文章核心观点 - 开源证券认为，大模型能力的迭代已为AI社交平台提供了坚实的类人交互基础，AI社交正从垂直细分领域迈向通用全面社交，有望迎来用户和流量的快速增长，并打开多元商业化变现空间，因此建议继续布局AI应用 [1][3] - 同时，AI模型工具能力的跃迁正大幅降低游戏开发门槛，有望推动游戏供给的丰富性提升，增强流量平台与分发渠道价值，建议继续布局游戏板块 [4] AI社交平台的发展与商业化 - AI社交平台Moltbook在海外火热出圈，其平台类似Reddit，拥有版块和帖子，但仅限AI智能体参与互动，人类只能旁观，该平台在几天内已拥有**150万个AI智能体**，在上万个论坛板块展开讨论，内容显示出对训练数据中人类社交模式的模仿 [1] - 腾讯旗下AI平台“元宝”于**2月1日**开启新春现金红包活动，用户大量分享红包链接至微信群等社交平台，此举可能推动其下载量大增，七麦数据显示其于**2月1日登顶iPhone应用总榜** [2] - 同日，元宝宣布“元宝派”公测上线，用户可创建或加入“派”，元宝AI作为派友能与用户聊天互动、协作娱乐，公测版本还打通了腾讯视频、QQ音乐内容生态，支持与AI派友一起听音乐、看电影 [2] - AI社交平台的发展表明，大模型在推理、长文本、多模态能力上的迭代，已具备较强的类人交互基础，从垂直领域到通用全面社交的路径或已打通，有望迎来用户和流量快速增长 [1][3] - AI社交平台流量的增长，有望打开通过**广告、电商、娱乐、本地生活、教育**等方式进行商业化变现的空间 [3] AI应用的投资布局建议 - 在大模型/AI入口方面，重点推荐**腾讯控股、快手**，受益标的包括**阿里巴巴、Minimax** [3] - 在AI+音乐/社交方面，重点推荐**网易云音乐**，受益标的包括**昆仑万维、盛天网络** [3] - 在AI+广告方面，重点推荐**引力传媒、汇量科技**，受益标的包括**蓝色光标、易点天下** [3] - 在AI+电商方面，重点推荐**值得买**，受益标的包括**微盟集团、光云科技** [3] - 在AI+影视方面，重点推荐**上海电影**，受益标的包括**华策影视、博纳影业** [3] - 在AI+教育方面，受益标的包括**世纪天鸿** [3] AI对游戏行业的影响与投资建议 - **1月30日**，谷歌宣布世界模型**Genie3开启公测**，用户可通过自然语言对话生成类似于游戏的实时交互虚拟世界，实测效果惊艳 [4] - 同日，心动公司旗下**Taptap发布“Taptap Maker”**，创作者通过自然语言对话即可让AI创作游戏，无需脱离聊天窗口即可完成从零到上线的全过程，实现游戏开发“0门槛” [4] - AI模型工具能力的跃迁，有望助力游戏开发门槛大幅降低，使玩家成为创作者，从而推动游戏供给的个性化程度及丰富性大幅提升 [4] - 游戏供给丰富性的提升，进而可能提升**流量平台及分发渠道的价值** [4] - 建议继续布局**供需共振、AI赋能、估值性价比突出**的游戏板块，并积极关注平台属性突出的公司 [4] - 重点推荐**心动公司、恺英网络、巨人网络、完美世界**，受益标的包括**三七互娱、金山软件、虎牙** [4]

