公司亮点 公司目前是全球最大的纵向一体化针织成衣制造商之一，主要客 户为耐克、优衣库、阿迪等全球服装巨头。公司拥有穿越周期的 高盈利能力主要得益于几大优势。1）ODM 强研发能力。公司通过 较强研发能力研发出了 Flyknit 等多种高性能、环保型面料，深 度绑定核心客户。2）一体化生产提升效率。公司面料织造、染整、 印绣花及裁缝集中在同一工业区内进行，并且深度推进数字化改 造，提升供货效率、产品质量、面料利用率。3）多元海外工厂布 局。公司目前中国/越南/柬埔寨产能占比分别为 47%/27%/26%，海 外产能布局享有税收及劳动力成本优势。公司凭借多元优势在生 产端拥有较强的规模效应，盈利水平领跑行业。 投资逻辑： 关税层面：我们认为公司整体风险可控，相较行业其他公司拥有 比较优势。1）公司凭借多元产能与全球大客户开展合作，目前出 口美国比例仅为 16%，我们测算此次加征关税若传递到终端对公司 整体订单影响或小于 3%。2）此次关税风波并不会影响公司东南亚 产能的劳动力和生产效率优势。同时我们预计此次关税风波会带 来行业的冲击与洗牌，或加速行业小微企业的出局，公司无论从 资金还是从盈利能力方面都具备更强的抗 ...

文章核心观点 4月3日港股通成交活跃股成交情况及相关个股表现，申洲国际近一个月首次上榜且股价下跌 [1] 港股通成交活跃股整体情况 - 4月3日港股通成交活跃股合计成交573.05亿港元，占当日港股通成交金额的44.62%，净买入金额192.38亿港元 [1] 个股成交金额情况 - 小米集团 - W成交额150.13亿港元居首，其次是阿里巴巴 - W、腾讯控股，成交金额分别为98.68亿港元、86.39亿港元 [1] 个股近一个月上榜次数情况 - 4月3日上榜个股中，近一个月上榜次数最多的是阿里巴巴 - W、腾讯控股等，均上榜23次 [1] 申洲国际情况 - 申洲国际为近一个月首次上榜，当日港股通成交额为10.54亿港元，成交净卖出0.12亿港元，当日收盘下跌14.15% [1] 4月3日港股通成交活跃股榜单详情 - 中芯国际成交金额43.87亿港元，净买入8.54亿港元，近一个月上榜23次，最新收盘价45.050港元，日涨跌幅0.78% [1] - 小米集团 - W成交金额150.13亿港元，净买入9.30亿港元，近一个月上榜23次，最新收盘价45.900港元，日涨跌幅3.03% [1] - 腾讯控股成交金额86.39亿港元，净买入12.15亿港元，近一个月上榜23次，最新收盘价497.800港元，日涨跌幅 - 1.23% [1] - 阿里巴巴 - W成交金额98.68亿港元，净买入34.87亿港元，近一个月上榜23次，最新收盘价123.500港元，日涨跌幅 - 5.00% [1] - 美团 - W成交金额25.53亿港元，净买入5.61亿港元，近一个月上榜20次，最新收盘价157.900港元，日涨跌幅0.06% [1] - 盈富基金成交金额61.51亿港元，净买入60.72亿港元，近一个月上榜15次，最新收盘价23.140港元，日涨跌幅 - 1.62% [1] - 恒生中国企业成交金额48.34亿港元，净买入48.33亿港元，近一个月上榜11次，最新收盘价86.040港元，日涨跌幅 - 1.40% [1] - 中国海洋石油成交金额12.04亿港元，净买入1.91亿港元，近一个月上榜7次，最新收盘价18.440港元，日涨跌幅 - 2.12% [1] - 药明生物成交金额7.23亿港元，净买入1.03亿港元，近一个月上榜7次，最新收盘价24.850港元，日涨跌幅 - 5.33% [1] - 泡泡玛特成交金额10.15亿港元，净买入0.27亿港元，近一个月上榜6次，最新收盘价162.600港元，日涨跌幅 - 0.37% [1] - 康方生物成交金额8.14亿港元，净买入1.06亿港元，近一个月上榜4次，最新收盘价85.900港元，日涨跌幅 - 2.39% [1] - 南方恒生科技成交金额10.48亿港元，净买入8.71亿港元，近一个月上榜2次，最新收盘价5.200港元，日涨跌幅 - 2.07% [1] - 申洲国际成交金额10.54亿港元，净买入 - 0.12亿港元，近一个月上榜1次，最新收盘价53.100港元，日涨跌幅 - 14.15% [1]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 申洲国际2024年业绩表现亮眼，收入和利润显著增长，盈利能力提升 看好公司后续品牌客户扩张与海内外产能一体化布局，维持“买入”评级 [4][6][9] 根据相关目录分别进行总结 公司市场表现 - 