公司投资评级 - 报告维持对公司的投资评级为“买入”，目标价为93.00港币[3] 报告的核心观点 - 预计公司1H24订单将快速增长，业绩改善确定性较强，维持2024年归母净利润预测为57.30亿元，EPS预测为3.81元[3] - 由于2025年开始越南地区的“双支柱”税改方案可能提升公司所得税率，下调2025/2026年归母净利润预测至65.04/72.99亿元，对应EPS分别为4.33/4.86元[3] 根据相关目录分别进行总结 公司订单持续改善,产能利用率提升,带动盈利能力修复 - 预计1H24公司订单在国际品牌补库和去年同期低基数下快速增长，核心四大客户中Adidas、Puma订单有望快速恢复，Uniqlo有望实现较好增长，Nike订单则有望稳健增长[4] - 新客户中，Lululemon和国内运动品牌的收入占比将持续提升，订单有望保持快速增长[4] - 随着订单及产能利用率的恢复，预计2024年公司毛利率有望实现明显改善，1H23/2H23毛利率分别为22.4%/25.8%，呈现逐季修复的趋势[4] 产能扩张及产品创新持续推进,不断夯实竞争壁垒 - 2023年全年宁波工厂、越南世通工厂新增员工的招工计划顺利推进，公司国内外产能均处于逐步提升阶段，预计公司24年产能有望实现10~20%的增长[5] - 中长期看，公司将持续产能扩张，增量主要来自海外工厂，除现有越南、柬埔寨生产基地外，印尼工厂也在规划中[5] - 国内产能预计将持续通过数字化、自动化能力的建设来提升效率，公司积极布局多元化产品，如梭织类、化纤类产品，不断提升市场竞争力和客户粘性[5]

报告公司投资评级 - 报告给予申洲国际(2313)增持评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年至今公司订单持续恢复,预计全年订单量增15-20%偏上限 [1] - 美金ASP略有下降,主要由于能源、原材料等成本下降;人民币ASP变动需关注汇率走势 [1][2] - 预计全年公司利润增速快于收入,2023Q4毛利率约26-27%,目前毛利率仍在环比持续改善 [2] - 短期老客户提份额、新客户快速放量,中长期新品类、新客户开拓可期 [3] - 通过招工扩产,柬埔寨新工厂在建,印尼产能规划中 [4] 财务数据总结 - 2024-2026年公司归母净利预测分别为58.3/67.3/76.9亿元人民币,EPS为3.88/4.47/5.11元 [5] - 当前股价对应PE分别为20/17/15倍 [5]

短期：利润高增可期，估值有望修复 - 下游客户去库结束，销售展望相对谨慎 [7][8][9] - 2024年收入有望同比增长约16%,利润有望回归正常水平 [11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][27] - 目前估值处于近五年偏低水平,修复空间较大 [40][41][42][43][44][45][46][47] 中长期：预计未来三年公司收入CAGR约中双位数 - Nike、Adidas、优衣库等主要客户订单有望保持中高单位数增长 [49][50][51][52][53][54] - Lululemon等新客户订单增长可期 [56][57][59] - 国产品牌订单也有望保持较快增长 [59][24] 盈利预测 - 预计2024-2026年公司收入分别为290/330/376亿元,归母净利分别为56.5/65.8/75.1亿元 [62][63][64][65][66] 估值 - 给予公司2024年高于行业平均水平的25倍PE,合理股价为101.9元港元,对应94.0元人民币 [66] 风险提示 - 终端消费不及预期 [68] - 品牌供应商策略发生不利变化 [69] - 新客户开拓不及预期 [70]

