投资评级与核心观点 - 报告维持对心动公司的“买入”评级，并上调目标价至106.38港元（前值为93.09港元）[1][5][14] - 报告核心观点是看好公司新游出海表现及TapTap平台商业化加速，认为《心动小镇》国际服后续将贡献增量，且TapTap广告算法改进将驱动高速增长[1] 2025年业绩预告与增长驱动 - 公司预计2025年录得收入不少于人民币57.1亿元，同比增长约13.9%；预计净利润不少于15.8亿元，同比增长约77.4%[1] - 2025年下半年（25H2）营收不少于26.28亿元，同比下降约5.87%；净利润8.25亿元，同比增长约36.14%[1] - 利润增长主要驱动因素包括：1）自研游戏《仙境传说 M：初心服》、《心动小镇》、《火炬之光：无限》及2025年6月上线的新游戏《伊瑟》表现强劲，推动收入增长并改善毛利率；2）TapTap因广告算法改进及用户参与度提升录得大幅增长[2] 核心游戏产品表现与展望 - 《心动小镇》国际版于1月8日上线，预下载阶段登顶全球超50地区免费榜，流水自2026年1月起快速放量[3] - 据SensorTower数据，《心动小镇》2025年12月、2026年1月及2月流水分别达到128万、798万及2258万美元，对应下载量分别为11万、1139万及437万人次[3] - 报告认为《心动小镇》定位大DAU游戏，具备拉长流水曲线的能力，有望持续贡献海外收入[3] - 开放世界MMO游戏《仙境传说 RO：守护永恒的爱 2》（RO2）已于1月17日线下测试，有望在今明两年上线，其IP升级有望带动公司长线业绩增量[3] TapTap平台生态与商业化 - TapTap依托对高价值游戏垂类用户的独有数据，持续提升广告算法能力[4] - 公司的Dirichlet广告聚合平台将程序化投放能力拓展至站外流量场景，有望打开新增长空间，并将多场景数据反哺主站算法[4] - TapTap通过“星火编辑器”、“TapTap制造”等AI创作工具协助中小开发者，构建“开发者-创作者-用户-广告主”的生态网络效应，拓宽平台护城河[4] 盈利预测与估值调整 - 因新游上线节奏变化，报告将公司2025年归母净利润预测下调至15.4亿元（前值15.9亿元，下调幅度3.1%）[5] - 考虑到存量游戏毛利率提升、《心动小镇》国际服收入高增及TapTap广告能力增强，报告上调2026-2027年归母净利润预测至21.5亿元/25.8亿元（前值为19.4亿元/21.4亿元，上调幅度10.8%、20.6%）[5] - 采用分部估值法：1）TapTap平台业务，参考可比公司（哔哩哔哩、Meta、Applovin）2026年平均PS约10.4倍，给予该业务2026年10.4倍PS；2）游戏业务，参考可比公司（恺英网络、神州泰岳、巨人网络）2026年平均PE约16.6倍，给予该业务2026年16.6倍PE[5][12][13] - 基于上述估值，得出公司目标市值463.4亿元人民币，对应目标价106.38港元[5][14] 财务数据与预测 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为581.0亿元、681.1亿元、765.0亿元，同比增长15.91%、17.23%、12.32%[10] - 报告预测公司2025-2027年归属母公司净利润分别为15.35亿元、21.52亿元、25.76亿元，同比增长89.11%、40.23%、19.69%[10] - 报告预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为3.11元、4.37元、5.22元[10] - 报告预测公司2025-2027年毛利率分别为73.40%、74.53%、74.76%，净利率分别为26.42%、31.60%、33.67%[19]

股份数量 - 2026年3月5 - 6日已发行股份总数为495,118,164股[3] 股份购回 - 2026年1 - 3月多次购回股份，占比从0.0001% - 0.0222%不等[4][5][6] - 2026年3月6日购回普通股110,000股，总价7,782,687港元[12] - 根据购回授权在交易所购回股份1,383,600股，占比0.2814%[12] 其他 - 购回授权决议2025年5月29日通过，可购回49,167,523股[12] - 股份购回后暂停期至2026年4月5日[12]