最近一年申洲国际相对恒生指数1个月表现为5.6%，3个月为 - 4.0%，12个月为 - 16.3%；恒生指数1个月表现为2.1%，3个月为16.6%，12个月为41.6% [2] - 2025年3月28日申洲国际当前价格为60.00港元，周价格区间为54.80 - 86.90港元，总市值90,193.34百万港元，流通市值90,193.34百万港元，总股本150,322.24万股，流通股本150,322.24万股，日均成交额736.76百万港元，换手率0.81% [2] 公司2024年业绩情况 - 2024年公司实现营业收入286.6亿元，同比+14.8%，归母净利润为62.4亿元，同比+36.9%，销售净利率21.8%，较上年同期+3.5pct，毛利率28.1%，较上年同期+3.8pct，2024年派息每股2.53港元，同比+24.6% [4] - 分品类收入：运动类198.0亿元，同比+9.8%，占比69.1%；休闲类72.1亿元，同比+27.1%，占比25.1%；内衣类14.4亿元，同比+34.6%，占比5.0%；其他针织品2.2亿元，同比+10.9%，占比0.8% [6] - 分地区收入：欧洲51.9亿元，同比+3.2%，占比18.1%；美国46.1亿元，同比+18.9%，占比16.1%；日本48.3亿元，同比+31.5%，占比16.9%；其他市场59.7亿元，同比+13.4%，占比20.8%；国内市场80.6亿元，同比+13.2%，占比28.1% [6] - 2024年公司销售/管理/财务费用占比分别为0.96%/6.76%/1.31%，较上年同期+0.3pct/-0.8pct/-0.1pct [6] - 2024年集团经营现金净额为52.73亿元，2023年为52.27亿元，同比+0.89%，截至2024年，现金及现金等价物为108.69亿元，2023年为115.96亿元，同比 - 6.27% [6] - 2024年集团四大核心客户甲/乙/丙/丁实现收入79.9/74.0/50.0/27.6亿元，同比 - 3.0%/+1.8%/+2.7%/-0.3%，四大核心客户合计收入占比为80.7%，较上年同期+1.1pct [6][7] 公司未来预测指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|28663|31722|35036|38886| |增长率(%)|15%|11%|10%|11%| |归母净利润（百万元）|6,241|6,637|7,379|8,327| |增长率(%)|37%|6%|11%|13%| |摊薄每股收益（元）|4.15|4.42|4.91|5.54| |ROE(%)|17.4%|15.9%|15.2%|14.9%| |P/E|13|13|11|10| |P/B|2.3|2.0|1.7|1.5| |P/S|2.6|2.6|2.4|2.1| |EV/EBITDA|9.6|9.0|7.7|6.5| [8] 公司产能建设情况 - 集团在柬埔寨金边市的新成衣工厂土建工程接近完工，2025年3月开始招聘员工，预计总用工规模约6,000人 [9] - 集团在越南西宁省股权收购项目完成后，启动面料新产能建设，预计可新增面料产能200吨/天 [9] - 集团国内及海外基地员工人数均增加，自2024年下半年对基层员工加薪后，员工稳定性提高，生产效率显著提升 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 2024年申洲国际在客户补库带动下业绩超预期恢复，预计2025年员工人数相对平稳，伴随24年新增员工成熟度提升，整体产出有望实现10%左右增幅，ASP和毛利率保持平稳，考虑24年业绩恢复超预期，上调25 - 26年归母净利润预测值并增加27年预测值 [4][9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|24970|28663|31780|35053|38465| |同比(%)|(10.12)|14.79|10.87|10.30|9.73| |归母净利润（百万元）|4557|6241|6624|7384|8157| |同比(%)|(0.12)|36.94|6.15|11.47|10.46| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.03|4.15|4.41|4.91|5.43| |P/E（现价&最新摊薄）|18.21|13.30|12.53|11.24|10.17| [1] 财务指标分析 - 