报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 先声药业创新药收入占比快速提升，多款创新药将密集上市，业绩有望持续稳健增长，估值有望得到修复 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 先声药业总股本和流通股均为 24.86 亿股，总市值和流通市值均为 197.41 亿港元，12 个月内最高/最低价为 8.52/5.03 港元 [3] 业绩情况 - 2024 年度先声药业全年实现收入 66.35 亿元，同比增长 0.4%；归母净利润 7.33 亿元，同比增长 2.6%；经调整净利润 10.18 亿元，同比增长 41.65%；创新药业务收入 49.28 亿元，占总收入的 74.3%，创公司上市以来新高 [3] 创新药情况 - 2024 年新增恩立妥（西妥昔单抗 β 注射液）和先必新舌下片两款创新药获批上市，目前共有 8 款创新药获批上市；先必新舌下片与先必新注射液构成涵盖卒中全病程的序贯疗法，先必新有望成重磅药物；科赛拉和恩立妥已被纳入 2024 年国家医保目录，未来销售放量可期 [4] - 恩泽舒新药上市申请已受理；科唯可已在香港获批上市，NMPA 已正式受理其新药上市申请；玛氘诺沙韦新药上市申请获 NMPA 受理，相比同类药物有口服药效不受食物影响、更高安全剂量等优势 [5] 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入为 76.59/90.73/104.93 亿元，同比增速为 15.43%/18.47%/15.65%；归母净利润为 10.58/12.84/15.38 亿元，同比增速为 44.26%/21.42%/19.73%；对应 EPS 分别为 0.43/0.52/0.62 元，对应当前股价 PE 分别为 17/14/12 倍 [6] 财务指标 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务指标，如 2024 - 2027 年预计流动资产从 5466 百万元增长到 9228 百万元，营业收入从 6635 百万元增长到 10493 百万元等 [8][9]

报告公司投资评级 - 买入 [3] 报告的核心观点 - 2H24公司业绩增速复苏，预计2025 - 27年延续该趋势，将有6款创新药上市，创新技术平台有望产出BD出海机会，上调目标价至11.2港元，看好业绩复苏和BD催化估值修复 [3] 各部分总结 股价与估值 - 收盘价7.52港元，目标价11.20港元，潜在涨幅+48.9% [2] - 52周高位8.42港元，52周低位5.12港元，市值18,697.13百万港元，日均成交量3.18百万，年初至今变化5.92%，200天平均价6.98港元 [5] 盈利预测变动 |年份|营业收入（百万人民币）|毛利润（百万人民币）|毛利率|经调整归母净利润（百万人民币）|经调整归母净利率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E|新预测7,637，前预测7,878，变动-3%|新预测6,167，前预测6,247，变动-1%|新预测80.7%，前预测79.3%，变动1.4ppt|新预测1,221，前预测1,098，变动11%|新预测16.0%，前预测13.9%，变动2.0ppt| |2026E|新预测8,677，前预测8,831，变动-2%|新预测7,050，前预测7,047，变动0%|新预测81.2%，前预测79.8%，变动1.4ppt|新预测1,484，前预测1,367，变动9%|新预测17.1%，前预测15.5%，变动1.6ppt| |2027E|新预测9,728|新预测7,923|新预测81.4%|新预测1,776|新预测18.3%| [6] 公司业绩与发展 - 2024年收入和经调整净利润分别同比增长0.4%/42%至66.4亿/10.2亿元，2H24增长9%/48%，创新药收入49亿元，对总收入贡献提升2.3个百分点至74.3%，毛利率和经调整净利率显著提升5个百分点左右，全年分红+回购10.9亿元，按当前股价对应6%以上现金回报率 [7] - 2025年管理层预期收入和经调整净利润均增长15%以上，增量来自先必新舌下片、科赛拉和恩立妥，加大股东回报，有望上市3款新产品，2027年前后再上市3款新品，预计6款产品合计产生60 - 80亿元销售峰值 [7] - 年初将BCMA/GPRC5D/CD3三抗授权出海给艾伯维，交易对价超10亿美元，IL - 2muFc将于2025年与合作伙伴启动多项自免适应症的Ib期临床，早研布局创新技术平台，2025年起逐步进入IND，有望产生更多BD出海机会 [7] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|6,608|6,635|7,637|8,677|9,728| |主营业务成本|(1,624)|(1,311)|(1,470)|(1,627)|(1,805)| |毛利|4,984|5,325|6,167|7,050|7,923| |销售及管理费用|(2,856)|(3,037)|(3,442)|(3,811)|(4,156)| |研发费用|(1,563)|(1,410)|(1,589)|(1,761)|(1,946)| |其他经营净收入/费用|146|(29)|252|252|252| |经营利润|712|848|1,388|1,729|2,073| |财务成本净额|20|8|9|9|10| |应占联营公司利润及亏损|8|(37)|(38)|(38)|(39)| |税前利润|740|820|1,359|1,700|2,044| |税费|(26)|(87)|(177)|(255)|(307)| |非控股权益|1|0|0|0|0| |净利润|715|733|1,182|1,445|1,737| [12] 