证券研究报告 | 2025年09月10日 纺织服装 9 月投资策略暨中报总结 优于大市 制造板块中期业绩韧性强，运动板块领跑服饰消费 行情回顾：8 月 A 股纺服板块走势略弱于大盘，9 月以来表现稳健，其中品 牌服饰表现优于纺织制造，9 月以来分别+0.8%/+0.0%；港股纺服指数 8 月上 涨 5.5%好于大盘，9 月以来小幅回落。重点关注公司中 9 月以来涨幅领先的 包括：天虹国际(6.0%)/开润股份(4.9%)/华利集团(4.7%)/波司登(4.5%)。 品牌服饰观点：1）社零：7 月服装社零同比增长 1.8%，增速环比轻微放缓， 较上月回落 0.1 百分点。2）电商：7 月电商增速环比回升明显，运动户外增 长保持领先，运动服饰/户外服饰/休闲服饰/家纺/个护分别+11%/+26%/ +2%/+10%/0%。运动服饰多数品牌出现双位数上升，增速领先的品牌包括迪 桑特(63%)/彪马(41%)/露露乐蒙(39%)；户外服饰整体涨势明显，凯乐石 (137%)/可隆(117%)/始祖鸟(113%)增速领先；休闲服饰品牌分化，江南布衣 (50%)/哈吉斯(40%)相对强劲；家纺增速领先的品牌包括亚朵星球(8 ...

休闲类实现营收38 亿，同比增长37%，主要系销售于日本市场、欧洲市场以及其他市场之休闲服装需 求上升所致。 机构：天风证券 研究员：孙海洋 公司发布2025 中报 25H1，公司实现营收150 亿，同比增长15%；归母净利润31.77 亿，同比增长8.39%。 分产品，25H1 运动类实现营收101 亿，同比增长10%，主要系销售于欧洲市场和美国市场之运动服装 需求上升所致。 公司越南第二面料工厂项目进展顺利，除通过股权收购获得生产用地之外，还向所在工业区购买了约50 公顷的土地使用权。目前工厂大部分土建工程已接近完工，并将陆续开始设备之安装调试，预期在本年 度年底前可逐步投产。此外，公司于柬埔寨之新建成衣工厂，已于二零二五年三月份开始投产，目前已 聘用员工约4,000 名，随著员工人数的增加和生产效率的上升，将进一步增加在柬埔寨的成衣生产规 模。 内衣类实现营收9 亿，同比增长4%，主要系销售于日本市场和欧洲市场之内衣服装需求上升所致。 其他针织品实现营收1 亿，同比增长6%.25H1 公司毛利率为27%，同比下降1.9pct，主因公司于二零二 四年之下半年对一线员工进行了涨薪，期内生产工 人之平均薪酬明 ...

行业投资评级 - 纺织服饰行业评级为增持（维持）[5] 核心观点 - 服装家纺板块Q3消费环境延续波动复苏态势 运动鞋服板块表现预计优于纺服大盘 各综合性运动品牌库销比整体维持在4-5的健康水平 持续看好运动鞋服赛道长期增长性[3] - 黄金珠宝板块中长期标的公司向内寻求产品与渠道力提升 面对金价高企态势 消费者加强产品设计及品牌力关注 2025年具有明确产品差异性及强品牌力公司有望跑赢行业[4] - 服饰制造板块东南亚关税政策大方向基本落地 短期产业链利润分配变化影响制造公司2025-2026年盈利预期 中长期竞争格局持续优化 具备一体化和国际化产业链龙头公司预计享受份额提升[8] 分板块投资观点 运动鞋服板块 - 重点推荐业绩确定性较强龙头公司安踏体育 集团化运营能力卓越 迪桑特/KolonSport为代表的其他品牌分部增速优异 当前股价对应2025年PE为18倍[6] - 推荐长期业绩弹性较大李宁 当前股价对应2025年PE为19倍[6] - 推荐跑步赛道运营领先特步国际 主品牌表现稳健 新品牌索康尼长期收入和利润具备增长空间 当前股价对应2025年PE为12倍[6] - 关注高分红标的滔搏[6] 品牌服饰板块 - 推荐新业务拓展顺利海澜之家 对应2025年PE为14倍[6] - 关注波司登 对应FY2026PE为13倍[6] 家纺板块 - 关注业绩弹性较大罗莱生活 