毛利率：24年毛利率同比+3.8pct至28.1%，24H1/H2毛利率分别同比+6.6/+1.6pct至29%/27.4%，预计25年毛利率将保持28%左右水平 [3] - 费用率：24年销售/管理/财务费用（利息支出）率分别同比+0.31/-0.77/-0.07pct至0.96%/6.76%/1.31%，销售费用率提升因员工人数及薪酬增多 [3] - 其他损益项目：24年政府补助1.51亿元/同比减少约9899万元，汇兑收益1.06亿元/同比减少4602万元，处置固定资产收益3.37亿元/同比增加2.9亿元，利息收入7.25亿元/同比增加2.1亿元 [3] - 归母净利率：24年同比+3.5pct至21.8% [3] 业绩情况 - 2024年营收286.63亿元/yoy + 14.8%，归母净利润62.4亿元/yoy + 36.9%，24H1/H2营收分别为129.8/156.8亿元，分别同比+12.1%/+16.8%；归母净利润分别为29.31/33.10亿元，分别同比+37.8%/+36.2%，年末派息1.28港元/股，全年派息比例55.8% [9] 量价与产品分析 - 量价：预计24年销量同比+21%，ASP同比下滑5%左右，量增来自下游补库需求，ASP下降因原材料价格下行及产品结构变化 [9] - 产品：24年运动/休闲/内衣收入分别同比+9.8%/+27.1%/+34.6%，收入分别占总营收的69.1%/25.1%/5%，运动服收入增长来自阿迪达斯订单，休闲&内衣收入增长来自优衣库订单 [9] 客户与地区分析 - 客户：24年来自前四大客户Nike/Adidas/Uniqlo/Puma的收入分别同比+3.8%/+23.3%/+35.4%/+10.9%，收入分别占总营收的27.8%/25.8%/17.4%/10.9%，Nike订单较上半年改善 [9] - 地区：24年欧洲/日本/美国/中国大陆收入分别同比+3.2%/+31.5%/+18.9%/+13.2%，收入分别占总营收的18.1%/16.9%/16.1%/28.1%，日本市场收入增长最快，来自优衣库订单 [9] 未来规划 - 2024年在越南收购一个面料工厂，目前处于建设期，预计成熟投产后产能为200吨/天，主要面向越南和柬埔寨成衣工厂提供面料 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年申洲国际业绩超预期，核心客户份额保持提升，凭借产品品类扩充、提升生产效率强化订单响应速度，在核心品牌客户增长平稳时保持份额持续提升，受益于产能利用率上升、海外生产基地爬坡，盈利水平明显回升，海外纵向一体化产能布局持续落地，预计2025 - 2027年营收和归母净利润均实现增长 [1][8] 事件描述 - 3月25日公司披露2024年年报，2024年实现收入286.63亿元，同比增长14.8%，归母净利润62.41亿元，同比增长36.9%，董事会建议派发末期股息每股1.28港元，全年派息率55.8% [2] 事件点评 - 2024年营收增长超预期，实现收入286.63亿元，同比增长14.8%，销量同比增长21%，销售均价同比下跌5%，主要因产品结构变化；归母净利润62.41亿元，同比增长36.9%，业绩好于收入端，主因产能利用率回升、管理费用率下降、资产处置收益增加 [3] - 2024年休闲服饰及内衣服饰增速领先，运动、休闲、内衣、其他针织品收入分别为197.99、72.07、14.36、2.21亿元，同比增长9.8%、27.1%、34.6%、10.9%，运动品类源于中国大陆与美国市场需求上升，休闲服饰源于日本市场及其它市场需求上升，内衣服饰源于日本市场需求增加 [4] - 中国大陆为第一大市场，美国及日本市场增长领先，2024年中国大陆、欧盟、美国、日本、其它区域收入分别为80.61、51.90、46.12、48.34、59.66亿元，同比增长13.2%、3.2%、18.9%、31.5%、13.4% [4] - 四大核心客户收入占比提升1.1pct至80.7%，优衣库、耐克、阿迪达斯、彪马收入分别为79.85、73.99、49.98、27.62亿元，同比增长33.0%、 - 3.9%、35.4%、10.9%，公司加强新产品开发等提升核心客户采购份额 [5] - 2024年盈利能力同比回升，毛利率同比提升3.8pct至28.1%，产能利用率恢复正常，生产效率提升；2024H2毛利率环比下滑1.6pct至27.4%，因下半年提升基层员工薪酬；期间费用率合计下滑0.54pct至9.03%；归母净利润率同比提升3.5pct至21.8%；年末存货68.85亿元，同比增长12.4%，存货周转天数116天，同比下降4天；经营活动现金流净额52.73亿元，同比增长0.9% [7] 