行业与公司 * 涉及的行业为证券行业[1] * 涉及的公司包括头部券商：东方财富、中信证券、国信证券、银河证券、中金公司、申万宏源、长江证券、华泰证券、国泰君安、海通证券、东方证券[1][2][12][13][14] 2025年行业表现回顾 * **整体表现**：2025年券商板块整体跑输金融子行业（如保险和银行），估值从年初高位回落至约1.4倍[1][4] * **业绩增长**：前三季度全上市券商利润增速超过60%，主要由经纪业务和自营业务驱动[1][4] * **盈利能力**：2025年证券行业ROE指标约为7.5%[2][13] 头部券商ROE领先优势显著，达到9%-10%左右[1][4] 中金公司、申万宏源、长江证券等公司的ROE提升幅度也很明显[1][4] * **A股IPO市场**：处于紧缩状态，强调投融资平衡，IPO数量和规模较小，自2023年底以来的IPO暂停状态延续[1][8] * **港股市场**：2025年港股的IPO及再融资规模恢复较快，但盈利弹性远不及A股IPO业务[1][10] 港股IPO业务格局持续向头部集中[10] * **资管业务**：2025年同比增速转正，但前三季度净收入增长仅为4%，复苏速度较慢[2][11] * **国际业务**：增长迅速但占比仍低[1][9] 集中度非常高，主要由中信证券、中金公司和华泰证券占据较大份额[2][12] 2026年行业展望与投资策略 * **市场环境**：预计资本市场延续慢牛行情[1][5] * **盈利驱动**：自营业务和经纪业务将支撑行业ROE[1][5] 但整体行业盈利能力进一步提升较困难[2] * **佣金率趋势**：预计将继续下滑，从2024年末万分之一点九五降至2025年末万分之一点七左右[1][5] * **自营业务调整**：权益自营倾向于挪入OCI账户，这将提升利润表稳定性但削弱其弹性[6] * **投资策略**：聚焦格局更优的细分领域[1][2] 值得关注的细分领域 * **投行业务**：属于权益市场后周期业务，盈利复苏滞后于市场好转，目前仍处于周期底部，有望随着市场修复而逐步复苏[1][7][9] 中金公司在投行方面表现最佳[13] * **资管业务**：属于权益市场后周期业务，盈利复苏滞后于市场好转，目前仍处于周期底部，有望随着市场修复而逐步复苏[1][7][9] 预计随着公募佣金新规落地，2026年收入有望迎来增速上行[2][11] 东方证券在资管领域占比最高[14] * **国际业务**：增长迅速但占比仍低，有潜力成为新的增长点[1][7][9] 具备强壁垒，头部券商在香港的比较优势持续扩大，预计2026年将继续收获增长[2][12] 中信、华泰及中金公司在该领域领先[14] 估值与格局 * **估值水平**：当前板块估值大约在1.4倍左右，处于近十年的30%分位数，并不高[3] * **头部券商优势**：头部券商已显示出显著的ROE领先优势，预计未来将继续表现出色[3] 在投行、资管和国际业务等细分领域做得好的券商具备较强投资机会[13][14]

人民币汇率近期走势 - 人民币汇率自11月下旬以来连续升值并持续刷新年内新高 [1] - 离岸人民币汇率升值突破7.0关口 升值速率有所加速 [1] - 12月25日 离岸人民币汇率升破7.0 创下2024年9月后新高 [1] - 在岸人民币汇率距离7.0关口亦只有一步之遥 并创下2023年5月后新高 [1] 升值驱动因素分析 - 美元贬值和季节性因素或是人民币当前升值的直接推动力 [1] - 货币当局适度抑制了汇率升值的速率 [1] - 人民币汇率年末的升值行情并不意外 但幅度略超预期 [1] - 首要因素是美元跌幅较大 叠加季节性因素共振 推动了人民币汇率短期内的较快升值 [1]

