报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][10] 报告的核心观点 - 申洲国际作为服装制造领先企业，头部客户已呈现出修复趋势，盈利能力显著提升，预计2025 - 2027年实现营业收入同比增长12.4%/10.2%/10%至322.2/355.2/390.6亿元；归母净利润同比增长6.8%/12.1%/11.1%至66.7/74.8/83亿元，对应估值12/10/9倍 [3] 各部分总结 事件 - 公司发布2024年报，全年收入同比增长14.8%至286.6亿元，净利润同比增长36.9%至62.4亿元；下半年实现营收同增17%至156.9亿元，净利润同增36.2%至33.1亿元；拟派发末期股息每股港币1.28元，全年共2.53港元，派息比率55.8% [1] 点评 - 分业务看，2024年公司运动类/休闲类/内衣类收入分别同比增长9.8%/27.1%/34.6%至198/72.1/14.4亿元，收入占比分别为69%/25%/5% [2] - 分地区看，2024年中国大陆/欧洲/日本/美国/其他区域收入分别为80.6/51.9/48.3/46.1/59.7亿元，同比增长13.2%/3.2%/31.5%/18.9%/13.4% [2] - 分客户看，前四大客户收入分别为79.9/74.0/50.0/27.6亿元，分别同比+33.1%/-3.9%/+35.4%/+10.9%，前四大客户合计收入占比同增1.1pct至80.8% [2] - 公司于2024年收购越南西宁省新工厂，达产后预计新增面料产能200吨/天；柬埔寨金边市的新成衣工厂于2025年3月份投产，新工厂预计用工规模6000人；随着海外产能持续扩张爬坡及上游配套面料工厂投产，可匹配国际订单需求，拉动盈利能力提升 [2] 盈利能力 - 2024年公司毛利率同比增长3.8pct至28.1%，上下半年毛利率分别同比提升6.6pct/1.6pct至29%/27.4%；全年产能利用率提升带动毛利率修复，下半年招工增加及员工薪酬提升导致毛利率上涨幅度较小 [3] - 费用端，销售/管理/财务费用率分别为0.96%/6.76%/1.31%，同比分别+0.31pct/-0.77pct/-0.08pct，基本保持稳定 [3] - 2024年资产处置收益同比增加3.6亿元，综合使得公司2024年净利率同比提升3.5pct至21.8% [3] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|24969.79|28662.94|32220.14|35516.72|39056.23| |(+/-)%|-10.12%|14.79%|12.41%|10.23%|9.97%| |归属母公司净利润（百万元）|4557.26|6240.58|6666.74|7475.26|8303.78| |(+/-)%|-0.12%|36.94%|6.83%|12.13%|11.08%| |每股收益（元）|3.03|4.15|4.43|4.97|5.52| |市盈率|24.68|13.89|11.60|10.34|9.31| |市净率|3.42|2.42|1.82|1.55|1.33| |净资产收益率(%)|13.87%|17.41%|15.68%|14.95%|14.24%| |总股本 (百万股)|1503|1503|1503|1503|1503| [4] 财务报表预测摘要及指标 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面呈现公司财务状况及预测，如2024 - 2027E年流动资产从38572百万元增长至69323百万元，营业总收入从28663百万元增长至39086百万元等 [12] - 主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标有相应变化，如营业收入增长率2024 - 2027E分别为14.8%、12.4%、10.2%、10.0% [12] - 每股指标和估值比率也有体现，如每股收益2024 - 2027E分别为4.15元、4.43元、4.97元、5.52元，P/E从13.89降至9.31 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年申洲国际收入和净利润同比分别增长15%和37% 2025年收入有望增长10% - 15% 净利润有望增长个位数 剔除2024年一次性处置使用权资产收益影响后净利润预计增长10% - 15% [1][5] - 公司是全球领先的纵向一体化成衣制造商 长期产能扩张 效率提升 竞争力增强 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年收入286.6亿元 净利润62.4亿元 同比分别增长15%和37% 2024H2收入和净利润分别为156.8亿元和33.1亿元 同比分别增长17%和36% [1] - 2024年毛利率同比提升3.8pct至28.1% 净利率同比提升3.5pct至21.8% [2] - 2024年度宣派股息每股2.53港元 股利支付率约56% 以2025年3月25日收盘价计算股息率约4.6% [1] 订单情况 - 2024年订单在低基数下同比健康增长 预计2025年销向Adidas、Uniqlo订单有望稳健快速增长 