投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][24] 核心观点 - 周大福作为黄金珠宝百年龙头品牌，正通过战略转型与产品升级开启成长新篇章 [1] - 公司门店整改成效显现，关店周期进入尾声，仍在经营的店铺店效与店质持续体现，同店销售逐季改善，业绩呈现向上趋势 [7][14][16][18] - 产品结构升级成效显著，高毛利率的“一口价”定价首饰占比大幅提升，品牌价值凸显，盈利能力稳步提升 [7][9][20] - 基于落后门店出清、同店改善及产品结构优化，预计公司未来三年营收与利润将恢复增长，估值具备吸引力 [7][24] 公司概况与行业地位 - 周大福成立于1929年，2011年在港股上市，是中国规模最大的黄金珠宝品牌 [7][8] - 公司主要生产销售黄金珠宝（包括定价与计价首饰）及分销钟表，旗下有故宫、传福、铃兰等产品系列 [8] - 截至2025财年末（FY2025），公司实现总营收896.56亿港元，归母净利润59.16亿港元 [7][8] - 截至2025年底，公司门店总数达5813家 [7] 近期经营业绩与趋势 - **整体业绩**：FY26Q3（2025年10-12月）整体零售额同比增长18%，其中中国内地同比增长16.9%，港澳及其他市场同比增长22.9% [7][14] - **同店销售**：同店表现亮眼，增长趋势逐季度改善 [7][18] - 中国内地（直营）：FY26Q1/Q2/Q3同店销售增长分别为-3.3%/+7.6%/+21.4% [7][18] - 中国内地（加盟）：FY26Q1/Q2/Q3同店销售增长分别为0.0%/+8.6%/+26.3% [7][18] - 港澳及其他：FY26Q1/Q2/Q3同店销售增长分别为+2.2%/+6.2%/+14.3% [7][18] - **门店调整**：公司处于关店调整周期，旨在关闭低效门店并开设高线城市新形象店，以重回中高端定位 [7][16] - 截至FY26Q3末，门店总数为5813家，当季净减少228家，其中内地5650家，港澳及海外163家 [7][16] - 门店数量相比FY24Q3最高的7885家已回落近30% [7] - **产品销售结构**：产品升级成效明显，高毛利的“一口价”产品占比显著提升 [7][9] - FY26Q3，中国内地市场“一口价”（定价首饰）零售值同比大幅增长59.6%，其贡献占比从FY25Q3的29.4%扩大至40.1% [7][9] - 同期，“克重产品”（计价首饰）零售值同比微降0.6%，贡献占比从FY25Q3的66.8%降至56.8% [7][9] 盈利能力分析 - **毛利率**：战略调整后稳步回升，FY25毛利率为29.5%，FY26H1进一步提升至30.5%，超过前期高点 [20][27] - **期间费用率**：持续优化，从FY20的21.2%逐渐下降至FY26H1的14.7%，主要得益于销售费用的优化 [20][27] - **归母净利率**：保持稳健，基本稳定在6.5%左右 [20][27] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计FY26-FY28营业总收入分别为942.65亿港元、992.34亿港元、1052.13亿港元，同比增长5.14%、5.27%、6.03% [1][7] - **净利润预测**：预计FY26-FY28归母净利润分别为88.73亿港元、99.58亿港元、110.58亿港元，同比增长50.00%、12.23%、11.04% [1][7] - **每股收益（EPS）**：预计FY26-FY28最新摊薄EPS分别为0.90港元、1.01港元、1.12港元 [1] - **估值水平**：基于当前股价，对应FY26-FY28的预测市盈率（P/E）分别为15倍、13倍、12倍 [24]