活动概况与组织 - 活动名称为“广货行天下·金山年货节”，于1月30日在珠海高新区金山软件园启动，持续至1月31日，每日开放时间为12:00至18:30 [1][10] - 活动由珠海高新区、市工信局、市商务局、市工商联指导，由金山软件集团联合多家政府机构、媒体及商会共同举办，是社会力量主导、政府支持、多方参与的具体实践 [3] - 活动旨在响应广东省“广货行天下”春季行动，以文商旅融合激活新春消费活力，是打造“科创+消费”融合场景的创新尝试 [5][9] 参展企业与产品阵容 - 活动汇聚了近40家湾区商户，共带来约200款精选“广货”产品 [1][5] - 产品品类涵盖特色食品、农特产品、非遗美食及前沿科创潮品，主打“优中选优” [1][5] - 具体参展商品包括斗门猪脚姜、乾务鳗鱼、非遗产品、元朗食品的经典“红罐蛋卷王”及黄油鸡蛋卷、唐家麦记饼艺的油角、鸡仔饼及曲奇饼等 [7][9] - 部分产品如元朗蛋卷已出口全球20多个国家和地区，唐家麦记饼艺的产品也销售至澳门、香港、东南亚及欧洲 [7][9] 科技元素与融合展示 - 活动现场展出小米汽车等品牌最新车型，并开放金山软件园内的金山创想馆，展示金山办公、西山居等企业的前沿科技成果与IP文创产品 [9] - 广东谷天科技展示了竞速无人机，其中S7 Ultra型号无人机时速可超过200公里，计划用于未来的珠海国际比赛 [9] - 活动通过“烟火年味”与“科创活力”的碰撞，为科技产品融入日常消费提供契机，旨在让科技从业者接触并喜爱传统手艺 [9] 活动目标与影响 - 活动帮助农户增收，将“斗门优品斗门好物”等区域品牌推向更广阔市场 [7] - 金山软件集团以“以购代扶”方式，采购斗门优质水果作为春节福利发往全国分公司，实现“广货”在集团内部的“内循环” [10] - 活动利用金山软件园作为高新区科创核心载体，帮助企业拓展市场，为园区人才提供生活便利，提升归属感，让城市品牌与广货魅力相互映衬 [10] - 活动为市民提供一站式、高品质的年货采购体验，旨在让市民在家门口购齐优质年货，感受年味，助力“广货”走得更远 [1][10]

公司核心业务动态 - 金山世游在国内正式上线代理的AI社交App“卿卿我我” 该产品海外版“LoveyDovey”于2023年推出 曾拿下亚洲区域AI应用创收效率榜首 并在a16z移动端AI应用Top100中凭年化订阅收入1689万美元的成绩上榜 [1][4] - 公司成功将海外现象级社交推理游戏《鹅鸭杀》引入国内 国服公测24小时新增注册用户500万 上线6日新增用户破千万 长期稳居iOS免费榜榜首 最高同时在线人数突破Steam端游历史峰值 [2] - 公司在2026年首批游戏版号中 成功获批《愤怒的小鸟：经典归来》和《愤怒的小鸟：梦幻爆破》两款产品 体现了传统游戏与新兴赛道并行的策略 [1][8] 产品成功因素与运营策略 - 《鹅鸭杀》成功的关键在于产品契合年轻用户社交与娱乐需求 单局时长控制在10分钟左右适配碎片化时间 并融入趣味角色技能降低参与门槛 其核心用户集中在18-25岁的“Z世代” [2][3] - 金山世游对《鹅鸭杀》进行了深度本土化运营 包括新增“单人跑图模式”和AI教学精灵 推出国服限时独占角色 以及打造“游艺城”轻量化社交空间等 以贴合国内用户习惯 [3] - AI社交App“卿卿我我”聚焦情感陪伴 采用阶梯式情感进程机制 将AI与用户关系分为五个阶段 通过好感度升级和差异化回复提升交互真实感 走差异化路线 [4][6] 公司发展路径与行业背景 - 金山世游于2020年从西山居独立 独立运营时长不足7年 业务起点以游戏发行为主 在行业存量竞争加剧的背景下 通过多赛道布局拓展业务边界 [1][2][7] - 公司发展路径较为灵活 在夯实游戏基本盘的同时 快速切入新赛道寻找增长机会 这与同为新锐厂商、以自研为核心的心动公司形成对比 [8] - 相较于腾讯、网易等大厂围绕游戏业务本身布局AI 金山世游直接将海外验证的AI社交产品落地国内 完成了从游戏到AI社交的跨界 体现了“船小好调头”的灵活性 [9] 公司战略地位与挑战 - 母公司金山软件的游戏业务面临增长压力 2025年第三季度网络游戏及其他业务收入同比下降47%至8.98亿元 金山世游凭借爆款产品和AI新品 成为金山系游戏业务寻求新增长的重要突破口 [9] - 公司自研业务突破速度滞后 独立以来尚未诞生现象级自研游戏 市场声量与业绩仍高度依赖《鹅鸭杀》等代理产品 在“内容为王”的行业逻辑下 自研能力影响其构建核心壁垒 [10] - AI社交产品“卿卿我我”国内上线初期数据平平 iOS端预估下载量2300余次 安卓端累计总下载量1.6万余次 面临国内竞争环境、监管差异以及腾讯等大厂在AI社交赛道的挤压 [11][13] - 公司团队规模呈收缩态势 北京公司参保人数从2022年212人降至2024年164人 武汉公司从2022年152人降至2023年115人 在人才与资源方面面临与大厂的竞争压力 [13]