投资建议 - 预计2025 - 2027年营业收入为315.29、351.73、388.83亿元，同比增长10.0%、11.6%、10.6%；预计归母净利润为65.20、72.84、81.58亿元，同比增长4.5%、11.7%、12.0%；3月26日收盘价对应2025 - 2027年PE分别为13.3、11.9、10.6倍，维持“买入 - A”评级 [8] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|24,970|28,663|31,529|35,173|38,883| |YoY(%)|-10.1|14.8|10.0|11.6|10.6| |净利润(百万元)|4,557|6,241|6,520|7,284|8,158| |YoY(%)|-0.1|36.9|4.5|11.7|12.0| |毛利率(%)|24.3|28.1|28.4|28.6|28.9| |EPS(摊薄/元)|3.03|4.15|4.34|4.85|5.43| |ROE(%)|13.9|17.4|16.5|16.4|16.3| |P/E(倍)|19.0|13.8|13.3|11.9|10.6| |P/B(倍)|2.6|2.4|2.2|1.9|1.7| |净利率(%)|18.3|21.8|20.7|20.7|21.0| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩超市场预期，营业收入286.63亿元，同比增长14.8%，归母净利润62.41亿元，同比增长36.9%，全年拟分红率为55.9% [6] - 毛利率稳步修复，处置资产收益和利息收入增厚利润，2024年毛利率同比增3.8pct至28.1%，所得税率同比增4.1pct至12.9%，归母净利率为21.8%，同比提升3.5pct [6] - 24H2休闲品类和日本地区收入增速领先，分产品2024年运动、休闲等收入增速有别，分市场各地区收入增速不同 [6] - 虽25年外部环境不确定且大客户耐克去库，但看好公司增长韧性，预计全年产出增长不低于10%，ASP和毛利率稳定，26年经营有望改善 [6] - 看好公司基于“纵向一体化业务模式+研发创新优势+强大的生产管理复制能力”的中长期行业竞争力 [6] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 调整盈利预测，预计2024 - 2026年每股收益分别为4.15、4.46和5.1元（原3.99、4.49和5.04元），DCF目标估值93.18港币，维持“买入”评级 [2][7] 公司主要财务信息 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|27,781|24,970|28,663|32,205|36,134| |同比增长 (%)|16.5%|-10.1%|14.8%|12.4%|12.2%| |营业利润(百万元)|5,262|4,996|7,164|7,706|8,825| |同比增长 (%)|37.6%|-5.1%|43.4%|7.6%|14.5%| |归属母公司净利润(百万元)|4,563|4,557|6,241|6,704|7,660| |同比增长 (%)|35.3%|-0.1%|36.9%|7.4%|14.3%| |每股收益（元）|3.04|3.03|4.15|4.46|5.10| |毛利率(%)|22.1%|24.3%|28.1%|28.2%|28.5%| |净利率(%)|16.4%|18.3%|21.8%|20.8%|21.2%| |净资产收益率(%)|15.6%|14.3%|18.2%|17.5%|17.7%| |市盈率（倍）|17.0|17.0|12.4|11.6|10.1| |市净率（倍）|2.5|2.4|2.2|1.9|1.7| [2] 目标价敏感性分析 - 展示不同WACC和永续增长率Gn下的目标价 [8] 估值参数假设 |假设科目|结果| |----|----| |所得税税率T|25%| |永续增长率Gn(%)|3%| |无风险利率Rf|1.82%| |无杠杆影响的β系数|0.83| |市场收益率Rm|8.85%| |股权投资成本（Ke）|8.17%| |债务比率 D/(D+E)|10%| |权益比率 E/(D+E)|90%| |债务利率 