报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价 75.2 港元，对应 24E 财年的 PE 约 21 倍，预期较现价有 32.4%的上涨空间 [7][21] 报告的核心观点 - 公司纵向一体化优势下充沛订单助经营效率提升，2024 年上半年业绩受益于中国市场运动服饰、日本市场休闲和内衣服饰需求增长及主要客户采购比例提升，预计下半年也有充沛订单，2025 年全球运动健康需求旺盛、品牌提升重要供应商采购占比将继续提供饱满订单，生产效率提升将正向反馈在经营利润上 [4] - 纺织制造景气恢复，下游品牌业绩稳健，行业需求恢复趋势良好，下游运动品牌行业景气度维持中性向好，公司手握优质品牌订单，有望与行业及品牌协同共进持续增长 [5] - 公司国际化战略稳步推进，海外产能占比持续提升，2024 年上半年柬埔寨新工厂员工人数达规划预期规模，产能效率持续提升，未来将加大海外产能布局，完善产业链上下游配套，有利于提升产能效率和利润水平 [6] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 2025 年 1 月 23 日收盘价 56.8 港元，总股本 15.03 亿股，总市值 853.8 亿港元，净资产 373.9 亿港元，总资产 537.1 亿港元，52 周高低为 84.23/54.78 港元，每股净资产 24.9 港元 [2] - 主要股东协荣有限公司持股 42.36%，Schroders PLC 持股 7.00%，JPMorgan Chase & Co. 持股 5.99%，富高集团有限公司持股 4.94% [2] 投资要点 - 预计公司 FY24E 至 FY26E 营业收入分别为 276.1/307.1/335.3 亿元，同比 +10.6%/+11.2%/+9.2%；归母净利润分别为 57.6/65.1/73.5 亿元，同比 +26.3%/+13.1%/+12.8% [7][21] 报告正文 公司财务和中期动态 - 2024 年上半年实现营业收入 129.75 亿元，同比增长 12.2%；毛利润 37.61 亿元，同比增长 45.0%，毛利率 29.0%，同比提升 6.6 个百分点；净利润 29.31 亿元，同比增长 37.8%，净利率 22.6%，同比提升 4.2 个百分点；9 月 16 日已派发中期股息 1.25 港元/股，分红率 58.4% [10] - 收入按业务类型分，运动服饰业务 92.12 亿元，同比增长 7.6%，占比 71.0%；休闲服饰业务 27.61 亿元，同比增长 20.0%，占比 21.3%；内衣业务 9.0 亿元，同比增长 47.4%，占比 7.0%；其他针织业务收入占比 0.7% [11] - 收入按销售市场划分，中国市场同比增长 20.0%，占比 28.7%；欧洲市场同比增长 4.4%，占比 19.5%；日本市场同比增长 27.0%，占比 16.3%；美国市场同比增长 2.7%，占比 14.5%；其他市场增长 7.4%，占比 21.0% [11] - 毛利成本、费用和库存方面，毛利率 29.0%，同比提升 6.6 个百分点，成本中员工费用支出占比 40.2%；三项费用合计费用率为 9.4%，同比下降 0.5 个百分点；库存周转天数为 127 天，对比 2023 年底小幅上涨 7 天 [11] - 2024 年上半年共雇佣 10.17 万人，比 2023 年底增加 0.97 万人，柬埔寨新成衣工厂员工达 18000 人建厂预期规模，越南成衣工厂新增员工 2200 余人 [11] - 公司四大客户占比分别约为 25%、25%、18%、10% ，五大客户占比 85%，最大客户由美国运动品牌变为日本休闲品牌，但运动产品依旧是主要收入来源，占 71% [11] 中国和越南纺服出口 - 2024 年中国纺织品出口总额为 12603.6 亿元，同比增长 1.4%，其中成衣类别出口同比增长 1.1%，纺织纱线出口同比增长 4.5%，纺织原料出口同比增长 1.1% [12] - 2024 年越南纺织品出口为 370.4 亿美元，同比增长 11.5%，其中出口至美国纺织品占比为 43.6%，同比增长 11.6%；2024 年越南纺织纱线进口 27.1 亿美元，同比增长 23.4% [12] 原材料价格 - 2024 年国内中等级棉花平均价格为 15914.1 元/吨，同比 2023 年均价下跌 4.3%，国际 Cotlook：A 指数折滑准税均值 