销向Nike订单平稳 [3] - 分客户看 2024年向前四大客户销售分别为79.9/74.0/50.0/27.6亿元 同比分别增长33%/-4%/35%/11% 其他客户销售55.2亿元 同比增长8% [3] - 分品类看 2024年运动/休闲/内衣/其他品类销售分别为198.0/72.1/14.4/2.2亿元 同比分别增长10%/27%/35%/11% [3] - 分地区看 2024年销往国内/欧洲/美国/日本/其他地区销售分别为80.6/51.9/46.1/48.3/59.7亿元 同比分别增长13%/3%/19%/32%/13% [3] 产能布局 - 2024年加大招工力度 优化生产管理 产能利用率饱和 下游柬埔寨和越南工厂有人员变动 金边新厂预计2025年招工 上游推进越南面料新产能建设 [4] - 中长期海外产能贡献占比将提升 国内产能主供中国和亚洲海外市场 海外产能规模扩张且上下游配套完善 [4] 未来预测 - 预计2025 - 2027年公司净利润分别为66.5/74.0/82.6亿元 现价对应2025年PE为11.5倍 [5] 财务指标 - 给出2023A - 2027E营业收入、净利润、EPS、净资产收益率、P/E、P/B等指标数据 [6] - 给出资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率等详细数据 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年申洲国际收入和净利润同比分别增长15%和37%，销量增长超20%，单价因成本下降呈中个位数下降 [1] - 2024年产能利用率修复带动盈利能力提升，2025年毛利率预计稳定 [2] - 2024年大部分核心客户订单健康增长，期待2025年份额继续提升 [3] - 2024年公司积极推进招工，产能利用率饱和，2025年继续强化产业链优势 [4] - 2025年收入有望增长10% - 15%，业绩预计稳健成长，预计2025 - 2027年净利润分别为66.5亿、74.0亿、82.6亿元 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年收入286.6亿元，净利润62.4亿元，同比分别增长15%和37%；2024H2收入156.8亿元，净利润33.1亿元，同比分别增长17%和36% [1] - 2024年毛利率28.1%，同比提升3.8pct；销售/管理费用率分别为1.0%/6.8%，同比分别+0.3pct/-0.8pct；净利率21.8%，同比提升3.5pct [2] - 2024年度宣派股息每股2.53港元，股利支付率约56%，以2025年3月25日收盘价计算股息率约4.6% [1] 订单情况 - 2024年订单在低基数下同比健康增长，销向Adidas、Uniqlo订单2025年有望稳健快速增长，销向Nike订单以平稳为主 [3] - 分客户看，2024年向前四大客户销售分别为79.9亿、74.0亿、50.0亿、27.6亿元，同比分别+33%、-4%、+35%、+11%，其他客户销售55.2亿元，同比+8% [3] - 分品类看，2024年运动/休闲/内衣/其他品类销售分别为198.0亿、72.1亿、14.4亿、2.2亿元，同比分别+10%、+27%、+35%、+11% [3] - 分地区看，2024年销往国内/欧洲/美国/日本/其他地区销售分别为80.6亿、51.9亿、46.1亿、48.3亿、59.7亿元，同比分别+13%、+3%、+19%、+32%、+13% [3] 产能布局 - 2024年加大招工力度、优化管理模式，提升产能利用率并扩充海外产能，柬埔寨和越南工厂有人员变动和建设进展 [4] - 推进越南西宁省面料新产能建设，达成后预计新增面料产能每天200吨 [4] - 中长期海外产能贡献占比将持续提升，国内产能主供中国和亚洲海外市场，海外产能规模扩张且配套完善 [4] 未来展望 - 2025Q1出货及Q2订单同比健康增长，全年收入有望增长10% - 15%，净利润有望增长个位数，剔除2024年一次性收益后净利润预计增长10% - 15% [5] - 预计2025 - 2027年净利润分别为66.5亿、74.0亿、82.6亿元，现价对应2025年PE为11.5倍 [5]

报告公司投资评级 - 报告对申洲国际的投资评级为“增持” [1] 报告的核心观点 - 2024年公司收入超预期，处置收益增厚利润，看好2024年延续稳健增长 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元人民币）|27,781|24,970|28,663|31,691|35,199|39,591| |营业收入(+/-)%|16.5%|-10.1%|14.8%|10.6%|11.1%|12.5%| |毛利润（百万元人民币）|6,126|6,060|8,055|8,906|10,032|11,481| |净利润（百万元人民币）|4,563|4,557|6,241|6,470|7,204|8,115| |净利润(+/-)%|35.3%|-0.1%|36.9%|3.7%|11.3%|12.6%| |PE|/|/|13.9|11.9|10.7|9.5| |PB|/|/|2.4|2.0|1.9|1.7| [4] 投资建议 - 