业绩表现 - 公司第三季度业绩逊于预期 营收较预期低8%至11% [1] - 公司第三季度净利润较预期低26%至55% [1] - 公司游戏业务表现疲弱 但办公软件业务营收增长26% 部分抵消了游戏业务的负面影响 [1] 业务分析 - 公司游戏业务持续正常化 但游戏产品线仍显疲软 [1] - 市场可能忽略了公司办公软件与云端业务的潜在增长动能 [1] 投资评级与股价 - 评级由“持有”上调至“买入” 目标价由41.7港元降至40港元 [1] - 公司股价自2025年中以来已下跌27% 该行认为此跌幅已基本反映游戏业务的下行风险 [1] - 经过长达九个月的调整后 公司股价的风险回报比变得更具吸引力 [1]

文章核心观点 - A股市场未来有望迎来长达十几年的长期缓慢上涨行情 [1] - “十五五”规划（2026-2030年）将对经济结构产生重要影响并蕴藏投资机会 [1][9] 股指上涨函数与关键变量 - 股指表现与上市公司市值正相关，与上市公司数量负相关 [2] - 上市公司市值由上市公司盈利（EPS）与估值水平（PE）共同决定，公式为：股指 = F（（上市公司盈利EPS * 估值PE）/ 上市公司数量） [2] 美股股指创新高原因分析 - 美股2010年-2024年总市值平均每年增长13%，上市公司数量平均每年仅增加2% [3] - 纳斯达克指数截至2025年10月21日较2009年底上涨912%，市盈率（TTM）维持在41倍附近，主要驱动力为上市公司盈利大幅上涨 [3] - 纳斯达克市场集中度高，前8大科技公司总市值达23.87万亿美元，占纳斯达克总市值53%，占美股总市值26% [4] - 以苹果公司为例，2020年8月至2025年9月股价上涨103%，估值仅提升1%，主要因EPS增长96% [4] - 道琼斯与标普500指数2009年底至2025年10月21日分别上涨350%与504%，市盈率（TTM）分别增加98%至30.55倍和49%至27.46倍，估值提升贡献显著 [4] A股过去十五年表现分析 - 2010年-2024年A股总市值平均每年增长11%，与美股13%的增幅相当 [5] - A股指数未呈现长期缓慢上涨特征，主因上市公司数量扩张速率更快，平均每年增长8%，高于美股的2% [5] - A股市值扩张存在阶段性加速后调整现象，导致总市值创新高间隔长 [5][6] - 例如，2014年3月至2015年5月A股总市值从23.66万亿增至62.75万亿，增长165%，随后下降至2016年5月的39.61万亿 [5] - 2018年12月至2021年12月总市值从43.50万亿增至91.61万亿，增长111%，随后下降至2024年1月的69.42万亿 [6] - A股总市值创新高间隔约5年，长于美股的1至4年 [6] A股未来前景展望 - 2024年8月至2025年9月，A股总市值从70.07万亿提升至105.16万亿，一年时间增加50%，但上市公司数量仅增加1%，与前两轮每年增加10%左右不同 [7] - 此轮市值扩张主要由估值恢复性提升驱动，估值水平提升44%，截至2025年9月底全A滚动市盈率约为22倍，绝对水平仍偏低 [7] - 中国GDP每年保持约5%的同比增速，为上市公司盈利增长提供大环境，有望使市值扩张更具持续性 [8] - 随着退市制度完善和上市公司质量提升，股票指数有望迎来长期缓慢上涨态势 [8] “十五五”规划投资机会 - 科技自主、国产替代与高端制造是长期逻辑主线，建议关注半导体、软件与信息技术服务、高端装备制造、人工智能芯片与算力等领域 [10] - 全国统一大市场建设下，周期性行业如煤炭、钢铁、化工、水泥、电解铝、船舶等有望迎来困境反转 [11][12] - 全面绿色转型将催生机会，建议关注光伏、储能、新能源汽车、建筑节能、生态碳汇等新能源方向 [13]