资产负债简表（百万元人民币） |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|2,007|1,943|2,749|3,608|4,754| |应收账款及票据|2,632|2,700|2,979|3,297|3,599| |存货|615|594|683|776|870| |其他流动资产|386|229|229|229|229| |总流动资产|5,639|5,466|6,640|7,911|9,453| |物业、厂房及设备|2,170|2,270|2,349|2,555|2,763| |其他长期资产|3,044|3,775|3,875|3,975|4,075| |总长期资产|5,215|6,044|6,224|6,530|6,837| |总资产|10,854|11,510|12,864|14,440|16,291| |短期贷款|1,015|1,051|1,051|1,051|1,051| |应付账款|1,547|1,432|1,604|1,735|1,848| |其他短期负债|124|244|244|244|244| |总流动负债|2,686|2,727|2,899|3,030|3,143| |长期贷款|206|8|8|8|8| |其他长期负债|739|1,707|1,707|1,707|1,707| |总长期负债|945|1,715|1,715|1,715|1,715| |总负债|3,631|4,442|4,614|4,745|4,858| |股本|3,174|3,174|3,174|3,174|3,174| |储备及其他资本项目|4,049|3,894|5,077|6,521|8,259| |股东权益|7,223|7,068|8,250|9,695|11,433| |非控股权益|0|0|0|0|0| |总权益|7,223|7,068|8,250|9,695|11,433| [12] 现金流量表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|740|820|1,359|1,700|2,044| |折旧及摊销|310|338|340|235|256| |营运资本变动|(947)|(162)|(197)|(280)|(283)| |其他经营活动现金流|48|396|(177)|(255)|(307)| |经营活动现金流|151|1,391|1,326|1,400|1,710| |资本开支|(980)|(800)|(520)|(541)|(563)| |其他投资活动现金流|2,068|0|0|0|0| |投资活动现金流|1,088|(800)|(520)|(541)|(563)| |负债净变动|(69)|(162)|0|0|0| |权益净变动|0|0|0|0|0| |股息|(419)|(418)|0|0|0| |其他融资活动现金流|(407)|0|0|0|0| |融资活动现金流|(895)|(579)|0|0|0| |汇率收益/损失|5|(76)|0|0|0| |年初现金|1,658|2,007|1,943|2,749|3,608| |年末现金|2,007|1,943|2,749|3,608|4,754| [13] 财务比率 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标(人民币)<br>核心每股收益<br>全面摊薄每股收益<br>每股账面值|0.274<br>0.274<br>2.745|0.292<br>0.291<br>2.797|0.472<br>0.472<br>3.318|0.581<br>0.581<br>3.899|0.699<br>0.699<br>4.598| |利润率分析(%)<br>毛利率<br>EBITDA利润率<br>EBIT利润率<br>净利率|75.4<br>15.6<br>10.9<br>10.8|80.2<br>17.3<br>12.2<br>11.0|80.7<br>22.1<br>17.7<br>15.5|81.2<br>22.2<br>19.5<br>16.7|81.4<br>23.5<br>20.9<br>17.9| |盈利能力(%)<br>ROA<br>ROE<br>ROIC|6.6<br>9.9<br>8.5|6.4<br>10.4<br>9.0|9.2<br>14.3<br>12.7|10.0<br>14.9<br>13.4|10.7<br>15.2<br>13.9| |其他<br>净负债权益比(%)<br>流动比率<br>存货周转天数<br>应收账款周转天数<br>应付账款周转天数|净现金<br>2.1<br>138.2<br>145.4<br>347.8|净现金<br>2.0<br>165.3<br>148.5<br>398.8|净现金<br>2.3<br>169.6<br>142.4<br>398.1|净现金<br>2.6<br>174.1<br>138.7<br>389.3|净现金<br>3.0<br>176.0<br>135.1<br>373.8| [13] 行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |6996 HK|德琪医药|买入|3.69|6.60|78.9%|2025年03月24日|生物科技| |LEGN US|传奇生物|买入|36.33|72.00|98.2%|2025年03月12日|生物科技| |6160 HK|百济神州|买入|152.60|208.80|36.8%|2025年03月03日|生物科技| |13 HK|和黄医药|买入|23.00|44.00|91.3%|2025年01月07日|生物科技| |1952 HK|云顶新耀|买入|60.90|56.20|-7.7%|2024年12月04日|生物科技| |9926 HK|康方生物|买入|65.75|87.00|32.3%|2024年10月02日|生物科技| |1801 HK|信达生物|买入|39.15|60.00|53.2%|2024年08月29日|生物科技| |2162 HK|康诺亚|买入|39.95|66.00|65.2%|2024年08月28日|生物科技| |9995 HK|荣昌生物|买入|20.35|24.00|17.9%|2024年08月19日|生物科技| |1548 