考虑到越南新所得税法提升有效税率、Nike去库进度慢于此前预期，调整2025 - 26年、新增2027年归母净利为64.7/72.0/81.1亿元人民币（调整前2025 - 26年分别为66.2/74.0亿元人民币），对应PE分别为12/11/10倍，维持“增持”评级 [5] 2024年经营情况 - 收入超预期，为286.6亿元，同比增长14.8%；归母净利为62.4亿元，同比增长36.9%；毛利率为28.1%，同比提升3.8pct；全年分红率56%，维持高水平 [5] - 收入量增驱动，H2收入超预期，主要因优衣库订单超预期带动量增超预期，ASP降幅环比H1收窄 [5] - H2毛利率环比下降1.65pct，主要由于国内加薪导致人工成本上升但传导存在滞后、产品结构变化、新员工存在效率提升期等 [5] - 2024年销售费用率/管理费用率分别+0.3/-0.7pct，利息净收入占收入的比例为2.4%，同比提升0.7pct [5] - 非经常损益中处置使用权资产收益为3.58亿元，显著增厚利润；越南新所得税法导致公司新增所得税1.8亿元，全年有效税率同比提升4pct至12.9% [5] 2025年展望 - 预计公司2025年产能增长低双位数，ASP及毛利率维持相对平稳 [5] - 部分客户自身销售强劲、指引积极，预计2025年阿迪、puma、lululemon等客户增长亮眼；Nike虽处于去库过程中，但已落实有力改革，预计有望在新品推动下重回增长轨道 [5] - 预计2025年有效税率或提升至13 - 14% [5]

文章核心观点 - 中金认为申洲国际2025年有望延续2024年订单增长趋势 基本维持2025年EPS预测4.39元 引入2026年EPS预测4.83元 维持跑赢行业评级 考虑行业整体估值中枢回落 下调目标价14.5%至69.89港元 [1] 2024年业绩情况 - 公司2024年收入同增15%至287亿元 归母净利润同增37%至62亿元 净利润增长超预期 主要因收入超预期增长及一次性出售固定资产获利3.37亿元 全年总计派息2.53港元/股 派息率55.8% [2] - 2H24销量带动收入增长达17% 预计订单量同比增长约20% 分四大品牌看 Uniqlo/Nike/adidas/Puma 2H24收入分别同比+32%/-2%/+48%/+23% 分地区看 2024年中国/欧洲/日本/美国收入分别同比+13%/+3%/+32%/+19% 预计2H24人民币单价下跌约3% 较1H24 7%的跌幅有明显好转 [2] - 2024年毛利率同比提升3.8ppt至28.1% 2H24毛利率27.4% 产能利用率提升带动下同比提升1.6ppt 环比略有下降因订单增长下员工数量和工资提升 新员工效率爬坡影响毛利率 2024年期间费用率合计同比-0.6ppt 处置固定资产获利3.37亿元 虽政府补贴、汇兑收益合计同比减少1.45亿元 净利润仍实现37%增长 [3] 2025年展望 - 2024年公司员工人数增长1.07万人至10.27万人 预计2025年柬埔寨新工厂3月开始招工约6000人 越南新面料产能逐步释放 产能扩充同时 预计生产效率明显提升 [4] - 虽大客户Nike增长有压力 但其他客户健康增长 管理层预计2025年订单量保持双位数增长 运动客户占比恢复 产品单价有望企稳 随着员工效率提升 预计2025年毛利率稳中有升 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司收入和归母净利润同比增长，利润超预期，全年分红率56%，客户需求复苏和份额提升驱动订单增长，产能利用率和生产效率提升带动毛利率显著修复 [1] - 休闲与内衣产品增长亮眼，不同地区和大客户收入增速有分化，休闲服及内衣增速亮眼主要因日本大客户采购需求增加，欧美运动大客户表现分化 [2] - 2024年毛利率显著修复，期间费用率自然摊薄，全年毛利率大幅修复但下半年低于上半年，受产能利用率、海外工厂运行效率及员工薪酬等因素影响，规模效应带动费用率摊薄，非经营项目有收益和补助的增减变化 [3] - 2024年随着订单复苏和产能利用率回升，公司加大员工招聘力度，收购越南新工厂增加面料产能，柬埔寨新成衣工厂已开始招工 [4] - 公司订单重返增长趋势，产能利用率和海外工厂效率提升使毛利率改善，海外面料、成衣储备产能充足，投产后将打开持续增长空间，预计2025 - 2027年收入和归母净利润同比增长，对应PE处于低位 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为286.63亿、321.35亿、355.20亿、391.38亿元，同比增长14.79%、12.11%、10.53%、10.19%；归母净利润分别为62.41亿、65.90亿、73.94亿、82.24亿元，同比增长36.94%、5.60%、12.20%、11.21%；每股收益分别为4.15、4.38、4.92、5.47元；P/E分别为12.3、11.6、10.4、9.3 [10] 三大报表预测值 - 资产负债表：2024 - 2027年流动资产、非流动资产、资产总计、流动负债、非流动负债、负债合计等有相应变化，归属母公司股东权益逐年增加 [11] - 利润表：2024 - 2027年营业收入、营业成本、毛利润、销售费用、管理费用等项目有相应数据及变化，毛利率、净利率、ROE、ROIC等获利能力指标有变化趋势 [11] - 现金流量表：2024 - 2027年经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流及现金净增加额有相应数据及变化，偿债能力和营运能力指标有变化趋势 [11]

