优衣库中国市场战略 - 公司5月16日在成都开设西南首家2000平方米城市旗舰店 开业当天引发抢购热潮 队伍长度超百米 限量款商品迅速售罄[2] - 公司计划本月底在成都再开2家新店 并将在长沙 昆明等城市继续扩张旗舰店网络 形成"一城一策"精细化运营[2][4][5] - 截至2024年3月31日 公司在中国内地门店总数达916家 覆盖从一线到四线城市 其中成都33家 四川全省46家[4][5] 本土化产品策略 - 成都旗舰店推出三大"蓉城限定"系列：成都城市巡游志特别款 中国首发mini饺子包 UTme定制系列 前两款仅限成都万象城店销售[4][5] - 产品深度融入巴蜀文化元素 包括熊猫 竹子 盖碗茶图案及当地方言设计 近2000平方米店铺充满天府元素[4] - 与泡泡玛特SKULLPANDA PLANET 王者荣耀十周年等中国IP推出联名款 吸引年轻消费者[3][6] 供应链协同发展 - 核心供应商申洲国际2024年销售收入286.63亿元(+14.8%) 净利润62.41亿元(+36.9%) 具备25万公吨面料和5.5亿件服装年产能[7] - 公司与中国供应链深度协同20余年 推动申洲国际从乡镇企业成长为全球针织龙头 合作模式从代工升级为创新协同[3][7][8] - 供应链合作带动中国纺织业技术升级 从低附加值加工转向高附加值创新 提升全球产业地位[7][8] 品牌定位与市场信心 - 公司被称为"服装界Apple" 运用智慧纤维等黑科技面料 产品力结合中国文化创新[6] - 母公司迅销集团CEO明确中国仍是最大增长引擎 认为服饰消费市场潜力巨大[6] - 当前战略从"规模扩张"转向"质量深耕" 通过差异化产品抢占市场份额[7]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 服装家纺优先关注基本面稳健、质地优秀的品牌公司，2025年运动鞋服板块相关品牌公司增长韧性强；服饰制造关税事件短期影响订单及利润，长期利好竞争格局优化；黄金珠宝中长期标的公司提升产品与渠道力，有明确产品差异性和强品牌力的公司有望跑赢行业 [4][26][27] 根据相关目录分别进行总结 本周专题 - Puma2025Q1业绩整体符合预期，货币中性基础上营收同比增0.1%至20.76亿欧元，毛利率降0.6pcts至47%，经营利润降63.7%至0.6亿欧元，净利润降99.5%至50万欧元，库存同比增16.3%至20.8亿欧元，预计2025年营收同比低到中单位数增长 [1][15] - 分地区看，2025Q1EMEA地区营收同比增5.1%至8.9亿欧元，美洲地区降2.7%至7.5亿欧元，亚太地区降4.7%至4.3亿欧元；分业务模式看，批发业务营收同比降3.6%至15.3亿欧元，DTC业务营收同比增12%至5.5亿欧元 [2][3][20][22] 本周观点 - 服装家纺推荐安踏体育、滔搏、海澜之家、稳健医疗、波司登、罗莱生活等公司 [4][26][28] - 服饰制造推荐申洲国际、华利集团、伟星股份、浙江自然等公司 [27] - 黄金珠宝关注周大福、潮宏基 [27] 本周行情 - 沪深300指数+2%，纺织制造板块+4.72%，品牌服饰板块+2.4%；A股周涨跌幅前三为ST起步(+19.4%)、开润股份(+13.6%)、莱绅通灵(+11.33%)，后三为华孚时尚(-12.9%)、海澜之家(-4.94%)、潮宏基(-1.31%)；H股周涨跌幅前三为特步国际(+7.15%)、超盈国际控股(+6.56%)、裕元集团(+6.33%)，后三为中国利郎(-0.83%)、互太纺织(-0.82%)、维珍妮(0%) [33] 近期报告 - 服饰品牌2024年利润承压，2025Q1降幅收窄，全年业绩有望在低基数上修复 [38][41] - 服饰制造过去收入平稳增长、业绩卓越，当下关税冲击或加速格局优化，龙头公司持续受益 [39][41] - 黄金珠宝板块公司业绩分化，有拓店逻辑或产品差异化强的公司表现优，中长期关注产品设计和品牌力 [40][41] 重点公司近期公告 - 地素时尚2025年4月累计回购公司股份661,200股，占总股本0.1387%，截至4月30日累计回购5,346,280股，占总股本1.1214% [44] 本周行业要闻 - HOKA ONE ONE®全球首家品牌体验中心启幕；斯凯奇将以94亿美元出售给巴西投资公司3G Capital并退市；2025年中国运动装备市场规模预计达6021亿元，同比增长14.2% [45] 本周原材料走势 - 截至2025/05/06末国棉237价格同比-21%至22500元/吨，截至2025/05/09末长绒棉328价格同比-15%至14122元/吨，内棉价格高于外棉622元/吨 [46]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 服装家纺优先关注基本面稳健、质地优秀的品牌公司，期待2025年业绩修复、估值提升，运动鞋服板块增长韧性强 [4] - 服饰制造关税事件短期影响订单及利润，长期利好竞争格局优化，龙头公司或享受份额提升 [8] - 黄金珠宝中长期标的公司提升产品与渠道力增强竞争力，预计居民珠宝消费需求触底反弹，有产品差异性和强品牌力的公司有望跑赢行业 [8] 各部分总结 本周专题 - Puma2025Q1业绩整体符合预期，货币中性基础上营收同比增长0.1%至20.76亿欧元，毛利率略降，经营利润、净利润大幅下降，库存同比增长16.3%至20.8亿欧元，预计2025年营收同比增长低到中单位数 [1][15] - 分地区看，EMEA地区营收同比增长5.1%，美洲地区下降2.7%，亚太地区下降4.7%，大中华区营收下降17.7%；公司跟进美国关税政策，优化采购并重新分配中国生产产品 [2][20] - 分业务模式看，2025Q1批发业务营收同比下降3.6%，DTC业务营收同比增长12%，电商和自营零售店业务均增长，DTC业务营收占比同比提升2.8pcts [3][22] 本周观点 - 服装家纺推荐安踏体育、滔搏、海澜之家、稳健医疗、波司登等标的，运动鞋服板块受益政策和居民运动参与度提升，增长韧性强 [4][26] - 服饰制造推荐申洲国际、华利集团、伟星股份、浙江自然等标的，关税事件长期利好格局优化 [8][27] - 黄金珠宝关注周大福、潮宏基，预计居民珠宝消费需求触底反弹，产品差异和品牌力强的公司有望跑赢行业 [8][27] 本周行情 - 沪深300指数+2%，纺织制造板块+4.72%，品牌服饰板块+2.4%；A股周涨跌幅前三为ST起步、开润股份、莱绅通灵，后三为华孚时尚、海澜之家、潮宏基；H股周涨跌幅前三为特步国际、超盈国际控股、裕元集团，后三为中国利郎、互太纺织、维珍妮 [33] 近期报告 - 服饰品牌2024年利润承压，2025Q1降幅收窄，盈利能力受负向经营杠杆影响，营运表现存货增加、毛利率稳中有升，现金流与分红匹配业绩且分红比例高 [38] - 服饰制造过去收入和业绩表现好，当下关税冲击或加速格局优化，核心制造商订单及出货正常，龙头公司持续受益 [39] - 黄金珠宝板块公司业绩分化，有拓店逻辑或产品差异化强的品牌公司表现优，消费者或更关注产品设计和品牌力 [40] 重点公司近期公告 - 地素时尚2025年4月累计回购公司股份661,200股，占总股本0.1387%，截至4月30日累计回购5,346,280股，占总股本1.1214% [44] 本周行业要闻 - HOKA ONE ONE®全球首家品牌体验中心启幕 [45] - 斯凯奇以94亿美元出售给巴西投资公司3G Capital并退市 [45] - 2025年全国运动装备市场规模预计达6021亿元，同比增长14.2% [45] 本周原材料走势 - 截至2025/05/06末国棉237价格同比-21%至22500元/吨，截至2025/05/09末长绒棉328价格同比-15%至14122元/吨，内棉价格高于外棉622元/吨 [46]

公司基本情况 - 公司于2005年6月23日在开曼群岛注册成立，同年11月24日在港交所主板上市[172] - 公司主要从事针织服装产品的制造及销售[173] - 公司现有员工约102,690名，具备每年生产25万公吨面料及5.5亿件服装的能力[4] - 宁波申洲针织有限公司已发行股本2.5亿美元，公司间接占股100%[174] - 宁波大千纺织品有限公司已发行股本5.05亿美元，公司间接占股100%[174] - 马威（中国）有限公司已发行股本5000万美元，公司间接占股100%[174] - 万事达有限公司已发行股本100万葡币，公司间接占股100%[174] - 卓越企业投资有限公司已发行股本1万美元，公司直接占股100%[174] - 德利越南已发行股本5000万美元，公司间接占股100%[174] - 世通越南已发行股本3600万美元，公司间接占股100%[174] - 越群制衣已发行股本3000万美元，公司间接占股100%[174] 公司财务数据关键指标变化 - 2024年销售额为28,662,938千元，2023年为24,969,792千元[8] - 2024年除所得税前利润为7,163,778千元，2023年为4,995,501千元[8] - 2024年年度利润为6,240,581千元，2023年为4,557,263千元[8] - 