公司整体业绩预测 - 预计公司2025年第四季度收入同比下滑5%，但环比增长10% [1] - 预测公司2025年第四季度运营利润率环比回升至19%，主要因费用率环比下降 [1] - 预测公司2025年第四季度归母净利率升至30%，其中包括金山云融资导致的价值变动影响 [1] - 预测公司2025年全年收入同比下滑5.7%，归母净利润为17.4亿元 [2] - 预测公司2026年全年收入同比增长19%，归母净利润为16.0亿元 [2] 游戏业务 - 预测2025年第四季度游戏收入同比下滑32%，环比下滑2%，同环比降幅均较前期收窄 [1] - 重点游戏《剑网3》和《尘白》维持用户活跃度 [1] - 新游《鹅鸭杀》热度超预期，上线6天新增玩家突破千万 [1] - 根据七麦数据，《鹅鸭杀》自1月7日公测至今位居iOS游戏下载榜前2名，畅销榜60位左右 [1] - 预计《鹅鸭杀》将对2026年第一季度收入带来增量，需持续关注其热度及后续商业化进程 [1] - 游戏业务储备包括IP游戏《愤怒的小鸟》等 [1] - 预测游戏业务在2026年至2027年将实现约10%左右的增长 [2] 办公业务 - 预测2025年第四季度办公收入同比增长19%，延续回暖态势 [1] - 软件业务增长主要受党政信创项目招标及验收节奏加快驱动 [1] - WPS 365增长得益于协作与AI产品线完善，以及在民营企业、地方国企市场的深度渗透 [1] - 个人办公业务保持稳健增长 [1] - 根据金山办公官方信息，WPS 365已正式升级为全球一站式AI协同办公平台，实现全产品矩阵无缝整合及入口、集成、数据和管控的四大统一 [1] 云业务 - 预测2025年第四季度金山云收入同比增长20%，经调整后运营利润（OP）为略亏状态 [2] - 预计2026年金山云将延续高资本开支，且超过2025年水平 [2] - 预测云业务亏损将收窄 [2] 估值与投资建议 - 采用分部估值法，给予2026年游戏业务13倍市盈率（PE），办公业务35倍市盈率（PE），云业务3倍市销率（PS） [2] - 基于上述估值方法，得出公司合理价值为每股50.25港元 [2] - 维持对公司“买入”的投资评级 [2]

投资评级与估值 - 报告给予金山软件（03888.HK）“买入”评级，当前价格为30.44港元，合理价值为50.25港元 [4] - 估值基于分部加总法：给予游戏业务2026年13倍PE，办公业务2026年35倍PE，金山云业务3倍PS [12][16] - 汇总各业务估值后，对应公司整体合理价值为50.25港元/股 [12] 核心观点与业绩前瞻 - 预计公司2025年第四季度业绩环比好转，预测收入同比下滑5%，环比增长10%，运营利润率环比回升至19%，归母净利率升至30% [8] - 游戏业务在2025年第四季度环比趋稳，办公业务保持稳健，共同驱动利润回升 [1][8] - 2025年全年，预计公司营业收入为97.30亿元，同比下滑5.7%，归母净利润为17.37亿元，同比增长12.0% [3] 分业务分析与预测 游戏业务 - 预测2025年第四季度游戏收入同比下滑32%、环比下滑2%，同环比降幅均较前期收窄 [8] - 新游《鹅鸭杀》热度超预期，上线6天新增玩家突破千万，公测后位居iOS游戏下载榜前2，预计将对2026年第一季度带来增量 [8] - 预计游戏业务收入在2025年同比下滑27.5%至37.68亿元后，于2026-2027年恢复约10%-13%的增长 [9][12] 办公软件与服务业务 - 预测2025年第四季度办公收入同比增长19%，延续回暖态势 [8] - 增长驱动力来自党政信创项目招标验收加快，以及WPS 365在民营企业、地方国企市场的深度渗透 [8] - WPS 365已升级为全球一站式AI协同办公平台，实现全产品矩阵整合 [8] - 预计办公业务收入将从2025年的59.62亿元增长至2027年的87.15亿元，年复合增长率显著 [9] 云计算业务 - 预测金山云2025年第四季度收入同比增长20%，经调整后运营利润略亏 [8] - 预计2026年资本开支将延续高位，超过2025年水平 [8] - 公司正优化业务结构，收缩低毛利率业务，亏损持续收窄 [12] 财务预测摘要 - **营业收入**：预计2025-2027年分别为97.30亿元、115.71亿元、134.16亿元，对应增长率分别为-5.7%、18.9%、15.9% [3] - **归母净利润**：预计2025-2027年分别为17.37亿元、16.02亿元、20.81亿元，对应增长率分别为12.0%、-7.8%、29.9% [3] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年毛利率维持在80.7%-81.5%之间，归属母公司净利率在13.8%-17.9%之间 [10] - **估值比率**：基于预测，2025-2027年市盈率（P/E）分别为21.9倍、23.8倍、18.3倍 [3]