投资评级与估值 - 报告给予周大福（01929.HK）“买入”评级，当前股价为15.12港元，合理价值为20.68港元，隐含约36.8%的上涨空间 [4] - 估值基于26财年（即2026E）25倍市盈率（P/E） [8] - 根据盈利预测，公司26财年预期市盈率为18.3倍，27财年为15.2倍，28财年为13.9倍 [2] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点认为公司业绩表现超预期，定价首饰占比提升强化了盈利韧性 [1] - FY26Q3（2025年10月至12月）集团零售值同比增长17.8%，其中内地市场增长16.9%，港澳及其他市场增长22.9% [8] - 内地同店销售同比增长21.4%，但同店销量同比下滑13.9%，表明增长主要由产品平均售价提升驱动 [8] - 港澳地区同店销售同比增长14.3%，同店销量同比下滑21.6% [8] 产品结构与盈利能力 - 定价首饰（包括定价黄金和镶嵌饰品）表现强劲，FY26Q3同店销售同比增长53.4% [8] - 定价黄金平均售价增至9500港元，镶嵌饰品平均售价增至8900港元 [8] - 定价首饰零售值同比增速升至59.6%，占比较去年同期的29.4%大幅提升至40.1%，支撑了集团毛利率韧性 [8] - 计价黄金同店销售同比增长13.1%，平均售价增至11000港元，零售值同比跌幅收窄至-0.6% [8] - 预计毛利率将从2025A的29.5%提升至2026E的31.7% [11] 财务预测与增长前景 - 预计公司主营收入将从2025A的896.56亿港元恢复增长，2026E至2028E分别为941.50亿、1014.63亿、1082.11亿港元，对应增长率分别为5.0%、7.8%、6.7% [2] - 预计归母净利润将从2025A的59.16亿港元显著增长至2026E的81.61亿港元，同比增长38.0%，随后在2027E和2028E分别达到98.03亿和107.16亿港元，增速分别为20.1%和9.3% [2][8] - 预期每股收益（EPS）将从2025A的0.59港元提升至2026E的0.83港元 [2] - 预期净资产收益率（ROE）将从2025A的22.4%提升至2026E的27.6%，并进一步升至2028E的31.8% [2] 渠道策略与海外扩张 - 公司持续推进门店优化，FY26Q3在中国内地净关店230家，港澳净开店3家，合计净关店227家，较FY26Q2的净关店300家速度明显放缓 [8] - 未来策略是持续出清低效门店，同时加大在核心地段布局高生产力门店 [8] - 海外业务方面，公司采取“双管齐下”策略，在深耕既有市场的同时积极拓展高潜力市场 [8] - 首家东南亚形象店已落地新加坡樟宜机场，后续计划完善在中东、北美及澳洲等高潜力市场的布局 [8]

国际黄金期货价格和现货价格29日再创新高，盘中突破每盎司5500美元。 | W | 伦敦金现 | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | SPTAUUSDOZ.IDC | | | | | | 5487.560 | 昨结 | 5417.747 | 开奖 | 5416.334 | | | +69.813 +1.29% | | 总量(kg) 0.00 | 现于 | | O | | 最高价 5598.750 | 特 仓 | 0 | 外 营 | | O | | 最低价 5416.260 | 增 仓 | 0 | R | | 0 | | 分时 日 | HK | 周K FF | | | | | 叠加 | | 均价: -- 盘口 | | | | | 5598.750 | | 3.34% | 卖1 | 5489.212 | 0 | | | | | ने 1 | 5488.888 | 0 0 | | | | 08:06 5488.000 08:06 5488.326 | | | 0 | | | | 0.00% 08:06 5488 360 | | | 0 | | 5417 ...

纪要涉及的行业或公司 * 行业：黄金珠宝首饰行业[1] * 公司：太白股份、老铺黄金、潮宏基、周大福[2][3] 核心观点与论据 **1 税改影响与渠道优势** * 2025年11月黄金税改后，以会员单位直营形式销售投资金条可享受增值税减免，消费者购买时仅需在金价基础上加20-30元以内的加工费[1] * 加盟店因增值税抵扣问题，货金成本比直营单位高6-7个百分点，终端加价成本更高[1] * 税改带来的6-7个百分点左右的价差，使投资金消费渠道呈现较强虹吸效应，利好直营会员单位[2] **2 太白股份的投资价值** * 作为直营会员单位，渠道与成本优势充分显现[2] * 线下在北京市场占据重要地位，线上可覆盖全国客户[2] * 相较传统银行渠道有小幅价格优势，产品样式图案更具竞争力[2] * 消费者对实物黄金的信任感是黄金ETF无法取代的[2] **3 老铺黄金的动销驱动因素** * 行情由三方面因素驱动：a 金价上涨带来财富效应，提升市场对超高端品种的青睐度；b 2025年11月完成提价，截至2026年1月金价又上涨20%以上，产品性价比逐步凸显；c 春节期间促销活动（如八八折），叠加金价上涨，引发排队抢购现象[2] * 伴随金价持续上涨及老铺黄金暂未提价，此轮抢购有望持续至年后，公司收入端的成长性将被彻底激活[3] **4 高弹性标的筛选逻辑** * 核心要素为纯直营加港澳布局[3] * 纯直营为天然多头，需大量黄金储备，金价上涨背景下，先进先出模式下库存为两个月前进价，克重类实时调价，毛利提升超10个百分点[3] * 港澳布局受益于国内金市成本提升（港澳无相关税制改革）及人民币升值，购买力流向港澳[3] **5 传统金饰龙头分析** * **潮宏基**：业绩超预期核心源于差异化货品类红利，2025年完成高克重、高工艺产品占比提升，推动单店平均店效从两三年前的五六百万左右升至1000万以上；目前门店1300~1500家，未来有至少倍增的开店空间[3] * **周大福**：近两年调整一口价产品结构，目前一口价产品占比约40%，有效带动金饰毛利提升；同时能及时调整黄金策略，扩大敞口充分享受金价上涨红利[3] 其他重要内容 * 分析聚焦公司层面，不展开当前金价上涨的原因及未来展望[1] * 探讨2025年10月份以来黄金税改的后续影响[1] * 市场对老铺黄金的核心分歧在于对2026年春节动销景气度持续性的担忧[2] * 重申对黄金珠宝行业的整体投资信心[4]