行业战略转型 - 中国软件行业正经历从“劳动力驱动”的规模扩张向“产品驱动”的注重盈利能力和效率的结构性转变 [2][3] - 行业战略重心转向优化成本、聚焦高回报核心业务及创新，并采取严格的成本控制措施 [3] - 企业在削减冗余人员的同时，将资源重新配置到核心业务与AI等高增长领域 [3] 运营效率提升 - 行业平均员工数量从2021年的13300人下降至2024年的12600人，但人均创收从10.1万美元大幅提升35%至13.5万美元 [2][3] - 尽管人均生产率提升至13.5万美元，但与全球顶尖软件公司同年46万美元的人均营收相比，仍存在巨大差距 [4][5] - 效率差距源于全球企业更大的收入规模、更强的定价议价能力、更高的经常性收入占比以及更低的边际成本 [5] 盈利能力改善 - 运营优化效果显现，软件行业平均营业利润率从2024年上半年的-12%改善至2025年上半年的-6% [2][4] - 办公软件、汽车软件和图像/视频软件等细分领域的利润率改善尤为明显 [2][4] - 2023年开始的人员优化带来一次性补偿支出，对2024年的短期利润率构成压力，但生产率提升效果已从2025年上半年开始推动利润率改善 [4] 收入模式优化 - 行业通过提升订阅等经常性收入的占比，获得了更健康的现金流 [3] - 经常性收入占比较高的软件企业表现出更强的现金流可见性，其平均经营现金流维持在1.06至1.41亿美元水平 [3] - 以项目或硬件/软件集成解决方案为主的企业平均经营现金流仅为3700万至5200万美元，经常性收入业务模式具有更强的可扩展性和更低的边际成本 [3]

行业整体表现 - 前三季度软件业务收入达到111,126亿元，同比增长13.0% [1] - 前三季度软件业利润总额达到14,352亿元，同比增长8.7% [1] 办公软件市场 - 国内办公软件市场保持稳步增长 [1] - 协同办公信创和效率办公信创市场受央国企信创等因素驱动 [1] - 协同办公信创和效率办公信创市场在2027年有望总计达到30.1亿元 [1] 国产化与生态构建 - 大国科技博弈背景下核心软硬件国产化是大势所趋 [1] - 国产算力有望与国产软件实现共振，共同推动国产化生态构建 [1] - 目标是实现高水平科技自立自强 [1] 工业软件发展 - 工业软件作为智能制造的核心支撑，其升级改造可提升企业生产效率并降低运营成本 [1] - 工业软件领域存在短板，对制造业数字化转型的支撑力有待增强 [1] - 将工业软件纳入政策支持范围，意味着国家将通过政策和资金鼓励企业投入 [1] - 工业软件行业短期将带动投资扩大，长期将提升产业竞争力，迎来新一轮发展机遇 [1]

文章核心观点 - 2025年第三季度主动公募基金在AI领域的持仓策略显著呈现“加硬件、减软件”的特征，重点增持上游网络通信硬件、芯片存储以及下游AI端侧硬件，同时减持中游算法技术、软件和下游AI应用 [1][10] TMT板块持仓分析 - 2025年第三季度主动公募对TMT板块的配置比例大幅提升11.3个百分点至39.9%，接近2020年末茅指数42.5%的历史经验上限 [2] - 评估板块配置拥挤度需结合自由流通市值占比，采用“主动公募配置比例/自由流通市值占比”（超配比例）指标，2025年第三季度TMT板块该指标为1.52，远低于2015年2.07的历史高点 [2][3] - 与其他板块历史峰值对比，茅指数和新能源产业链的超配比例在2019年和2021年曾分别达到2.4和2.07 [6] - TMT板块内部持仓分化较大，计算机和传媒等AI中下游产业链的配置比例仍处于近十年中低分位数，为后续内部“再平衡”提供空间 [8] AI细分方向持仓拆解 上游网络通信硬件 - 各方向均获加仓，显著增持以光模块、PCB为代表的北美算力链，高速铜链接和光纤光缆的配置及超配比例尚未达到历史最高水平 [11] 上游芯片存储 - 各方向均获加仓，显著增持IDC（算力租赁）以及AI芯片、GPU、存储芯片为代表的国产芯片龙头，半导体封测产业链的配置和超配比例仍处于历史偏低水平 [12] 中游算法技术 - 多数方向遭遇减仓，AIGC、AI Agent的超配比例已处于历史极低水平 [12] 中游软件 - 多数方向遭遇减仓，仅操作系统、网络安全等少数方向获加仓，行业应用软件、办公软件、ERP软件的超配比例已处于历史极低水平 [12] 中游服务 - 整体获加仓但内部分化较大，增持云计算、边缘计算，减持运营商、SAAS，IT服务、云计算、SAAS的超配比例已处于历史较低水平 [13] 下游AI端侧 - 多数方向获加仓，AI手机、AIPC、AI穿戴设备等消费电子端获较多增持，人形机器人遭减持，各方向超配比例仍处于历史中等水平 [13] 下游AI应用 - 多数方向遭遇减仓，仅游戏等少数景气方向获加仓，多数方向配置和超配比例仍处于历史偏低水平 [13]