整体财务数据关键指标变化 - 2024年度销售额约达286.63亿元，较2023年度上升约14.8%[3] - 2024年度毛利率约为28.1%，较去年上升约3.8个百分点，毛利额约80.55亿元，较2023年度上升约32.9%[4] - 2024年度税后净利润约62.41亿元，较2023年度上升约36.9%[4] - 2024年建议全年派息每股2.53港元，较2023年度上升约24.6%，派息比率约为55.8%[4] - 2024年基本及摊薄年度利润为每股4.15元，2023年为3.03元[6] - 2024年总非流动资产为145.36亿元，2023年为201.32亿元[9] - 2024年总流动负债为168.26亿元，2023年为133.84亿元[11] - 2024年销售总计28,662,938千元，较2023年的24,969,792千元增长14.8%[17] - 2024年总非流动资产为13,242,380千元，较2023年的13,347,831千元下降0.8%[19] - 2024年政府补助为151,315千元，较2023年的250,305千元下降39.5%[22] - 2024年利息收入为1,075,710千元，较2023年的778,904千元增长38.1%[22] - 2024年租金收入为7,746千元，较2023年的25,888千元下降70.1%[22] - 2024年其他收入总计1,234,771千元，较2023年的1,055,331千元增长17.0%[22] - 2024年其他收益╱（开支）净额总计458,775千元，较2023年的258,700千元增长77.3%[22] - 2024年银行借贷之利息为369,809千元，较2023年的338,078千元增长9.4%[23] - 2024年融资成本总计375,348千元，较2023年的345,805千元增长8.5%[23] - 2024年已出售存货成本为20,572,130千元，2023年为18,904,165千元[24] - 2024年物业、厂房及设备项目折旧为1,401,333千元，2023年为1,343,267千元[24] - 2024年所得税开支总计923,197千元，2023年为438,238千元[25] - 2024年除税前利润为7,163,778千元，2023年为4,995,501千元[29] - 2024年按法定税率25%计算之税项为1,790,944千元，2023年为1,248,875千元[29] - 2024年特定司法权区或地方部门实施之较低税率为 - 818,672千元，2023年为 - 777,431千元[29] - 2024年中期股息每股普通股1.25港元，金额为1,714,989千元；2023年为每股0.95港元，金额为1,316,672千元[32] - 2024年拟派末期股息每股普通股1.28港元，金额为1,781,739千元；2023年为每股1.08港元，金额为1,471,198千元[32] - 公司2024年税前利润中须缴纳支柱二所得税项的比例约为33%，适用溢利的平均实际税率为4.97%[31] - 2024年和2023年计算每股基本及摊薄盈利所采用的普通股加权平均数均为1,503,222,397股，2024年每股基本及摊薄盈利为4.15元，2023年为3.03元[38] - 2024年母公司普通股股权持有人应占利润为6,240,581千元，2023年为4,557,263千元[36] - 2024年应收账款及票据为6,151,331千元，2023年为5,023,635千元[41] - 2024年应付账款总计1,493,021千元，2023年为1,198,212千元[45] - 2024年按公允价值计量且变动计入损益的金融资产为1,303,978千元，2023年为803,889千元[47] - 2024年现金及现金等价物为10,868,830千元，2023年为11,596,453千元[49] - 2024年末集团以人民币计值的现金及银行结余及定期存款约为7,707,043,000元，2023年为10,962,855,000元[49] - 2024年集团实现销售收入约28,662,938,000元，较上年度增加约14.8%[51] - 2024年集团毛利额约8,054,897,000元，较上年同期上升约32.9%[51] - 2024年集团母公司拥有人应占利润约6,240,581,000元，较上年同期上升约36.9%[51] - 2024年销售额约286.63亿元，较2023年增加约36.93亿元，增幅约14.8%[56] - 2024年销售成本约206.08亿元，2023年为189.10亿元[63] - 2024年销售毛利率约28.1%，较2023年的24.3%上升约3.8个百分点[63] - 2024年末母公司拥有人应占集团权益约358.53亿元，较2023年的328.67亿元增加[64][68] - 2024年经营业务所得现金净额约52.73亿元，较2023年的52.27亿元略有增加[66] - 2024年末现金及现金等价物约108.69亿元，较2023年的115.96亿元减少[66] - 