2024 年同比下跌 6.2% [14] - 2024 年 PTA 平均价格为 5515.0 元/吨，同比 2023 年均价下跌 5.6%，涤纶长丝平均价格为 7474.7 元/吨，同比 2023 年均价下跌 0.8% [14] 同业和下游品牌情况 - 中国台湾四家成衣、面料公司 2024 年营收数据回暖，聚阳实业 2024 年 11 月累计营收同比增长 9.5%，福懋兴业 2024 年全年营收同比增长 0.8%，儒鸿 2024 年全年营收同比增长 21.5%，新光纺织 2024 年 11 月累计营收同比增长 18.2%，四家企业合计 2024 年 11 月累计营收同比增长 10.0% [16] - Nike2024 年 12 月 19 日发布 FY25Q2 业绩，期内营收 124 亿美元，同比下降 8%；Adidas2025 年 1 月 21 日发布 FY24Q4 初步业绩，期内营收 59.7 亿欧元，剔除汇率因素同比增长 19%，营业利润 5700 万欧元，实现扭亏为盈；优衣库母公司迅销集团 2025 年 1 月 9 日发布 FY25Q1 业绩，期内营收 8951 亿日元，同比正增长 10.4%，净利润增长 7.4%；彪马 2024 年 11 月 6 日发布 FY24Q3 业绩，期内营收 23.1 亿欧元，同比增长 5% [19] 财务报表摘要 |报表类型|项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债表|流动资产（百万元）|26164.5|28479.5|31556.6|33758.8|35314.2| |资产负债表|现金（百万元）|7369.5|11596.5|10081.7|11089.9|12198.9| |资产负债表|应收账款（百万元）|5005.2|5023.6|5521.6|5889.8|5971.1| |资产负债表|存货（百万元）|6260.8|6124.7|6760.1|7168.7|7073.5| |资产负债表|非流动资产（百万元）|17328.3|20131.6|17632.9|18357.5|19320.5| |资产负债表|固定资产（百万元）|11593.7|10930.8|11004.3|11197.8|11510.8| |资产负债表|资产总计（百万元）|43492.9|48611.1|49189.4|52116.2|54634.7| |资产负债表|流动负债（百万元）|10259.4|13384.5|12847.8|14343.3|15796.7| |资产负债表|短期借款（百万元）|7197.7|10204.0|9532.8|10962.7|12251.1| |资产负债表|应付账款（百万元）|931.6|1198.2|1098.5|1296.3|1440.1| |资产负债表|非流动负债（百万元）|2467.6|2359.3|2413.5|2535.4|2474.5| |资产负债表|长期借款（百万元）|2000.0|1900.0|1950.0|2074.0|2012.0| |资产负债表|负债合计（百万元）|12727.1|15743.8|15261.3|16878.8|18271.1| |资产负债表|股本（百万元）|151.2|151.2|151.2|151.2|151.2| |资产负债表|储备（百万元）|30601.7|32716.1|33973.7|35672.4|37456.0| |资产负债表|归属于母公司所有者权益（百万元）|30752.9|32867.3|34124.9|35823.6|37607.2| |资产负债表|负债及权益合计（百万元）|43492.9|48611.1|49386.2|52702.3|55878.3| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|4628.1|5226.5|5217.7|6382.6|7942.4| |现金流量表|除税前溢利（百万元）|5262.1|4995.5|6543.1|7401.4|8349.4| |现金流量表|折旧摊销（百万元）|1308.5|1343.3|1206.8|1214.9|1236.2| |现金流量表|利息收入（百万元）|-278.1|-778.9|-403.4|-421.2|-470.4| |现金流量表|财务费用（百万元）|228.4|345.8|-220.9|-245.7|-268.2| |现金流量表|营运资金变动（百万元）|-1395