宏观经济与货币政策 - 美联储维持联邦基金利率目标区间在3.5%至3.75%不变，终结此前连续三次的降息周期 [1][14] - 人民币对美元中间价时隔两年半再度突破7.0关口，短期内或维持偏强运行，但全年预计将保持双向波动 [1][15] - 美国前总统特朗普称美元贬值“很好”引发市场抛售，财长贝森特随后强调美国仍坚持“强美元政策” [2][17] 贵金属市场动态 - 国际现货黄金价格持续飙升，1月28日伦敦金现一度突破5300美元/盎司，国内品牌足金饰品价格涨至约1620元/克 [10][23] - 深圳水贝杰我睿珠宝被曝提现困难，其通过小程序构建高杠杆黄金交易模式，被指涉嫌非法黄金对赌 [1][16] 科技与半导体行业 - 希捷科技发布超预期财报后股价暴涨超16%，公司宣布2026年近线硬盘产能已售罄 [5][20] - SK海力士2025财年全年净利润达42.95万亿韩元，同比大增117%，增长核心驱动力来自AI存储市场 [6][20] - 工业富联预计2025年归母净利润351亿至357亿元，同比增长51%至54%，AI服务器营收同比增超3倍 [12][25] 上市公司业绩与事件 - 华东重机预计2025年归母净利润同比预降39.05%至59.36%，但扣非净利润扭亏为盈，近期新获12.5亿元项目 [3][18] - 农大科技在北交所挂牌上市，首日股价大涨111.56%，但其营收下滑而净利润增长的“反常”走势曾遭监管问询 [5][20] - 向日葵因被证监会立案调查导致重大资产重组终止，4000万元意向金尚未收回 [7][21] - 帝科股份发起专利维权诉讼，起诉两家光伏企业，两案索赔金额合计4亿元 [8][21] 资产管理行业 - 中泰资管投行老将姜天坊将接任董事长，公司2024年净利润曾同比锐减近八成 [4][19] - 公募基金行业规模天花板已降至500亿元以下，行业加速从“造星”转向“去明星化”的回报导向 [9][22] 消费与零售市场 - 临近春节，飞天茅台批价单日上涨30元，触及1600元/瓶，市场呈现“秒空”热销 [11][24] - 面对金价上涨，周大福等金饰企业加速向“一口价”产品倾斜，并推出轻克重、高工艺产品 [10][23]