你是否遇到过这样的场景？用户在点击 "提交" 按钮时反复犹豫，在看到 "系统错误" 提示时不知所措，在复杂的操作引导中迷失方向…… 这些看似不起眼 的文案细节，往往是用户体验的 "隐形杀手"。 作为腾讯信息流广告的资深从业者，我见过太多因 UX 文案失误导致的转化率流失。其实，写出好的 UX 文案并不难，掌握这 6 个核心原则，就能让你的 文案成为提升用户体验的 "助推器"。 图片来源：ai 一、原则一，清晰至上，让用户 1 秒 get 重点 1.拒绝 "模糊表达"，告别用户困惑 UX 文案的第一使命是传递信息，任何模糊、歧义的表述都会增加用户的认知成本。 比如，"在底部查看" 远不如 "点击屏幕右下角查看" 清晰；"提交" 按钮改为 "确认支付并提交订单"，转化率能提升 23%（数据来源：腾讯广告用户行为分 析）。 2.聚焦核心信息，删除 "无效冗余" 用户在界面上的注意力停留时间极短，文案必须 "一针见血"。 例如，某办公软件的新手引导文案从 "为了更好地使用本软件，请您先完成以下基础设置操作" 简化为 "完成基础设置，开启高效办公"，用户完成率提升了 40%。 删除不必要的修饰词，直接呈现关键动作和结果 ...

投资机会总览 - “十五五”规划时期（2026-2030年）在基本实现社会主义现代化进程中具有承前启后的重要地位，蕴藏投资机会[3] 科技与高端制造 - 科技自立自强水平大幅提高是核心目标，科技自主、国产替代与高端制造是长期投资主线[4] - 半导体、软件与信息技术服务、高端装备制造、人工智能芯片与算力等领域有望持续获得政策与资金支持[4] - 会议强调保持制造业合理比重，现代化产业体系以先进制造为骨干，强化产业升级必要性[4] 内需与周期行业 - 全国统一大市场建设是未来五年重点，旨在扩大内需、增强国内大循环，实现供给与需求良性互动[5] - 煤炭、钢铁、化工、水泥、电解铝、船舶等周期性行业可能逐步迎来困境反转[6] 绿色经济 - 加快经济社会发展全面绿色转型是重点方向，聚焦碳达峰碳中和目标[7] - 光伏、储能、新能源汽车、建筑节能、生态碳汇等绿色经济领域值得关注[7] 风险提示 - 稳增长政策不及预期、中美贸易冲突加剧、地缘冲突不确定性是主要风险因素[8]

今年（2025 年）5 月份，美国商务部产业安全局（BIS）向全球主要 EDA 厂 商金思科技、凯登电子、西门子发送函件，要求这些公司在向中国出口特定 EDA 工具时必须申请许可证。然而，在 6 月份，美国商务部撤销了这部分针对 中国客户的软件出口限制，解释称这一举措并非战略放松，而是基于许可积压、 企业营收受损及执行资源紧张等现实压力。此外，美国还限制中国公司访问和 使用云计算服务，包括亚马逊和微软提供的服务。这些云厂商需执行"了解您 的客户"（Know Your Customer, KYC）计划，以防止外国人利用云服务训 练具有潜在恶意网络活动能力的 AI 大模型，并向商务部提交报告。 摘要 美国可能对关键软件实施出口管制，参考以往条例，管制或涉及与高端 计算、半导体设计、人工智能、网络安全等相关的软件和技术，此举可 能引发资本市场波动，需密切关注具体管制细则。 美国曾限制对中国出口特定 EDA 工具和云计算服务，虽短暂撤销部分 EDA 限制，但对云计算服务的 KYC 计划仍在执行，旨在防止 AI 大模型 被用于恶意网络活动，这些措施为软件出口管制提供了参考。 俄罗斯遭遇 IT 限制后，微软、Oracle ...