.1|258.8|-1255.5|-850.8|-139.2| |现金流量表|投资活动现金流（百万元）|-371.3|-1380.0|-1315.7|-880.9|-441.1| |现金流量表|资本支出（百万元）|-1240.5|-806.0|-1190.7|-1305.1|-1449.3| |现金流量表|筹资活动现金流（百万元）|-3914.8|333.2|-1706.7|-1959.2|-101.6| |现金流量表|借款变动（百万元）|-1391.0|2906.3|-621.2|1553.9|1226.4| |现金流量表|股利分配（百万元）|-2063.2|-2458.1|-3472.0|-3927.5|-4430.5| |现金流量表|现金净增加额（百万元）|342.0|4179.7|2195.3|3542.5|7399.7| |现金流量表|现金期初金额（百万元）|6687.6|7369.5|11596.5|10081.7|11089.9| |现金流量表|现金期末金额（百万元）|7369.5|11596.5|13741.8|13574.3|18439.6| |主要财务比率|年成长率 - 营业收入（%）|16.5|-10.1|10.6|11.2|9.2| |主要财务比率|年成长率 - 营业利润（%）|39.2|-3.3|26.7|13.1|12.7| |主要财务比率|年成长率 - 归母净利润（%）|35.3|-0.1|26.3|13.1|12.8| |主要财务比率|获利能力 - 毛利率（%）|22.1|24.3|28.5|29.0|30.0| |主要财务比率|获利能力 - 归母净利率（%）|16.4|18.3|20.9|21.2|21.9| |主要财务比率|获利能力 - ROE（%）|14.8|13.9|16.9|18.2|19.5| |主要财务比率|偿债能力 - 资产负债率（%）|29.3|32.4|30.9|32.0|32.7| |主要财务比率|偿债能力 - 负债权益比（%）|29.9|36.8|33.6|36.4|37.9| |主要财务比率|偿债能力 - 流动比率|2.6|2.1|2.5|2.4|2.2| |主要财务比率|偿债能力 - 速动比率|1.9|1.7|1.9|1.9|1.8| |主要财务比率|营运能力 - 资产周转率|0.6|0.5|0.6|0.6|0.6| |主要财务比率|营运能力 - 应收帐款周转率|6.5|5.0|5.2|5.4|5.7| |主要财务比率|营运能力 - 应付帐款周转率|18.7|17.8|17.2|18.2|17.2| |主要财务比率|每股资料（元） - 每股收益|3.0|3.0|3.8|4.3|4.9| |主要财务比率|每股资料（元） - 每股经营现金|3.1|3.5|3.5|4.2|5.3| |主要财务比率|每股资料（元） - 每股净资产|20.5|21.9|22.7|23.8|25.0| |主要财务比率|估值比率 - PE|20.0|20.0|15.9|14.0|12.4| |主要财务比率|估值比率 - PB|2.8|2

核心观点 - Uniqlo和adidas将成为申洲订单增长的主要驱动力，毛利率有望进一步提升 [1] - Nike的收入预计将在下半年实现正增长，产品均价也将上升 [1] - 由于毛利率下降，麦格理下调了申洲国际2024年和2025年财年的净利润预测 [1] - 麦格理将申洲国际的目标价从97.4港元下调至92.6港元，维持"跑赢大市"评级 [1] 公司表现 - Uniqlo和adidas预计将成为申洲订单增长的主要驱动力 [1] - Nike的收入预计将在下半年实现正增长，产品均价也将上升 [1] 财务预测 - 麦格理下调了申洲国际2024年和2025年财年的净利润预测 [1] - 麦格理将申洲国际的目标价从97.4港元下调至92.6港元 [1] 评级 - 麦格理维持申洲国际"跑赢大市"评级 [1]