2024年毛利率为28.1%，2023年为24.3%[8] - 2024年净利润率为21.8%，2023年为18.3%[8] - 2024年公司销售收入约286.63亿元，较上年度增加约14.8%，毛利额约80.55亿元，较上年同期上升约32.9%，母公司拥有人应占利润约62.41亿元，较上年同期上升约36.9%[25][28] - 2024年公司毛利率较上年度提升3.8个百分点至28.1%，下半年毛利率约为27.4%，较上半年下降1.6个百分点[25] - 2024年销售成本约206.08亿元，销售毛利率约28.1%，较2023年的24.3%上升约3.8个百分点[35] - 2024年末母公司拥有人应占权益约358.53亿元，较2023年增加[36] - 2024年经营业务所得现金净额约52.73亿元，年末现金及现金等价物约108.69亿元，银行借贷余额约128.19亿元[37] - 2024年末借贷净额约19.50亿元，较2023年增加约14.42亿元，负债对权益比率为35.8%，较上年末下降1.0个百分点[38] - 2024年融资成本约3.75亿元，较2023年增加约0.30亿元，所得税开支约9.23亿元，较2023年增加约4.85亿元，增幅约110.7%[40] - 2024年末美元借款约16.85亿元，港元贷款约51.13亿元[42] - 2024年末集团共雇用约102,690名员工，员工成本总额占销售额约27.6%，较2023年下降约0.4个百分点[43] - 2024年集团在物业、厂房及设备和预付土地租赁款项总投资约17.08亿元，46%用于购买生产设备，49%用于兴建与购买新工厂大楼和预付土地租赁款项[44] - 2024年末集团已订约购建的资本承担约达7.70亿元，将主要以内部资源及银行贷款拨付[44] - 2024年公司收入为28,662,938千元人民币，较2023年的24,969,792千元人民币增长约14.8%[165] - 2024年公司年度利润为6,240,581千元人民币，较2023年的4,557,263千元人民币增长约36.9%[165] - 2024年母公司普通股股权持有人应占每股盈利基本及摊薄为4.15元人民币，2023年为3.03元人民币[165] - 2024年公司年度全面收益总额为6,171,766千元人民币，2023年为4,566,558千元人民币[166] - 2024年总非流动资产为14,536,063千元人民币，2023年为20,131,649千元人民币[167] - 2024年总流动资产为38,571,785千元人民币，较2023年的28,479,488千元人民币增长约35.4%[167] - 2024年总流动负债为16,826,163千元人民币，较2023年的13,384,483千元人民币增长约25.7%[167] - 2024年净流动资产为21,745,622千元人民币，较2023年的15,095,005千元人民币增长约44.0%[167] - 2024年总非流动负债为428,790千元人民币，2023年为2,359,338千元人民币[168] - 2024年净资产为35,852,895千元人民币，较2023年的32,867,316千元人民币增长约9.1%[168] - 2024年年度利润为6240581千元，较2023年的4557263千元增长37%[169] - 2024年换算境外业务之汇兑差额为 - 68815千元，2023年为9295千元[169] - 2024年宣派2023年末期股息1471198千元，2023年宣派2022年末期股息1141404千元[169] - 2024年中期股息为1714989千元，2023年为1316672千元[169] - 2024年除税前利润为7163778千元，较2023年的4995501千元增长43%[170] - 2024年经营业务所得现金为6085686千元，2023年为6158598千元[170] - 2024年经营业务所得现金流量净额为5272964千元，较2023年的5226525千元增长1%[170][171] - 2024年投资活动所用现金流量净额为 - 3469317千元，2023年为 - 1380017千元[171] - 2024年融资活动（所用）现金流量净额为 - 2650956千元，2023年所得现金流量净额为333219千元[171] - 2024年年终现金及现金等价物为10868830千元，较2023年的11596453千元减少6%[171] 各条业务线数据关键指标变化 - 