核心业绩表现 - FY2026Q3（2025年10-12月）集团零售值（RSV）同比增长17.8% [1] - 中国内地市场零售值同比增长16.9%，同店销售（SSSG）直营/加盟分别大幅提升21.4%和26.3% [1] - 港澳及海外市场零售值同比增长22.9%，同店销售增长14.3% [1] - 其中，中国香港市场同店销售增长10.1%，中国澳门市场同店销售增长31.3% [1] 产品结构优化 - 持续推动产品结构向高毛利定价类珠宝倾斜，Q3内地定价珠宝类同店零售值增长13.7%，贡献率提升至40%，较去年同期提升10.7个百分点 [1] - 计价黄金产品占比降至56.8% [1] - IP文化系列（如传福、传喜、古法）延续强劲表现，钻石、翡翠业务已恢复正增长 [1] - 计划推出香港迪士尼联名盲盒，以丰富产品品类并提升吸引力 [1] - 在金价上涨背景下，平均售价显著提升：计价黄金内地均价升至11,000港元（同比+50.7%），定价黄金内地均价升至9,500港元（同比+82.6%） [1] 渠道发展与调整 - 截至2025年末，“周大福珠宝”品牌全口径门店总数达5,585家 [2] - 中国内地市场净关闭230家门店，结构性收缩已接近尾声，直营占比提升有助于盈利能力改善 [2] - 中国内地电商业务在FY2026Q3增长25%，占内地零售值（RSV）的7.4% [2] - 旅游零售板块表现积极，海南封关免税黄金因高性价比吸引了大量消费者 [2] - 核心城市综合客流及消费升级带动渠道整体质效提升 [2] 海外市场拓展 - 东南亚市场已运营6年，对集团零售值贡献15.2%，增速显著 [2] - 新加坡、马来西亚等东南亚门店同店销售提升 [2] - 新加坡樟宜机场高端门店、泰国曼谷旗舰店等已投入运营 [2] - 未来将在温哥华、悉尼持续扩张，稳步推进“现有市场升级+新兴市场推进”双轨发展 [2] 财务预测与评级 - 预计公司FY2026/2027/2028可实现营收919.3/965.8/1016.7亿元 [2] - 预计同期归母净利润为85.3/95.3/106.4亿元 [2] - 对应市盈率（PE）为15.0/13.4/12.0倍 [2] - 机构维持“买入”评级 [2]

黄金价格走势 - 国际现货黄金价格再攀新高，伦敦金现1月28日突破5200美元/盎司，下午一度突破5300美元/盎司 [1] - COMEX黄金价格同样创下新高，1月28日每盎司站到5250美元 [2] - 金价持续走高的核心驱动因素包括：全球地缘局势不确定性增加、市场对美联储降息的强烈预期、各国央行增持黄金储备以及避险与投资需求双重拉升 [2] 国内金饰零售价格 - 国内主要黄金珠宝企业足金饰品价格随金价涨至新高，1月28日，周大福、周大生、潮宏基足金饰品价格为1618元/克，老凤祥足金饰品价格达到1620元/克 [1][2] - 尽管标价高企，但门店普遍存在克减活动，例如潮宏基门店1月28日每克减100元，减后实价为1518元/克 [2] 消费者行为与市场热度 - 高涨的金价并未抑制消费热情，1月28日北京王府井附近金店（如周大福、周大生、潮宏基）仍有顾客光顾，店员反馈“这段时间黄金首饰产品卖的挺好的” [1] - 多家金店店员表示，近期购买黄金饰品的人数增多 [2][3] 行业企业历史业绩压力 - 过去两年金价持续上涨给以按克计价产品为主的企业带来业绩压力，2025财年（截至2025年3月31日）周大福营业额同比下滑17.5%，净利润同比下滑9% [3] - 2024年，周大生、老凤祥营收净利润下滑幅度皆在10%以上，潮宏基净利润下滑超四成 [3] - 2026上半财年（截至2025年9月30日），周大福营业额同比下滑1.1%，但净利润止跌；2025年前三季度，周大生营收同比减少37.35%，老凤祥营收净利润双双下滑，潮宏基营收上涨28.35%但净利润仅同比增长0.33% [3] 企业战略转型与产品调整 - 面对金价上涨，行业主要企业积极启动变革，核心策略之一是向按件计价的“一口价”定价产品倾斜 [4] - 周大福、周大生、老凤祥、潮宏基等企业均在加强对定价产品的推出，部分门店计价与定价产品比例已达“一半一半” [4] - 定价首饰的性价比优势在金价攀升环境下日益凸显，成为企业转型重点 [4][5] 转型成效与近期业绩回暖 - 在新产品策略推动下，行业2025年第四季度业绩呈现回暖趋势，2026财年第三季度（2025年10月至12月）周大福零售总值同比增长17.8%，其中中国内地市场增长16.9% [4] - 同期，潮宏基净利润预计同比增长125%-175% [4] - 周大福定价首饰品类表现尤为突出，其在中国内地的零售值大幅增长59.6%，成为增速最快的业务板块 [5] - 定价首饰在周大福中国内地零售值中的占比提升至40.1%，较去年同期上升10.7个百分点，并对利润率增长带来正面贡献 [5] 未来行业发展趋势 - 金价攀升倒逼企业加快转型，具体路径包括：推出轻克重、高工艺的黄金饰品以降低原料成本依赖并提升溢价；布局黄金回收、以旧换新业务以盘活存量资产 [5] - 行业未来将告别单纯的原料定价，向设计、品牌与服务赋能转型，轻量化、个性化、场景化成为主流 [5] - 黄金消费市场正经历从“保值刚需”向“情感价值”驱动的结构性转变，行业可持续发展需立足于主动为消费者创造价值 [6] - 具备供应链整合与品牌运营能力的企业将在未来占据优势 [5]