预计2025年国内家纺业务运营稳健 当前股价对应2025年PE为14倍[6] 黄金珠宝板块 - 推荐产品力及渠道效率不断提升周大福 当前股价对应FY2026PE为21倍[7] - 推荐潮宏基 股价对应2025年PE为28倍[7] 服饰制造板块 - 推荐对美业务占比较小/盈利表现稳健/估值性价比高申洲国际 对应2025年PE为12倍[8] - 关注新客户合作推进顺利/产能加速国际化布局华利集团 对应2025年PE为18倍[8] - 关注收入增长稳健/中长期竞争力不断提升伟星股份 对应2025年PE为19倍[8] Lululemon FY2025Q2业绩表现 - FY2025Q2营收同比增长7%至25亿美元（货币中性基础增长6%） 美洲业务营收同比增长1% 国际业务营收同比增长22%[1] - 毛利同比增长5%至15亿美元 毛利率同比下降1.1pcts至58.5%[1] - 经营利润同比下降3%至5.2亿美元 经营利润率同比下降2.1pcts至20.7%[1] - 调整全年指引 预计FY2025营收增长2%-4%（相同52周口径增长4%-6%）[1] 分地区表现 - 美洲地区：货币中性基础上美洲业务营收同比增长1% 加拿大营收同比增长1% 美国营收同比持平 预计FY2025美国营收同比下降2%-下降1% 加拿大业务营收持平[6] - 中国市场：货币中性基础上中国业务营收同比增长24% 期内新开5家店铺 预计FY2025中国大陆营收增长20%-25%[6] 行业数据表现 - H股运动鞋服板块2025H1重点公司营收同比增长9.1%至659亿元 扣除一次性收益亏损后归母净利润增长8.2%至105.4亿元[9] - A股品牌服饰板块2025H1收入同比-0.1%/归母净利润同比-17.5% 其中Q1/Q2收入同比分别-2.6%/+2.9% 归母净利润同比分别-9.7%/-29.8%[9] - 服饰制造板块2025H1重点公司收入同比+2.7%/归母净利润同比-9.8% 申洲国际/华利集团/晶苑国际收入同比分别+15%/+10%/+11%[10] - 黄金珠宝板块2025Q1/Q2金饰消费量同比-27%/-24% 老凤祥/周大生2025H1利润同比-13.1%/-1.3% 老铺黄金/潮宏基2025H1利润同比+285.8%/+44.3%[10] 市场行情表现 - 品牌服饰板块本周上涨1.1% 跑赢沪深300指数（-0.81%）和纺织制造板块（-0.62%）[30] - A股周涨幅前三：安正时尚(+48%)/美邦服饰(+36.5%)/莱绅通灵(+13.64%)[30] - H股周涨幅前三：维珍妮(+15.46%)/江南布衣(+5.36%)/天虹国际集团(+3.4%)[30]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][5] 财务表现 - 25H1实现营收150亿元人民币 同比增长15% [1] - 25H1归母净利润31.77亿元人民币 同比增长8.39% [1] - 25H1毛利率为27% 同比下降1.9个百分点 主要因2024年下半年对一线员工涨薪导致人工成本占比上升 [1] - 分产品来看：运动类营收101亿元人民币 同比增长10% 主要受欧洲和美国市场需求上升驱动；休闲类营收38亿元人民币 同比增长37% 主要受日本、欧洲及其他市场需求上升驱动；内衣类营收9亿元人民币 同比增长4% 主要受日本和欧洲市场需求上升驱动；其他针织品营收1亿元人民币 同比增长6% [1] - 董事会拟派发中期股息每股1.38港元 [1] - 调整后盈利预测：预计2025-2027年收入分别为319亿元人民币、355亿元人民币、390亿元人民币；归母净利润分别为66亿元人民币、73亿元人民币、80亿元人民币；EPS分别为4.37元、4.83元、5.31元 [4] 产能扩张 - 越南第二面料工厂项目进展顺利 