游戏产品表现与市场热度 - 《鹅鸭杀》手游于近日开启全平台公测，上线仅6日新增用户便突破千万，同时最高在线人数（PCU）已超越Steam端历史峰值[2] - 游戏累计斩获全网热搜近百个，并在多个主流平台登顶榜单TOP1，成为2026年首款“破圈”手游[2] - 游戏相关话题在全网持续发酵，累计登上微博、抖音、快手、B站等平台热搜榜近百次[3] 游戏玩法与开发背景 - 《鹅鸭杀》由Gaggle Studios开发，玩法类似“狼人杀”，但设置了30多种游戏职业，除好人（鹅）和坏人（鸭）阵营外，加入了第三方搅局阵营[3] - 游戏于2021年首次登录Steam平台，其端游在2022年年底因被主播“盯上”而迎来爆发，成为现象级社交推理游戏[3] - 手游由金山世游独家代理、虎牙联合发行，金山世游对游戏进行了深度本地化开发，为长期运营奠定基础[2][4] 发行与营销策略创新 - 此次联合发行模式打破了传统游戏“买量”获客的路径，通过内容驱动游戏发行，从被动变为主动[2][6] - 发行方延续内容生态建设，邀请包括头部主播在内的众多内容创作者共同参与，通过直播、组队互动等形式创造内容[4] - 游戏通过与海底捞联名走进线下，顾客消费可获游戏角色周边或解锁游戏内定制皮肤，以此获得更多线下受众和关注[5] - 游戏主播“大司马”官宣回归游戏直播并加盟游戏首档自制综艺节目，体现了内容营销的深度整合[4] 对发行公司金山世游的意义 - 金山世游是金山软件的子公司，负责网络游戏开发与发行[7] - 金山软件2025年第三季度财报显示，其网络游戏及其他业务实现收入9亿元，同比下降47%，成为拖累业绩的主要因素[7] - 《鹅鸭杀》手游成为金山软件游戏业务扭转颓势的关键[8] - 金山世游正在将《鹅鸭杀》的经验延续，已与Rovio娱乐公司就《愤怒的小鸟》IP建立战略合作伙伴关系[9] 公司战略转型方向 - 自2022年起，金山世游开始调整策略，从追逐爆款单品，转向“IP化长线运营”[9] - 公司重新定义与海外厂商的合作方式，不仅要代理权限，更要拿下IP在华全版权，通过长周期合同或合资公司形式，实现“深度运营+用户沉淀”[9] - 金山世游作为从西山居分离出来的新公司，通过代理路线避免“左右互搏”，并为金山开辟新赛道[9]