**行业与公司概览** * **行业**：游戏行业 * **核心观点**：2026年被定义为游戏“大年”，行业增速有望高于2025年，板块处于EPS与PE可能同步上修的布局窗口期[2][24] * **核心论据**：1) 谷歌渠道费率下调将直接提升出海公司利润率；2) 板块估值处于历史低位；3) 多家公司新产品表现超预期，增长曲线清晰[1][3][24] --- **一、行业宏观与市场环境** **1. 行业展望与增长动力** * 2026年行业增速有望高于2025年（2025年增速约7%），被判断为游戏“大年”[2][24] * 2026年最值得关注的三类结构性增量来源： * **现有游戏出海**：市场规模大且具备持续性[22] * **女性向市场渗透**：女性与年轻女性用户渗透率提升带来的新增量[22] * **跨端（PC/主机）平台迁移**：随着供给提升，有望推动玩家从手机端向主机与PC端迁移，释放市场规模空间[23] **2. 渠道政策变革（谷歌费率下调）** * **政策内容**：Google Play游戏流水抽成比例由30%降至15%~25%[4]。其中15%~20%为服务费（高质量游戏可降至15%），另有5%为支付通道费，若引导用户至官网支付可减免[4][5]。理论上实现100%“切支付”后，费率可降至15%~20%[1][5] * **落地节奏**：从2026年起分阶段在全球落地，先欧洲、后美国、再日韩，直至2027年9月全球完成落地[5] * **行业逻辑**：反垄断进程持续，“内容为王”趋势下，研发/发行方议价能力增强，渠道更多承担基础服务职能[5] * **对利润率影响**：预计可提升大体量出海公司利润率2-6个百分点[1]。以世纪华通（点点互动）为例，其海外收入占比70%~80%，谷歌渠道流水贡献约30%~40%，费率下调对应利润率提升约2~6个百分点[6] * **业绩体现时点**：政策分阶段落地，企业“切支付”需改造与引导，利润率改善更可能在2027年或未来一两年内的财报中逐步显现[6] **3. 板块估值水平** * **当前估值**：游戏板块（“3+7”核心标的）2026年平均估值约15倍[1][3] * **历史对比**：显著低于过去约五年部分公司17~18倍左右的中枢水平，更合理的常态化中枢区间约为17~20倍[7] * **估值偏低原因**：并非基本面恶化导致，头部公司经营数据表现仍较亮眼[7] * **布局判断**：当前约15倍的估值处于与2025年相近的估值起点水平，属于应重点关注的低估区间，对于追求绝对或相对收益的资金均具备较好的布局窗口特征[3] --- **二、重点公司分析** **1. 世纪华通（点点互动）** * **战略重心**：由2025年的“小游戏”方向，逐步转向休闲游戏赛道[7] * **新产品表现**： * 《Trackstar》（三消）：2月流水环比新增28%[7] * 《Hearthstone Hero》：2月流水环比提升79%[7] * 《Tasty Travels》：2月流水实现可观环比增速[7] * **老产品表现**：《PlayerUnknown‘s Battlegrounds》与《PUBG Mobile》在2025年12月至2026年2月流水季节性冲高，经营表现良性[7] * **产业位置与空间**：被认为是国内仅次于柠檬微趣、在休闲出海方面具备显著优势的厂商之一[9]。若仅依赖两款“吃鸡”类产品，利润上限可能在约90亿人民币量级；若休闲游戏新曲线成功，利润率与市值空间有望进一步上移[9] **2. 巨人网络** * **核心产品《超自然行动组》表现**： * **榜单表现**：春节期间稳居畅销榜前10，在榜天数达十几天[1][11] * **商业化节奏**：春节前相对克制，春节期间上线了1个顶皮和2个次顶皮，效果较好[11] * **内容与品质提升**：近期在角色塑造、皮肤质量与美术表现上投入增加，3D建模质感有显著提升[11][12] * **付费潜力**：当前ARPU或单用户付费上限仍处于中性偏低水平，随着品质提升，付费深度与上限有望抬升[12] * **海外进展**：当前仅在港澳台地区上线，台湾地区过年期间艾瑞畅销榜最高达第6名，由社区运营与口碑传播带动，显示海外潜力尚未完全释放[13] **3. 