HK|金斯瑞生物|买入|12.12|28.75|137.2%|2024年08月12日|生物科技| |9966 HK|康宁杰瑞制药|中性|7.20|5.00|-30.5%|2024年11月26日|生物科技| |2268 HK|药明合联|买入|40.00|51.00|27.5%|2025年03月25日|医药研发服务外包| |2269 HK|药明生物|中性|25.90|12.30|-52.5%|2024年08月22日|医药研发服务外包| |6078 HK|海吉亚医疗|买入|14.04|24.50|74.5%|2024年09月02日|医疗服务| |AZN US|阿斯利康|买入|74.09|93.30|25.9%|2024年07月18日|跨国处方药企| |BMY US|百时美施贵宝|沽出|61.05|33.10|-45.8%|2024年07月18日|跨国处方药企| |2096 HK|先声药业|买入|7.52|11.20|48.9%|2025年03月25日|制药| |3692 HK|翰森制药|买入|21.05|24.60|16.8%|2025年03月24日|制药| |002422 CH|科伦药业|买入|30.98|42.50|37.2%|2024年08月30日|制药| |11

文章核心观点 - 交银国际上调先声药业2025 - 26年经调整净利润预测6 - 8%，预计2H24业绩复苏趋势延续至2025 - 27年，上调目标价至11.2港元，看好业绩复苏和BD催化估值修复，继续将公司选为行业重点推荐标的之一 [1] 2024年业绩情况 - 2024年收入和经调整净利润分别同比增长0.4%/42%至66.4亿/10.2亿元，对应2H24增长9%/48%，相比1H24有明显复苏 [2] - 创新药收入49亿元，对总收入贡献提升2.3个百分点至74.3% [2] - 先必新受医保谈判降价和整体控费趋势影响销售下滑，艾得辛销售表现出色 [2] - 随着CSO收入占比下降，高毛利创新药收入占比提升，毛利率和经调整净利率显著提升5个百分点左右 [2] - 全年分红 + 回购10.9亿元，按当前股价对应6%以上的现金回报率 [2] 2025年及未来预期 - 管理层预期2025年收入和经调整净利润均增长15%以上，增量主要来自先必新舌下片以及新纳入医保的科赛拉和恩立妥 [2] - 2025年有望上市达利雷生、苏维西塔单抗、流感药玛氘洛沙韦等3款新产品，2027年前后再上市IL - 4R、JAK1、ALK等3款新品，预计6款产品将合计产生60 - 80亿元销售峰值 [2] 出海产品及技术平台情况 - 年初成功将BCMA/GPRC5D/CD3三抗授权出海给艾伯维，交易对价超10亿美元 [3] - 已出海药物IL - 2muFc将于2025年与合作伙伴分别启动多项自免适应症的Ib期临床 [3] - 早研布局双靶TCE(弱CD3结合)和ADC、大分子透脑、LNP - mRNA等创新技术平台，2025年起将逐步进入IND，并有望产生更多BD出海机会 [3]

纪要涉及的行业或者公司 先声药业、新生药业 纪要提到的核心观点和论据 先声药业2024年度经营情况 - 上市八个创新药，六个进入国家医保，创新药收入占比从2019年的33%增至2024年的74.3%，仿制药业务受集采影响从34亿元降至17亿元，毛利率提高4.8个百分点[3] - 整体销售额为66.4亿元，同比略有增长，净调整归母净利润达4.2亿元，同比增长41.6%，2019 - 2024年整体销售额复合增长率约20%，创新药五年复合增长率24% [19] 先声药业未来展望 - 2025年主要增长动力来自克赛拉和安罗替尼两款肿瘤创新药，克赛拉销售额约10亿，安罗替尼约15亿，先必新针剂峰值销售30 - 35亿，先必新片预计销售额约15亿[3] - 未来12个月内预计三个创新药获批上市，2027年前后推出新产品，峰值销售60 - 80亿[3][4] - 2025年及2026年在自研项目对外授权方面继续取得进展，国际化战略稳步推进[3][5] - 预计2025年营业收入和经调整经营利润均超15%增长，加大分红力度[3][22] 先声药业研发管线进展 - 与艾尔建、艾伯维等达成对外授权合作[3][5] - 肿瘤领域恩度苏维西塔单抗在铂耐药卵巢癌三期临床试验表现优，先必新片剂获FDA突破性疗法认定[3] - 自主创新技术平台有脑部靶向给药系统和LNP平台，提高大分子药物入脑效率，在CAR - T疗法及个体化肿瘤疫苗有潜力[3][15] 新生药业研发进展 - 2024年三项新药上市批准，两项新上市申请获受理[7] - 2024年完成多项关键临床试验入组[8] 临床试验结果 - 色瑞替尼联合一位莫司在乳腺癌项目中，中位无进展生存期9个月，总体受益率超60% [9] - 乐德奇派单抗在全球2B期哮喘试验中疗效相当或略优，起效快且药效维持久[10] - 白介素PD - L1双抗项目在非小细胞肺癌和膀胱癌有良好初步疗效和安全性[11] - G2突变体融合蛋白健康人研究完成，2025年启动多项自免适应症II期临床试验[12] 公司引进新产品亮点 - 三代奥希替尼抑制剂克服早期耐药，五年PFS超60%；托珠单抗生物类似药获批纳医保，优势多；SSTR4激动剂在神经领域效果好[14] 2025年研发计划 - 两个新药上市获批，多款产品提交新药上市申请，集中关键临床数据读出[17] 2025年全球性创新分子布局亮点 - 集中在PD - 1/PD - L1抑制剂、免疫肿瘤学和CRISPR基因编辑领域，多个创新分子推进[18] 应对挑战策略 - 研发提升立项标准，加强团队建设；营销强化事业部管理升级和市场拓展，成立县域市场部门[21] 国际化战略规划 - 肿瘤和非肿瘤项目海外推进临床试验，采用协作推进策略，多个对外许可积极推进[23] 应对集采风险策略 - 2025年艾拉莫德暂不受集采影响，制定应对策略，引进产品，拓展管线，提升品牌认可度[24][25] 创新药物竞争优势 - 法尔胜改善日间功能，规避成瘾风险；恩度苏维西塔单抗剂量低、获益多、副作用低；玛巴洛沙韦改良递送系统[26] 马巴洛沙韦表现 - 提升对乙型流感病毒抗病毒活性，副作用轻，开展多人群临床研究，缓解供给短缺[27] 对外许可预期 - 2025年涵盖肿瘤和非肿瘤领域，多数新布局全球创新性分子及早期临床项目有推进[28] 生物类似药集采影响 - 恩度、恩泽舒、恩利妥与贝伐类有差异化，集采对其可能有好处，引进的贝伐珠单抗生物类似药规模小影响小[29][30] 先必新片剂FDA认定及开发计划 - 获FDA突破性疗法认定，加速海外开发，缩短审批时间，国内开展出血性脑卒中临床研究[31] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2020年公司启动四项重要临床试验，获六项案例批准，与艾伯维达成三抗项目海外权益授权协议[13] - 公司预计2025年按每股0.16元分配2024年度利润，自上市累计派发20亿股息，启动股份回购累计投入约10亿[20][22]