2024年运动类产品销售额为19,799,350千元，占比69.1%；2023年为18,031,526千元，占比72.2%[9] - 2024年欧洲市场销售额为5,190,059千元，占比18.1%；2023年为5,027,285千元，占比20.1%[10] - 2024年日本市场销售额为4,834,111千元，占比16.9%；2023年为3,675,539千元，占比14.7%[10] - 2024年美国市场销售额为4,611,826千元，占比16.1%；2023年为3,879,987千元，占比15.6%[10] - 2024年运动类产品销售额约197.99亿元，较上年度增加约9.8%；休闲类产品销售额约72.07亿元，较上年度增加约27.1%；内衣类产品销售额约14.36亿元，较上年度增加约34.6%；其他针织品销售额约2.21亿元，较上年度增加约10.9%[29][30][31] - 2024年欧洲市场销售额约51.90亿元，较上年度增加约3.2%；日本市场销售额约48.34亿元，较上年度增加约31.5%；美国市场销售额约46.12亿元，较上年度增加约18.9%；其他海外市场销售额约59.66亿元，较上年度增加约13.4%；中国国内销售额约80.61亿元，较上年度增加约13.2%[32][33] - 2024年国际销售小计约206.02亿元，占比71.9%，较上年度增加约15.4%；中国国内销售约80.61亿元，占比28.1%，较上年度增加约13.2%[32] - 2024年国内市场销售额较上年上升13.2%，成衣销售额约78.7亿元，较上年增加约9.06亿元，增幅约13.0%[34] 行业宏观数据 - 2024年中国纺织服装出口总值3011.0亿美元，较上年上升约2.8%，Q4出口增速加快，同比增幅约10.0%[15] - 2024年纺织品出口金额1419.6亿美元，较上年上升约5.7%，纱线和面料出口金额分别较上年上升约3.1%和6.7%[15] - 2024年服装及衣着附件出口金额1591.4亿美元，同比微升约0.3%，针织服装出口金额约730.6亿美元，同比上升4.0%，占服装出口总金额约45.9%（2023年：44.3%）[15] - 2024年出口至美、欧、日、英四国服装金额合计占中国当年服装出口总值的50.7%（2023年度：48.8%），对美、欧、英出口额同比分别上升8.7%、4.8%、7.5%，对日本出口额同比下降7.8%[15] - 2024年限上单位服装鞋帽、针纺织品零售总额约14690.5亿元，同比增长0.3%，增速较上年回落12.6个百分点，服装类商品零售类值约10716.2亿元，同比增长0.1%[16] - 2024年全国穿类实物商品网上零售额较上年增长约1.5%，增速较上年回落9.3个百分点[16] - 2024年中国对外贸易进出口总值61622.9亿美元，较2023年度增长3.8%，出口总值35772.2亿美元，增长5.9%，进口总值25850.7亿美元，增长1.1%[17] - 2024年中国进出口顺差金额9921.6亿美元，较2023年度增加1700.6亿美元，增幅为20.7%，纺织品服装贸易顺差2798.6亿美元，占对外贸易顺差总额的28.2%（2023年度：33.1%），占比下降4.9个百分点[17] - 2024年越南纺织行业出口金额约414.4亿美元，较上年增长10.0%，纺织服装出口金额约370.4亿美元，增长11.2%，纱线出口金额约44.1亿美元，增长1.2%[18] - 2024年越南纺织服装出口至美国、日本和韩国金额分别为161.5亿、43.3亿和31.5亿美元，分别增长11.6%、6.7%和3.3%，美国占出口总额43.6%[18] - 2024年越南出口至中国纱线金额约21.4亿美元，占纱线出口总额48.6%（2023年：53.2%），金额下降7.6%[18] - 2024年越南进口面料金额约149.1亿美元，较上年增长14.5%，从中国进口约99.8亿美元，增长19.9%，占比67.0%（2023年：64.0%）[18] - 2024年中国棉花种植面积约284万公顷，增加5万公顷，产量616万吨，增产9.7%[22] - 预估2024/25年度全球棉花产量约2623万吨，增产163万吨，增幅约6.6%，消费量约2525万吨，增加25万吨，增幅约1.0%[22] - 2024年中国棉花累计进口262.0万吨，增加33.8%，进口金额约53.3亿美元，增加27.8%，均价2034.7美元/吨，降低4.4%[22] 公司产能建设 - 公司在越南西宁省启动第二个面料工厂产能建设，柬埔寨金边市新成衣工厂不久后开始招工扩充产能布局[11] - 