rd|3.6%| |WACC|7.62%| [9] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示各科目预测数据及比率分析，如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩超市场预期，营业收入286.63亿元，同比增长14.8%，归母净利润62.41亿元，同比增长36.9%，全年拟分红率为55.9% [6] - 毛利率稳步修复，处置资产收益和利息收入增厚利润，2024年毛利率同比增长3.8pct至28.1%，归母净利率为21.8%，同比提升3.5pct [6] - 24H2休闲品类和日本地区收入增速领先，分产品和市场来看各品类和地区有不同增速表现 [6] - 虽25年外部环境不确定且大客户耐克去库，但看好公司增长韧性，预计全年产出增长不低于10%，ASP和毛利率保持稳定，26年经营有望进一步改善 [6] - 看好公司基于“纵向一体化业务模式+研发创新优势+强大的生产管理复制能力”铸就的中长期行业竞争力 [6] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 调整盈利预测，预计公司2024 - 2026年每股收益分别为4.15、4.46和5.1元（原3.99、4.49和5.04元），DCF目标估值93.18港币，维持“买入”评级 [2][7] 公司主要财务信息 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|27,781|24,970|28,663|32,205|36,134| |同比增长 (%)|16.5%|-10.1%|14.8%|12.4%|12.2%| |营业利润(百万元)|5,262|4,996|7,164|7,706|8,825| |同比增长 (%)|37.6%|-5.1%|43.4%|7.6%|14.5%| |归属母公司净利润(百万元)|4,563|4,557|6,241|6,704|7,660| |同比增长 (%)|35.3%|-0.1%|36.9%|7.4%|14.3%| |每股收益（元）|3.04|3.03|4.15|4.46|5.10| |毛利率(%)|22.1%|24.3%|28.1%|28.2%|28.5%| |净利率(%)|16.4%|18.3%|21.8%|20.8%|21.2%| |净资产收益率(%)|15.6%|14.3%|18.2%|17.5%|17.7%| |市盈率（倍）|17.0|17.0|12.4|11.6|10.1| |市净率（倍）|2.5|2.4|2.2|1.9|1.7|[2] 目标价敏感性分析 | | | 永续增长率Gn(%) | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 1.00% | 2.00% | 3.00% | 4.00% | 5.00% | | WACC(%) | 5.62% | 104.75 | 119.38 | 145.18 | 202.74 | 444.87 | | | 6.12% | 96.70 | 107.86 | 126.17 | 161.72 | 260.54 | | | 6.62% | 90.01 | 98.73 | 112.27 | 136.13 | 189.38 | | | 7.12% | 84.34 | 91.29 | 101.62 | 118.56 | 151.46 | | | 7.62% | 79.46 | 85.10 | 93.18 | 105.71 | 127.80 | | | 8.12% | 75.22 | 79.85 | 86.29 | 95.86 | 111.55 | | | 8.62% | 71.48 | 75.33 | 80.56 | 88.04 | 99.65 | | | 9.12% | 68.16 | 71.40 | 75.69 | 81.66 | 90.52 | | | 9.62% | 65.19 | 67.93 | 71.50 | 76.35 | 83.28 |[8] 估值参数假设 | 假设科目 | 结果 | 假设科目 | 结果 | | --- | --- | --- | --- | | 所得税税率T | 25% | 债务比率 D/(D+E) | 10% | | 永续增长率Gn(%) | 3% | 权益比率 E/(D+E) | 90% | | 无风险利率Rf | 1.82% | 债务利率 rd | 3.6% | | 无杠杆影响的β系数 | 0.83 | WACC | 7.62% | | 市场收益率Rm | 8.85% | | | | 