Q3，中国内地市场“一口价”（定价首饰）零售值同比大幅增长59.6%，其贡献占比从FY25Q3的29.4%扩大至40.1% [7][9] - 同期，“克重产品”（计价首饰）零售值同比微降0.6%，贡献占比从FY25Q3的66.8%降至56.8% [7][9] 盈利能力分析 - **毛利率**：战略调整后稳步回升，FY25毛利率为29.5%，FY26H1进一步提升至30.5%，超过前期高点 [20][27] - **期间费用率**：持续优化，从FY20的21.2%逐渐下降至FY26H1的14.7%，主要得益于销售费用的优化 [20][27] - **归母净利率**：保持稳健，基本稳定在6.5%左右 [20][27] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计FY26-FY28营业总收入分别为942.65亿港元、992.34亿港元、1052.13亿港元，同比增长5.14%、5.27%、6.03% [1][7] - **净利润预测**：预计FY26-FY28归母净利润分别为88.73亿港元、99.58亿港元、110.58亿港元，同比增长50.00%、12.23%、11.04% [1][7] - **每股收益（EPS）**：预计FY26-FY28最新摊薄EPS分别为0.90港元、1.01港元、1.12港元 [1] - **估值水平**：基于当前股价，对应FY26-FY28的预测市盈率（P/E）分别为15倍、13倍、12倍 [24]

投资评级与估值 - 报告给予周大福（01929.HK）“买入”评级，当前股价为15.12港元，合理价值为20.68港元，隐含约36.8%的上涨空间 [4] - 估值基于26财年（即2026E）25倍市盈率（P/E） [8] - 根据盈利预测，公司26财年预期市盈率为18.3倍，27财年为15.2倍，28财年为13.9倍 [2] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点认为公司业绩表现超预期，定价首饰占比提升强化了盈利韧性 [1] - FY26Q3（2025年10月至12月）集团零售值同比增长17.8%，其中内地市场增长16.9%，港澳及其他市场增长22.9% [8] - 内地同店销售同比增长21.4%，但同店销量同比下滑13.9%，表明增长主要由产品平均售价提升驱动 [8] - 港澳地区同店销售同比增长14.3%，同店销量同比下滑21.6% [8] 产品结构与盈利能力 - 定价首饰（包括定价黄金和镶嵌饰品）表现强劲，FY26Q3同店销售同比增长53.4% [8] - 定价黄金平均售价增至9500港元，镶嵌饰品平均售价增至8900港元 [8] - 定价首饰零售值同比增速升至59.6%，占比较去年同期的29.4%大幅提升至40.1%，支撑了集团毛利率韧性 [8] - 计价黄金同店销售同比增长13.1%，平均售价增至11000港元，零售值同比跌幅收窄至-0.6% [8] - 预计毛利率将从2025A的29.5%提升至2026E的31.7% [11] 财务预测与增长前景 - 预计公司主营收入将从2025A的896.56亿港元恢复增长，2026E至2028E分别为941.50亿、1014.63亿、1082.11亿港元，对应增长率分别为5.0%、7.8%、6.7% [2] - 预计归母净利润将从2025A的59.16亿港元显著增长至2026E的81.61亿港元，同比增长38.0%，随后在2027E和2028E分别达到98.03亿和107.16亿港元，增速分别为20.1%和9.3% [2][8] - 预期每股收益（EPS）将从2025A的0.59港元提升至2026E的0.83港元 [2] - 预期净资产收益率（ROE）将从2025A的22.4%提升至2026E的27.6%，并进一步升至2028E的31.8% [2] 渠道策略与海外扩张 - 公司持续推进门店优化，FY26Q3在中国内地净关店230家，港澳净开店3家，合计净关店227家，较FY26Q2的净关店300家速度明显放缓 [8] - 未来策略是持续出清低效门店，同时加大在核心地段布局高生产力门店 [8] - 海外业务方面，公司采取“双管齐下”策略，在深耕既有市场的同时积极拓展高潜力市场 [8] - 首家东南亚形象店已落地新加坡樟宜机场，后续计划完善在中东、北美及澳洲等高潜力市场的布局 [8]

国际黄金期货价格和现货价格29日再创新高，盘中突破每盎司5500美元。 | W | 伦敦金现 | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | SPTAUUSDOZ.IDC | | | | | | 5487.560 | 昨结 | 5417.747 | 开奖 | 5416.334 | | | +69.813 +1.29% | | 总量(kg) 0.00 | 现于 | | O | | 最高价 5598.750 | 特 仓 | 0 | 外 营 | | O | | 最低价 5416.260 | 增 仓 | 0 | R | | 0 | | 分时 日 | HK | 周K FF | | | | | 叠加 | | 均价: -- 盘口 | | | | | 5598.750 | | 3.34% | 卖1 | 5489.212 | 0 | | | | | ने 1 | 5488.888 | 0 0 | | | | 08:06 5488.000 08:06 5488.326 | | | 0 | | | | 0.00% 08:06 5488 360 | | | 0 | | 5417 ...

纪要涉及的行业或公司 * 行业：黄金珠宝首饰行业[1] * 公司：太白股份、老铺黄金、潮宏基、周大福[2][3] 核心观点与论据 **1 税改影响与渠道优势** * 2025年11月黄金税改后，以会员单位直营形式销售投资金条可享受增值税减免，消费者购买时仅需在金价基础上加20-30元以内的加工费[1] * 加盟店因增值税抵扣问题，货金成本比直营单位高6-7个百分点，终端加价成本更高[1] * 税改带来的6-7个百分点左右的价差，使投资金消费渠道呈现较强虹吸效应，利好直营会员单位[2] **2 太白股份的投资价值** * 作为直营会员单位，渠道与成本优势充分显现[2] * 线下在北京市场占据重要地位，线上可覆盖全国客户[2] * 相较传统银行渠道有小幅价格优势，产品样式图案更具竞争力[2] * 消费者对实物黄金的信任感是黄金ETF无法取代的[2] **3 老铺黄金的动销驱动因素** * 行情由三方面因素驱动：a 金价上涨带来财富效应，提升市场对超高端品种的青睐度；b 2025年11月完成提价，截至2026年1月金价又上涨20%以上，产品性价比逐步凸显；c 春节期间促销活动（如八八折），叠加金价上涨，引发排队抢购现象[2] * 伴随金价持续上涨及老铺黄金暂未提价，此轮抢购有望持续至年后，公司收入端的成长性将被彻底激活[3] **4 高弹性标的筛选逻辑** * 核心要素为纯直营加港澳布局[3] * 纯直营为天然多头，需大量黄金储备，金价上涨背景下，先进先出模式下库存为两个月前进价，克重类实时调价，毛利提升超10个百分点[3] * 港澳布局受益于国内金市成本提升（港澳无相关税制改革）及人民币升值，购买力流向港澳[3] **5 传统金饰龙头分析** * **潮宏基**：业绩超预期核心源于差异化货品类红利，2025年完成高克重、高工艺产品占比提升，推动单店平均店效从两三年前的五六百万左右升至1000万以上；目前门店1300~1500家，未来有至少倍增的开店空间[3] * **周大福**：近两年调整一口价产品结构，目前一口价产品占比约40%，有效带动金饰毛利提升；同时能及时调整黄金策略，扩大敞口充分享受金价上涨红利[3] 其他重要内容 * 分析聚焦公司层面，不展开当前金价上涨的原因及未来展望[1] * 探讨2025年10月份以来黄金税改的后续影响[1] * 市场对老铺黄金的核心分歧在于对2026年春节动销景气度持续性的担忧[2] * 重申对黄金珠宝行业的整体投资信心[4]