柬埔寨金边市新成衣工厂预计2025年3月招聘员工，总用工规模约6000人[26] - 越南西宁省股权收购项目完成后，启动面料新产能建设，达成后预计新增面料产能200吨/天[26] - 2025年公司预计总体产能利用率达过往较高水准，海外新产能逐步释放[52] 公司战略规划 - 2024年公司业务收入和经营业绩重返增长并再创新高，基层员工涨薪，产业基础进一步夯实[12] - 公司将整合优化海内外基地优势，加大海外产能规模[50] - 公司将拓展市场需求，调整产品结构，加大新面料研发投入[51] - 公司重视新质生产力赋能，加大自动化设备研发和应用投入[51] 公司治理结构 - 公司自2005年10月9日起采纳企业管治守则，2024年度遵守所有守则条文[54] - 截至2024年12月31日，董事会符合上市规则关于独立非执行董事人数、专业资格及占比的规定[57] - 截至2025年4月23日，董事会由5名执行董事和4名独立非执行董事组成，独立非执行董事占比约44.4%[61][64] - 截至2024年12月31日止年度，公司共召开5次全体董事会会议，所有成员均按时出席，董事会每年至少召开4次会议[65] - 截至本报告日期，约77.8%的董事和约28.8%的员工（包括高级管理层）为男性[66] - 公司于2012年3月26日采纳企业管治职能之职权范围，并于4

指数表现 - 中证沪港深新生代消费主题指数当前报1719 01点 [1] - 近一个月下跌16 03% 近三个月上涨9 98% 年初至今上涨5 99% [1] - 指数基日为2018年12月31日 基点为1000 0点 [1] 指数构成 - 样本选取范围涵盖内地与香港市场食品饮料 服饰装扮 休闲娱乐等新生代消费领域的50只证券 [1] - 十大权重股合计占比66 05% 前三大为小米集团-W(13 43%) 腾讯控股(10 83%) 美团-W(7 87%) [1] - 样本股市场分布：港交所占71 66% 深交所占18 41% 上交所占9 93% [1] 行业分布 - 可选消费占比最高达41 55% 通信服务占33 35% 信息技术占19 59% [2] - 主要消费和医药卫生占比不足5% 分别为3 85%和1 64% [2] 调整机制 - 样本每半年调整一次 实施时间为每年6月和12月第二个星期五的下一交易日 [2] - 特殊情况下会进行临时调整 包括样本退市或港股通证券资格变动等情况 [2]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比增长，年末派息，全年累计派息比例为55.8%，对应股息率5.2% [2] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为66.3/74.3/82.3亿元，对应当前股价PE分别为10/9/8倍，根据DCF法估值给予目标价82.5港元 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为286.63亿、321.47亿、355.64亿、388.25亿元，同比增速分别为14.7%、12.2%、10.6%、9.2% [4] - 2024 - 2027年归母净利润分别为62.41亿、66.31亿、74.31亿、82.31亿元，同比增速分别为36.9%、6.3%、12.1%、10.8% [4] - 2024 - 2027年每股盈利分别为4.15元、4.41元、4.94元、5.48元，市盈率分别为11.2倍、10.5倍、9.4倍、8.5倍，市净率分别为1.9倍、1.6倍、1.4倍、1.2倍 [4] 公司基本数据 - 总股本15.03亿股，已上市流通股15.03亿股，总市值752.36亿港元，流通市值752.36亿港元 [5] - 资产负债率32.49%，每股净资产23.85元，12个月内最高/最低价为84.2/42.6港元 [5] 业绩表现 - 核心客户采购份额提升驱动2024年业绩超预期，前四大客户合计营收占比约80.7%（2023年为79.6%） [8] - 分产品看，2024年运动类/休闲类/内衣类/其他针织品收入分别为198.0/72.1/14.4/2.2亿元，同增9.8%/27.1%/34.6%/10.9%，下半年休闲品类增速较快 [8] - 分地区看，2024年欧洲/美国/日本/中国/其他地区收入分别为51.9/46.1/48.3/80.6/59.7亿元，同比+3.2%/+18.9%/+31.5%/+13.2%/+13.4% [8] 盈利能力 - 