股权投资成本（Ke） | 8.17% | | |[9] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了公司2022A - 2026E各项目数据，如货币资金、存货、营业收入等 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面数据，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][4] 报告的核心观点 - 2024年公司营收286.6亿元同比+14.8%，预计销量+21%、人民币单价-5%，归母净利润62.4亿元+36.9%，核心利润49.2亿元+37%，剔除一次性资产处置收益后派息比率为59.2% [4] - 维持2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为65.5/73.3/82.3亿元，当前股价对应PE为13.2/11.8/10.5倍，公司加强新产品开发及品类多元化提升老客户份额、新客户加速放量，预计柬埔寨新厂及越南面料产能扩张驱动量增，维持“买入”评级 [4] 按相关目录总结 公司概况 - 2025年3月26日，申洲国际当前股价62.300港元，一年最高最低86.900/54.800港元，总市值936.51亿港元，流通市值936.51亿港元，总股本15.03亿股，流通港股15.03亿股，近3个月换手率23.55% [1] 营收情况 - 分客户：2024年CR4收入占比80.7% +1.1pct，优衣库/耐克/阿迪/puma收入同比+33%/-4%/+35%/+11%，Lululemon收入同比增速超70% [5] - 按品类：运动/休闲/内衣/其他收入同比+9.8%/+27.1%/+34.6%/10.9%，休闲品类占比提升，2024H1/H2运动、休闲增速分别为7.6%/11.8%、20%/31.8%，运动品类H2提速 [5] - 按地区：欧洲/中国/美国/日本/其他收入同比+3%/+13%/+19%/+32%/+13%，优衣库订单带动日本市场增长，中/美市场收入占比28%/16%，预计2025年Lululemon、阿迪、优衣库、Puma订单均有双位数以上增长 [5] 盈利能力 - 2024年毛利率为28.1% +3.8pct，2024H1/H2分别为29%/27.4%，H2环比下降1.6pct主要系中国厂基层员工加薪、员工扩充带来的培训成本及效率待爬坡 [6] - 2024年期间费用率9% -0.6pct，销售/管理/财务费用率分别+0.3/-0.8/-0.1pct，有效税率12.9% +4.1pct，其中H2税率+7.3pct，主要系越南支柱二税法的相关税差计提 [6] - 2024年归母净利率21.8% +3.5pct，剔除一次性收益后归母净利率为20.6% +2.5pct [6] 营运能力 - 存货周转天数116天同比环比下降，应收/应付周转相对稳定，净现金134亿元 +17%，现金流充沛 [6] 产能情况 - 截至2024年末员工数从9.2万人提升1.1万至10.3万人，海外及国内员工人数均有增加 [7] - 预计扩产提效提升海外产能，驱动2025年量增双位数：越南2024年收购面料新工厂，预计面料日产能逐步由400吨提至600吨，预计招工1 - 2千人；柬埔寨金边新成衣工厂土建接近完工，预计3月开始招工，规模约6千人；柬埔寨及越南工厂效率仍有提升空间；印尼产能持续推进，目前项目仍处初期阶段 [7] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 24,970 | 28,663 | 31,959 | 35,634 | 39,554 | | YOY(%) | -10.1 | 14.8 | 11.5 | 11.5 | 11.0 | | 净利润(百万元) | 4,557 | 6,240 | 6,553 | 7,330 | 8,232 | | YOY(%) | -0.1 | 36.9 | 5.0 | 11.9 | 12.3 | | 毛利率(%) | 24.3 | 28.1 | 28.3 | 28.4 | 28.5 | | 净利率(%) | 18.3 | 21.8 | 20.5 | 20.6 | 20.8 | | ROE(%) | 13.9 | 17.4 | 16.9 | 17.7 | 18.7 | | EPS(摊薄/元) | 3.0 | 4.2 | 4.4 | 4.9 | 5.5 | | P/E(倍) | 19.0 | 13.8 | 13.2 | 11.8 | 