心动公司** * **核心产品《心动小镇》表现**： * **流水增长**：海外1月8日上线，2月流水相较1月实现了100%以上的环比增长[14] * **用户基础**：海外Discord社区成员数从上线初期不足30万人，已升至80多万人，规模高于《三角洲行动》[15] * **产品定位**：填补了移动端“动森 like”手游的需求缺口（《动物森友会》全球销量近5000万份）[15] * **商业化空间**：当前ARPU及单用户付费上限仍偏低，商业化相对克制[15]。随着海外用户规模打开，2026年流水存在接近翻倍以上增长的可能[1][15] **4. 完美世界** * **核心产品《异环》**： * **上线节奏**：定档4月23日国内上线，4月29日全球上线[16] * **测试反馈**：过年期间三测（首次付费测试）反馈优异[1][16] * **产品差异化**：科幻风格定位独特，社交属性可能强于《原神》《鸣潮》，付费上限更高，具备吸引海外“高尔夫地区”用户的潜力[17] * **市场机会**：二次元赛道经历约一年半“空窗期”，《异环》有望承接全球二次元玩家对新游戏的需求[18] * **利润率特征**：预计利润率显著高于传统手游，核心依据在于其PC端占比较高（无渠道分成）及全球发行属性[1][19][20] **5. 其他公司** * **三七互娱**：产品《Last Elysium》（瘟疫题材SLG）增长趋势较好，自2026年初开始买量后流水斜率爬升，截至3月2日流水已超过200万人民币/日[21] --- **三、细分赛道与竞争格局** **1. 休闲游戏出海赛道** * **市场空间**：休闲品类是出海游戏中最大的单一品类，2025年占游戏出海收入46.9%[8] * **竞争格局**：全球头部产品多由海外公司占据（如《Royal Match》《Monopoly Go》《Candy Crush Saga》），生命周期多在5年以上，部分达10年以上[8] * **国产厂商渗透**：目前仅有柠檬微趣的《高切帕伯》进入前十，但国产厂商增长迅猛，有望复制SLG领域国产游戏占据主导的结构性优势[8] --- **四、投资建议与关注排序** * **板块结论**：游戏板块处于EPS与PE可能同步上修阶段，性价比较高[24] * **关注排序建议**：完美世界、世纪华通、巨人网络、恺英网络、心动公司、三七互娱[25]

股份数量 - 2026年3月4日和5日已发行股份总数均为495,118,164[3] 股份回购 - 2026年1 - 3月多次回购股份，各次占比及每股价格不同[4][5][6] - 2026年3月5日购回110,000股，付出7,882,017港元[12] - 根据购回授权已购回1,273,600股，占比0.259%[12] 其他信息 - 公司证券代号02400，于香港联交所上市[12] - 购回授权决议2025年5月29日通过[12] - 新股发行等暂停期截至2026年4月4日[12]

业绩总结 - 预计2025年收入不少于57.1亿元，较2024年增约13.9%[3] - 预计2025年净利润不少于15.8亿元，较2024年增约77.4%[3] 增长因素 - 自研游戏推动收入增长并改善毛利率[4] - TapTap收入及利润因广告算法等大幅增长[4] 其他情况 - 部分增长被现有游戏收入减少等抵销[4] - 公告未经审核可调整，预计2026年3月底发2025业绩公告[5]

股本与股份 - 2026年2月底公司法定/注册股本总额10万美元，股份10亿股，面值0.0001美元[1] - 2026年2月底已发行股份495,118,164股，库存股份0股[2] 购股权计划 - 2026年2月上、月底购股权计划股份期权13,929,119股，本月发行新股0股[3] - 2026年2月行使期权所得资金0港元[3] 股份变动 - 2025年5月29日购回股份 - 879,600股，截至2026年2月底未注销[4] - 2026年2月已发行股份和库存股份增减总额均为0股[4]