2025年10月股票组合核心观点 - 报告对2025年10月A股市场持谨慎乐观态度，认为市场虽可能经历震荡整理，但上行势头预计不会改变[4] - 2025年9月股票组合表现强劲，平均上涨21.75%，大幅跑赢沪深300指数3.20%的涨幅[4][5] - 10月行情研判主要基于以下因素：美联储降息营造宽松外部空间、国内宏观政策持续发力、无风险利率下行凸显权益资产配置价值[4] 市场环境与9月表现总结 - 2025年9月A股市场延续强势，上证指数上涨0.64%逼近3900点，三大股指集体收获月线五连阳，创业板指涨幅达12.04%[4] - 行业板块涨多跌少，电力设备、有色金属、电子、房地产、传媒等板块涨幅居前[4] - 9月份股票组合中个股表现偏强，先导智能月涨幅75.22%，阳光电源月涨幅62.19%，徐工机械月涨幅20.29%[4][5] - 2025年三季度股票组合平均涨幅33.11%，跑赢上证综指12.73%的涨幅[53] 重点公司投资要点 华新水泥（600801） - 投资主题为海外积极布局，公司计划将海外水泥产能从当前2500万吨提升至约5000万吨[6][10] - 2025年上半年实现归母净利润11.03亿元，同比增长达51.05%，业绩修复明显[10] - 2024年全年实现营业收入342.17亿元，创历史新高，加权平均净资产收益率8.16%居行业最优水平[10] - 预测2025年EPS为1.30元，当前市盈率14.27倍[8][10] 洛阳钼业（603993） - 投资主题为铜金业务放量，2025年上半年实现归母净利润86.71亿元，同比增长60.07%[12] - 产铜35.36万吨同比增长约12.68%，产钴6.11万吨同比增长约13.05%[16] - 成功完成厄瓜多尔奥丁矿业收购并快速推进开发工作，计划2029年前投产[16] - 预测2025年EPS为0.76元，对应PE为20.57倍[13][16] 恒瑞医药（600276） - 投资主题为创新药，2025年上半年创新药销售及许可收入95.61亿元，占营业收入比重60.66%[17][20] - 2025年Q2实现营收85.56亿元同比增长12.53%，归母净利润25.76亿元同比增长24.88%[20] - 瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品进入医保后可及性大大提高，收入快速增长[20] - 预测2025年EPS为0.94元，当前市盈率76.12倍[18][20] 宁德时代（300750） - 投资主题为估值修复，2025H1实现营收1788.86亿元同比增长7.27%，归母净利润304.85亿元同比增长33.33%[24] - Q2锂电池出货量近150GWh环比增长约25%，动力电池出货量占比约80%[24] - 上半年产能345GWh，产能利用率89.86%，资本开支202.13亿元同比增长46.15%[24] - 预测2025年EPS为14.57元，对应PE为27.59倍[22][24] 金风科技（002202） - 投资主题为风电行业景气度回升，2025年上半年实现营收285.37亿元同比+41.26%[29] - 2025年上半年风机及零部件销售收入约218.52亿元同比+71.15%，毛利率为7.97%同比提高4.22个百分点[29] - 6MW及以上机组销售容量达8.67GW同比+187.01%，销售占比约81.49%[29] - 预测2025年EPS为0.72元，当前市盈率20.79倍[26][29] 徐工机械（000425） - 投资主题为工程机械，2025H1实现营收548.08亿元同比增长8.04%，归母净利润43.58亿元同比增长16.63%[34] - 海外营收255.46亿元同比增长16.64%，占总营收46.61%，海外业务毛利率24.02%较国内高3.73个百分点[34] - 土方机械营收170.19亿元同比增长22.37%，矿业机械营收47.33亿元同比增长33.71%[34] - 预测2025年EPS为0.67元，对应PE为17.09倍[32][34] 汇川技术（300124） - 投资主题为工控，2025H1通用自动化业务营收88.07亿元同比增长17.11%[38] - 新能源业务实现营收约90.00亿元同比增长约50.00%，海外营收同比增长39.34%[38] - 变频器业务同比增长约8.00%，通用伺服系统业务同比增长约23.33%[38] - 预测2025年EPS为2.03元，对应PE为41.27倍[36][38] 长电科技（600584） - 投资主题为先进封装，2025年上半年实现营业收入186.05亿元同比增长20.14%[43] - 在全球OSAT厂商中排名第三，中国大陆第一，汽车半导体封装领域营收同比增加34.2%[43] - 在玻璃基板、CPO光电共封装、大尺寸FCBGA等关键技术上取得突破性进展[43] - 预测2025年EPS为1.10元，对应PE为40.11倍[40][41][43] 立讯精密（002475） - 投资主题为消费电子，2025上半年营业收入1245.03亿元同比增长20.18%[48] - 汽车业务营收86.58亿元同比增长82.07%，通信业务营收110.98亿元同比增长48.65%[48] - 消费电子业务营收977.99亿元同比增长14.32%，成功导入多个新产品项目[48] - 预测2025年EPS为2.29元，对应PE为28.25倍[45][48] 金山办公（688111） - 投资主题为AI Agent+办公，2025年上半年实现营业收入26.57亿元同比增长10.12%[52] - WPS 365业务实现营业收入3.09亿元同比增长62.27%，WPS Office全球月度活跃设备数6.51亿[52] - WPS AI月活跃用户数达2951万，相较于2024年底提升近50%[52] - 预测2025年EPS为4.15元，对应PE为76.34倍[50][52]