已购买约50公顷土地使用权 大部分土建工程接近完工 预计2025年底前逐步投产 [2] - 柬埔寨新建成衣工厂已于2025年3月投产 目前已聘用员工约4,000名 未来将随员工增加和效率提升进一步扩大生产规模 [2] - 国内基地产能升级：宁波基地新建167,000平方米织布工厂并更新部分设备；宁波制衣工厂完成维修翻新和流水线整合；安徽成衣基地将通过改造提升自动化水平 [2] 管理优化 - 推动控制流程标准化和线上化 提高业务审核自动化程度 [3] - 加强采购环节内部控制和原物料耗用管控 [3] - 完善供应商准入和评估制度 视供应商为产业链竞争力的重要一环 [3] 公司基本数据 - 当前股价59.15港元 [5] - 港股总股本1,503.22百万股 [5] - 港股总市值88,915.60百万港元 [5] - 每股净资产26.96港元 [5] - 资产负债率34.21% [5] - 一年内股价最高74.65港元 最低42.60港元 [5]

港股市场表现 - 恒生指数报25145点上涨0.35% 恒生科技指数报5608点上涨0.52% [1] - 纺织服装板块整体走强 李宁高开超3.5% 安踏体育 特步国际 普拉达 申洲国际涨超1% [1] - 科网股涨跌不一 腾讯 京东 小米涨超1% 阿里巴巴跌超1% [1] 政策驱动行业机遇 - 国务院提出2030年体育产业总规模超7万亿元 培育世界级体育企业和赛事 [1] - 安踏 李宁 特步等体育用品企业有望受益政策红利 [1] 细分板块动态 - 机器人概念股高开 优必选涨近2% [1] - 创新药概念延续涨势 三生制药涨超1% [1] - 内资券商股普遍高开 光大证券涨超1% [1] - 苹果概念普涨 蓝思科技涨超2% [1] - 黄金股活跃 珠峰黄金涨超2% [1] 机构观点与目标价调整 - 高盛上调港交所目标价至524港元 维持买入评级 因简化交易结算费率等改革举措 [2] - 港交所通过扩大衍生品持股限额提升市场效率 但基于HIBOR预测下调保证金收益率预期 [2] 资金面与后市展望 - 南向资金8月净流入超1121亿港元 支撑市场成交量处于高位 [2] - 港股估值处于全球洼地 美联储9月降息预期升温带来结构性机会 [2] - 恒生科技指数具备估值修复潜力 消费医药等防御性板块受关注 [2]

核心观点 - 多家公司2025年上半年业绩表现分化 部分企业实现高增长或扭亏为盈 主要受益于产能释放、产品周期优化及成本控制等措施[4][17][29][39][44] - AI技术、新产品上市及海外扩张成为重要增长动力 尤其在智能汽车、游戏、短剧及音频社交等领域表现突出[7][13][19][34][39] - 部分行业如农药、钾肥及储能受益于景气周期或政策支持 产品价格回升及需求复苏带动业绩改善[36][65][74] 上汽集团 - 2025年H1总营收2995.9亿元同比+5.2% 扣非归母净利润54.3亿元同比+432.2%[4] - 自主品牌销售130.4万辆同比+21.1% 新能源车销售64.6万辆同比+40.2%[5] - 尚界H5开启预售 18小时小订破5万台 预售价16.98-20.98万元 搭载华为ADS 4智能驾驶系统[7] 神州泰岳 - 2025年H1归母净利润5.09亿元同比-19.26% 游戏收入20.28亿元同比-16.41%[11][12] - 多款SLG新品计划2025-2027年上线 包括《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》等[14] 柠萌影视 - 2025年H1营收4.01亿元同比+108.5% 经调整净利润1444.1万元实现扭亏[17][18] - 短剧收入超5000万元 累计上线短剧超3400分钟同比+70%[20] 金石资源 - 