公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司集团收入66.35亿元，较2023年的66.08亿元增长0.4%[4] - 2024年归属公司权益股东的利润7.33亿元，较2023年的7.15亿元增长2.6%[4] - 2024年经调整归属公司权益股东的利润10.18亿元，较2023年的7.19亿元增长41.6%[4] - 2024年公司实现收入66.35亿元，较2023年的66.08亿元增长0.4%[107] - 2024年归属公司权益股东的利润7.33亿元，较2023年增长2.6%[110] - 2024年经调整归属公司权益股东的利润10.18亿元，较2023年增长41.6%[112] - 2024年研发投入总额为15.23亿元，较2023年减少22.3%，占收入比率为23.0%，较2023年减少6.7个百分点[109] - 2024年经营活动所得现金净额为13.91亿元，去年为1.51亿元[116] - 2024年末现金及现金等价物为19.43亿元，2023年末为20.07亿元；定期存款2024年末为4.98亿元，2023年末为0.12亿元[116] - 2024年末银行贷款余额为10.59亿元，2023年末为12.21亿元，其中10.51亿元将于一年内到期，贷款利率介于0.86%至1.07%[116] - 2024年末流动比率为200.4%，2023年末为209.9%；资产负债率为38.6%，2023年末为33.5%，剔除融资影响后为32.6%[117] - 2024年末质押应收票据0.44亿元，抵押银行存款0.24亿元，土地使用权抵押净值1.11亿元[119] - 2024年公司收入为66.35211亿元，2023年为66.07805亿元[154] - 2024年公司毛利为53.24579亿元，2023年为49.84153亿元[154] - 2024年公司经营利润为8.48047亿元，2023年为7.11802亿元[154] - 2024年公司税前利润为8.19878亿元，2023年为7.40038亿元[156] - 2024年公司年内利润为7.33165亿元，2023年为7.1395亿元[156] - 2024年公司基本每股盈利和摊薄每股盈利均为0.29元，2023年均为0.27元[156] - 2024年公司年内全面收益总额为8.37038亿元，2023年为7.9141亿元[159] - 截至2024年12月31日，公司非流动资产为60.44184亿元，2023年为52.14723亿元[161] - 截至2024年12月31日，公司净资产为70.68115亿元，2023年为72.22736亿元[163] - 2024年药品销售收入为63.11467亿元，2023年为59.74933亿元；2024年推广服务收入（含合作安排）为27.6944亿元，2023年为5.91407亿元；2024年许可收入为0，2023年为2846.5万元；2024年研发服务收入为4680万元，2023年为1300万元[171] - 2024年某时间点确认收入为65.88411亿元，2023年为65.94805亿元；2024年随时间确认收入为4680万元，2023年为1300万元[171] - 截至2024年12月31日，分配至现有合约项下余下履约责任之交易价总金额为7020万元，将在未来12至38个月内确认[172] - 2024年其他收入为2.51568亿元，2023年为1.66221亿元[174] - 2024年政府补助收入为2.26189亿元，2023年为1.34181亿元[174] - 2024年收到无条件政府补助10.6473亿元，2023年为9.0952亿元[176] - 2024年收到建设及设备补贴有条件政府补助3.6835亿元，确认补助3.331亿元；2023年收到2.6181亿元，确认3.2843亿元[176] - 2024年收到鼓励技术研发有条件政府补助6.775亿元，确认补助8.6406亿元；2023年收到7450万元，确认1.0386亿元[176] - 2024年其他亏损净额为287,721千元，2023年为20,636千元，2024年以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产已变现及未变现亏损净额为266,249千元，2023年为744,816千元[177] - 2023年出售博创园50%股权代价为2亿元，出售先声（上海）总股权代价为9.26865亿元，出售博创园权益净收益为1.97222亿元，出售先声（上海）权益净收益为5.92269亿元[177][178] - 2024年财务成本/（收入）净额为30,331千元，2023年为 - 20,392千元[179] - 2024年员工成本为2,127,042千元，2023年为2,402,321千元[180] - 2024年确认为开支的存货成本为978,199千元，2023年为1,173,985千元；2024年研发成本为1,410,115千元，2023年为1,563,138千元[182] - 2024年所得税总额为86,713千元，2023年为26,088千元，中国经营所得税法定税率为25%，部分附属公司享15%优惠税率[183] - 