金融周期核心理论 - 金融周期是指房价与信贷互相加强而形成的长周期 [1] - 金融周期上行会压低经常项目但推升本币汇率 [1] - 金融周期下行则推升经常项目并抑制本币汇率 [1] 房地产属性与金融周期关系 - 房地产天生具有投资品属性，但金融周期不同阶段，中美数据都显示其投资品属性会相应变化 [1] - 近年来中国楼市的投资属性减弱、消费品属性增强 [1] - 从消费品属性来看，房价收入比以及租金收益率与按揭利率之差对判断金融周期走势的意义上升 [1] 人民币汇率与资产表现 - 金融周期视角下，人民币汇率未明显低估 [1] - 中国股市表现亮眼，叠加美元走弱，人民币汇率阶段性温和回升也有其合理性 [1]

南向资金整体流向 - 2023年12月22日，南向资金净流入金额最高的三家公司为腾讯控股、阿里巴巴-W和香港交易所，净流入额分别为11.15亿港元、10.55亿港元和3.09亿港元 [1] - 同日，南向资金净流出金额最高的三家公司为中国移动、洛阳钼业和中金公司，净流出额分别为10.53亿港元、1.84亿港元和1.81亿港元 [1] 资金净流入榜单分析 - 腾讯控股为当日南向资金净流入榜首，净流入11.15亿港元，净流入比为13.09%，收盘价614.500港元，微涨0.08% [2] - 阿里巴巴-W净流入10.55亿港元，净流入比12.23%，收盘价146.400港元，上涨0.76% [2] - 香港交易所净流入3.09亿港元，净流入比高达24.77%，收盘价407.000港元，持平 [2] - 招商银行净流入2.26亿港元，净流入比26.25%，收盘价51.000港元，微跌0.10% [2] - 石药集团净流入2.09亿港元，净流入比14.73%，收盘价8.250港元，上涨0.61% [2] - 长飞光纤光缆净流入1.91亿港元，净流入比6.23%，收盘价57.550港元，大幅上涨11.21% [2] - 南方恒生科技ETF净流入1.88亿港元，净流入比8.25%，收盘价5.415港元，上涨1.03% [2] - 中国石油化工股份净流入1.84亿港元，净流入比高达49.05%，收盘价4.510港元，微跌0.44% [2] - 电能实业净流入1.72亿港元，净流入比高达66.41%，收盘价54.500港元，上涨0.74% [2] - 比亚迪股份净流入1.66亿港元，净流入比12.47%，收盘价93.750港元，微涨0.05% [2] 资金净流出榜单分析 - 中国移动为当日南向资金净流出榜首，净流出10.53亿港元，净流出比高达-54.21%，收盘价83.700港元，微跌0.24% [2] - 洛阳钼业净流出1.84亿港元，净流出比-29.82%，收盘价19.100港元，上涨1.76% [2] - 中金公司净流出1.81亿港元，净流出比-30.22%，收盘价20.540港元，上涨0.98% [2] - 优必选净流出1.76亿港元，净流出比-25.45%，收盘价114.000港元，上涨1.97% [2] - 地平线机器人-W净流出1.64亿港元，净流出比-10.65%，收盘价9.120港元，持平 [2] - 中国石油股份净流出1.60亿港元，净流出比-20.36%，收盘价8.080港元，微跌0.12% [2] - 中国财险净流出1.21亿港元，净流出比-20.77%，收盘价16.680港元，微涨0.12% [2] - 中国平安净流出1.14亿港元，净流出比-7.93%，收盘价65.250港元，微跌0.31% [2] - 申洲国际净流出1.02亿港元，净流出比高达-61.80%，收盘价61.600港元，上涨1.07% [2] - 工商银行净流出1.01亿港元，净流出比-8.35%，收盘价6.130港元，微涨0.16% [2] 高净流入比个股分析 - 