2025年H1营收17.26亿元同比+54.24% 主要因金鄂博氟化工产能释放[23] - 无水氟化氢收入9.07亿元同比+114.96% 毛利率11.57%同比+11.18个百分点[23] 中科创达 - 2025年H1营收32.99亿元同比+37.44% 归母净利润1.58亿元同比+51.84%[29] - 智能物联业务收入12.7亿元同比+136% 智能汽车业务收入11.89亿元同比+7.85%[30][31] 广信股份 - 2025年H1归母净利润3.5亿元同比-15.0% 但Q2同比+1.4%企稳[36] - 农药产品价格分化 草甘膦Q3均价2.61万元/吨较Q2+2738元/吨[37] Sound Group - 2025年H1总收入13.58亿元同比+46.9% GAAP净利润0.68亿元实现扭亏[39][42] - 音频娱乐收入13.41亿元同比+46.1% 付费用户月均贡献收入650.6元较2024年432.7元提升[41] 美丽田园医疗健康 - 2025年H1营收14.59亿元同比+28.2% 净利润1.71亿元同比+35.5%[44] - 亚健康医疗服务收入1.54亿元同比+107.8% 毛利率63.1%同比+8.7个百分点[45] 顺丰控股 - 2025年H1营收1468.58亿元同比+9.26% 归母净利润57.38亿元同比+19.37%[47] - 同城即时配收入54.9亿元同比+38.9% 速运及大件分部利润53.85亿元[51][52] 申洲国际 - 2025年H1销售额149.66亿元同比+15.3% 归母净利润31.77亿元同比+8.4%[55] - 休闲类收入37.92亿元同比+37.4% 欧洲收入30.29亿元同比+19.9%[56] 欧派家居 - 2025年H1归母净利润10.18亿元同比+2.88% 扣非归母净利润9.43亿元同比+21.41%[59] - 衣柜及配套家具毛利率41.39%同比+4.72个百分点 零售大家居有效门店超1200家[60][61] 盐湖股份 - 2025年H1归母净利润25.15亿元同比+13.7% 氯化钾销售均价3019元/吨同比+26.0%[65][67] - 4万吨/年锂盐项目预计9月底投料试车 将形成8万吨/年锂盐产量规模[69] 南网储能 - 2025年H1归母净利润8.3亿元同比+32.9% 抽蓄收入21.7亿元同比+6.3%[73][74] - 梅蓄一期参与现货市场交易 计划扩大抽蓄电站现货交易规模[74] 安踏体育 - 2025年H1收入385.4亿元同比+14.3% 剔除特殊项后归母净利同比+14.5%[76] - 所有其他品牌收入74.1亿元同比+61.1% 迪桑特门店241家较2024年末+15家[77][79] 太力科技 - 2025年H1营收5.77亿元同比+6.21% 归母净利润0.40亿元同比-21.86%[81] - 国内2B业务同比+235% 外销收入1.95亿元同比+30.27%[83][84] 优然牧业 - 2025年H1营收102.84亿元同比+2.3% 归母净利润-2.97亿元同比减亏0.34亿元[86] - 现金EBITDA为28.11亿元同比+7.1%[86]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][10] 核心观点 - 2025H1收入表现亮眼 销售额达149.66亿元人民币 同比增长15.3% 归母净利润31.77亿元人民币 同比增长8.4% [5][7] - 海外产能扩张驱动增长 越南第二面料工厂预计2025年底投产 柬埔寨新工厂建设推进 [7] - 四大核心客户收入占比提升至82.1% 客户结构优化保障订单稳健增长 [7][8] - 劳动力成本上升导致毛利率同比下降1.9个百分点至27.1% [5][7] 财务表现 - 