2024年每股基本盈利根据公司权益股东应占利润7.33165亿元及25.12953608亿股已发行普通股加权平均数计算，2023年根据应占利润7.14761亿元及26.08533908亿股计算[186] - 2024年每股摊薄盈利根据公司权益股东应占利润7.33165亿元及25.19978448亿股普通股加权平均数计算，2023年根据应占利润7.14761亿元及26.08533908亿股计算[187] - 2024年贸易应收款项及应收票据总额为2,716,188千元，扣除损失准备后为2,699,825千元，2023年总额为2,654,820千元，扣除损失准备后为2,631,645千元[189] - 2024年12月31日，4407万元应收票据被质押用于开具应付票据，2023年为7597.7万元[189] - 2024年12月31日，中国内地现金及现金等价物为18.51234亿元，2023年为18.43969亿元[193] - 2024年用作开立履约保函的已抵押存款为2405万元，2023年为5251.3万元[194] - 2024年用于研发项目的受限制存款为874万元，2023年为792.6万元[194] - 2024年定期存款非即期部分为4.9814亿元，2023年为67.3万元[194] - 2024年短期银行贷款为10.50423亿元，2023年为7.62427亿元[195] - 2024年贸易应付款项为2.41356亿元，2023年为2.28585亿元[196] - 2024年应付票据为3436.9万元，2023年为8863.3万元[196] - 2024年应计费用为4.75667亿元，2023年为4.95241亿元[197] - 2024年合约负债为2816万元，2023年为4331.1万元[197] - 2024年先声再明发行5255.9万股股份，总代价为9.7亿元[200] 各业务线数据关键指标变化 - 2024年创新药业务收入49.28亿元，占总收入的74.3%，较2023年的47.56亿元增长3.6%[4] - 2024年神经科学领域收入21.74亿元，占总收入的32.8%，较2023年的19.69亿元增长10.4%[4] - 2024年自身免疫领域收入18.11亿元，占总收入的27.3%，较2023年的14.15亿元增长28.0%[4] - 2024年抗肿瘤领域收入12.98亿元，占总收入的19.6%，较2023年的15.76亿元下降17.6%[4] - 2024年其他领域收入13.52亿元，占总收入的20.3%，较2023年的16.48亿元下降18.0%[4] - 2024年神经科学领域收入21.74亿元，占总收入32.8%，较2023年增长10.4%[107] - 2024年自身免疫领域收入18.11亿元，占总收入27.3%，较2023年增长28.0%[107] - 2024年抗肿瘤领域收入12.98亿元，占总收入19.6%，较2023年下降17.6%[107] - 2024年其他领域收入13.52亿元，占总收入20.3%，较2023年下降18.0%[107] 创新药商业化进展 - 截至2024年底公司已进入商业化阶段的创新药扩展至八款，新增两款创新产品获批上市[5] - 2024年公司已商业化创新药扩展至八款，营收创新高，建立超60款创新药品种管线，就16种创新药开展注册性临床研究[16] - 截至公告日，公司拥有商业化创新药8种，创新药研发管线超60项，3种新药分子处于NDA审批过程，4种处于III期临床研究阶段，11个分子进入早期临床阶段[19] - 报告期内及至公告日，公司商业化创新药组合拓展至8款，涵盖多领域[23] 研发管线进展 - 公司研发管线新增三项新药分子处于III期临床研究阶段，新增PCC分子七项，新增IND获批八项，达成FPI/FIH十项，LPI五项[6] - 公司中美同步开发五款创新药，一项III期关键数据读出并达成主要终点，两项III期数据发表于知名学术期刊[9] - 2024年1月，SIM0237用于NMIBC患者已在复旦大学附属肿瘤医院达成FPI[83] - 2024年1月，SIM0501片获NMPA签发的药物临床试验批准通知书，3月在山东第一医科大学附属肿瘤医院实现FIH[87] - 2024年3月，SIM0500的IND申请获FDA及NMPA批准，拟开展用于复发或难治性多发性骨髓瘤患者的临床试验[91] - 2024年4月，SIM0500获授一项FDA快速通道资格[91] - 2024年5月，SIM0500在中国医学科学院血液病医院完成全球首次人体试验[91] - 2024年7月，Kazia公布Paxalisib对比标准治疗用于胶质母细胞瘤的关键III期临床试验顶线结果[91] - 2024年8月，SIM0508的IND申请获NMPA和FDA批准，12月在复旦大学附属肿瘤医院实现全球首例患者用药[96] - 2024年12月及2025年1月，SIM0505的IND申请获FDA和NMPA批准，2025年2月于复旦大学附属肿瘤医院完成首例患者用药[97] - 2024年SIM0506胶囊IND获NMPA批准，2025年SIM0686的IND获CDE正式受理[103][105] - 公司拥有临床前候选药物约40种[101] 产品临床研究成果 - 先必新®舌下片组在随机分组后第90天出现功能良好结果（mRS评分0~1分）的患者比例显著高于安慰剂组，分别为64.4%和54.7%[9] - 2024年2月，《美国医学会杂志 • 神经病学》发表先必新®舌下片治疗AIS III期临床研究结果，显示可显著改善患者神经功能恢复及独立生活能力[32] - 2024年11月，恩度®新适应症恶性胸腹腔积液III期临床研究达成LPI[34] - 2024年5月，恩度®有四项研究入选ASCO年会[37] - 2024年5月，恩维达®继续纳入CSCO六项重要指南[40] - 2024年5月，恩维达®有九项研究入选ASCO年会[40] - 2024年6月，恩泽舒SCORES研究数据显示苏维西塔组显著延长无进展生存期[63] - 2024年4月，玛氘诺沙韦片II/III期临床研究所有流感症状中位缓解时间较安慰剂组改善26.543%[69] - 2025年1月，玛氘诺沙韦儿童颗粒III期临床研究达成LPI[66] - 2024年7月，乐德奇拜单抗成人及青少年哮喘III期临床研究达成FPI[76] - 2024年11月，SIM0270 III期临床在复旦大学附属肿瘤医院实现首例患者首次用药[77] 产品上市及纳入医保情况 - 2024年8月，先必新®舌下片获FDA「突破性疗法」认定[29] - 2024年12月，先必新®舌下片获NMPA批准在中国上市[31] - 2024年11月，先必新®注射液成功续约纳入2024版NRDL，于2025