中国通信服务净流入比最高，达167.31%，净流入2659.26万港元，收盘价4.520港元，微跌0.88% [1][2] - 亿华通净流入比126.18%，净流入2654.81万港元，收盘价23.980港元，微涨0.33% [1][2] - 阳光保险净流入比118.17%，净流入3155.58万港元，收盘价3.940港元，微跌0.51% [1][2] - 中国金茂净流入比107.35%，净流入2030.23万港元，收盘价1.230港元，持平 [3] - 南方东西精选基金净流入比103.12%，净流入525.22万港元，收盘价10.430港元，微跌0.19% [3] - 中烟香港净流入比96.12%，净流入4846.64万港元，收盘价35.020港元，上涨1.57% [3] - KLN净流入比87.19%，净流入757.73万港元，收盘价7.080港元，上涨0.85% [3] - 曹操出行净流入比80.36%，净流入4074.56万港元，收盘价31.100港元，上涨1.83% [3] - 南方港股通基金净流入比71.43%，净流入1.07万港元，收盘价107.000港元，微跌0.05% [3] - H&H国际控股净流入比67.78%，净流入357.72万港元，收盘价13.600港元，上涨1.12% [3] 高净流出比个股分析 - 方舟健客净流出比最高，达-478.67%，净流出346.12万港元，收盘价2.570港元，微跌0.39% [1][3] - 晶苑国际净流出比-132.72%，净流出1335.32万港元，收盘价6.900港元，微跌0.14% [1][3] - 同仁堂国药净流出比-110.40%，净流出497.69万港元，收盘价8.520港元，微涨0.12% [1][3] - 第一拖拉机股份净流出比-108.97%，净流出1603.36万港元，收盘价8.890港元，微跌0.67% [3] - 361度净流出比-103.26%，净流出1734.12万港元，收盘价5.950港元，下跌1.16% [3] - 固生堂净流出比-100.73%，净流出2036.78万港元，收盘价29.440港元，微跌0.27% [3] - 神州控股净流出比-93.06%，净流出359.05万港元，收盘价2.630港元，微跌0.38% [3] - 信义能源净流出比-91.78%，净流出410.14万港元，收盘价1.150港元，下跌1.71% [3] - 天工国际净流出比-89.27%，净流出1033.30万港元，收盘价3.020港元，微跌0.33% [3] - 复旦张江净流出比-79.58%，净流出149.79万港元，收盘价2.840港元，微涨0.71% [3]

2026年全球及中国市场资产配置策略 - 投资策略应告别“单边押注”转向“均衡配置” 在拥抱AI硬件等确定性成长方向的同时 需保留一部分高股息资产作为对冲 [1] - 港股市场凭借其独特的结构优势 有望成为均衡配置策略的重要载体 [1] 稀缺回报资产的核心逻辑与方向 - 市场环境的核心特征是过剩流动性追逐稀缺回报资产 关键变量在于稀缺回报资产能否扩散 [2] - 稀缺回报资产的核心逻辑在于观察何处正在加杠杆、扩张信用 例如居民加杠杆买房买车或企业加杠杆投产 [2] - 首要且最明确的方向是AI链条 尤其是政策支持的硬件产业链 尽管短期估值被“架在高位” 但长期叙事未被证伪 [2] - 在我国 各级政府对AI硬件和基础设施的强力支持 使得这一赛道相较于海外更具政策确定性 [2] - 短期更具确定性的主要是AI硬件端 应用端还需要等待兑现 判断AI已经到泡沫程度可能为时尚早 [2] - 高股息分红资产在内需和地产等私人局部性信用收缩环境下 构成重要的对冲工具 通过提供稳定回报对冲信用收缩 [3] - 强周期板块是另一类机会 