股份信息 - 公司名为心动有限公司，证券代号为02400[2][3] - 2026年3月3日和4日已发行股份总数为495,118,164[3] 股份购回情况 - 2026年1 - 3月多次购回股份，如1月13日购回600股，占比0.0001%，每股77.8港元[4] - 2026年3月4日购回普通股110,000股，付出价格总额7,821,638港元[12] 购回授权相关 - 公司可根据购回授权购回股份的总数为49,167,523股[12] - 根据购回授权在交易所购回股份的数目为1,163,600股[12] - 购回股份数目占已发行股份数目的百分比为0.2367%[12] 其他 - 购回股份后新股发行等暂停期截至2026年4月3日[12] - 购回授权决议获通过日期为2025年5月29日[12] - 每股购回价最高73.85港元，最低69.85港元[12]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 核心观点：政策加码与AI技术赋能，正推动内容出海步伐加快，游戏、短剧、社交等赛道成为“出海+AI”双重受益的焦点，看好其市场规模加速扩大[3][7] 根据相关目录分别总结 1、政策加码、AI赋能，内容出海步伐加快 - **全球市场广阔，国产内容出海规模增长**：2024年全球娱乐和媒体市场价值约2.96万亿美元，为国产内容提供广阔空间[12] 2025年中国自研游戏海外市场实际销售收入约1470亿元，2025年1-8月短剧出海收入同比增速约195%[12] - **出海趋势升级**：内容出海整体趋势为内容精品化发展，分发由委外代理转向自主控制，国内企业在做大市场的同时提升产业链价值占比[13] 以网文为例，从“文本出海”升级为“产业布局输出”，截至2025年10月，阅文集团WebNovel全球累计访问用户量超4亿，拥有82万部作品[13][15] - **传媒板块出海收入增速提升**：2025年上半年传媒板块境外收入达297亿元，同比增长29%，境外收入占比达11.64%[23][25] 游戏板块境外收入达218亿元，同比增长30%，占比达40.08%[26][28][29] 影视制作板块境外收入达46亿元，同比增长50%[31][34] - **激励政策持续细化**：自2022年《关于推进对外文化贸易高质量发展的意见》发布以来，中央及地方政府持续出台政策，从增加海外曝光、提供信贷支持、给予资金奖励等多方面助力内容产业出海[32][37] - **AI技术赋能内容制作与发行**：AI大模型提升内容本地化效率与质量，例如AI翻译使网文出海成本降低90%以上，AI配音可实现面部表情和口型同步[38][39] 国产AI模型如DeepSeek R1、字节跳动Seedance 2.0等持续迭代，降低使用成本并提升多模态内容生成能力，扩大优质内容供给[39] 2、关注游戏/短剧/社交等“出海+AI”双重受益赛道 - **游戏：传统品类稳固，创新拓展能力圈** - **市场空间广阔**：Newzoo预计2025年全球游戏市场规模达1967亿美元，同比增长7.5%，2025-2028年CAGR预计达4.9%[41][43] 移动游戏是主要平台，占比55%[45][47] - **自研游戏出海收入持续增长**：中国自研游戏海外收入由2019年的116亿美元增长至2025年的205亿美元，CAGR达10%[50][52] - **品类表现分化**：策略类、RPG是传统强势出海品类[51] “SLG+X”创新打开市场，如《无尽冬日》（《Whiteout Survival》）2025年海外收入超16.5亿美元，蝉联出海手游收入榜冠军[55][59] RPG品类通过玩法创新复苏，如《明日方舟：终末地》开服两周全球流水破12亿元[61] 休闲游戏崛起，“合成+剧情”模式跑通，如世纪华通《Tasty Travels: Merge