财务表现 - 公司第二季度收入及经调整经营溢利均逊于预期 [1] - 线上游戏业务表现较预期疲弱 [1] - 办公软件业务表现部分抵消游戏业务疲弱影响 [1] 业务运营 - 新游戏《Mecha BREAK》表现未达预期 [1] - 游戏产品可能需要更多时间进行优化 [1] - 办公软件业务正采取针对性策略以满足用户及企业需求 [1] 投资评级 - 机构维持公司"买入"评级 [1] - 目标价从42.8港元下调至40港元 [1] - 目标价调整主要基于游戏业务表现较疲弱 [1]

核心观点 - 公司第二季度收入和经调整经营溢利均低于预期 主要由于线上游戏表现疲弱 部分被办公软件业务表现所抵消 [1] - 富瑞维持公司"买入"评级 但基于游戏表现疲弱将目标价从42.8港元下调至40港元 [1] 财务表现 - 第二季度收入逊于预期 [1] - 经调整经营溢利逊于预期 [1] 业务表现 - 线上游戏表现较预期疲弱 [1] - 办公软件业务表现部分抵消了游戏业务的疲弱 [1] - 新游戏《Mecha BREAK》表现未达预期 可能需要更多时间进行优化 [1] 管理策略 - 办公软件业务正采取针对性策略以满足用户及企业需求 [1]

财务表现 - 次季收入及经调整经营溢利均逊预期 [1] - 线上游戏表现较预期疲弱 [1] - 办公软件业务表现部分抵消游戏疲弱影响 [1] 业务运营 - 新游戏《Mecha BREAK》表现未达预期 [1] - 游戏业务可能需要更多时间进行优化 [1] - 办公软件业务正采取针对性策略以满足用户及企业需求 [1] 投资评级 - 杰富瑞维持公司"买入"评级 [1] - 目标价从42.8港元下调至40港元 [1] - 目标价调整主要基于游戏表现较疲弱 [1]

财务表现与预测调整 - 第二季度收入因重点游戏面临高基数影响而受压 [1] - 利润率因收入下降及AI投入、新游戏营销费用增加而下降 [1] - 交银国际下调公司今年游戏收入预测及盈利预测 [1] - 目标价由46港元下调至42港元 但维持买入评级 [1] 游戏业务动态 - 新游戏《解限机》上线初步数据不如预期 [1] - 该游戏标志着公司在新品类和全球拓展取得进展 [1] - 市场关注后续生态调整后游戏数据的恢复情况 [1] 办公业务发展 - 办公业务增长保持稳健态势 [1] - AI月活用户达到近3000万人 同比增长50% [1] - 预计下半年仍将快速增长 [1] - 巩固在知识文档办公场景的领先优势 [1]

游戏业务表现 - 第二季度游戏收入因重点游戏面临高基数影响而受压 [1] - 《解限机》上线初步数据不如预期但标志公司在新品类和全球拓展取得进展 [1] - 市场关注后续生态调整后游戏数据的恢复情况 [1] 财务预测调整 - 下调金山软件今年游戏收入预测及盈利预测 [1] - 目标价由46港元下调至42港元但维持买入评级 [1] 利润率变化 - 利润率因收入下降及AI投入增加而下降 [1] - 新游戏营销费用增加进一步影响利润率 [1] 办公业务表现 - 办公业务增长依然稳健 [1] - AI月活达到近3000万人同比增长50% [1] - 预计下半年仍将快速增长巩固在知识文档办公场景的领先优势 [1]