公司战略合作与新产品发布 - 金山世游与Rovio娱乐有限公司建立战略合作伙伴关系，将独家发行并运营《愤怒的小鸟》系列游戏 [1] - 作为合作第一步，将为中国市场推出两款核心作品：《愤怒的小鸟：经典归来》与《愤怒的小鸟：梦幻爆破》 [1] - 《愤怒的小鸟：经典归来》将在标志性弹弓玩法基础上，以3D引擎、动态关卡设计和全新魔法系统实现全面升级 [1] - Rovio与金山世游联合推出“捣蛋工坊”创作者计划，邀请社区创作者创作自定义关卡与视觉艺术等原创内容 [1] - 《愤怒的小鸟》系列由Rovio于2009年开发发行，全球下载量已突破50亿次 [1] 近期产品市场表现 - 由金山世游独家代理、虎牙联合发行的社交推理手游《鹅鸭杀》公测后迅速走红 [2] - 《鹅鸭杀》上线24小时新增注册用户突破500万，并迅速登顶iOS免费榜 [2] - 上线仅6日（1月12日），《鹅鸭杀》新增用户突破1000万，同时最高在线人数已超越Steam端历史峰值 [2] - 《鹅鸭杀》成为2026年开年首个破圈爆款游戏 [2] - 西山居开发的科幻机甲游戏《解限机》于2025年7月2日正式发行，但表现惨淡 [4] - 据小黑盒数据，《解限机》公测当日Steam在线人数峰值达13.28万，但上线三天后在线人数“近乎腰斩”降到7万 [4] - 截至1月21日，《解限机》在线峰值仅1301人；整体评测数约为2.7万，整体好评率仅60% [4] 公司整体财务状况 - 2025年前三季度，金山软件营收70.65亿元，同比下滑6.12%；净利润10.29亿元，同比下滑5.68% [2] - 2025年第三季度，金山软件单季营收为24.19亿元，同比下降17% [2] - 2025年第三季度，公司毛利同比下降21%至19.44亿元；净利润同比下降48%至2.13亿元 [2] - 第三季度，金山软件网络游戏及其他业务收入达8.98亿元，同比下降47%，环比下降5.67% [3] 业务结构与发展瓶颈 - 2020年，金山软件将各地游戏工作室拆分整合，形成西山居和金山世游两个游戏板块公司 [3] - 西山居侧重研发、发行、运营一体化；金山世游围绕“IP化战略”布局，重点围绕经典IP引进、本地化改造及IP全产业链运营 [3] - “剑侠情缘”系列作为西山居最经典的游戏IP，其核心产品《剑网3》运营迈入第16个年头，流水表现与游戏热度均呈现下滑趋势 [4] - 与西山居后劲乏力形成对比，金山世游在开年以来动作频频，或被视为突破当前增长瓶颈、引领“金山系”游戏破局的关键角色 [5] 营销投入与业务表现 - 2025年第三季度，金山软件销售及分销开支（营销费用）达到5.64亿元，同比大涨55%，环比大涨33% [3] - 公司表示该等增长主要反映了与网络游戏业务相关的推广和广告投入增加 [3] - 尽管豪掷营销费用，但第三季度网络游戏及其他业务收入同比下降47%，接近“腰斩” [3] - 公司首席执行官邹涛解释称，收入下滑主要由于现有游戏的收益贡献减少，新上线游戏处于发展初期，仍在逐步建立市场影响力 [3] 未来挑战与不确定性 - 《鹅鸭杀》虽成功打开市场，但其长线运营能力才是真正的考验，且该游戏的成功路径具有偶然性，或难以复制 [5] - 承载期待的《愤怒的小鸟》能否成功接棒存在不确定性 [5] - 在爆款存在不确定性、增长模式尚不明朗的背景下，“金山系”游戏的未来之路或仍需时间验证 [5] - 相关布局造势早已展开，2025年9月小米年度新品发布会上，宣布《愤怒的小鸟2》将作为预装游戏与小米17 Pro Max同步亮相 [5] - 根据小米发布的数据，《愤怒的小鸟2》上线首月激活用户已突破10万 [5]

公司股权变动 - 富国基金管理有限公司于1月19日增持金山软件44.88万股 [1] - 增持每股作价为31.0103港元，总金额约为1391.74万港元 [1] - 增持后最新持股数目为7025.6万股，最新持股比例升至5.02% [1]

公司股权变动 - 富国基金管理有限公司于1月19日增持金山软件44.88万股 [1] - 增持每股作价为31.0103港元，总金额约为1391.74万港元 [1] - 增持后最新持股数目为7025.6万股，最新持股比例升至5.02% [1]

战略合作与市场回归 - 金山世游与Rovio娱乐有限公司于1月21日宣布建立战略合作伙伴关系，为《愤怒的小鸟》系列游戏全面回归中国大陆铺平道路，该系列将由金山世游独家发行并运营[2] - 作为合作第一步，双方将为中国市场推出两款核心IP作品：《愤怒的小鸟：经典归来》和《愤怒的小鸟：梦幻爆破》[2] 产品与IP表现 - 《愤怒的小鸟》系列由Rovio于2009年开发，全球下载量已突破50亿次，是史上最具标志性与影响力的移动游戏IP之一[3] - 该IP已从游戏扩展至动画、娱乐内容、消费品及品牌授权等多个领域，并曾制作两部电影（2016年与2019年）[3] - 在去年9月25日的小米新品发布会上，《愤怒的小鸟2》作为预配置应用被添加到小米手机新品17 Pro及17 Pro Max系列，这是该系列时隔近四年重回公众视野[3] - 根据小米发布的数据，《愤怒的小鸟2》上线首月激活用户已突破10万[3] 合作方背景 - Rovio娱乐有限公司是一家以移动游戏为主的全球公司，专注于移动游戏的创作、开发与发行，总部位于芬兰，在全球设有七家游戏工作室[3] - 金山世游成立于2020年，是金山软件集团旗下的全资子公司，总部位于北京，并在武汉、珠海设有研发中心[4] - 金山世游曾推出《全民泡泡超人》《猫咪和汤》系列等产品[4] - 本月早些时候，由金山世游和虎牙联合发行的社交推理手游《鹅鸭杀》开启全平台公测，上线24小时新增注册用户突破500万，并迅速登顶iOS免费榜[4]