其需求侧逻辑在于如果美国政府因财政扩张增加实物投资或实施货币宽松 将有望拉动中国市场的周期板块 [3] - 2025年工程机械订单和出口表现好 就是因为海外需求强 海外在加杠杆 [3] 港股市场流动性及资金流向展望 - 2025年前11月 南下资金月均高达1200多亿元 [4] - 港股市场的独特之处在于其基本面主要由内地公司主导 而流动性却同时受海外与内地（南向资金）双重影响 [4] - 展望2026年 南向资金的流入节奏可能出现分化 [4] - 以保险资金为代表的长期配置型资金 因对稳定分红的刚性需求 将继续稳步增持港股高股息资产 这部分增量具有高度确定性 [4] - 散户、私募等交易型资金的流向则更具变数 如果A股市场更为活跃 尤其是AI硬件等主题表现强劲 这部分资金很可能会回流A股 导致南下节奏放缓 [4] 对个人投资者的具体配置建议 - 2024年是“分红全面跑赢”的一年 2025年是“科技和景气结构大幅跑赢” 但2026年很难复制任何一种极端情形 [5] - 建议做一个均衡性的配置 比如再把一部分分红拿回来 具体比例应根据个人风险偏好灵活调整 例如可考虑将10%~20%的资金分配给高股息资产 [5] - 在具体行业选择上 港股的优势结构依然突出 高股息是其最核心的吸引力 [5] - 在AI领域 A股在硬件端获得政策支持具备高度确定性 [5] - 强周期（受益于美国需求）是值得关注的方向 [5] - 大消费板块缺乏基本面支撑 需要政策大举发力 部分龙头个股以及一些产能去化充分的子板块如乳业可以适度关注 [5] - 个人投资者可通过行业主题ETF 如互联网、创新药、新消费等来参与港股 而非直接押注个股 [5]

行业现象概述 - 在低利率常态下，面向大众的现金类工具回报趋同、功能相似，而面向私募高净值客户的现金管理产品却呈现出不同路径，现金被置于更复杂的安排中[1][2] - 这种变化并不张扬但正在发生，对部分资金而言，“放在哪里”已不仅是收益选择，而是进入了另一套运行体系[3][4] 产品案例：中金现金宝 - 中金公司财富平台上的“外贸信托-中金现金宝XX号集合资金信托计划”七日年化收益率达1.9%（截至2025年12月25日），在同类产品中表现突出[6] - 其收益表现突出源于与主流工具的对比：国有大行一年期定存利率低于1%，五年期约1.3%，十年期国债收益率约1.80%，多数货币基金年化收益率约1%[7] - 该产品认购起点为30万元，投资者需完成合格投资者认证，主要面向私募类高净值客户，并非覆盖所有普通投资者[7][12] 产品结构与运作机制 - 产品全称为集合资金信托计划，非公募基金，投资者资金通过外贸信托统一管理，中金公司提供投资建议和操盘[9][11] - 产品支持日度开放申赎，赎回资金一般T+2个交易日到账，流动性安排接近现金类产品，但到账节奏慢于多数货币基金的T+0或T+1[11][12] - 私募产品常走信托通道以集中分散资金统一管理，操作更灵活[12] 多层嵌套与底层资产 - 投资者认购的中金现金宝主要投向另一只信托计划“外贸信托—万事盛享债券精选【A】期（日日鑫）集合资金信托计划”，形成多层结构[15] - 底层信托资金主要配置于标准化固定收益类资产，并搭配逆回购、同业存单等高流动性工具[15] - 底层信托成立于2019年9月11日，从名称和方向判断是以债券类资产为主的产品，风险水平高于普通货币基金[17] 费率结构特点 - 底层信托设置明确业绩基准，超出基准部分的超额收益将作为浮动管理费被100%计提，且以日度整体计提方式进行[18] - 此做法与市场上多数私募产品不同，后者超额收益提取比例通常在20%左右，绩优量化私募可达25%-30%，且多以年度或阶段性结算为主，很少采用“全部计提”方式[19] - 