分品类收入：运动类101.29亿元（+9.9% 占比67.7%） 休闲类37.92亿元（+37.4% 占比25.3%） 内衣类9.4亿元（+4.1% 占比6.3%） [7] - 分地区收入：欧洲30.29亿元（+19.9%） 美国25.55亿元（+35.8%） 日本24.99亿元（+18.1%） 其他市场32.4亿元（+18.7%） 国内市场36.46亿元（-2.1%） [7] - 费用结构：销售费用率0.7%（+0.07pct） 管理费用率7.23%（-0.04pct） 财务费用率1.2%（-0.3pct） [7] - 现金流状况：现金及等价物103.20亿元 借贷净额43.81亿元 负债权益比39.8% [7] 盈利预测 - 2025-2027年收入预测：320.3亿元（+12%）/353.9亿元（+10%）/385.7亿元（+9%） [9][10] - 2025-2027年归母净利润预测：65.9亿元（+6%）/73.2亿元（+11%）/80.0亿元（+9%） [9][10] - 估值水平：2025-2027年PE分别为12/11/10倍 PB分别为2.0/1.7/1.5倍 [9][10] 产能与资本开支 - 2025H1资本开支15.34亿元 主要用于越南和柬埔寨生产基地建设 [7] - 海外工厂生产规模扩充和运营效率提升 为海外市场需求提供产能保障 [7]

行业投资评级 - 纺织服饰行业评级为增持（维持）[10] 核心观点 - 运动户外景气成长，服饰制造格局优化，港股运动鞋服板块基本面表现稳健，A股品牌服饰收入平稳但利润承压，服饰制造受关税政策扰动，黄金珠宝需求偏弱但具备产品力公司表现突出[1][2][3][4][15][17] H股运动鞋服 - 2025H1运动鞋服重点公司营收同比增长9.1%至659亿元，扣除一次性收益和亏损后归母净利润增长8.2%至105.4亿元[1][20] - 渠道端门店数量保持平稳，加大差异化门店拓展力度，如安踏冠军店、超级安踏，361度超品店等[1][28] - 产品端聚焦跑步赛道强化跑鞋性能，逐步布局户外新品类，李宁跑步流水增长15%，安踏集团其他品牌分部流水增长65%~70%[1][18][33] - 2025H1毛利率同比下降0.2个百分点至56.6%，净利率同比下降2.6个百分点至16%，剔除一次性因素后净利率基本平稳[22] - 截至2025H1末存货同比增长21.5%至169.8亿元，终端库销比保持在4-5的健康水平[24] A股品牌服饰 - 2025H1收入同比-0.1%，归母净利润同比-17.5%，其中Q1/Q2收入同比分别-2.6%/+2.9%，归母净利润同比分别-9.7%/-29.8%[2][40] - 毛利率为57.9%，同比+0.6个百分点，销售费用率为37.1%，同比+3.6个百分点，净利率为10.2%，同比-2.6个百分点[2][58] - 库龄结构正常，折扣压力较小，2025H1存货周转天数258天，同比+15.5天，资产减值损失占收入比例约2.2%[53] - 加盟渠道弱于直营，家纺品类需求稳定，时尚休闲服饰公司运营分化[2][59] - 展望2025H2，费用率及利润率同比压力或有减轻[2][40] 服饰制造 - 2025H1纺织制造重点公司收入同比+2.7%，归母净利润同比-9.8%，其中Q1/Q2收入同比分别+1.1%/-0.6%，归母净利润同比分别+17.7%/-6.4%[3][73] - 成衣制造龙头表现优于行业，申洲国际/华利集团/晶苑国际收入同比分别+15%/+10%/+11%[3][73] - 美国关税政策变化扰动行业格局，2025年1~6月美国从中国进口服装同比-18%，从越南/印度/孟加拉国/柬埔寨进口同比分别+19%/16%/25%/24%[3][83] - 毛利率为22.1%，同比+0.1个百分点，净利率为8.7%，同比基本持平[78] - 