2024年毛利率28.1%，同比+3.8pcts，主要系产能利用率恢复和工厂生产效率提升；24H2毛利率27.4%，环比下滑1.6pcts，因下半年招工及上调基层员工薪酬 [8] - 2024年销售/管理/财务费用率分别为0.96%/6.76%/1.31%，分别同比+0.31/-0.77/-0.08pcts [8] - 2024年所得税率12.9%，同比+4.1pcts，受越南支柱二所得税项扰动；归母净利率同比+3.5pcts至21.8% [8] 产能布局 - 东南亚地区垂直一体化产能建设完善，对美收入占比仅16%，预计关税加征对经营端扰动较小 [8] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等对2024 - 2027年相关财务指标进行了预测，如现金及现金等价物、应收款项合计、营业总收入等 [9][10] - 主要财务比率方面，对成长能力、获利能力、偿债能力、每股指标、估值比率等进行了预测 [10]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 实控人马先生增持45万股，4月11日马建荣增持30.9万股申洲国际股份，涉资1459.72万港元，增持后持股数目为6.37亿股，持股比例为42.39% [1] - 关税变化对核心供应链短空长多，短期供应链或部分承担关税，中长期头部供应链份额有望放大 [2][3] - 公司有信心延续良好发展势头，2025年总体产能利用率预计达过往较高水准，海外新产能将逐步释放 [4] - 维持盈利预测，预计25 - 27年公司收入分别为324亿、366亿、413亿人民币，归母净利分别为66亿、74亿、84亿人民币，EPS分别为4.38元、4.91元、5.56元 [5] 相关目录总结 公司基本数据 - 港股总股本1503.22百万股，总市值75236.28百万港元，每股净资产25.76港元，资产负债率32.49%，一年内最高/最低股价为86.90/42.60港元 [6] 股价走势 - 展示了2024年4月至2025年4月申洲国际与恒生指数的股价走势 [8] 相关报告 - 包括《申洲国际 - 公司点评:重新找回稳健 积极成长节奏》（2025 - 03 - 27）、《申洲国际 - 公司点评:份额持续提升，积极扩产招工》（2024 - 08 - 31）、《申洲国际 - 公司点评:运营韧性凸显，看好市占提升》（2024 - 04 - 03） [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][97] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为全球针织制造龙头，凭借一体化规模生产、多元产能布局、强研发能力等优势，具备高盈利水平和抗风险能力 [2][3][53] - 短期订单有望受益于大客户复苏，长期市占率将因大客户聚焦头部供应商而持续提升，且棉价回归低位利好盈利水平 [4][78][84] - 虽面临关税等风险，但公司受影响可控，当前估值超跌，具备投资价值 [3][5][88] 根据相关目录分别进行总结 全球针织制造龙头稳健成长 - 全球针织制造龙头，海外产能稳步提升：报告研究的具体公司是全球纵向一体化针织制造龙头，发展历经初创发展期、客户扩张期、ODM 模式转型+海外产能扩张期，2024 年营收和归母净利润同比增长 14.79%、36.94%，2023 年各类针织服装产能超 5 亿件，中国/越南/柬埔寨产量占比分别为 47%/27%/26% [15][16][20] - 营收增长趋势向上，盈利水平大幅回暖：公司营收整体稳健增长，2024 年营业收入和归母净利润同比上升 14.79%/36.94%；以运动类收入为主，近年日本市场增速加快；盈利水平稳健修复，费用管控良好；存货周转天数整体稳定但高于友商，应收账款周转天数高于行业平均，应付账款周转天数低于行业平均 [25][27][36] 一体化规模生产保障高盈利水平，关税扰动不改核心优势 - 一体化规模生产+高附加值产品铸就高盈利水平：全球服装制造行业格局分散，公司作为成衣代工龙头市占率估算不到 1%；公司与头部大客户深度合作，规模效应显著，2023 年前五大客户平均贡献营收 42.80 亿元；生产模式为 ODM，研发出多种高性能、环保型面料；一体化制造减少运输成本、把控产品质量、提高面料利用率，铸就高盈利水平 [46][48][53] - 产能多元分布，享有税收优惠和劳动力成本优势：公司形成中国、越南、柬埔寨三地布局版图，2023 年中国/越南/柬埔寨产能占比分别为 47%/27%/26%；享受越南和柬埔寨的税收及劳动力成本优势，2023 