股份情况 - 2025年10月2日已发行股份总数494,864,514[3] - 因股份计划发行新股800，占比0.0002%，每股37.01港元[3] - 2025年10月6日已发行股份总数494,865,314[3] 合规确认 - 股份发行获董事会授权，遵循规定[5] - 公司已收取股份发行全部款项[5]

股份数据 - 2025年9月30日已发行股份（不含库存）494,863,314股[3] - 2025年9月30日库存股份数目为0[3] - 2025年10月2日已发行股份（不含库存）494,864,514股[3] 新股发行 - 因股份奖励或期权发行新股1,200股，占比0.0002%[3] - 每股发行价为HKD 25.86[3] 其他 - 呈交日期为2025年10月2日[2]

股本情况 - 截至2025年9月底公司法定/注册股本总额为10万美元[1] 股份情况 - 截至2025年9月底已发行股份494,863,314股，9月增加1,579,545股[2] - 截至2025年9月底库存股份为0股，9月无变动[2] 期权情况 - 截至2025年9月底股份期权13,889,254股，9月减少1,579,545股[3] - 2025年9月因行使期权发行新股1,579,545股，所得资金41,954,361.18港元[3]

中国游戏股普涨现象 - 中国游戏股迎来普遍增长，龙头股如腾讯、网易、世纪华通比年初分别增长64%、72%和303% [1] - 巨人网络、完美世界、恺英网络、吉比特、心动等公司股价实现翻倍 [1] - 具体公司表现：世纪华通总市值1538.36亿，年初至今增长302.92%；巨人网络总市值874.12亿，增长260.73%；心动公司总市值400.34亿，增长225.12% [2] 行业基本面支撑因素 - 政策环境回暖，上海推出超8份扶持政策，深圳推出单项奖金超1000万元的游戏利好政策 [5] - 游戏版号审批趋于稳定，效率和数量攀升，如米哈游新作《崩坏：因缘精灵》首曝同期获版号 [5] - 社会对游戏认知向好，认可其在AI、XR等技术前沿性及教育、公益、文化自信方面的价值，《黑神话：悟空》提振民族自信 [7] - 2025上半年超八成公司盈利，TOP 64上市公司营收利润总和达近5年新高，B站亏损7年后盈利，世纪华通市值翻3倍突破1400亿 [8] 未来增长空间与驱动因素 - 射击品类增长，腾讯《三角洲行动》全球成功，助推射击品类发展 [17] - 小游戏市场规模超400亿元，Unity中国CEO预测可能发展至千亿乃至万亿规模 [17] - 单机市场升温，《黑神话：悟空》成功带动新品潮，腾讯投资《影之刃零》《古剑》，网易推出《归唐》 [17] - 世纪华通、吉比特等公司在SLG+、休闲放置、社交赛道寻找差异化增长点 [18] 全球化进程与出海表现 - 国产游戏全球同步发行成趋势，如腾讯《三角洲行动》、米哈游《崩坏：星穹铁道》《绝区零》公测即全球同步 [20] - 专注出海厂商实现突破，世纪华通（点点互动）《无尽冬日》《奔奔王国》包揽8月出海收入榜TOP 2 [21] - 腾讯2025Q2国际市场游戏收入增长35%，与全球厂商协作紧密，投资发行《NIKKE》《无畏契约》《流放之路2》等 [23] - 中国厂商在TGS、科隆展等国际展会表现活跃，产品矩阵丰富 [24][25][26] 新技术与衍生业务增长 - 腾讯、网易、米哈游等大厂在AI领域投入见效，腾讯VISVISE工具用于《和平精英》等产品，并助力完美世界等厂商 [30] - 米哈游应用AI自动化修改配置、搭建AI Agent平台Echo，辅助3D美术创作 [32] - 游戏IP衍生品潜力巨大，叠纸、米哈游等天猫店铺登潮玩成交榜TOP 20，部分游戏IP衍生品年流水超20亿 [34] - “谷子经济”（周边商品）市场规模2024年达1689亿元，预计2029年超3000亿元 [35]