Game》2025年收入同比增长28倍[65][67] - **AI重塑游戏出海全流程**：在研发环节，如三七互娱AI工具单季度可生成超50万张2D美术素材，效率提升80%以上；在运营环节，如游族网络AI翻译平台可节省80%的本地化翻译成本[69][70] - **国内公司积极布局**：多家上市公司在游戏出海方面取得显著成绩，如世纪华通2025年上半年境外收入占比52.06%，心动公司《心动小镇》创下国产模拟游戏出海最佳成绩等[72][73] - **短剧：海外市场增势迅猛，AI重塑路径** - **市场高增长，中国平台主导**：2025年海外短剧收入达23.8亿美元，同比增长263%，下载量突破12.1亿次，同比增长135%[74] 从收入口径看，中国APP市占率超90%；从下载量口径看，中国APP市占率超64%[74][76][78] - **增长空间广阔**：对比国内，海外短剧对短视频的用户渗透率（5.6%）远低于国内（58.6%），显示巨大成长潜力[77][80] - **增长驱动因素**：地区内容精耕（如中东市场潜力大）、IAA（广告变现）模式降低消费门槛提升渗透率、以及“边看边买”等流量变现模式探索共同支撑高增[81][84][85] 2025年东南亚短剧市场预估双端下载量达3.72亿次[89] - **AI赋能制作降本增效**：AI视频生成技术使本地化短剧单部成本从至少20万美元降至低至2万美元[90] AI大幅提升漫剧产能，将制作成本从数万元/分钟降至0-1000元/分钟，单人生产效率提升10倍[93][94] - **国内公司多环节布局**：中文在线、昆仑万维、掌阅科技等公司在短剧分发平台、IP、AIGC工具等环节积极布局出海[97][99] - **社交：AI开启新范式，国内厂商积极拥抱** - **全球市场庞大，渗透率有提升空间**：2025年全球社交媒体平台市场规模3074亿美元，全球渗透率63.9%，非洲、南亚等地仍有提升空间[100][103] - **中国厂商从工具到生态搭建**：如赤子城科技从工具应用转型社交生态，2016-2024年营收CAGR达57%[105][106] - **AI优化社交体验与变现**：AI降低内容创作门槛，提升用户匹配精度，创新虚拟陪伴体验[107] Character AI的“AI心理学家”受欢迎，显示用户对虚拟人的信任，为平台流量变现打开空间[107] - **国内公司探索AI社交出海**：MiniMax的Talkie应用2025年前三季度平均月活超2000万，变现模式包括订阅、内购和广告[110][111] 昆仑万维的Linky应用2024年单月最高收入超100万美元，2025年月环比增速多为双位数[113] 盛天网络基于国内AI音乐社交、游戏社交经验拓展海外市场[115][120] 3、投资建议 - **游戏赛道**：推荐标的包括完美世界、心动公司、恺英网络、神州泰岳、吉比特、腾讯控股、网易-S，受益标的包括世纪华通、三七互娱[122] - **短剧赛道**：推荐标的包括快手-W、阅文集团，受益标的包括中文在线、昆仑万维[122] - **社交赛道**：受益标的包括MiniMax-WP、昆仑万维、盛天网络[123]

股份数据 - 2026年3月2日和3月3日已发行股份总数均为495,118,164[3] - 2026年多日购回待注销股份，如1月13日600股，占比0.0001%[4] - 公司合共购回股份108,000股，付出价格7,885,738.8港元[12] 股份授权 - 购回授权决议2025年5月29日获通过[12] - 可根据购回授权购回股份总数49,167,523股[12] - 已购回股份占决议通过当日已发行股份0.2143%[12] 暂停期 - 股份购回后新股发行等暂停期截至2026年4月2日[12]

行业投资评级与核心观点 - 报告未明确给出对传媒互联网行业的整体投资评级 [1][4][5][6] - 报告核心观点：Deepseek V4或将发布，关注游戏大单品及第一季度高景气度 [1][6] - 报告认为上周传媒板块下跌主要源于节前电影春节档、AI应用、游戏高频数据等方向交易的兑现 [6][16] 上周行情复盘总结 - 市场表现：上周（2月24日-2月27日）传媒（申万）指数下跌5.1%，跑输上证指数7.1个百分点，在28个申万一级行业中排名第28位 [6][7] - 成交情况：上周传媒板块成交额3,367亿元，环比缩小；成交额占万得全A比例为3.4%，环比降低 [6][7] - 