年公司所得税率为 8.77%，2024 年回升至 12.89% [55][56][60] - 公司在本轮贸易战中受影响可控，彰显竞争优势：美国加征关税范围和幅度远超预期，贸易冲突持续升级；全球加征关税或造成美国零售疲软，影响行业景气度，但公司出口美国比例低，东南亚产能有劳动力和生产效率优势，受影响可控，测算订单影响或小于 3%；公司执行董事兼主席马建荣连续增持彰显信心 [60][62][63] 短期订单有望受益于大客户复苏，看好公司长期市占率提升 - 大客户品牌力修复有望带动公司订单向好：优衣库品牌势能良好，母公司迅销 FY25Q1 营收同比增长超 10%，存货周转天数为 109 天；阿迪达斯自 23Q1 换帅后品牌力恢复，24 年财务数据改善，产品力好转和库存减轻有助于公司接单，本土化供应链策略匹配公司产能布局；耐克 24Q4 换帅后有望复制阿迪复苏路径；彪马保持稳健增长；公司开拓新客户有较大合作增长空间 [65][70][77] - 长期看，大客户聚焦头部供应商推动公司市占率持续提升：阿迪和耐克供应商数量下降，公司在大客户体内份额有望稳健增长；公司开拓新客户贡献营收增量，前五大客户以外客户贡献从 2020 年开始保持稳健增长 [78][80][82] - 棉价回归低位，利好公司盈利水平向上：公司毛利率与棉价整体呈反向关系，2024 年棉价下跌；短期棉价受贸易环境影响承压，中期全球棉花产量大于需求，预计棉价低位震荡，利好公司盈利水平 [84][85][86] 盈利预测与投资建议 - 关税测算：关税风波对公司业绩影响或在 10%以内，中性情况下公司业绩受约 6%影响，公司有望化解关税冲击 [88][90][92] - 分品类预测：预计 25 - 27 年运动类、休闲类、内衣类、其他针织品收入分别有不同幅度增长，总毛利率有望企稳回升，销售和管理费用率预计维持稳定 [92][93][95] - 投资建议及估值：预计 25 - 27 年公司 EPS 分别为 4.39/4.91/5.48 元，对应 25 年估值为 11 倍，为近十年最低水平，给予 2025 年 PE 14 倍估值，目标价 65.17 元，首次覆盖，给予“买入”评级 [97]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][97] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全球纵向一体化针织制造龙头，凭借 ODM 强研发能力、一体化生产和多元海外工厂布局，拥有穿越周期的高盈利能力 [2] - 关税层面公司整体风险可控，短期订单因核心大客户趋势向好有望改善，长期受益于大客户聚焦核心供应商，市占率将提升 [3][4] - 预计 25 - 27 年公司业绩增长，当前估值超跌，给予 25 年 PE 14 倍估值和目标价 65.17 港元 [5][97] 根据相关目录分别进行总结 全球针织制造龙头稳健成长 - 全球针织制造龙头，海外产能稳步提升：报告研究的具体公司成立于 1988 年，是全球最大的纵向一体化针织制造商之一，合作客户包括耐克、优衣库等大牌。发展历经初创发展期、客户扩张期、ODM 模式转型 + 海外产能扩张期，2024 年营收 286.63 亿元，归母净利润 62.41 亿元 [15][16][20] - 营收增长趋势向上，盈利水平大幅回暖：公司营收整体稳健增长，2024 年随服装品牌去库存结束，营收和归母净利润同比上升 14.79%/36.94%。以运动类收入为主，日本市场增速加快。盈利水平稳健修复，费用管控良好，2024 年毛利率和净利率分别为 28.10%/21.77% [25][27][36] 一体化规模生产保障高盈利水平，关税扰动不改核心优势 - 一体化规模生产 + 高附加值产品铸就高盈利水平：全球服装制造行业格局分散，报告研究的具体公司作为成衣代工龙头，凭借规模效应、高附加值产品和一体化制造，毛利率整体保持在 30% 附近，净利率领跑行业 [46][48][53] - 产能多元分布，享有税收优惠和劳动力成本优势：公司形成中国、越南、柬埔寨三地产能布局，2023 年产能占比分别为 47%/27%/26%，享受税收优惠和劳动力成本优势，2024 年综合所得税水平回升至 12.89%，预计未来平稳 [55][56] - 公司在本轮贸易战中受影响可控，彰显竞争优势：美国加征关税范围和幅度超预期，贸易冲突升级。