公司财务与估值 - 申万宏源首次覆盖心动公司，给予买入评级，预计公司2025-2027年收入分别为64.31亿元、79.27亿元、90.59亿元，同比增长28%、23%、14% [1] - 预计公司2025-2027年经调整归母净利润分别为17.02亿元、22.26亿元、27.60亿元，同比增长94%、31%、24% [1] - 采用SOTP估值法，对应港股市值为549亿港元 [1] TapTap平台价值与市场地位 - TapTap在游戏推广渠道变迁中重要性提升，2025年上半年其在线推广服务收入达9.76亿元，估算在手游广告市场市占率约为3.27% [1] - 平台对开发者价值在于0或低分成，提供分析测试营销推广等一站式服务，用户更加垂直且专业，评分成为行业重要参考 [1] - 平台飞轮效应形成，目前已入驻开发者超过24万，上线游戏超过30万，2025年上半年中国版APP平均MAU达4360万，用户广告ARPU同比增长37% [2] TapTap成长驱动因素 - 游戏版号供给增加驱动需求，2025年1-9月版号总计1195个，同比增长25% [2] - 公司自研游戏进步提升平台价值，平台同时反哺自研游戏，并积极拓展PC端及国际版 [2] - AI赋能游戏开发实现创作平权，预计2030年TapTap广告量价齐升后收入规模有望达到50亿元 [2] 公司自研游戏战略与管线 - 公司自2022年后战略收缩聚焦强势品类，产品周期上行验证研发调整思路正确，黄希威回归负责海外发行，走通全球发行 [3] - 《火炬之光》《麦芬》《心动小镇》《伊瑟》等产品持续验证战略，并展示了开发长青游戏的能力，特点为资源聚焦、持续调优、高频更新和出海 [3] - 后续产品管线确定性强，包括二次元策略卡牌手游《伊瑟》国服9月上线，以及《心动小镇》国际服和首款开放世界MMO《仙境传说RO：守护永恒的爱2》 [3]

TapTap平台价值与行业地位 - 游戏行业版号供给景气恢复，叠加渠道变迁，导致销售费用率提升明显，TapTap逐渐成为游戏推广重要渠道 [1] - TapTap在2025年上半年在线推广服务收入达9.76亿元，估算其在中国手游广告市场中的市占率约为3.27% [1] - TapTap对开发者的核心价值包括：0或低分成对中小开发者友好；相比大众社媒更垂直专业，用户游戏时间和花费更多，评分系统成为行业重要参考；提供分析测试营销推广等一站式服务 [1] TapTap的成长驱动因素 - TapTap开发者-用户飞轮效应已形成，已入驻开发者超过24万，上线游戏超过30万款 [2] - 2025年上半年中国版APP平均MAU达4360万，用户广告ARPU同比增长37% [2] - 增长驱动因素包括：2025年1-9月版号总计1195个同比增长25%；心动公司自研游戏进步提升平台价值；积极拓展PC端及国际版；AI赋能游戏开发实现创作平权，测算2030年TapTap广告收入规模有望达到50亿元 [2] 心动公司自研游戏能力验证 - 公司自研体系经过调整，2022年后战略收缩聚焦优势品类，产品周期上行验证调整思路正确 [3] - 《火炬之光》《麦芬》《心动小镇》《伊瑟》等产品持续验证其全球发行战略，海外市场持续贡献增量 [3] - 公司已验证开发长青游戏的能力，关键在于资源聚焦优势品类、持续调优、高频更新和出海，后续产品管线包括《伊瑟》国服、《心动小镇》国际服及《仙境传说RO：守护永恒的爱2》 [3] 公司财务表现与预期 - 预计公司2025至2027年收入分别为64.31亿元、79.27亿元、90.59亿元，同比增长28%、23%、14% [3] - 预计同期经调整归母净利润分别为17.02亿元、22.26亿元、27.60亿元，同比增长94%、31%、24% [3]

投资评级与估值 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [8] - 预计公司2025-2027年收入分别为64.31/79.27/90.59亿元，同比增长28%/23%/14% [6][8] - 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为17.02/22.26/27.60亿元，同比增长94%/31%/24% [6][8] - 采用SOTP估值法，目标港股市值549亿港币 [8][74] 核心观点 - “内容+平台”飞轮效应显现，TapTap平台与自研游戏业务形成正向循环 [2][7] - 游戏行业版号供给景气恢复，TapTap凭借垂直社区定位和开发者友好策略，市场份额有望提升 [7][17] - 心动公司自研游戏能力经过调整后已得到验证，产品管线清晰，海外发行取得突破 [7][44] TapTap平台价值与成长驱动 - TapTap 1H25在线推广服务收入9.76亿元，估算在手游广告市场中市占率约为3.27% [7][23] - 平台优势包括：0或低分成（免费游戏0%，付费游戏最高5%）、垂直用户社区（25H1中国版APP平均MAU达43.6百万）、一站式开发者服务 [7][25][30] - 成长驱动因素：国内版号供给增加（25年1-9月版号总计1195个，同比增长25%）、自研游戏进步引流、PC端及国际版拓展、AI赋能游戏开发降低创作门槛 [7][11][31][37][38] - 测算2030年TapTap广告收入规模有望达到50亿元 [7][42] 自研游戏业务分析 - 公司战略收缩后聚焦优势品类，资源集中提升研发效率，游戏开发人员从2022年854人优化至1H25的745人 [44][47][49] - 现有产品表现强劲：《心动小镇》、《火炬之光：无限》、《出发吧麦芬》等验证长线运营能力，25H1网络游戏平均月活1140.9万，同比+19.7% [7][52] - 后续产品管线确定：《伊瑟：重启日》国服25年9月上线，《仙境传说RO：守护永恒的爱2》（公司首款开放世界MMO）预计25年12月首测，《心动小镇》国际服筹备中 [7][58] 财务表现与预测 - 公司收入重回高增长，2024年收入50.12亿元，同比增长48%；1H25收入同比+37.6% [6][63] - 毛利率持续优化，1H25整体毛利率达73%，主要受益于高毛利TapTap收入占比提升及自研游戏收入增加 [65] - 降本增效成效显著，1H25经调整归母净利润率提升至26% [65] - 预计2025-2027年TapTap业务收入分别增长35%/25%/23%，游戏业务收入分别增长25%/23%/10% [9][67] 行业趋势与公司定位 - 游戏行业供需两旺，25年上半年国内手游市场规模同比+16%，近四个季度国内手游市场规模达2560亿元 [17] - 渠道变迁趋势明显，用户时间碎片化，应用商店不再是唯一入口，垂直社区和社媒平台影响力提升 [7][10] - 心动公司差异化在于“自研游戏+TapTap平台”的闭环生态，自研游戏为平台引流，平台反哺自研体系提供高性价比测试和反馈渠道 [7][36]