2024年末银行借贷余额约128.19亿元，均为短期借贷，较2023年的121.04亿元增加[67] - 2024年末借贷净额约19.50亿元，较2023年的5.08亿元增加14.42亿元[67] - 2024年融资成本约3.75亿元，较2023年的3.46亿元增加0.29亿元[69] - 2024年所得税开支约9.23亿元，较2023年的4.38亿元增加4.85亿元，增幅约110.7%[69] - 2024年末员工约102,690名，较2023年的92,030名增加；员工成本总额占销售额约27.6%，较2023年的28.0%下降0.4个百分点[72] - 2024年物业、厂房及设备和预付土地租赁款总投资约17.08亿元，46%用于购买生产设备，49%用于兴建与购买新工厂大楼和预付土地租赁款[73] - 2024年12月31日，公司资本负债比率为35.8% [78] 各业务线数据关键指标变化 - 2024年度运动类产品销售额占比约69.1%，较2023年度上升约9.8%[3] - 2024年度休闲类产品销售额占比约25.1%，较2023年度上升约27.1%[3] - 2024年度内衣类产品销售额占比约5.0%，较2023年度上升约34.6%[4] - 2024年来自客户甲的收入为7,985,314千元，较2023年的6,001,903千元增长33.0%[20] - 2024年运动类产品销售额约197.99亿元，较2023年增加约17.68亿元，增幅约9.8%[57] - 2024年休闲类产品销售额约72.07亿元，较2023年增加约15.35亿元，增幅约27.1%[58] - 2024年内衣类产品销售额约14.36亿元，较2023年增加约3.69亿元，增幅约34.6%[59] - 2024年日本市场销售额约48.34亿元，较2023年增加约11.59亿元，增幅约31.5%[61] - 2024年美国市场销售额约46.12亿元，较2023年增加约7.32亿元，增幅约18.9%[62] 产能与投资项目 - 柬埔寨金边新成衣工厂预计2025年3月招聘员工，总用工规模约6000人[54] - 越南西宁省股权收购项目完成后，新增面料产能预计达200吨/天[54] - 年内集团收购越南目标公司全部股权，转让基准价为5000万美元[75] - 公司出售全资附属公司上海马威实业有限公司全部股权，交易价格为人民币5.82526亿元，该公司是2010年5月以人民币2.97亿元购入[76] 公司运营与发展策略 - 2024年度公司走出经营谷底并重返增长，但行业宏观经营环境仍面临诸多挑战[81] - 公司将整合和优化海内外基地优势，加大海外基地产能规模，完善海外产业链纵向配套[82] - 公司将加强多途径拓展市场有效需求，灵活调整产品结构组合，加大新面料研发投入[82] - 公司重视新质生产力对行业的赋能，加大对自动化设备的协作研发和产业应用[83] - 2025年公司总体产能利用率预计可达过往较高水准，海外基地新产能将逐步释放[84] 公司治理与合规 - 董事会自2005年10月9日起采纳企业管治守则，公司在2024年一直遵从守则条文[91] - 截至2024年12月31日，董事会符合上市规则关于独立非执行董事人数、资格及占比的规定[95] - 公司于2012年3月26日采纳企业管治职能职权范围，4月1日起生效[96] - 公司每年两次提醒董事不得在公布业绩前买卖本公司证券，2024年董事均遵守规定[99] - 截至2024年12月31日的12个月，董事须披露资料无变动[100] - 2024年度公司及附属公司无购买、赎回或出售本公司上市证券[101] - 截至2024年12月31日及公告日期，公众至少持有公司已发行股本总数的25%[105] - 截至公告刊发时，审核委员会有四名独立非执行董事，年内与外聘核数师举行两次会议[106][107] - 公司于2005年10月9日成立薪酬委员会，截至公告刊发时，由执行董事马仁和及三名独立非执行董事组成，张炳生为主席[109] - 公司于2005年10月9日成立提名委员会，截至公告刊发时，由执行董事马建荣及三名独立非执行董事组成，马建荣为主席[110] - 集团核数师安永比较了集团截至2024年12月31日止年度初步业绩公告及综合财务报表数字，认为相符[112] - 截至2025年3月25日，公司董事会由五名执行董事和四名独立非执行董事组成[116] 公司公告与安排 - 董事会建议就2024年度向2025年6月11日名列公司股东名册上的股东，派发现金末期股息每股普通股1.28港元（约人民币1.19元），待2025年5月27日股东周年大会批准后，预期于2025年6月25日派发[87] - 公司将在2025年5月22日至2025年5月27日暂停办理股份过户登记手续，所有过户文件连同有关股票最迟到2025年5月21日下午4时30分前送达公司股份过户登记处[88] - 公司将于2025年6月6日至6月11日暂停办理股份过户登记手续，过户文件须在2025年6月5日下午4时30分前送达[89] - 公司邀请外部核数师代表出席2025年5月27日的股东周年大会[97] - 公司截至2024年12月31日止年度年报将不迟于2025年4月30日寄发股东并登载于联交所和公司网页[113] - 