子板块表现：各子板块全线收跌，其中影视院线跌幅超10%，数字媒体跌超7%，均跑输一级行业指数；广电、出版、游戏、广告营销跑赢一级行业指数 [16] - 个股表现：中信出版周涨幅38%领涨；博纳影业周跌幅29%领跌 [6][16] - 长期表现：过去52周传媒（申万）指数上涨29%，跑输中证500、中证1000、中证2000和科创50，但跑赢其他主流宽基指数 [7] 本周观点与投资建议 - **AI方向**：本周Deepseek V4或将上线，全年看好应用生产力Agent方向及泛娱乐多模态方向，看好应用加速模型Token消耗斜率加速及出海叙事 [6][19] - **AI关注标的**：大模型建议关注阿里巴巴、智谱、Minimax、昆仑万维；应用建议关注浙数文化、上海电影、奥飞娱乐、欢瑞世纪、中文在线、每日互动、快手-W、阜博集团等 [6][19] - **游戏方向**：看好大单品、第一季度高景气度两条逻辑 [6][19] - **游戏关注标的**：A股建议关注完美世界、恺英网络、世纪华通、巨人网络；H股建议关注腾讯控股、心动公司、百奥家庭互动 [6][19] - **IP方向**：在AI多模态技术平权下，全年维度看好IP的AI时代商业化 [6][19] - **IP关注标的**：建议关注上海电影、奥飞娱乐、光线传媒、阅文集团、中文在线、掌阅科技等 [6][19] - **互联网方向**：近期或受地缘政治等因素影响，市场风偏降低，选择了更有确定性的硬件方向；展望后续，商业模式提供景气度支撑，AI能力持续追赶，估值性价比逐步强化，当下或偏左侧布局 [6][19] - **互联网看好方向**：1）AI：看好模型Token消耗加速及云计算；2）消费：即时零售竞争或受监管影响有所趋缓 [6][19] - **互联网关注标的**：建议关注腾讯控股、智谱、Minimax、阿里巴巴、哔哩哔哩、美团等 [6][19] 本周重点新闻摘要 - **AI行业动态**：月之暗面（Kimi）创下国内最快晋级十角兽纪录，估值达100亿至120亿美元，其KimiK2.5模型发布后近20天收入超2025年全年 [21] - **AI行业动态**：MiniMax发布Agent功能升级，推出Expert2.0和MaxClaw，Expert2.0累计创建超1.6万专家 [21] - **AI行业动态**：OpenAI完成1,100亿美元融资，亚马逊投资500亿美元，软银和英伟达各投资300亿美元；OpenAI未来7-8年将向亚马逊AWS采购1,380亿美元云资源 [22] - **AI行业动态**：谷歌发布NanoBanana2图像AI模型，支持4K分辨率输出 [22] - **AI行业动态**：沙利文报告显示，2025年下半年中国企业级大模型日均调用量达37.0万亿tokens，较上半年增长263%；阿里千问以32.1%的调用量占比位列第一 [23] - **AI行业动态**：阿里通义个人智能助理产品CoPaw正式开源 [24] - **AI行业动态**：DeepSeek V4或将于下周发布 [24] - **IP行业动态**：泡泡玛特预热新IP KeyA，首款系列将于3月13日发布 [24] - **游戏行业动态**：完美世界旗下《异环》定档4月23日全平台公测，并开启全球预约活动 [25] - **影视行业动态**：2026年2月电影总票房达77.78亿元，《飞驰人生3》登顶票房冠军 [25] - **公司公告-福石控股**：持股5.97%的股东计划减持不超过总股本2.00%的股份 [26] - **公司公告-冰川网络**：2025年营收25.54亿元，同比下降8.40%；归母净利润4.79亿元，同比大增293.77%，实现扭亏为盈 [27] - **公司公告-神州泰岳**：2025年营收58.24亿元，同比下降9.74%；归母净利润7.98亿元，同比大降44.09% [28] - **公司公告-流金科技**：2025年营收4.14亿元，同比大降35.89%；归母净利润1,046.05万元，实现扭亏，但扣非净利润为-3,089.32万元 [29] - **公司公告-横店影视**：2025年营收22.98亿元，同比增长16.55%；归母净利润1.59亿元，同比扭亏为盈；全年院线票房19.83亿元，同比增长19.67% [30]