纪要涉及的公司 先声药业[1][3][4] 纪要提到的核心观点和论据 1. **神经专科制药领域** - 核心产品先必新注射液和伊达拉奉右莰醇舌下片构成脑卒中治疗完整血管疗法 先必新注射液 2020 - 2024 年复合年增长率近 750% 伊达拉奉右莰醇舌下片 2024 年 12 月获批 有望成重磅药物[3][4] - 伊达拉奉右莰醇临床疗效优于单用依达拉奉 在 ROCK 量表评分有明显改善 已获美国 BTD 认定 有望拓展国际市场[4][8] - 引进新一代无精神类药物管制限制的新机制失眠药 2024 年 5 月在香港获批上市 预计 2025 年国内上市 市场前景乐观[4] 2. **肿瘤创新药领域** - 主要产品科塞拉和安利妥已纳入医保目录 预计 2025 年大力推动进入医院使用[4][5] - 与艾博伟达成 BD 协议 总合同金额最高可达 10.55 亿元 证实研发水平 为更多 BD 项目落地奠基[5] - 今年关注三泽速 新一代重组人源化 VGEF 单抗 有望带来新突破 持续推进更多肿瘤相关 BD 项目[10] 3. **商业化创新产品及未来上市计划** - 已有 8 款商业化创新产品 包括恩杜恩维达、科赛拉、安利妥等肿瘤创新药 自免领域爱德星和神经领域先碧星[4][6] - 2025 年预计两款创新药上市 用于铂耐药性卵巢癌的新一代血管内皮生长因子受体单抗恩泽书和新机制失眠药[4][6] 4. **研发投入与财务表现** - 2020 年至今年上半年研发投入达 64.2 亿元 创新收入占比从 2017 年的 21.4%上升到去年的 72% 整体业绩显著提高[4][7] 5. **自免领域** - 爱德兴是抗炎抗风湿类生物制剂 2012 年上市 2017 年纳入医保 院内抗炎抗风湿类用药排名第二 去年销售额超 9 亿 未来有望保持较快增长 公司评估引进新 BD 项目补充管线[9] 6. **临床试验和新药研发进展** - 2024 年 1 月一项三期临床试验达主要研究终点 志愿者无进展生存期达 5.49 个月 总生存期有获益趋势 产品 2024 年 3 月递交新药申请 预计 2025 年获批上市[11] 7. **创新药物管线** - 除恩度舒外 CM0,500 单抗正在中美针对复发或难治性多发性骨髓瘤进行一期临床试验 疗效显著[12] - 计划推出 ADC 管线产品 如 ER2b to BABC 等 有望合作开发[12] 8. **新一代安眠药** - 预计 2025 年获批上市 全球仅三款同类药上市 国内未首批上市 海外销售增长迅速 若顺利获批且不受精神类药物限制 市场前景乐观[13][14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 中国每年约 394 万例新发脑卒中患者 缺血性脑卒中占 72%左右 现存脑卒中患者约 2800 万 主要治疗用药为益达拉奉和丁苯酞[8] - 公司计划继续推进现有管线临床研发 拓展新合作机会 关注新产品审批结果 与投资者保持沟通更新进展和财务状况[15]

文章核心观点 先声药业与安帝康合作的抗流感药物玛氘诺沙韦片新药上市申请获NMPA受理，该药物有诸多优势有望为患者带来便利 [1][2] 分组1：药物合作与申请情况 - 2025年3月15日先声药业集团与安帝康合作的玛氘诺沙韦片新药上市申请获NMPA受理 用于治疗成人及青少年无并发症的甲型和乙型流感 [1] 分组2：药物特性与优势 - 玛氘诺沙韦是抗流感聚合酶酸性蛋白核酸内切酶活性的抑制剂 [2] - 玛氘诺沙韦具有无中枢神经系统副作用、口服吸收不受食物影响、更高安全剂量等优势 [2] - 玛氘诺沙韦片全程口服剂量仅为“一粒” 并可在24小时内阻断流感病毒复制 未来有望为广大患者包括儿童患者带来极大便利 [2]

报告公司投资评级 - 首次覆盖先声药业，给予“买入”评级 [1][2][5] 报告的核心观点 - 先声药业多元化布局+高效license - in持续升级产品矩阵，新药创收占比提升+经营净利润稳健增长可预期；在优势领域推出潜在大单品先必新舌下片，与存量品种先必新注射液形成销售协同；自研新药管线具备差异化，进入in + out结合新纪元；预计2024 - 2026年公司营收和归母净利润增长，目前市值低估 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、多领域同步发展，老牌药企创新转型标杆 - 先声药业1995年成立，2020年在港交所上市，是创新驱动的商业化阶段制药公司，聚焦多领域，截至2025年12月1日有8款已上市创新药，处于快速稳健发展阶段 [10] - 股权结构集中，截至2024年6月30日，董事长任晋生及其一致行动人合计直接/间接持有公司70.85%股份 [12] - 创新药收入占比在传统药企中领先且有望维持，2021 - 2023年分别为62%、65%、72%，未来随着多款新药获批和医保支付，占比将进一步提升 [15] - 收入端短期受影响，近期有望反转，2024H1营业总收入同比下降8.1%，各领域有不同变化，未来肿瘤、其他、神经系统领域有望带来增量 [16] - 盈利能力好转且稳定性可预期，2024H1毛利率升至79.1%，净利率恢复至历史常规水平，非经常项目前利润/营业总收入稳步提升，费用率阶段性波动 [18] - 优势领域商业体系完善，截至2024年6月30日，营销事业部及支持部门约3900人，产品覆盖全国众多医院和药店 [26] - 围绕优势领域拓展已上市产品适应症+引进后期阶段新产品，实现商业化新药矩阵的可接续性，神经、肿瘤、自免、抗感染领域均有进展 [28][30] 二、商业化&后期品种：各板块接续良好 2.1神经：先必新舌下片获批形成院内外协同+获FDA BTD，失眠新药获批在即 - 脑卒中是主要致死疾病，缺血性脑卒中在中国发病及死亡人数全球最高，患者基数庞大，国内患病人数从2015年的0.1亿人增加至2024年的0.2亿人 [34] - 先必新注射剂已历三轮医保谈判，温和降价有利于提高患者可及性，销售额影响积极 [36] - 先必新舌下片2024年12月获批上市，可与注射剂形成序贯疗法，满足院外治疗需求，市场前景光明，且就mRS得到强阳性结果，安全性良好 [39][40] - 先必新舌下片获FDA“突破性疗法认定”，潜在大单品国际化之路初步打开 [45] - 达利雷生作为双食欲素受体拮抗剂具备权威指南背书，长期用药有循证医学支持，有望引领国内失眠药迭代，公司有先发优势和市场基础 [45] 2.2肿瘤：成熟靶点开新花，布局潜在大单品三代ALK - 恩度针对一线NSCLC市场扎实，恶性胸腹腔积液注册临床研究进行中，大样本IIT研究结果支持其获批 [49] - 科赛拉是全球首个在化疗前给药、拥有全系骨髓保护作用的新药，可降低化疗导致的骨髓抑制风险，已纳入2024年医保目录，惠及患者人群广，临床地位提升且具多癌种拓展潜力 [51][57] - 恩泽舒差异化布局贝伐珠单抗短板适应症，不受前线VEGF和PARP抑制剂治疗限制，联合化疗治疗铂类耐药卵巢癌若获批，有望在OS获益上突破，填补临床空白 [56] - 恩维达是全球首个PD - (L)1皮下注射制剂，占据先发优势，针对非小细胞肺癌新辅助/辅助、子宫内膜癌的开发正处在III期/Pivotal临床研究阶段，具备长期发展潜力 [57] - 恩立妥针对大适应症结直肠癌，有望凭安全性制胜，国内竞争格局良好，且在III期临床展现良好耐受性 [60] - TGRX - 326是引进的三代ALK抑制剂，针对第一、二代耐药的G1202R突变展示良好效果，针对未经ALK抑制剂治疗的ALK + NSCLC的III期临床研究正招募，若上市有望发挥长用药周期潜力 [66][68] - SIM0270是自研第三代口服SERD，近期III期临床已完成首例给药，从脑转移未满足的治疗需求出发，具备应用于乳腺癌脑转移患者的潜力 [71] 2.3自免：一款商业化新药+两款III期阶段新药，产品梯队可延续 - 先声药业以新型DMARDs为基深耕自免领域多年，艾得辛2023年在中国公立医疗机构终端销售额达12亿元，同比增长20.24%，还超适应症应用于干燥综合征等 [73] - 公司引进JAK1抑制剂LNK01001和IL - 4Rα单抗Rademikibart，目前均处于III期临床，在自免领域形成延续性良好的后期产品梯队，竞争策略和全球自免龙头艾伯维近似 [73] 三、早期品种：自研新药出海交易节节高，布局多款潜在爆品 - SIM0278是Treg偏好型IL - 2融合蛋白，2022年与欧洲药企Almirall达成授权许可协议，刷新临床前国产自免新药BD总金额最高纪录，2023年12月Almirall启动其海外I期临床研究 [74] - SIM0500是GPRC5D - BCMA - CD3三抗，2025年1月与AbbVie达成许可选择协议，先声再明可获高额付款和特许权使用费，目前正在中美开展针对复发或难治性多发性骨髓瘤的临床I期研究，目标市场空间可观，且在临床前实验展现优效潜力 [74][75] - 公司多款在研新药所处赛道玩家少、潜力强，涉及多个创新领域，如SIM0237是PD - L1/IL - 15融合蛋白，具有良好安全性，公司获授权CD3多抗专利，持续布局新药的美国临床研究 [79] 四、盈利预测与投资建议 - 预计2024 - 2026年公司实现营业收入66.36、76.90、86.54亿元，同比增长0%、16%、13%，实现归母净利润10.37、11.93、13.36亿元，同比增长45%、15%、12%，基于可比公司估值法，公司目前市值较为低估，首次覆盖，给予“买入”评级 [2][5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [10][71] 报告的核心观点 - 先声药业是创新与研发驱动的制药公司，聚焦肿瘤、神经系统、自身免疫及抗感染领域，创新药密集获批上市，收入占比快速提升，业绩有望持续稳健增长，当前估值较低，随着业绩提升估值有望修复 [10][15][71] 根据相关目录分别进行总结 创新药占比提升，未来持续增长可期 - 先声药业重视创新药研发，在多地设研发中心，有研发人员约 880 人，营销网络覆盖全国，有营销人员约 3900 名，产品覆盖超 3000 家三级医院等 [15] - 已有 8 款创新药获批上市销售，3 款 2024 年 11 月纳入新版国家医保目录；将有 2 款创新药上市，恩泽舒有望成国内首个获批铂耐药性卵巢癌适应症的新一代 VEGF 单抗，科唯可国内尚无同类失眠药上市 [16][19] - 2017 - 2023 年公司营业收入 CAGR 为 9.3%，归母净利润 CAGR 为 12.6%，创新药收入 CAGR 为 33.8%，占比从 2017 年的 21.4%提至 2023 年的 72.0%；2017 - 2023 年研发投入 CAGR 为 39.5%，20 - 23 年 3 款创新药累计研发投入约 11 亿元 [20][21] 产品注重协同优势，成为专科制药龙头 - 公司在多领域有商业化创新药，发挥协同优势，在神经和自身免疫领域成专科制药龙头 [23] - 我国每年新发卒中约 394 万例，现患患者达 2800 多万人，先必新是缺血性脑卒中治疗药物，TASTE 研究显示疗效优于单用依达拉奉；2020 年 7 月注射液获批上市，20 - 23 年 CAGR 达 749.9%；2024 年 12 月舌下片获批，有望与注射液构成序贯疗法，TASTE - SL 研究显示舌下片组治疗第 90 天良好功能结局患者比例更高 [25][26][29] - 艾得辛 2012 年获批上市，是全球首个上市和国内唯一上市的艾拉莫德药物，2017 年纳入医保，是活动性类风湿关节炎主要治疗药物；2023 年全国院内市场销售额超 