公司将于2025年5月27日上午10时在浙江宁波北仑区甬江路18号集团办公楼七楼举行股东周年大会[114]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价 75.2 港元，对应 24E 财年的 PE 约 21 倍，预期较现价有 32.4%的上涨空间 [7][21] 报告的核心观点 - 公司纵向一体化优势下充沛订单助经营效率提升，2024 年上半年业绩受益于中国市场运动服饰、日本市场休闲和内衣服饰需求增长及主要客户采购比例提升，预计下半年也有充沛订单，2025 年全球运动健康需求旺盛、品牌提升重要供应商采购占比将继续提供饱满订单，生产效率提升将正向反馈在经营利润上 [4] - 纺织制造景气恢复，下游品牌业绩稳健，行业需求恢复趋势良好，下游运动品牌行业景气度维持中性向好，公司手握优质品牌订单，有望与行业及品牌协同共进持续增长 [5] - 公司国际化战略稳步推进，海外产能占比持续提升，2024 年上半年柬埔寨新工厂员工人数达规划预期规模，产能效率持续提升，未来将加大海外产能布局，完善产业链上下游配套，有利于提升产能效率和利润水平 [6] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 2025 年 1 月 23 日收盘价 56.8 港元，总股本 15.03 亿股，总市值 853.8 亿港元，净资产 373.9 亿港元，总资产 537.1 亿港元，52 周高低为 84.23/54.78 港元，每股净资产 24.9 港元 [2] - 主要股东协荣有限公司持股 42.36%，Schroders PLC 持股 7.00%，JPMorgan Chase & Co. 持股 5.99%，富高集团有限公司持股 4.94% [2] 投资要点 - 预计公司 FY24E 至 FY26E 营业收入分别为 276.1/307.1/335.3 亿元，同比 +10.6%/+11.2%/+9.2%；归母净利润分别为 57.6/65.1/73.5 亿元，同比 +26.3%/+13.1%/+12.8% [7][21] 报告正文 公司财务和中期动态 - 2024 年上半年实现营业收入 129.75 亿元，同比增长 12.2%；毛利润 37.61 亿元，同比增长 45.0%，毛利率 29.0%，同比提升 6.6 个百分点；净利润 29.31 亿元，同比增长 37.8%，净利率 22.6%，同比提升 4.2 个百分点；9 月 16 日已派发中期股息 1.25 港元/股，分红率 58.4% [10] - 收入按业务类型分，运动服饰业务 92.12 亿元，同比增长 7.6%，占比 71.0%；休闲服饰业务 27.61 亿元，同比增长 20.0%，占比 21.3%；内衣业务 9.0 亿元，同比增长 47.4%，占比 7.0%；其他针织业务收入占比 0.7% [11] - 收入按销售市场划分，中国市场同比增长 20.0%，占比 28.7%；欧洲市场同比增长 4.4%，占比 19.5%；日本市场同比增长 27.0%，占比 16.3%；美国市场同比增长 2.7%，占比 14.5%；其他市场增长 7.4%，占比 21.0% [11] - 毛利成本、费用和库存方面，毛利率 29.0%，同比提升 6.6 个百分点，成本中员工费用支出占比 40.2%；三项费用合计费用率为 9.4%，同比下降 0.5 个百分点；库存周转天数为 127 天，对比 2023 年底小幅上涨 7 天 [11] - 2024 年上半年共雇佣 10.17 万人，比 2023 年底增加 0.97 万人，柬埔寨新成衣工厂员工达 18000 人建厂预期规模，越南成衣工厂新增员工 2200 余人 [11] - 公司四大客户占比分别约为 25%、25%、18%、10% ，五大客户占比 85%，最大客户由美国运动品牌变为日本休闲品牌，但运动产品依旧是主要收入来源，占 71% [11] 中国和越南纺服出口 - 2024 年中国纺织品出口总额为 12603.6 亿元，同比增长 1.4%，其中成衣类别出口同比增长 1.1%，纺织纱线出口同比增长 4.5%，纺织原料出口同比增长 1.1% [12] - 2024 年越南纺织品出口为 370.4 亿美元，同比增长 11.5%，其中出口至美国纺织品占比为 43.6%，同比增长 11.6%；2024 年越南纺织纱线进口 27.1 亿美元，同比增长 23.4% [12] 原材料价格 - 2024 年国内中等级棉花平均价格为 15914.1 元/吨，同比 2023 年均价下跌 4.3%，国际 Cotlook：A 指数折滑准税均值 2024 年同比下跌 6.2% [14] - 2024 年 PTA 平均价格为 5515.0 元/吨，同比 2023 年均价下跌 5.6%，涤纶长丝平均价格为 7474.7 元/吨，同比 2023 年均价下跌 0.8% [14] 同业和下游品牌情况 - 中国台湾四家成衣、面料公司 2024 年营收数据回暖，聚阳实业 2024 年 11 月累计营收同比增长 9.5%，福懋兴业 2024 年全年营收同比增长 0.8%，儒鸿 2024 年全年营收同比增长 21.5%，新光纺织 2024 年 11 月累计营收同比增长 18.2%，四家企业合计 2024 年 11 月累计营收同比增长 10.0% [16] - Nike2024 年 12 月 19 日发布 FY25Q2 业绩，期内营收 124 亿美元，同比下降 8%；Adidas2025 年 1 月 21 日发布 