10.5 | | P/B(倍) | 2.6 | 2.4 | 2.2 | 2.1 | 2.0 | [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][4] 报告的核心观点 - 2024年公司营收286.6亿元（同比+14.8%），预计销量+21%、人民币单价-5%，归母净利润62.4亿元（+36.9%），核心利润49.2亿元（+37%），剔除一次性资产处置收益后派息比率为59.2% [4] - 维持2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为65.5/73.3/82.3亿元，当前股价对应PE为13.2/11.8/10.5倍，公司加强新产品开发及品类多元化提升老客户份额、新客户加速放量，预计柬埔寨新厂及越南面料产能扩张驱动量增，维持“买入”评级 [4] 按相关目录总结 公司概况 - 2025年3月26日，申洲国际当前股价62.300港元，一年最高最低86.900/54.800港元，总市值936.51亿港元，流通市值936.51亿港元，总股本15.03亿股，流通港股15.03亿股，近3个月换手率23.55% [1] 经营情况 客户与品类 - 2024年CR4收入占比80.7%（+1.1pct），优衣库/耐克/阿迪/puma收入同比+33%/-4%/+35%/+11%，Lululemon收入同比增速超70% [5] - 运动/休闲/内衣/其他收入同比+9.8%/+27.1%/+34.6%/10.9%，休闲品类占比提升，2024H1/H2运动、休闲增速分别为7.6%/11.8%、20%/31.8%，运动品类H2提速 [5] - 欧洲/中国/美国/日本/其他收入同比+3%/+13%/+19%/+32%/+13%，优衣库订单带动日本市场增长，中/美市场收入占比28%/16%，预计2025年Lululemon、阿迪、优衣库、Puma订单均有双位数以上增长 [5] 盈利能力 - 2024年毛利率为28.1%（+3.8pct），2024H1/H2分别为29%/27.4%，H2环比下降1.6pct主要系中国厂基层员工加薪、员工扩充带来的培训成本及效率待爬坡 [6] - 2024年期间费用率9%（-0.6pct），销售/管理/财务费用率分别+0.3/-0.8/-0.1pct，有效税率12.9%（+4.1pct），其中H2税率+7.3pct，主要系越南支柱二税法的相关税差计提 [6] - 2024年归母净利率21.8%（+3.5pct），剔除一次性收益后归母净利率为20.6%（+2.5pct） [6] 营运能力 - 存货周转天数116天同比环比下降，应收/应付周转相对稳定，净现金134亿元（+17%），现金流充沛 [6] 产能情况 - 截至2024年末员工数从9.2万人提升1.1万至10.3万人，海外及国内员工人数均有增加 [7] - 预计扩产提效提升海外产能，驱动2025年量增双位数：越南2024年收购面料新工厂，预计面料日产能逐步由400吨提至600吨，预计招工1 - 2千人；柬埔寨金边新成衣工厂土建接近完工，预计3月开始招工，规模约6千人；柬埔寨及越南工厂效率仍有提升空间；印尼产能持续推进，目前项目仍处初期阶段 [7] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 24,970 | 28,663 | 31,959 | 35,634 | 39,554 | | YOY(%) | -10.1 | 14.8 | 11.5 | 11.5 | 11.0 | | 净利润(百万元) | 4,557 | 6,240 | 6,553 | 7,330 | 8,232 | | YOY(%) | -0.1 | 36.9 | 5.0 | 11.9 | 12.3 | | 毛利率(%) | 24.3 | 28.1 | 28.3 | 28.4 | 28.5 | | 净利率(%) | 18.3 | 21.8 | 20.5 | 20.6 | 20.8 | | ROE(%) | 13.9 | 17.4 | 16.9 | 17.7 | 18.7 | | EPS(摊薄/元) | 3.0 | 4.2 | 4.4 | 4.9 | 5.5 | | P/E(倍) | 19.0 | 13.8 | 13.2 | 11.8 | 10.5 | | P/B(倍) | 2.6 | 2.4 | 2.2 | 2.1 | 2.0 | [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司2024年营收超预期驱动净利润超预期，账上现金实力雄厚，分红预期稳定；2024年Uniqlo订单高增长，2025年增长结构或向运动类逐步回归；订单结构致毛利率未回升至历史最高水平，中期仍有上行空间；公司是全球最大的纵向一体化针织制造商之一，下游客户订单旺盛，由扩产推动增长的确定性强，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年，营业收入分别为249.7亿、286.63亿、317.79亿、352.88亿、391.97亿元，同比增长率分别为 - 10%、15%、11%、11%、11% [6] - 归母净利润分别为45.57亿、62.41亿、66.06亿、74.04亿、83.64亿元，同比增长率分别为 - 0.1%、37%、6%、12%、13% [6] - 每股收益分别为3.03、4.15、4.39、4.93、5.56元，毛利率分别为24%、28%、28%、29%、29% [6] - 市盈率分别为19、14、13、12、10倍，ROE分别为14%、18%、18%、18%、19% [6] 公司2024年年报情况 - 营收287亿元（同比 + 14.8%），毛利润80.5亿元（同比 + 32.9%），归母净利润62.4亿元（同比 + 36.9%），均创历史新高；24H1/H2营收130/157亿元（同比 + 12.2%/+16.8%），归母净利润29.3/33.1亿元（同比 + 37.8%/+36.2%） [7] - 全年营收超预期由销量同比高增贡献，单价有所下滑，下半年单价降幅较上半年收窄；24年利息收入10.8亿元（同比 + 3亿元），处置使用权资产收益3.7亿元（同比 + 3.6亿元）增厚利润，政府补助1.5亿元（同比 - 1亿元），所得税率12.9%（同比 + 4.1pct）拖累利润增速 [7] - 24年期末账上现金及现金等价物、交易性金融资产及其他短期投资合计超250亿，短期借贷128亿元，粗算净现金超120亿元；拟末期派息每股1.28港元，叠加中期派息每股1.25港元，年度累计派息每股2.53港元，对应全年度分红总额35亿人民币，分红比例56%，对应3/26股价股息率超4% [7] 业务增长结构 - 分品类：2024年运动类/休闲类/内衣类营收分别198/72/14.4亿元，同比 + 9.8%/+27.1%/+34.6%，贡献占比约69%/25%/5% [7] - 分交付地：2024年中国市场营收80.6亿元（同比 + 13.2%），占比28%仍是第一大市场；欧洲市场营收51.9亿元（同比 + 3.2%），占比18%；日本/美国市场营收分别48.3/46.1亿元（同比 + 31.5%/+18.9%），占比约17%/16%；其他市场营收59.7亿元（同比 + 13.4%），占比20.8% [7] - 分客户：2024年前四大客户Uniqlo/Nike/Adidas/Puma营收79.9/74/50/27.6亿元，同比 + 33%/-4%/+35%/+11%，占比28%/26%/17%/10%，合计占比80.7%（同比 + 1.1pct），其他客户合计营收55.2亿元（同比 + 8%），占比19%；预计2025年运动类Adidas增长居前四大客户之首，Uniqlo、Puma延续不错增长势头，Nike订单需调整一年，2026年有望恢复增长 [7] 毛利率及费用率情况 - 2024年毛利率28.1%（同比 + 3.8pct），主要系产能利用率显著回升；24H1/H2毛利率分别29%（同比 + 6.6pct）/27.4%（同比 + 1.6pct），24H2毛利率环比H1下降1.6pct，主要系订单交付结构所致，且下半年基层员工薪酬有较大幅度调升 [7] - 2024年销售/管理/财务费用率分别为1.0%/6.8%/1.3%，同比 + 0.3/-0.8/-0.1pct，合计9%，同比改善0.6pct；全年员工工资总额增加约8.9亿元，销售费用部分增长为运输费用增加；2024年净利率21.8%（同比 + 3.5pct） [7] 扩产情况及评级调整 - 柬埔寨新成衣工厂已于3月启动招工，预计招募6000人，越南通过收购获取厂区资产，用以扩建200吨/天的新面料产能，配套支持海外成衣产能的扩张，印尼新基地布局也在积极推进中 [7] - 考虑到公司订单向好趋势，上调2025 - 2026年、新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润66.1/74.0/83.6亿元（原2025 - 2026年为65.3/72.3亿元），对应PE为13/12/10倍，维持“买入”评级 [7]