公司概况 - 申洲国际是亚洲最大的纵向一体化针织制造商，2023年收入规模达250亿元，净利润达46亿元。公司定位于中高端服饰制造，面向全球市场，客户以海内外头部品牌商为主，其中运动类客户居多[1]。 - 公司员工逾9万人，年产自用针织面料逾20万吨，针织成衣约5亿件。近年补充梭织面料产品，进一步完善品类布局[1]。 短期基本面改善 - 订单快速增长，恢复工厂招工。订单：库存周期带动客户订单需求改善，2024Q1服饰制造公司普遍在低基数下同比呈现良好增长。公司作为服饰制造龙头，与行业趋势基本保持一致，判断2024年以来公司出货同比快速增长[1]。 - 产能：估计2024Q1以来公司海外/国内基地产能利用率均基本达100%，有望带动后续毛利率逐步提升。公司春节后招工计划顺利推进，产能扩充+利用率同比提升有望带动公司2024年产量同比增长10%~20%[1]。 中长期竞争优势 - 强化一体化、国际化产业链竞争优势，行业格局优化，龙头持续受益。全球经济及贸易环境复杂多变，品牌商对于供应链快反能力的需求日益提升，横向国际化、纵向一体化的产业链仍是制造商的根本性竞争优势[1]。 - 公司较早布局海外产能，海外产能占比持续提升，2023年公司国内/越南/柬埔寨基地贡献成衣产出占比分别约47%/27%/26%，同比分别-7pct/+3pct/+4pct[1]。 - 推进一体化产业链建设，凭借面料及产品研发、快反能力形成客户的深度绑定，例如与优衣库共同研发功能性面料Airism、与NIKE共同研发TechFleece面料及产品系列[1]。 - 头部品牌商精简上游供应商是中长期趋势，驱动竞争格局优化，中长期公司所占核心客户Adidas、国内及细分赛道客户份额有望继续上行[1]。 盈利预测与估值 - 2024年业绩快速增长确定性强。考虑2024年以来行业及公司订单改善趋势清晰，估计2024-2026年公司营业收入有望达到289.2/328.4/366.8亿元，同比分别增长15.8%/13.6%/11.7%[2]。 - 产能利用率同比改善，有望带动2024年内公司毛利率逐步提升。假设2024年汇兑中性、净利息收入同比基本持平，综合预计2024-2026年公司净利润分别为56.0/64.3/72.5亿元，同比分别增长23%/15%/13%[2]。 - 投资建议：预计2024~2026年公司净利润分别为56.0/64.3/72.5亿元，对应2024年PE为20倍；认为公司对应合理PE约为25倍，对应空间为20%~25%，维持“买入”评级[2]。

财务表现 - 公司2023年营收为249.7亿元，同比下降10.1%[1] - 公司2023年归母净利润为45.6亿元，同比下降0.1%[1] - 公司2023年毛利率提升至24.3%[2] - 公司2023年实现归母净利率18.3%[2] - 公司2023年经营性现金净流入为52.3亿元[3] 未来展望 - 预计2023年至2026年营业总收入将增长至15,686百万元[6] - 预计2023年至2026年归属普通股东净利润将增长至2,238百万元[6] - 预计2023年至2026年每股收益将增长至0.36元[6] - 预计2023年至2026年净利率将保持在14.3%左右[6] - 预计2023年至2026年资产负债率将增长至17.3%[6] 投资评级 - 行业投资评级分为推荐、中性和回避三个等级[11] 其他 - 报告中的资料、意见和推测仅代表公司在发布报告当日的判断[14] - 公司保留报告的版权，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式复制、发表、转发或引用报告的任何部分[14]

业绩总结 - 公司将于2024年7月开始实施针对国内员工的提薪方案，提薪范围主要为一线员工、基层干部，平均提薪幅度约为10-15%[2] - 员工薪资上涨侧面印证了订单景气度的持续向上，同时彰显了与员工共享收益的先进管理机制和企业家格局[3] - 预计2024年公司订单有望实现显著恢复，预计全年收入增长16%，销量/美金ASP增幅分别为15%以上/1%[4] 市场展望 - 报告提供了申洲国际（2313）的海外当地市场指数情况[14] - 亚洲指数包括沪深300、恒生指数、日经225、韩国KOSPI等[14] - 美洲指数包括标普500、加拿大S&P/TSX、墨西哥BOLSA、巴西BOVESPA等[14] - 欧洲指数包括希腊雅典ASE、奥地利ATX、西班牙IBEX35、德国DAX30等[14] - 澳洲指数包括澳大利亚标普200、新西兰50[14]