FY24Q4 初步业绩，期内营收 59.7 亿欧元，剔除汇率因素同比增长 19%，营业利润 5700 万欧元，实现扭亏为盈；优衣库母公司迅销集团 2025 年 1 月 9 日发布 FY25Q1 业绩，期内营收 8951 亿日元，同比正增长 10.4%，净利润增长 7.4%；彪马 2024 年 11 月 6 日发布 FY24Q3 业绩，期内营收 23.1 亿欧元，同比增长 5% [19] 财务报表摘要 |报表类型|项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债表|流动资产（百万元）|26164.5|28479.5|31556.6|33758.8|35314.2| |资产负债表|现金（百万元）|7369.5|11596.5|10081.7|11089.9|12198.9| |资产负债表|应收账款（百万元）|5005.2|5023.6|5521.6|5889.8|5971.1| |资产负债表|存货（百万元）|6260.8|6124.7|6760.1|7168.7|7073.5| |资产负债表|非流动资产（百万元）|17328.3|20131.6|17632.9|18357.5|19320.5| |资产负债表|固定资产（百万元）|11593.7|10930.8|11004.3|11197.8|11510.8| |资产负债表|资产总计（百万元）|43492.9|48611.1|49189.4|52116.2|54634.7| |资产负债表|流动负债（百万元）|10259.4|13384.5|12847.8|14343.3|15796.7| |资产负债表|短期借款（百万元）|7197.7|10204.0|9532.8|10962.7|12251.1| |资产负债表|应付账款（百万元）|931.6|1198.2|1098.5|1296.3|1440.1| |资产负债表|非流动负债（百万元）|2467.6|2359.3|2413.5|2535.4|2474.5| |资产负债表|长期借款（百万元）|2000.0|1900.0|1950.0|2074.0|2012.0| |资产负债表|负债合计（百万元）|12727.1|15743.8|15261.3|16878.8|18271.1| |资产负债表|股本（百万元）|151.2|151.2|151.2|151.2|151.2| |资产负债表|储备（百万元）|30601.7|32716.1|33973.7|35672.4|37456.0| |资产负债表|归属于母公司所有者权益（百万元）|30752.9|32867.3|34124.9|35823.6|37607.2| |资产负债表|负债及权益合计（百万元）|43492.9|48611.1|49386.2|52702.3|55878.3| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|4628.1|5226.5|5217.7|6382.6|7942.4| |现金流量表|除税前溢利（百万元）|5262.1|4995.5|6543.1|7401.4|8349.4| |现金流量表|折旧摊销（百万元）|1308.5|1343.3|1206.8|1214.9|1236.2| |现金流量表|利息收入（百万元）|-278.1|-778.9|-403.4|-421.2|-470.4| |现金流量表|财务费用（百万元）|228.4|345.8|-220.9|-245.7|-268.2| |现金流量表|营运资金变动（百万元）|-1395.1|258.8|-1255.5|-850.8|-139.2| |现金流量表|投资活动现金流（百万元）|-371.3|-1380.0|-1315.7|-880.9|-441.1| |现金流量表|资本支出（百万元）|-1240.5|-806.0|-1190.7|-1305.1|-1449.3| |现金流量表|筹资活动现金流（百万元）|-3914.8|333.2|-1706.7|-1959.2|-101.6| |现金流量表|借款变动（百万元）|-1391.0|2906.3|-621.2|1553.9|1226.4| |现金流量表|股利分配（百万元）|-2063.2|-2458.1|-3472.0|-3927.5|-4430.5| |现金流量表|现金净增加额（百万元）|342.0|4179.7|2195.3|3542.5|7399.7| |现金流量表|现金期初金额（百万元）|6687.6|7369.5|11596.5|10081.7|11089.9| |现金流量表|现金期末金额（百万元）|7369.5|11596.5|13741.8|13574.3|18439.6| |主要财务比率|年成长率 - 营业收入（%）|16.5|-10.1|10.6|11.2|9.2| |主要财务比率|年成长率 - 营业利润（%）|39.2|-3.3|26.7|13.1|12.7| |主要财务比率|年成长率 - 归母净利润（%）|35.3|-0.1|26.3|13.1|12.8| |主要财务比率|获利能力 - 毛利率（%）|22.1|24.3|28.5|29.0|30.0| |主要财务比率|获利能力 - 归母净利率（%）|16.4|18.3|20.9|21.2|21.9| |主要财务比率|获利能力 - ROE（%）|14.8|13.9|16.9|18.2|19.5| |主要财务比率|偿债能力 - 资产负债率（%）|29.3|32.4|30.9|32.0|32.7| |主要财务比率|偿债能力 - 负债权益比（%）|29.9|36.8|33.6|36.4|37.9| |主要财务比率|偿债能力 - 流动比率|2.6|2.1|2.5|2.4|2.2| |主要财务比率|偿债能力 - 速动比率|1.9|1.7|1.9|1.9|1.8| |主要财务比率|营运能力 - 资产周转率|0.6|0.5|0.6|0.6|0.6| |主要财务比率|营运能力 - 应收帐款周转率|6.5|5.0|5.2|5.4|5.7| |主要财务比率|营运能力 - 应付帐款周转率|18.7|17.8|17.2|18.2|17.2| |主要财务比率|每股资料（元） - 每股收益|3.0|3.0|3.8|4.3|4.9| |主要财务比率|每股资料（元） - 每股经营现金|3.1|3.5|3.5|4.2|5.3| |主要财务比率|每股资料（元） - 每股净资产|20.5|21.9|22.7|23.8|25.0| |主要财务比率|估值比率 - PE|20.0|20.0|15.9|14.0|12.4| |主要财务比率|估值比率 - PB|2.8|2

核心观点 - Uniqlo和adidas将成为申洲订单增长的主要驱动力，毛利率有望进一步提升 [1] - Nike的收入预计将在下半年实现正增长，产品均价也将上升 [1] - 由于毛利率下降，麦格理下调了申洲国际2024年和2025年财年的净利润预测 [1] - 麦格理将申洲国际的目标价从97.4港元下调至92.6港元，维持"跑赢大市"评级 [1] 公司表现 - Uniqlo和adidas预计将成为申洲订单增长的主要驱动力 [1] - Nike的收入预计将在下半年实现正增长，产品均价也将上升 [1] 财务预测 - 麦格理下调了申洲国际2024年和2025年财年的净利润预测 [1] - 麦格理将申洲国际的目标价从97.4港元下调至92.6港元 [1] 评级 - 麦格理维持申洲国际"跑赢大市"评级 [1]

投资评级 - 报告首次覆盖申洲国际，给予"推荐"评级，预计2024-2026年公司归母净利润分别为57.01、65.30、74.10亿元，分别同比+25.1%、+14.5%、+13.5% [1] 核心观点 - 申洲国际作为全球最大的纵向一体化针织制造商之一，凭借强创新研发、一体化布局和先发性全球化布局，稳居行业龙头地位，具备向上增长动能 [1] - 短期看核心客户驱动收入高增，中长期看行业集中度提升趋势下，公司市场份额有望进一步提升 [1] 行业趋势 - 纺织制造行业历经四次产业链转移，成衣制造市场规模空间可观，2009-2023年全球鞋服市场规模由1.44万亿美元增长至1.82万亿美元，CAGR为1.7% [1] - 运动鞋服马太效应显著，供应商头部集中提升为发展趋势，2023年全球运动鞋服前五大品牌为Nike、Adidas、Puma、Skechers以及Lululemon，其中Nike市场份额最高，达到15.8% [1] - 成衣制造行业集中度较低，仍有较大提升空间，随着运动品牌市场呈现出强者愈强的态势，头部运动品牌有望不断扩大市场份额 [1] 公司优势 - 自主研发及创新能力强，产品技术壁垒高，核心管理团队在纺织业深耕多年，经验丰富，研发人员具有较强开发设计能力 [1] - 纵向一体化布局，保质保量生产交付，选用高质量发展的原料供应商，把控源头质量，有效缩短生产和交货周期，备受品牌商青睐 [1] - 前瞻性布局头部品牌，合作稳定且深入，从为母婴服饰代工树立中高端定位，以此为契机打开日本休闲服饰市场，获得品牌优质订单 [1] 未来看点 - 短期看点为核心客户驱动收入高增，中长期看点为行业集中度提升趋势下，公司份额有望提升，预计公司在大客户内部份额整体呈现持续提升 [1] - 公司综合竞争力较强，持续进行多样化新品牌合作，已成功接手多个知名品牌的订单，如安踏子品牌斐乐（FILA）的订单，与新客户如POLO（RALPHLAUREN）、Lululemon、Lacoste（法国鳄鱼）等建立合作关系 [1] 财务表现 - 2023年实现营业收入249.70亿元，同比-10.12%，归母净利润45.57亿元，同比-0.12% [1] - 2024年上半年实现营业收入129.76亿元，同比+12.23%，归母净利润29.31亿元，同比+37.80% [8] - 2019-2023年营收由226.65亿元增至249.70亿元，期间CAGR为1.96% [149] 客户结构 - 2023年NIKE、ADIDAS、UNIQLO及PUMA四大客户占集团年收入的79.6% [1] - 2005-2010年集团在稳固发展以UNIQLO为代表的日本客户的基础上，与ADIDAS、NIKE、PUMA等知名运动品牌客户的关系持续取得进展 [10] - 2011年NIKE取代UNIQLO成为集团的最大客户，2016年集团成为NIKE、ADIDAS及PUMA等运动大牌的第一大供应商 [10] 产能布局 - 公司在海外产能占比呈持续提升，截至2023年末，成衣海外产能占成衣总产出的比例为53% [153] - 2014年继续加大对越南和柬埔寨的产能布局，降低贸易风险的同时确保成本优势 [14] - 2013年在越南建面料基地，致力于把一体化生产模式复制到海外，以应对国内成本上涨压力并推动全球化布局 [135]