这种费率机制嵌套在一款强调流动性、取用便利的现金类产品结构内，突破了私募行业常见的收益分配惯例[20] 产品运行特征与疑问 - 中金现金宝的万份收益在较长时间内呈现高度规律分布，多数交易日收益水平集中在相近区间，仅个别时点明显抬升[21] - 该产品曾以1号至11号及151号子号计划等形式陆续出现，其运行方式更接近于一个持续运转的资金集合体，而非围绕单一资产、单一账户独立运行的产品[23] - 对于一款强调“接近现金体验”的产品，其运行方式难以用传统货币基金或单一私募产品的逻辑简单套用，更像是一种面向特定客户群体的现金解决方案[23]

2026年全球及中国市场资产配置策略 - 投资策略应告别“单边押注”，转向“均衡配置”，在拥抱AI硬件等成长方向的同时，需保留高股息资产作为对冲 [2] - 港股市场凭借其独特的结构优势，有望成为这一均衡配置策略的重要载体 [2] 稀缺回报资产的核心逻辑与方向 - 市场核心特征是过剩流动性追逐稀缺回报资产，关键变量在于稀缺回报资产能否扩散 [3] - 稀缺回报资产的核心逻辑在于观察何处正在加杠杆、扩张信用，例如居民加杠杆买房买车或企业加杠杆投产 [3] - 首要且最明确的方向是AI链条，尤其是政策支持的硬件产业链，其长期叙事未被证伪，且在我国更具政策确定性 [3] - 高股息分红资产在信用收缩环境下构成重要对冲工具，通过提供稳定回报起到“现金为王”的压舱石作用 [4] - 强周期板块是另一类机会，若美国财政扩张或货币宽松刺激实物投资，有望拉动中国市场的铜、铝、化工、工程机械等板块需求 [4] 港股市场动态与资金流向 - 港股基本面主要由内地公司主导，流动性同时受海外与内地（南向资金）双重影响 [5] - 2025年前11月，南下资金月均高达1200多亿元 [5] - 预计2026年南向资金流入将分化：以保险资金为代表的长期配置型资金将继续稳步增持港股高股息资产；散户、私募等交易型资金流向更具变数，若A股活跃可能回流 [5][6] 2026年具体行业配置建议 - 建议进行均衡性配置，例如可将10%~20%的资金分配给高股息资产 [6] - 港股的核心吸引力在于高股息，这是险资持续流入的根本原因 [6] - AI领域，A股在硬件端获得政策支持具备高度确定性；港股互联网大厂的AI应用货币化路径尚不清晰 [6] - 强周期板块（受益于美国需求）值得关注 [6] - 大消费板块缺乏基本面支撑，需政策发力，可适度关注部分龙头个股及产能去化充分的子板块如乳业 [6] - 个人投资者可通过行业主题ETF（如互联网、创新药、新消费等）参与港股，而非直接押注个股 [7]

面对上述难题，陈明认为，破局关键在于从"卖方销售"转向"买方服务"，真正与客户利益绑定，中金财 富将客户资产保有量作为核心考核标准，使投顾人员收入与客户资产增值紧密挂钩。 2025年12月26日，中金财富证券党委委员、执委会委员、副总裁陈明出席《证券日报》社有限责任公司 举办的"2025证券市场年会"金融分论坛并发表演讲，围绕"大资管时代财富如何保值增值"分享了中金财 富的探索与思考。 "财富管理的本质是'为人服务'，核心在于理解并满足客户真实、长期的需求。"陈明表示，客户需求往 往呈现显著分化。大众客户更关注简单、透明、低门槛的普惠型理财工具，偏好清晰易懂的配置方案与 持续陪伴；高净值客户的需求则更为多元，涵盖跨境投资、财富传承等多维度。 尽管需求各异，但客户在投资过程中却面临着共性痛点。陈明将其总结为"三难"：一是选品难。面对数 量繁多、同质化严重的金融产品，客户缺乏专业判断能力，容易陷入"追涨杀跌"或盲目跟风的误区。二 是持有难。客户往往因产品收益波动而频繁申赎，难以长期持有，最终导致"基金赚钱，基民不赚钱"。 三是盈利难。低利率环境下，获取稳健收益更具挑战。 "在买方投顾理念指引下，中金财富以客户需求 ...