但公司出口美国比例低，东南亚产能有优势，预计关税风波加速行业洗牌，公司有望拓展市场份额，测算订单影响小于 3%，公司高层增持彰显信心 [60][63][64] 短期订单有望受益于大客户复苏，看好公司长期市占率提升 - 大客户品牌力修复有望带动公司订单向好：优衣库品牌势能良好，迅销 FY25Q1 营收同比增长超 10%；阿迪自 23Q1 换帅后品牌力恢复，24 年财务数据改善，有助于公司接单和获超额订单；耐克 24Q4 换帅后有望复苏；彪马保持稳健增长。公司开拓新客户有增长空间，短期订单恢复依靠耐克、阿迪复苏和新客户合作加深 [65][71][77] - 长期看，大客户聚焦头部供应商推动公司市占率持续提升：阿迪和耐克供应商数量下降，预计公司在大客户体内份额稳健增长；公司开拓新客户贡献营收增量，如 Lululemon 未来有望助力开拓新增长曲线 [78][82] - 棉价回归低位，利好公司盈利水平向上：公司毛利率与棉价呈反向关系，2024 年棉价下跌，预计短期受贸易环境影响承压，中期产量大于需求，棉价有望低位震荡，利好公司盈利 [84][85] 盈利预测与投资建议 - 关税测算：关税风波对公司业绩影响或在 10% 以内，中性情况下公司业绩受约 6% 影响，公司有望化解冲击 [88] - 分品类预测：预计 25 - 27 年运动类、休闲类、内衣类和其他针织品收入有不同程度增长，总毛利率有望企稳回升，销售和管理费用率预计稳定 [92][93][95] - 投资建议及估值：预计 25 - 27 年公司 EPS 分别为 4.39/4.91/5.48 元，对应 25 年 PE 为 11 倍，给予 25 年 PE 14 倍估值，目标价 65.17 港元，首次覆盖给予“买入”评级 [5][97]

文章核心观点 4月3日港股通成交活跃股成交情况及相关个股表现，申洲国际近一个月首次上榜且股价下跌 [1] 港股通成交活跃股整体情况 - 4月3日港股通成交活跃股合计成交573.05亿港元，占当日港股通成交金额的44.62%，净买入金额192.38亿港元 [1] 个股成交金额情况 - 小米集团 - W成交额150.13亿港元居首，其次是阿里巴巴 - W、腾讯控股，成交金额分别为98.68亿港元、86.39亿港元 [1] 个股近一个月上榜次数情况 - 4月3日上榜个股中，近一个月上榜次数最多的是阿里巴巴 - W、腾讯控股等，均上榜23次 [1] 申洲国际情况 - 申洲国际为近一个月首次上榜，当日港股通成交额为10.54亿港元，成交净卖出0.12亿港元，当日收盘下跌14.15% [1] 4月3日港股通成交活跃股榜单详情 - 中芯国际成交金额43.87亿港元，净买入8.54亿港元，近一个月上榜23次，最新收盘价45.050港元，日涨跌幅0.78% [1] - 小米集团 - W成交金额150.13亿港元，净买入9.30亿港元，近一个月上榜23次，最新收盘价45.900港元，日涨跌幅3.03% [1] - 腾讯控股成交金额86.39亿港元，净买入12.15亿港元，近一个月上榜23次，最新收盘价497.800港元，日涨跌幅 - 1.23% [1] - 阿里巴巴 - W成交金额98.68亿港元，净买入34.87亿港元，近一个月上榜23次，最新收盘价123.500港元，日涨跌幅 - 5.00% [1] - 美团 - W成交金额25.53亿港元，净买入5.61亿港元，近一个月上榜20次，最新收盘价157.900港元，日涨跌幅0.06% [1] - 盈富基金成交金额61.51亿港元，净买入60.72亿港元，近一个月上榜15次，最新收盘价23.140港元，日涨跌幅 - 1.62% [1] - 恒生中国企业成交金额48.34亿港元，净买入48.33亿港元，近一个月上榜11次，最新收盘价86.040港元，日涨跌幅 - 1.40% [1] - 中国海洋石油成交金额12.04亿港元，净买入1.91亿港元，近一个月上榜7次，最新收盘价18.440港元，日涨跌幅 - 2.12% [1] - 药明生物成交金额7.23亿港元，净买入1.03亿港元，近一个月上榜7次，最新收盘价24.850港元，日涨跌幅 - 5.33% [1] - 泡泡玛特成交金额10.15亿港元，净买入0.27亿港元，近一个月上榜6次，最新收盘价162.600港元，日涨跌幅 - 0.37% [1] - 康方生物成交金额8.14亿港元，净买入1.06亿港元，近一个月上榜4次，最新收盘价85.900港元，日涨跌幅 - 2.39% [1] - 南方恒生科技成交金额10.48亿港元，净买入8.71亿港元，近一个月上榜2次，最新收盘价5.200港元，日涨跌幅 - 2.07% [1] - 申洲国际成交金额10.54亿港元，净买入 - 0.12亿港元，近一个月上榜1次，最新收盘价53.100港元，日涨跌幅 - 14.15% [1]