行业与公司 * 纪要涉及的行业主要为计算机（软件与服务）行业、电子（半导体）行业以及AI产业[1][2][4] * 具体提及的公司包括基础软硬件公司如寒武纪、海光、申腾、华为、英伟达、AMD、英特尔、台积电、中芯国际、博通、Marvell[3][18][44][45][46][57] * 提及的应用软件公司包括金山办公、科大讯飞、万得、阿法派、Meta、谷歌、微软、腾讯、字节跳动、阿里巴巴[8][41][44][52][61] * 金融IT公司如同花顺、东方财富、指南针[10][23][25] 核心观点与论据 计算机板块行情与驱动因素 * 计算机板块目前正处于第四段牛市行情，由政策推动和市场预期带动，板块波动性大，涨跌幅度显著[1][9] * 板块经历了四个阶段：2013-2015年互联网+、2018年底低谷、信创产业兴起、当前第四段牛市[1][4] * 信创产业受益于2018年贸易摩擦后的国产替代政策，2022年国务院79号文推动办公软件替换，计划2027年前完成，带来周期性机会[1][5] * 科技股投资依赖技术周期，从互联网+到云计算，再到当前的AI+[7] * 当前计算机板块持仓比例为2 6%，相对较低，历史数据显示持仓比例在2 0%至2 3%为行情起点，5%至6%适合卖出[19][20] AI产业发展趋势与数据 * AI应用和算力端发展趋势良好，日TOKEN调用量从2024年1月的0 1万亿增长到目前的30万亿，增长了300多倍[1][22] * 全球Token消耗量仍在高速增长，豆包过去一年日均增速为137倍，谷歌过去一年增长50倍，两个月内又翻一倍，各大厂商预期未来一年仍有10倍左右增长[40][41] * AI对传统应用软件的赋能（如万得自动生成公告、谷歌生态嵌入AI）推动了Token消耗量超预期增长[41] * AI产业目前处于早期阶段，预计将成为一个10至20年的大产业，类似苹果产业链[50] 国产算力与供应链 * 国产算力占比提升，从原先85%的英伟达提供下降到60%左右，预计进一步降至40%-50%，国产算力具有高景气成长潜力[1][22] * 国内AI生态短板正被补齐，国产GPU芯片有了实际用途，2025年寒武纪等公司收入相比2024年翻倍以上[3][44] * 大厂如字节跳动和阿里巴巴计划在2026年将国产芯片采购比例提升至50%，并在2027、2028年实现完全国产化[44] * 由于先进制程限制，国内企业通过超节点互联和算力集群堆叠（如华为910C）来弥补性能差距[49] 软件行业特性与估值 * 软件行业高估值源于边际扩张成本低，但中国市场定制化需求导致毛利率低于海外[1][12] * 中国软件公司毛利率水平：纯产品化公司70%-80%，解决方案类40%-60%，外包类10%-20%，集成类低于10%[1][14] * 毛利率是评估软件公司商业模式及竞争力的关键指标[15] * 计算机板块估值在熊市关注PE（合理中枢30倍），早期阶段可使用PS（如SaaS公司曾给12-15倍PS）[17] 半导体行业周期性与驱动因素 * 半导体行业具有明显周期性，存储合约价格约每五年一次周期，上一次低点在2023年第三季度，预计本轮周期在2026年底至2027年初达顶峰[37] * 产能扩充周期长，半导体制造产能扩充通常为两年，导致供需波动大[34] * 核心驱动因素包括摩尔定律（推动技术迭代）和产业链转移（从效率优先转向安全优先）[35][36] * 电子产业链长，下游需求5%的波动可能在9个月后放大至40%-50%[26] 其他重要内容 投资策略与框架 * 投资者应关注中长期逻辑和短期难以证伪的方向，而非单纯依赖景气度[21] * 科技行业分析重定性研究，找到确定性机会并长期陪伴成长优于频繁交易[56][57] * 成长股投资关注导入期（高估值无业绩）和成长期（渗透率10%-15%后业绩兑现）[32] 技术发展方向 * 英伟达技术方向：每年推出新产品，芯片制程从4纳米向3纳米、2纳米推进，通过拼接和堆叠技术提升性能[3][46] * 服务器机柜从8卡向36卡、72卡、144卡升级，提升互联组件（交换芯片、光模块等）价值量[47] * 2026年全球ASIC芯片出货量预计超过英伟达GPU，但价值总额较低，成本优势明显[45] 风险提示 * 信创产业周期性与政府及国央企投资密切相关，报表可能受财政影响[1][10] * 2024年计算机板块业绩不佳，收入增长不到5%，利润下滑约50%[21]