核心观点 - 公司2025年Q2收入与运营利润低于市场预期 主要因游戏业务下滑幅度超预期及研发投入加大 [1] - 开源证券下调公司2025-2027年归母净利润预测至17.8/21.6/27.0亿元 维持"买入"评级 [1] - 公司估值提升需依赖AI变现能力呈现、雷系生态协同强化及《解限机》优化后流水回升 [1] 财务表现 - 2025年Q2公司实现收入23.07亿元 同比下滑6.7% 低于彭博一致预期24.56亿元 [1] - 归母净利润5.32亿元 同比增长35.4% 主要受益于金山云发行新股产生摊薄收益带动其他收益净额4.4亿元 [1] - 运营利润3.83亿元 低于彭博一致预期5.71亿元 [1] - 毛利率80.3% 同比下降2.2个百分点 因游戏规模效应减弱及WPS算力租赁与带宽成本增加 [1] - 研发/销售/行政费用率同比上升7.0/3.1/1.2个百分点 因研发及推广费用增加且收入下滑导致规模效应减弱 [1] - 2025年Q2公司OPM为16.6% 同比减少15.5个百分点 推测主要受游戏业务拖累 [2] 业务分项表现 - WPS业务同比增长14% 其中个人/365/软件业务分别增长6%/62%/26% [2] - WPS C端月活与累计付费人数分别同比增长8.6%/9.5% AI月活较2024年底增长50%至2951万 [2] - WPS发布AI 3.0版本 在AI改文档、PPT生成及知识库等功能迭代 B端信创业务增速转正且景气度较优 [2] - 游戏业务同比下滑26% 低于彭博一致预期下滑10% 主要因2024年同期高基数及《解限机》上线后因游戏平衡性问题导致在线人数快速下滑 [2] - 下半年《鹅鸭杀》《猫咪和汤》等游戏或部分抵消下滑影响 [2] 未来展望 - 预计2025-2027年收入106.2/119.6/133.8亿元 同比增长2.9%/12.7%/11.8% [1] - 预计2025-2027年归母净利润17.8/21.6/27.0亿元 同比增长15.0%/21.0%/25.2% [1] - 当前股价对应PE估值24.4/20.1/16.1倍 [1] - WPS B端业务下半年有望延续高增长态势 [2] - 《解限机》作为公司跨界研发重点游戏 后续优化效果值得关注 历史上公司曾有游戏优化后口碑及流水回升案例（如尘白禁区） [2]

公司业绩表现 - 金山软件二季度营收出现下滑 [1] - 西山居游戏业务表现不佳是导致营收下滑的主要原因 [1]

投资评级 - 维持买入评级，目标价从46港元下调至42港元，潜在涨幅24.3% [1][2][9] 核心观点 - 2季度游戏业务收入同比下降26%，主因《尘白禁区》和《剑网3》去年同期高基数影响，新游《剑侠情缘零》收入贡献有限 [6][7] - 办公业务收入同比增长14%，其中WPS 365和个人业务收入分别增长63%和8%，软件业务收入下降2% [6][7] - WPS AI月活达2951万，同比增长50%，预计下半年仍将快速增长 [1][6] - 《解限机》上线表现不及预期，公司计划调整优化生态，《鹅鸭杀》和《猫咪和汤：魔法与美食》预计下半年上线 [6] 财务数据 盈利预测 - 2025E营业收入下调至105.12亿人民币（原预测111.84亿），同比下降6% [5] - 2025E游戏收入下调至46.92亿人民币（原预测53.27亿），同比下降12% [5] - 2025E调整后净利润下调至23.71亿人民币（原预测27.24亿），同比下降13% [5] - 2025E毛利率82.3%，同比下降0.7个百分点 [5][13] 2季度业绩 - 收入23.07亿人民币，同比下降7%，低于市场预期25.89亿 [7] - 调整后运营利润4.54亿人民币，同比下降48%，运营利润率20% [7] - 调整后净利润3.31亿人民币，同比下降50%，净利润率14% [7] 业务展望 - 游戏业务短期承压，但《鹅鸭杀》等新游上线或带来增量 [6] - 办公业务持续稳健，WPS 365加速覆盖民营企业客户 [6] - AI功能深化落地，WPS AI用户增长有望巩固文档办公场景优势 [1][6] 估值与市场表现 - 市值470.99亿港元，年初至今涨幅0.45%，200天均价38.17港元 [4] - 目标价42港元基于SOTP估值法，较当前股价33.8港元有24.3%上行空间 [1][9]