投资评级 - 报告首次覆盖申洲国际，给予"推荐"评级，预计2024-2026年公司归母净利润分别为57.01、65.30、74.10亿元，分别同比+25.1%、+14.5%、+13.5% [1] 核心观点 - 申洲国际作为全球最大的纵向一体化针织制造商之一，凭借强创新研发、一体化布局和先发性全球化布局，稳居行业龙头地位，具备向上增长动能 [1] - 短期看核心客户驱动收入高增，中长期看行业集中度提升趋势下，公司市场份额有望进一步提升 [1] 行业趋势 - 纺织制造行业历经四次产业链转移，成衣制造市场规模空间可观，2009-2023年全球鞋服市场规模由1.44万亿美元增长至1.82万亿美元，CAGR为1.7% [1] - 运动鞋服马太效应显著，供应商头部集中提升为发展趋势，2023年全球运动鞋服前五大品牌为Nike、Adidas、Puma、Skechers以及Lululemon，其中Nike市场份额最高，达到15.8% [1] - 成衣制造行业集中度较低，仍有较大提升空间，随着运动品牌市场呈现出强者愈强的态势，头部运动品牌有望不断扩大市场份额 [1] 公司优势 - 自主研发及创新能力强，产品技术壁垒高，核心管理团队在纺织业深耕多年，经验丰富，研发人员具有较强开发设计能力 [1] - 纵向一体化布局，保质保量生产交付，选用高质量发展的原料供应商，把控源头质量，有效缩短生产和交货周期，备受品牌商青睐 [1] - 前瞻性布局头部品牌，合作稳定且深入，从为母婴服饰代工树立中高端定位，以此为契机打开日本休闲服饰市场，获得品牌优质订单 [1] 未来看点 - 短期看点为核心客户驱动收入高增，中长期看点为行业集中度提升趋势下，公司份额有望提升，预计公司在大客户内部份额整体呈现持续提升 [1] - 公司综合竞争力较强，持续进行多样化新品牌合作，已成功接手多个知名品牌的订单，如安踏子品牌斐乐（FILA）的订单，与新客户如POLO（RALPHLAUREN）、Lululemon、Lacoste（法国鳄鱼）等建立合作关系 [1] 财务表现 - 2023年实现营业收入249.70亿元，同比-10.12%，归母净利润45.57亿元，同比-0.12% [1] - 2024年上半年实现营业收入129.76亿元，同比+12.23%，归母净利润29.31亿元，同比+37.80% [8] - 2019-2023年营收由226.65亿元增至249.70亿元，期间CAGR为1.96% [149] 客户结构 - 2023年NIKE、ADIDAS、UNIQLO及PUMA四大客户占集团年收入的79.6% [1] - 2005-2010年集团在稳固发展以UNIQLO为代表的日本客户的基础上，与ADIDAS、NIKE、PUMA等知名运动品牌客户的关系持续取得进展 [10] - 2011年NIKE取代UNIQLO成为集团的最大客户，2016年集团成为NIKE、ADIDAS及PUMA等运动大牌的第一大供应商 [10] 产能布局 - 公司在海外产能占比呈持续提升，截至2023年末，成衣海外产能占成衣总产出的比例为53% [153] - 2014年继续加大对越南和柬埔寨的产能布局，降低贸易风险的同时确保成本优势 [14] - 2013年在越南建面料基地，致力于把一体化生产模式复制到海外，以应对国内成本上涨压力并推动全球化布局 [135]

报告公司投资评级 - 申洲国际（02313.HK）的投资评级为"买入"，维持评级 [6] 报告的核心观点 - 申洲国际2024H2收入有望同比增长10%~20%中段，出货量预计同比增长15%+，销售单价同比或仍有下降但降幅较H1收窄，毛利率有望继续提升 [2] - 2025年订单表现良好，Adidas、Uniqlo等客户订单有望实现稳健快速增长，Nike订单以平稳为主，预计2025年收入增长10%+ [3] - 2024年积极推进招工和海外产能扩张，预计未来海外产能贡献占比将超过50%，匹配国际市场业务需求 [4] - 2024年收入预计稳健增长10%+，毛利率持续修复，净利润预计快速增长，2025年收入及净利润均有望增长10%以上 [5] 根据相关目录分别进行总结 订单 - 2024H1运动/休闲/内衣/其他品类销售分别为92.1/27.6/9.0/1.0亿元，同比分别+8%/+20%/+47%/+12%，占比分别为71%/21%/7%/1%，预计2024H2运动品类占比提升 [3] - 2024H1向Uniqlo、Nike、Adidas、PUMA销售分别为34.0/32.4/23.3/13.4亿元，同比分别+34%/-6%/+24%/+0%，占比分别为26%/25%/18%/10%，其他客户销售26.6亿元，同比+14%，占比21% [3] - 预计2024H2及2025年Adidas、Uniqlo、国内品牌订单稳健快速增长，Nike订单平稳，2025年收入增长10%+ [3] 产能 - 2024年加大招工力度，优化生产管理模式，提升产能利用率并扩充海外产能，柬埔寨成衣新工厂员工达到1.8万人，越南胡志明成衣工厂人数增加0.22万人，收购越南西宁工厂提升面料供应能力 [4] - 