核心观点 - 未来数月全球主要经济体通胀可能明显冲高，增长面临下行风险，全球资产或迎接滞胀挑战 [3] - 与2022年俄乌冲突时相比，当前全球供应链压力更小、经济需求更弱、通胀绝对水平更低，因此本轮滞胀冲击主要体现为暂时性扰动，通胀高点明显低于2022年水平，全球资产表现不会像2022年那么糟糕 [3][27] - 按照石油期货远期合约推算，本轮美国通胀高点将出现在6月前后，接近4%，下半年可能重新回落 [3][27] - 叠加增长压力与金融风险，美联储下半年仍可能继续降息，中期来看美联储宽松交易有望回归，对股债金等资产表现提供新支撑 [3][39] - 尤其看好中国股票中长期表现 [3][39] - 短期（未来1-2个月）市场面临三重不确定性，建议维持一定现金仓位，从胜率视角来看，黄金短期配置价值相对其他非现金资产占优 [3][39] 通胀上行动力与预测 - 通胀上行的主要动力来自三个方面：一是伊朗冲突导致3月份能源价格超季节性上涨，直接推升3月美国能源和交通服务CPI分项，并将间接传导至核心商品和食品分项 [6]；二是房租样本轮换的补偿效应将导致4月份房租CPI（占比约34%）环比涨幅翻倍，推升当月通胀读数 [8]；三是关税成本压力短期仍会继续向下游传导，推升核心商品价格 [10] - 预测3月名义CPI环比增速约为90bp，同比从2.4%直接冲高到3.3%附近，市场一致预期更为悲观，预期3月名义CPI环比上涨1.0%，同比升至3.4% [12] - 名义CPI上行主要反映油价冲击，油价对核心CPI的传导效应较弱且滞后，预测3月美国核心CPI环比接近30bp，与前月基本持平 [12] - 极端情景下，如果油价冲高至140美元/桶，且维持此高位至年底，通胀高点约为4.5% [27] 增长与滞胀风险 - 在通胀上行的同时，美国增长也将迎来下行压力，让美国经济进入“暂时性滞胀” [16] - 亚特兰大联储GDPNow模型对2026Q1美国经济增速预测值从2月20日的3.1%大幅下修至最新的1.6% [16] - 在美国之外，欧洲、日本未来1-2个季度的通胀预测近期也明显走高，叠加增长偏弱，海外主要经济体滞胀风险同步上升 [18] - 中国处于弱复苏阶段，供给充足，通胀绝对水平较低，通胀上行幅度或低于欧美，严格意义上讲不会进入“滞胀”，但供给冲击或将对增长与通胀造成一定影响，叠加“春节错位”效应退去，第二季度经济增长可能放缓 [18] 历史滞胀交易范式与当前背景 - 回顾历史四次地缘冲突引发的美国经济滞胀时期，总体规律是股票市场下跌、美元与商品走强，股票内部走势分化，石油与能源、食品、医药日化等板块相对占优，而汽车、耐用消费、金属制品、交运等板块往往承压 [21] - 黄金的表现在1980年代前后出现显著分化，1980年代后，由于央行信誉确立、通胀预期锚定，短期通胀上行不再改变长期通胀预期，反而会形成短期政策收紧预期，因此黄金表现不再是单边受益，而是先跌后涨 [26] - 与俄乌冲突发生时相比，当前全球供应链状况明显改善、经济需求相对更弱、通胀初始水平更低 [27] - 全球供应链压力指数明显低于2022年初水平 [27] 美联储政策与市场影响 - 随着通胀上行压力增加，市场大幅修正对海外央行的政策预期，期货市场隐含的美联储降息时点已推迟至2027年下半年，2026年甚至转为加息预期，欧央行与英格兰央行降息预期也逆转为加息预期 [18] - 尽管期货市场近期已不再预测美联储今年降息，甚至计入加息可能性，仍然预测美联储政策2026年上半年放缓降息、2026年下半年重新加速降息 [36] - 增长下行压力和衰退风险上升，以及金融市场脆弱性明显上行，进一步提高美联储转向宽松的概率 [32] - 未来美联储的货币政策范式可能由后验的“数据依赖”转向“前瞻判断”，也增加降息可能性 [34] - 2022年美国财政脉冲上行，2026年转为下行 [32]；美国居民超额储蓄相比2022年也明显下降 [35] 资产配置观点 - **中期（今年下半年）**：预测美联储下半年重启降息，因此对非现金资产保持乐观，预期中美股票与黄金重回上行通道，尤其看好中国股票的长期表现 [39] - **短期（未来1-2个月）**：市场面临三重不确定性：伊朗局势演进变数、海外通胀大幅冲高、新美联储主席上任可能引发的市场误判风险，因此现金仍具备配置价值 [39] - **短期情景分析**：未来市场大致可归纳为三条演绎路径：情景1（冲突降级）对应“Risk-on+流动性交易”；情景2（维持现状）对应“滞胀交易”；情景3（冲突升级）对应“衰退交易” [40] - **黄金**：在情景1与情景3都可以上涨，情景2先跌后涨，从胜率看，黄金配置价值更高，黄金已逐渐进入布局区 [41] - **中国股票**：地缘冲突之后，中国股票大概需要1-2个月时间才能消化负面冲击，短期仍建议控制仓位风险 [43] - **美股**：面临估值偏高、增长放缓和金融脆弱性上升的多重约束，风险可能更大，吸引力更低 [44] - **美元**：近期虽然受益于避险情绪和滞胀交易，但由于欧洲和日本的能源对外依赖度比美国更高，货币政策立场相对更鹰，强势美元难以持续，中长期来看，货币秩序重构下的弱美元趋势并未改变 [43]