投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级，SOTP估值法下对应港股市值549亿港币[7][8] 核心观点 - "内容+平台"飞轮效应显现，心动公司自研游戏进步与TapTap平台价值形成正向循环[7] - 游戏行业版号供给景气恢复，TapTap凭借垂直社区优势与低分成模式成为重要推广渠道[7][20] - 公司自研游戏能力逐步验证，产品周期上行，后续管线储备确定性强[7][52] 按目录总结 1 从游戏推广变革看TapTap的价值 - 游戏行业高景气，25年上半年国内手游市场规模同比+16%，近四个季度达2560亿元[20] - 游戏企业销售费用率提升，24年上半年均值升至23.8%，TapTap 1H25在线推广服务收入9.76亿元，在手游广告市场中市占率约3.27%[27] - TapTap对开发者价值显著：分成率最高5%（付费游戏）或0%（免费游戏），低于传统渠道30%-50%；提供一站式服务；用户质量高（70%用户日均游戏超1小时，近90%用户有游戏消费）[29][31] 1.2 TapTap的成长驱动 - 飞轮效应形成：入驻开发者24万+，上线游戏30万+；25H1中国版APP平均MAU达4360万，用户广告ARPU同比+37%[7][35] - 驱动因素：25年1-9月版号总计1195个，同比+25%；自研游戏进步提升平台价值；拓展PC端与国际版（25H1国际版MAU达500万）；AI赋能游戏创作平权[7][36][42] - 2030年TapTap广告收入规模有望达50亿元，假设中期平均MAU提升至6500万[7][49] 2 心动自研游戏能力逐步验证 - 24年以来产品周期上行，公司22年后战略收缩资源，聚焦优势品类，黄希威回归助力海外发行突破[7][52][56] - 长青游戏能力验证：《心动小镇》《火炬之光》通过高频更新、多端布局与全球化发行实现长线运营；25H1网络游戏月活1140.9万，同比+19.7%[59][64] - 后续管线确定性强：《伊瑟：重启日》国服25年9月上线，TapTap下载破百万；《仙境传说RO：守护永恒的爱2》预计25年12月首测；《心动小镇》国际服筹备中[65] 3 财务分析、盈利预测及估值分析 - 收入增长强劲：1H25总收入同比+37.6%，TapTap收入同比+37.6%，游戏收入同比+39%[71] - 盈利改善：1H25毛利率达73%，经调整归母净利润率提升至26%；预计25-27年收入64.31/79.27/90.59亿元，同比+28%/23%/14%，经调整归母净利润17.02/22.26/27.60亿元，同比+94%/31%/24%[73][76] - SOTP估值：游戏业务给予2026年20倍PE，TapTap业务给予2026年25倍PE，目标市值549亿港元[80][84]

股份数据 - 2025年9月29日已发行股份（不含库存）数目为494,859,114[3] - 2025年9月30日因行使购股权多次发行新股，涉及不同数量和发行价[3][4] - 2025年9月30日结束时已发行股份总数为494,863,314[4] - 截至2025年9月30日期终库存股份数目为0[3][4] 其他 - 公司股份发行等事项获董事会授权批准[5] - 呈交者为执行董事黄一孟[14]

目标价与评级调整 - 高盛将心动公司目标价由39港元大幅上调至81.4港元 [1] - 新目标价相当于预测明年市盈率20倍 [1] - 维持"中性"评级 [1] 财务预测上调 - 将2025至2027年收入预测上调21%至35% [1] - 将2025至2027年净利润预测上调51%至60% [1] 盈利能见度提升原因 - 新兴游戏产品线持续成长 [1] - TapTap游戏广告平台持续成长 [1] - 公司严格控制成本和营运开支 [1] TapTap平台增长潜力 - TapTap具有独特的游戏社群与分发渠道定位 [1] - 平台变现能力仍有上升空间 [1] - 广告载量与千次展示收益(eCPM)有提升空间 [1]