2023年国内/越南/柬埔寨基地成衣产出占比分别为47%/27%/26%，预计未来海外产能贡献占比将超过50%，匹配国际市场业务需求 [4] 财务预测 - 预计2024~2026年归母净利润分别为58.0/65.5/73.9亿元，同比分别增长27%/13%/13%，现价对应2025年PE为12倍 [5] - 预计2024E~2026E营业收入分别为28,379/31,785/35,512百万元，同比增长13.7%/12.0%/11.7% [11] - 预计2024E~2026E归母净利润分别为5,802/6,546/7,387百万元，同比增长27.3%/12.8%/12.9% [11] - 预计2024E~2026E毛利率分别为29.0%/29.3%/29.6%，净利率分别为20.4%/20.6%/20.8% [17]

公司概况 - 申洲国际为纵向一体化服装制造商,深耕赛道多年客户资源雄厚 [9] - 公司成立于1988年,早期以代工日本中高端婴儿成衣起步,后逐步拓展至运动服装代工 [9] - 公司现有生产基地遍布中国宁波、越南胡志明及柬埔寨金边等地,员工9.7万名,面料及服装年产能分别超25万公吨/5.5亿件 [9] - 公司高管团队深耕纺织制造赛道多年,行业经验丰富,股权结构稳定 [9][10] 业务结构 - 公司主要代工运动类、休闲类、内衣类服饰及其他针织品,其中运动服饰营收占比常年维持70%左右 [11][12] - 公司海外市场营收占比持续增长至71.47%,其中欧洲市场为主要增长驱动 [12] - 公司近年业绩出现波动,但2018-2023年营收CAGR为3.56%,保持自身发展韧性 [12][13] 竞争优势 - 公司作为纺织服装代工行业龙头,产量及员工数量均位居行业前列 [25][26][27] - 公司规模扩张下员工人效仍维持行业前列水平 [24][25] - 公司费用管控能力优秀,管理及销售费用率长期处于行业领先水平 [28][29][30] - 公司盈利能力领先同业,为ROE的核心驱动 [31][32][35] 发展战略 - 公司自2016年开启海外产能布局,2023年越南及柬埔寨员工人数占比分别提升至35%/23% [37] - 公司持续产能扩张,2023年兴建与购买新厂占比资本开支升至53% [37] - 公司与下游优质客户深度合作,联合研发新品,为公司代工及研发能力打下良好口碑 [38] 盈利预测与评级 - 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为279.54/312.55/346.65亿元,同比增长11.94%/11.80%/10.90% [41][42] - 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为57.85/66.27/74.88亿元,同比增长26.93%/14.57%/12.98% [41][42] - 公司估值相对可比公司较低,考虑到公司规模化及全球化下盈利能力优异、头部客户粘性强,首次给予"买入"评级 [43][44] 风险提示 - 国际局势变动风险 [45] - 劳动力成本提升风险 [45] - 客户需求修复不达预期 [45] - 跨市场选择可比公司的风险 [45]

申洲國際集團控股有限公司* 股份編號: 2313 � � 中 期 報 " 僅 供 鐵 別 目錄 公司資料 2 | --- | |--------------------------| | | | 二零二四年中期業績摘要 | | 管理層討論及分析 | | 中期簡明綜合損益表 | | 中期簡明綜合全面收益表 | | 中期簡明綜合財務狀況表 | | 中期簡明綜合權益變動表 | | 中期簡明綜合現金流量表 | | 中期簡明綜合財務報表附註 | | 其他資料 | 4 5 15 16 17 19 20 23 42 c 公司資料 | --- | --- | |-----------------------------------------------|-------------------------------| | | | | 註冊名稱 | 董事會主要委員會 | | Shenzhou International Group Holdings Limited | 審核委員會 | | 中文名稱 | 王飛絨女士 （主席） | | | 張炳生先生 | | 申洲國際集團控股有限公司 | 劉春紅女士 | | 董事會 | 劉興高先 ...