9 亿元，是抗炎和抗风湿药 TOP2 品种，2016 - 2023 年 CAGR 达 39.9% [36][40] - 恩度 2005 年 9 月获批上市，用于晚期 NSCLC 患者治疗，被约 20 种权威指南等纳入推荐，2023 年被推荐用于Ⅳ期 NSCLC 一线治疗；恩维达、科赛拉、恩立妥等肿瘤创新药获批上市，科赛拉和恩立妥纳入 2024 年国家医保目录，未来增长放量可期 [41][44] 管线注重差异化布局，失眠药大品种有望获批 - 公司搭建神经与肿瘤药物研发全国重点实验室，具备多个针对神经疾病、恶性肿瘤领域的技术平台 [46] - 子公司先声再明专注肿瘤创新药研发，管线布局注重协同发展；恩泽舒 III 期临床研究达主要终点，2024 年 3 月 NDA 申请已受理；SIM0500 开展中美临床 I 期研究，2025 年 1 月与艾伯维达成许可选择协议，公司将获最高 10.55 亿美元付款；SIM0501 对 HRD 肿瘤有抗增殖活性，SIM0508 的 IND 已获批准 [48][50][53] - 全球仅 3 款 DORA 类失眠药获批上市，国内尚无此类药上市；DORA 类药疗效和安全性较好，上市后销量快速增长；科唯可海外和中国 III 期临床数据显示可改善入睡和睡眠维持困难，安全耐受性良好；2022 年 11 月先声药业获其中国权益，2024 年 5 月在香港获批上市，7 月 NMPA 受理 NDA 申请，有望 2025 年国内获批 [58][59][64] 盈利预测及估值 - 预计 2024 - 2026 年神经系统领域收入分别为 19.11/23.53/28.80 亿元，自身免疫领域收入分别为 16.70/18.20/19.11 亿元，肿瘤领域收入分别为 15.16/17.84/22.06 亿元 [66][67][68] - 预计 2024 - 2026 年营业收入为 67.76/76.54/87.11 亿元，同比增速为 2.55%/12.96%/13.80%；归母净利润为 9.73/12.07/15.04 亿元，同比增速为 36.07%/24.15%/24.58%；对应 EPS 分别为 0.39/0.49/0.60 元，对应当前股价 PE 分别为 16/13/10 倍；与可比公司相比，先声药业市盈率较低，首次覆盖给予“买入”评级 [10][71]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [10][71] 报告的核心观点 - 先声药业是创新与研发驱动的制药公司，聚焦肿瘤、神经系统、自身免疫及抗感染领域，创新药密集获批上市，收入占比快速提升，业绩有望持续稳健增长，当前估值较低，随着业绩提升估值有望修复 [10][15][71] 根据相关目录分别进行总结 创新药占比提升，未来持续增长可期 - 先声药业重视创新药研发，在多地设研发中心，有研发人员约880人，营销网络覆盖全国，有人员约3900名，产品覆盖超3000家三级医院等 [15] - 已有8款创新药获批上市，3款2024年11月纳入医保；2款创新药申请获受理，恩泽舒有望成国内首个获批铂耐药性卵巢癌适应症的新一代VEGF单抗，科唯可国内尚无同类上市 [16][19] - 2017 - 2023年公司营收CAGR为9.3%，归母净利润CAGR为12.6%，创新药收入CAGR为33.8%，占比从2017年的21.4%提至2023年的72.0%；2017 - 2023年研发投入CAGR为39.5%，2020 - 2023年3款创新药累计研发投入约11亿元 [20][21] 产品注重协同优势，成为专科制药龙头 - 公司在多领域有商业化创新药，发挥协同优势，在神经和自身免疫领域成专科制药龙头 [23] - 我国卒中负担重，先必新是缺血性脑卒中治疗药物，注射液2020年获批上市并多次纳入医保，2024年12月舌下片获批，与注射液构成序贯疗法，患者依从性有望提高，2020 - 2023年CAGR达749.9%，有望成改善卒中预后重磅药 [25][28][29][31] - 艾得辛2012年获批，是全球首个上市和国内唯一的艾拉莫德药物，2017年纳入医保，是活动性类风湿关节炎主要治疗药物，2023年院内销售额超9亿元，2016 - 2023年CAGR达39.9% [36][40] - 恩度2005年获批，用于晚期NSCLC治疗，被约20种权威指南推荐，2023年被推荐用于Ⅳ期NSCLC一线治疗；恩维达、科赛拉、恩立妥等肿瘤创新药获批上市，科赛拉和恩立妥纳入2024年医保，未来增长可期 [41][44] 管线注重差异化布局，失眠药大品种有望获批 - 公司搭建神经与肿瘤药物研发全国重点实验室，有多个针对神经疾病、恶性肿瘤领域的技术平台 [46] - 子公司先声再明专注肿瘤创新药研发，管线布局协同发展；恩泽舒III期临床达主要终点，2024年3月NDA申请已受理；SIM0500开展中美临床I期研究，2025年1月与艾伯维达成许可选择协议，公司最高可获10.55亿美元付款；SIM0501和SIM0508有临床开发潜力 [48][50][53][55] - 全球仅3款DORA类失眠药获批上市，国内尚无；此类药疗效和安全性好，上市后销量快速增长；先声药业获达利雷生中国开发及商业化权利，其在香港获批上市，获指南推荐，2024年7月NMPA受理NDA申请，有望2025年国内获批 [58][61][63][64] 盈利预测及估值 - 预计2024 - 2026年神经系统领域收入分别为19.11/23.53/28.80亿元，自身免疫领域收入分别为16.70/18.20/19.11亿元，肿瘤领域收入分别为15.16/17.84/22.06亿元 [66][67][68] - 预计2024 - 2026年营业收入为67.76/76.54/87.11亿元，同比增速为2.55%/12.96%/13.80%；归母净利润为9.73/12.07/15.04亿元，同比增速为36.07%/24.15%/24.58%；对应EPS分别为0.39/0.49/0.60元，对应当前股价PE分别为16/13/10倍；与可比公司相比，先声药业市盈率较低，首次覆盖给予“买入”评级 [10][71]