行业投资评级 - 报告对多元金融行业给予“看好”评级，并维持此评级 [13] 核心观点 - 券商投行业务在经历2022-2024三年收缩后，于2025年迎来向上拐点，业务量及收入均显著提升 [2][7] - 受科创板行情回暖影响，2025年券商科创板跟投收益大幅改善 [2][9] - 展望2026年，在市场交投及权益自营基数走高的背景下，传统经纪及自营收入弹性减弱，投行承销收入及跟投收益有望成为券商业绩的重要边际增量 [2][8] - 在扶优限劣的监管思路下，龙头券商有望以资源、规模优势持续巩固竞争优势，报告推荐国泰海通、中信证券、中金公司 [2][10] 行业趋势与监管背景 - “十五五”规划重点强调维护一二级市场平衡发展与服务新质生产力，继续推动发展股权、债券等直接融资，预计股权融资金额将持续温和复苏，结构上向科创企业倾斜 [7][18] - 监管政策引导券商投行业务从规模扩张转向功能优先，执业质量与专业能力重要性持续凸显 [7][19] 投行业务拐点与市场表现 - **业务量显著回升**：2025年（截至12月26日），A股IPO、再融资规模分别为1253亿元、9347亿元，同比分别增长86.1%、318.9%；H股IPO、再融资规模分别为2787亿港元、3167亿港元，同比分别增长216.2%、263.5% [8][21] - **债券承销延续增长**：2025年券商债券承销规模为16.0万亿元，同比增长12.9% [8][21] - **收入迎来修复**：2025年前三季度，上市券商合计投行净收入为251.5亿元，同比增长23.1% [8][23] - **市场格局向头部集中**：2025年A股IPO规模集中度CR5、CR10分别为71.5%、84.7%，较2024年分别提升15.9个百分点、4.4个百分点；债券承销规模集中度CR5、CR10分别为52.3%、71.0%，较2024年分别提升0.1个百分点、2.4个百分点 [8][28] - **头部公司收入领先**：2025年前三季度，投行净收入领先的券商为中信证券（36.9亿元）、中金公司（29.4亿元）、国泰海通（26.3亿元）、华泰证券（19.5亿元）、中信建投（18.5亿元） [23] 科创板跟投收益分析 - **跟投收益大幅改善**：2025年券商科创板跟投金额合计为11.2亿元，上市首日收益率为261.0%，合计实现跟投收益29.2亿元，较2024年的10.4亿元大幅改善 [9][32] - **具体公司收益**：2025年上市首日，中信证券、华泰证券、国泰海通、中信建投的跟投收益分别为13.6亿元、7.3亿元、3.0亿元、2.2亿元 [9][32] - **科创板IPO高度集中**：2025年科创板IPO规模集中度CR5达到92%，明显高于主板，国泰海通、中信证券、中金公司、中信建投、华泰证券5家券商长期领先 [9][36] - **2026年项目储备充足**：目前科创板IPO审核申报企业合计40个，合计拟发行规模为675亿元，其中国泰海通（176.9亿元）、中信证券（124.6亿元）、中金公司（94.9亿元）储备领先 [9][36][39] 2026年业绩增量测算 - **跟投收益贡献测算**：报告分三种情形假设2026年科创板IPO规模分别为500亿元、1000亿元、1500亿元，取券商跟投/科创板IPO比例为3.7%（2019-2025年均值），假设上市首日收益率为200%，测算得到三种情形下的跟投收益分别为37.0亿元、74.1亿元、111.1亿元 [10][41] - **对头部券商利润增长贡献**：假设跟投收益集中度CR5为90%，测算显示上述三种情形下，跟投收益贡献头部5家公司2026年利润增长分别为3.6%、7.2%、10.7% [10][41]

债券利率调整 - “23中金G2”后2年票面利率下调163个基点，2026 - 2028年利率为1.55%[5] 回售相关安排 - 回售登记期为2025.12.23 - 2025.12.29，回售价格100元[9] - 可在登记期内撤销回售，资金兑付日为2026.1.19[9] 债券基本信息 - 债券代码138842，简称“23中金G2”[8] 相关主体信息 - 发行人是中金公司，受托管理人是华泰联合证券[12]