1月28日，多家知名金饰品牌上调足金首饰价格，克价普遍突破1600元。周生生报价1614元/克，较1月 27日上涨37元；周大福报价1618元/克，上涨40元；老凤祥报价1620元/克；老庙黄金报价1612元/克。随 着贵金属价格连创历史新高，美国华尔街大型金融机构纷纷上调黄金目标价，高盛预计国际金价可能在 今年年底触及每盎司5400美元的目标。高盛指出，黄金供应增长缓慢，而全球央行与私人投资者因战略 性目标或避险目的增持黄金，推动需求增长，导致金价屡创新高。高盛指出，未来，如果私营机构增加 黄金配置，金价可能涨至其目标价上方。（央视财经） ...

（来源：江海晚报） （来源：江海晚报） 1月28日，现货黄金再创新高，首次突破5200美元/盎司。国内黄金饰品价格对比显示，多家黄金珠宝品 牌当日公布的境内足金首饰价格大幅上调，周生生报价1614元/克，周大福报价1618元/克，老凤祥报价 1620元/克，老庙黄金报价1612元/克。 来源：智通财经 编辑：王佳鑫 来源：智通财经 编辑：王佳鑫 1月28日，现货黄金再创新高，首次突破5200美元/盎司。国内黄金饰品价格对比显示，多家黄金珠宝品 牌当日公布的境内足金首饰价格大幅上调，周生生报价1614元/克，周大福报价1618元/克，老凤祥报价 1620元/克，老庙黄金报价1612元/克。 ...

国内金饰价格创新高 - 2026年1月28日，国内多家金饰品牌足金报价突破1600元/克，创下新高 [1] - 周大福足金饰品报价为1618元/克，较1月27日的1578元/克上调了40元/克 [1] - 周生生足金饰品报价为1614元/克，较1月27日的1577元/克上涨了37元/克 [1] - 老凤祥报价为1620元/克，老庙报价为1612元/克 [2] 主要金饰品牌价格及日涨幅 - 根据价格对比表，1月28日主要金饰品牌价格及日涨幅分别为：周大福1618元/克（+2.53%）、老凤祥1620元/克（+2.79%）、周六福1580元/克（+0.45%）、周生生1577元/克（+0.19%）、六福珠宝1583元/克（+0.44%）、老庙1612元/克（+2.35%）[3] - 老凤祥与老庙的日涨幅显著，分别达到2.79%和2.35% [2][3] - 周大福的日涨幅为2.53% [3] 国际金价同步暴涨 - 2026年1月28日，国际金价持续暴涨，现货与期货价格双双突破美元/盎司关口 [3] - 截至发稿，COMEX黄金期货价格报5210美元/盎司，上涨2.51% [3] - 伦敦现货黄金价格报5223.945美元/盎司，上涨0.81% [3] 金价上涨的驱动因素 - 地缘政治与贸易政策的不确定性推高了市场避险情绪，对金价形成有力支撑 [4] - 具体事件包括：美欧就格陵兰岛事件达成初步协议但美方保持强硬、特朗普威胁对加拿大商品加征100%关税、美国再度向伊朗发出军事威胁 [4] - 美联储即将召开的议息会议若释放偏鹰派信号，可能降低市场降息预期，从而掣肘金价上行幅度 [4] - 当前金价创下新高，资金获利了结可能加大短期价格波幅 [4] 机构对黄金的长期展望 - 机构普遍看涨黄金长期走势 [4] - 美国银行将其近期黄金目标价上调至每盎司6000美元 [4] - 高盛将目标价从每盎司4900美元上调至5400美元 [4] - 摩根士丹利将牛市情景下的目标价上调至5700美元/盎司 [4]