具备一体化和国际化产业链的龙头公司预计享受份额提升[3][101] 黄金珠宝 - 2025H1居民金饰需求较弱，Q1/Q2金饰消费量同比-27%/-24%[4][17] - 板块公司业绩分化，老凤祥/周大生归母净利润同比-13.1%/-1.3%，老铺黄金/潮宏基归母净利润同比+285.8%/+44.3%[4][17] - 当前市场竞争以产品力和品牌力为核心要素，品牌公司加大产品开发和推广力度[4][17] 投资建议 - 港股运动鞋服推荐安踏体育（2025年PE 18倍）、李宁（2025年PE 19倍）、特步国际（2025年PE 12倍），关注滔搏和波司登[5][38] - A股品牌服饰推荐海澜之家（2025年PE 14倍）、稳健医疗（2025年PE 23倍），家纺板块关注罗莱生活（2025年PE 14倍）[5][70] - 纺织制造推荐申洲国际（2025年PE 13倍），关注华利集团（2025年PE 17倍）和伟星股份（2025年PE 19倍）[5][104] - 黄金珠宝关注周大福（FY2026 PE 19倍）、潮宏基（2025年PE 27倍）[5] 行业走势 - 纺织服饰行业走势数据涵盖2024年9月至2025年8月，与沪深300对比显示行业表现[7]

核心财务表现 - 25H1营收149.66亿元，同比增长15.3% [1] - 归母净利润31.77亿元，同比增长8.4% [1] - 中期股息每股1.38港元，同比上升10.4%，派息比例59.6% [1] - 归母净利率21.2%，同比下降1.4个百分点 [2] 产品收入结构 - 运动服收入同比增长9.9%，占比67.7% [1] - 休闲服收入同比增长37.4%，占比25.3%，为增长最快品类 [1] - 内衣收入同比增长4.1%，占比6.3% [1] 主要客户收入贡献 - 优衣库收入43.3亿元，同比增长27.4% [1] - 阿迪达斯收入34.4亿元，同比增长6.0% [1] - 耐克收入29.9亿元，同比增长28.2% [1] - 彪马收入15.3亿元，同比增长14.7% [1] 区域市场表现 - 美国市场收入同比增长35.8%，占比17.1% [1] - 欧洲市场收入同比增长19.9%，占比20.2% [1] - 日本市场收入同比增长18.1%，占比16.7% [1] - 中国大陆收入同比下降2.1%，占比24.4% [1] 成本与费用控制 - 毛利率27.1%，同比下降1.9个百分点，主因人工成本上升 [2] - 销售费用率0.73%，同比上升0.07个百分点 [2] - 管理费用率7.23%，同比下降0.04个百分点 [2] - 财务费用减少约1550万元，主因融资成本降低及利率下降 [2] 特殊损益项目 - 政府补助同比增加1.79亿元至2.74亿元 [2] - 所得税费用同比增加1.37亿元至4.55亿元，主因越南税收政策调整 [2] 产能扩张计划 - 越南第二面料工厂建设进展顺利，规划产能200吨/天，预计2025年底前投产 [3] - 柬埔寨新成衣工厂已于25年3月投产，持续招工扩产 [3] 盈利预测调整 - 25年归母净利润预测从66.2亿元下调至65.8亿元 [3] - 26年归母净利润预测从73.8亿元下调至73.0亿元 [3] - 27年归母净利润预测从81.6亿元下调至80.9亿元 [3] - 对应PE估值分别为13/12/10倍 [3]

业绩表现 - 上半年销售额同比增长15.3% [1] - 休闲服装业务表现强劲 [1] - 派息率达到59.6% [1] - 股息率约为4-5% [1] 成本与利润率 - 劳动成本上升导致毛利率下降 [1] - 预计下半年毛利率趋于稳定 [1] - 劳动成本调整已反映在股价中 [1] 评级与目标价 - 目标价从49.2港元上调至67.5港元 [1] - 评级由持有提升至买入 [1]