业绩总结 - 申洲国际2023年毛利率为24.3%，净利率为18.23%，略有提升[2] - 公司预计2023-2025年净利润分别为53.60、59.78、66.09亿元人民币，增速分别为17.61%、11.54%、10.55%[2] - 2023年营业额预计为24969.7百万元，2024年预计增长至28692.0百万元[4] - 2023年EBIT增长率为-2.72%，2024年预计增长至21.26%[4] - 2023年ROE为13.87%，2024年预计增长至15.40%[4] - 2023年ROA为9.37%，2024年预计增长至10.53%[4] 未来展望 - 申洲国际2023年下半年订单有明显好转，客户结构变化支撑部分收入[1] - 申洲国际（02313）在2023年下半年已经好转，展望2024年乐观[4] - 申洲国际（02313）在23年下半年已经好转，展望24年乐观[17]

公司概况 - 公司是全球最大的垂直一体化针织服装制造商之一[3] - 公司主要通过OEM和ODM方式为客户制造高端针织服装[4] - 公司在中国宁波和越南设有布料生产基地和制衣工厂，员工约92,030人[5] - 主要客户包括NIKE、UNIQLO、ADIDAS和PUMA等国际知名品牌[6] - 公司于2005年在香港联交所上市，股票代码为2313[6] - 公司被纳入MSCI指数、恒生可持续发展指数和恒生中国企业指数[7] 公司业绩 - 2023年销售额为人民币24969792千元，较2022年下降了10.5%[12] - 2023年除所得税前利润为人民币4995501千元，较2022年下降了4.8%[12] - 2023年净利润率为18.3%，较2022年提高了1.9%[12] - 运动类产品销售额占比最高，为72.2%[14] 销售市场 - 2023年欧洲市场销售额为5027285千元，占比最高为20.1%[15] - 2023年美国市场销售额为3879987千元，占比为15.6%[15] - 2023年日本市场销售额为3675539千元，占比为14.7%[15] - 2023年中国国内销售额为7124052千元，占比为28.5%[15] 行业形势 - 2023年全年业绩受欧美市场需求下降和高库存等因素影响，全球主要服装生产国的出口金额大幅下降[22] - 中国服装出口企业面临订单转移压力，部分订单转移到东南亚、南亚、土耳其和墨西哥等地[22] - 中国服装行业面临挑战的外部环境，但随着疫情管控放开，中国居民消费需求逐步回升[22] 财务状况 - 2023年全年销售额约为人民币24969792000元，较2022年下降了10.1%[25] - 2023年全年母公司所有者应占利润约为人民币4557263000元，较2022年微跌了约0.1%[25] - 2023年全年现金及现金等价物约为人民币11596453000元[26] 全球纺织服装市场 - 2023年中国纺织品和服装出口同比下降了8.1%，主要出口目的地美国、欧盟和日本分别下降了11.2%、17.6%和14.1%[27] - 中国纺织服装产业正加快向绿色低碳生产模式转型，提升产业链竞争优势[27] 东南亚纺织服装市场 - 东南亚是全球服装的主要生产地和出口地，越南、柬埔寨、印尼等国家在服装产业中具有一定优势[29] - 越南服装产业面临生产要素价格快速上升的压力，产业链配套正在加快完善[29] - 柬埔寨服装产业主要依赖进口面料和辅料，出口到欧盟国家具有低关税或零关税优势[29] - 印尼可能成为全球纺织服装产业全球化布局的下一个选择点，具有人口规模和劳动力成本优势[29] 中国棉花市场 - 2023年中国棉花种植面积约为279万公顷，较上年减少了21万公顷，棉花产量为562万吨，较上年减产6.1%[51] - 全球2023/24年度棉花产量预计约为2459万吨，较上年增加720千吨，全球棉花消费量约为2459万吨，较上年增加1.6%[51] - 2023年中国棉花进口总量约为1.96万吨，较上年略微下降，中国进口棉花金额约为20.5亿美元，较上年减少了41.7%[52] 公司发展战略 - 公司未来发展将主要集中在加速智能制造和数字化管理、完善绿色低碳发展体系、推进产品多元化和高端化、提升一线管理干部能力等方面[97] - 公司将继续探索新的发展模式，提升生产制造效率和管理决策准确性，推进智能化和自动化设备的应用范围[98] - 公司将持续优化绿色发展模式，通过绿色减碳行动降低资源消耗，提高资源回收和再利用率，减少污染物排放总量[99] 企业治理 - 公司自2005年10月9日起采纳了自身的企业治理守则，涵盖了上市规则附录中的所有守则条文和大部分企业治理守则的建议最佳实践[107] - 公司于2023年12月31日止年度内一直遵守企业治理守则内的所有守则条文[107] - 董事会应包括至少三名独立非执行董事，其中至少一名独立非执行董事必须具备适当的专业资格或会计或相关财务管理专业知识[110]