核心财务表现 - 2025年第二季度总营收23.07亿元 同比下降7% 环比下降1% [4] - 季度毛利18.54亿元 同比下降9% 毛利率80% 同比下降3个百分点 [4] - 归母净利润5.32亿元 同比增长35% [4] 办公软件及服务业务 - 办公业务营收13.56亿元 同比增长14% 环比增长4% 占总收入58.77% [1] - WPS Office月活设备数6.51亿 同比增长8.56% 环比增长1% 其中PC版月活3.05亿（同比+12.29%）移动版月活3.46亿（同比+5.48%）[2] - 累计付费用户数4179万 同比增长9.54% WPS AI月活达2951万 [2] - 增长驱动因素包括WPS 365产品力提升与个人业务AI功能优化 [2] - 上半年研发费用9.59亿元 同比增长18.7% 研发费用率36.07% 同比增2.6个百分点 [2] 网络游戏业务 - 游戏业务营收9.52亿元 同比大幅下降26% 环比下降8% 占比41.26% [1][3] - 下滑主因《尘白禁区》和《剑网3》收入同比下滑 受上年同期高基数影响 [3] - 《剑网3》运营超15年 面临产品周期限制与核心用户老龄化挑战 [3] - 二次元移动游戏市场上半年收入145.77亿元 同比下降8% [5] 新游戏表现 - 《尘白禁区》面临射击类游戏红海竞争与同类产品（如腾讯《胜利女神》）夹击 [5] - 《解限机》Steam公测峰值在线13.28万人 三日后降至7万人 8月21日峰值仅5895人 [5] - 该游戏总评测数约2.4万 好评率45% 其中英语区好评率71% 中文区45% [5] - 机甲射击品类在国内缺乏市场基础 需观察海外市场表现 [8]

财务表现 - 2025年第二季度营收23.07亿元 同比下降7% 环比下降1% [1] - 毛利18.54亿元 同比下降9% 毛利率80% 同比下降3个百分点 [1] - 归母净利润5.32亿元 同比增长35% [1] 业务板块表现 - 办公软件及服务营收13.56亿元 同比增长14% 环比增长4% 占总收入比重58.77% [2] - 网络游戏及其他业务营收9.52亿元 同比下降26% 环比下降8% 占总收入比重41.26% [6] 办公业务增长驱动因素 - WPS 365业务增长得益于产品力完善 服务质量提升和客户优势巩固 [3] - WPS个人业务增长受AI功能优化 用户体验提升和运营策略推动 [3] - WPS Office月活设备数达6.51亿 同比增长8.56% 其中PC版月活3.05亿（+12.29%） 移动版月活3.46亿（+5.48%） [3] - 累计付费用户数4179万 同比增长9.54% WPS AI月活达2951万 [3] 研发投入情况 - 上半年金山办公研发费用9.59亿元 同比增长18.7% 占营收比重36.07% 同比增加2.6个百分点 [5] - 全办公组件加速AI化迭代 [5] 游戏业务表现分析 - 游戏业务下滑主要受《尘白禁区》和《剑网3》收入同比下滑影响 主因上年同期基数过高 [6] - 《剑网3》运营超15年 面临产品周期限制和核心用户老龄化问题 [8] - 《尘白禁区》面临射击类游戏红海竞争及同赛道产品（如腾讯《胜利女神：新的希望》）挤压 [8] 行业环境与新品表现 - 2025年上半年二次元移动游戏市场销售收入145.77亿元 同比下降8% [9] - 新游《解限机》Steam公测首日在线峰值13.28万 三日后降至7万 8月21日峰值仅5895人 [9] - 《解限机》整体好评率45% 其中英语区好评率71% 简体中文区好评率45% [9] - 机甲射击类游戏在国内缺乏竞品 但需依赖海外市场突破 [13]