报告公司投资评级 未有 [4] 报告的核心观点 收入持续增长，休闲类和内衣类产品需求较好 - 2024年上半年,申洲实现营收129.76亿元,同比增长12.2% [2] - 按品类拆分,运动类产品收入同比增长7.6%,休闲类产品收入同比增长20%,内衣类产品收入同比增长47.4% [2] - 按地区划分,中国市场收入同比增长20%,欧洲市场收入同比增长4.4%,日本市场收入同比增长27%,美国市场收入同比增长2.7% [2][8] - 四大核心客户优衣库/耐克/阿迪达斯/Puma上半年收入占比为79.5%,同比增长11.7% [8] 毛利率快速修复,盈利能力持续加强 - 上半年公司毛利率为29.0%,同比大幅提升6.6个百分点 [3][10] - 上半年公司实现归母净利润29.31亿元,同比增长37.8%,归母净利率为22.6%,同比提升4.2个百分点 [3][10] - 剔除政府补助和汇兑损益影响,上半年实现核心利润27.6亿元,同比提升61.1% [10] 海外产能持续拓展带动效率提升 - 公司在越南收购了西宁新工厂,将面料产能由400吨/天提升至600吨/天 [13] - 在柬埔寨建设1.2万人新工厂,预计2025年将会有局部投产 [13] - 越南德利、世通工厂以及印尼工厂效率仍有提升空间 [13] - 公司具有垂直一体化的生产优势,随着产能的持续拓展和人效的持续提升,相信公司将实现更亮眼的业绩表现 [13]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 - 2024H1 公司实现营业收入 129.76 亿元，同比+12.2%，归母净利润为 29.31 亿元，同比+37.8%，销售净利率 22.6%，较上年同期+4.2pct，毛利率 29.0%，较上年同期+6.6pct [2] - 2024H1 集团四大核心客户合计收入占比 79.5%，客户结构有一定优化 [4] - 海外工厂产能规模有望进一步提升，计划加强新员工招聘和一线员工的激励政策 [4] - 预计公司 2024-2026 年实现收入 276.4/310.5/347.0 亿元人民币，同比+11%/+12%/+12%；归母净利润 58.6/66.7/74.4 亿元人民币，同比+29%/+14%/+12% [6][7] 财务数据总结 - 2024H1 公司毛利率 29.0%，较去年同期+6.6pct，净利率 22.6％，较去年同期+4.2pct [3] - 2024H1 集团经营现金净额为 23.10 亿元，同比-14.6%，截至 2024H1 现金及现金等价物为 100.82 亿元 [3] - 2024-2026 年预测 ROE 分别为 15.4%/15.1%/14.6% [6] - 2024-2026 年预测 P/E 分别为 15X/13X/12X [6]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 - 24H1 收入同增 12%，归母净利润同增 38% [2] - 收入分客户和地区情况 [2] - 毛利率、净利率大幅提升，新工厂规模效应释放 [2][6] - 加大招工力度，继续扩张产能 [3] - 国内运动装及日本、欧洲休闲装订单需求增长快速 [5] 其他内容总结 - 公司预计下半年业务仍将保持增长，产能利用率有望保持在理想水平 [4] - 公司继续推动越南地区产能配套及规模扩张 [6]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [2] 报告的核心观点 业绩表现 - 公司2024H1业绩:营收129.76亿元/同比+12.2%,归母净利润29.31亿元/同比+37.8%,订单恢复增长,毛利率大幅改善带动利润大增 [3] - 量升价跌,内衣和休闲服增幅好于运动服,销量同比+20%,ASP同比下滑高单位数 [3] - 分产品看,运动/休闲/内衣收入分别同比+7.6%/+20%/+47.4% [3] - 分客户看,来自Uniqlo/Nike/Adidas/Puma收入分别同比+33.8%/-6.5%/+23.8%/+0.02% [3] - 分地区看,中国大陆和日本市场订单恢复较快 [3] 盈利能力 - 毛利率大幅提升6.6个百分点至29%,主因产能利用率提升和新工厂效率提升 [3] - 期间费用率下降1.78个百分点至5.27%,销售/管理/财务费用率分别下降 [3] - 归母净利率同比提升4.2个百分点至22.6%,剔除政府补助和汇兑影响,净利润同比增61% [3] 产能扩张 - 稳步推进柬埔寨和越南新成衣工厂产能爬坡,员工人数达到预期规模 [3] - 收购越南面料工厂,进一步扩大越南面料产能 [3] 盈利预测与估值 - 考虑毛利率改善超预期,调高2024-2026年归母净利润预测 [3] - 对应2024-2026年PE分别为15/14/12X [3]