业绩总结 - 公司23年营业收入为249.7亿港元，同比减少10.1%[1] - 23年归母净利约为45.57亿人民币，同比减少0.1%[2] - 23年毛利率约为24.3%，同比增加2.2个百分点[2] - 预计公司24-26年收入分别为287.6/329.8/377.0亿人民币，归母净利为56.2/65.1/73.2亿人民币[3] 用户数据 - 中国收入占比29%，同比增长0.7%；欧洲、美国、日本和其他地区收入均有不同程度下降[2] 未来展望 - 风险提示包括产能扩张及利用率不及预期、全球终端消费需求放缓、品牌商采购策略调整、外汇波动风险等[5] 新产品和新技术研发 - 海外工厂成衣产出占比逐年增加，员工规模扩充，产能利用率提升[2] 市场扩张和并购 - 中国收入占比29%，同比增长0.7%；欧洲、美国、日本和其他地区收入均有不同程度下降[2]

业绩总结 - 公司收入同比下跌10.1%至249.7亿元人民币，毛利率提升2.2pct至24.3%[1] - 归母净利润持平，派息率为60.3%，目标价为98.09港元[2] - 运动类和欧美地区受消费需求不足及去库存的影响，运动类下跌32.4%[2] - 产能利用率已恢复到100%，预计重拾双位数增长，毛利率环比提升3.1pct至25.8%[3] - 2023年实际净利润为45.57亿人民币，2024年预测净利润为63.94亿人民币，增长率为19.1%[4] - 2023年实际每股收益为3.03人民币，2024年预测每股收益为4.25人民币，增长率为17.8%[4] 未来展望 - 目标价为98.09港元，维持买入评级，2024年每股盈利预测25倍[4] - 2024年预测收入为人民币281.53亿，预测净利润率为19.1%[5] - 2026年预测EBITDA为人民币103.1亿，预测ROE为19.3%[5] - 2025年预测营运现金流为人民币86.65亿，预测固定资产投资为人民币15亿[5] - 预测2026年总资产为人民币549.18亿，总短期负债为人民币118.58亿[5] 财务状况 - 融资活动现金流呈现逐年下降趋势，分别为-4,827、-745、-5,175、-5,688、-6,349[0] - 总负债在过去五年中呈现波动下降趋势，分别为12,727、15,744、15,116、14,652、14,332[0] - 现金持有量在过去五年中也呈现波动下降趋势，分别为6,688、7,369、11,596、10,529、9,759[0]