文章核心观点 文章通过复盘2022年俄乌冲突对欧洲经济与市场的影响，为评估当前中东局势对欧洲的潜在冲击提供参照[2] 核心观点认为，当前局势与俄乌冲突时期相比，能源价格综合冲击可能较低且起始通胀压力较小，但通胀预期的锚定程度可能减弱，且全球增长风险更大[2] 在滞胀风险上升的背景下，欧洲央行的政策路径将取决于对通胀间接和第二轮效应的评估，而欧洲资产（尤其是股市）将面临估值压力，盈利支撑则取决于需求韧性[2][3] 2022年俄乌冲突后欧洲经济反应 - **经济从复苏转向滞胀**：冲突发生时，欧洲经济处于疫后复苏周期，PMI处于高景气区间，储蓄率下降支持消费，政策利率为负，财政宽松[5] 冲突爆发后，消费和能源密集型工业生产受到迅速且明显的冲击，导致GDP环比增速从2022年第二季度的0.9%降至第四季度的-0.1%[7] 大部分经济指标直到2024年下半年才开始恢复[2] - **通胀急剧攀升与传导**：能源价格在两个月内（2022年6-8月）上涨131%，推动总体通胀同比从2022年2月的6%最高升至10.7%[7] 能源通胀贡献了4.5个百分点，加工食品通胀最高达16%[20] 核心通胀于2023年4月见顶，通胀预期全面走高，劳动力市场紧张推动协商工资同比从2022年第二季度快速上行[20][24][26] - **需求、贸易与投资变化**：消费者信心迅速下滑，实际零售复苏中断，储蓄率自2022年第二季度起趋势性抬升[7][12] 贸易条件恶化，货物贸易从顺差转为逆差，出口在全球占比下降，高耗能制造业出口下滑明显[28][30] 投资因当时货币财政环境宽松及企业盈利较好而未剧烈反应[28] 当前中东冲突与俄乌冲突的异同 - **有利因素**：截至2026年4月2日，此次能源价格综合冲击整体低于俄乌冲突期间[33] 有利因素包括：1）劳动力市场更宽松，职位空缺率更低；2）政策环境偏紧，当前政策利率处于中性水平，而冲突前为-0.5%，且财政处于边际紧缩状态；3）整体需求仍弱，PMI景气度、实际零售增速及制造业产能利用率均低于俄乌冲突前水平[36][37][38] - **新的风险**：通胀预期的锚定程度可能减弱，企业和消费者对价格冲击的反应速度可能更快[41] 食品销售价格预期已出现反弹，3月汽油零售价格同比明显上行，通常领先交运服务通胀约6个月[41][44] 制造业企业销售价格预期也已明显上行[41] 此外，欧洲经济还面临全球需求走弱带来的出口压力风险，且财政应对措施比俄乌冲突时更为谨慎[42] 欧央行可能的加息路径 - **政策考量与历史教训**：欧央行明确表示，政策路径取决于对通胀间接效应和第二轮效应的评估[48] 回顾俄乌冲突时期，欧央行前期对GDP冲击过于悲观，但对中期增长过于乐观，同时低估了能源价格上涨的间接和第二轮效应，导致对核心通胀的判断明显低于实际水平[46][47][50] - **当前风险监测与情景测算**：欧央行重点监测的指标显示滞胀风险初步显现，如3月PMI制造业供货时间恶化、制造业投入成本PMI升至2022年以来最高、消费者信心及多项商业预期指数超预期下滑[48][49][53] 基于欧央行情景假设，文章测算了三种可能路径：温和情景（按兵不动）、基准情形（2026年加息1-2次）、悲观情形（加息2-3次）[55] 截至2026年4月6日，市场预计欧央行有53%的概率在4月加息一次，全年加息不到3次[55] 对欧元区资产的含义 - **股市估值与盈利**：在滞胀交易持续背景下，欧洲股指估值压力仍在[3] 相较于俄乌冲突发生时，当前欧洲股市绝对估值不低（截至2026年4月6日，Euro Stoxx前向P/E为14.4倍），在极端情形下缓冲空间有限[57][58] 俄乌冲突期间，Euro Stoxx指数最大回撤19%，但前向EPS保持增长，盈利体现为行业间再分配[57][61] 当前中东局势下，欧洲市场前向盈利仍维持上修状态，且2026年初以来资金持续流入欧洲股市[3][57] - **后续情景展望**：若滞胀风险持续，欧元可能承压，中金外汇组对欧元兑美元汇率在三种情景下的预测区间分别为1.14-1.18、1.11-1.14、1.08-1.11[58] 权益资产在基准情形下，主要体现为内部盈利转移，但估值持续承压[58] 若衰退风险上升，盈利可能面临更大向下压力，历史上全球性衰退期间欧洲盈利下跌幅度曾达40%[58]

文章核心观点 - 3月全球市场表现主要由地缘冲突（美以伊冲突）引发的异常美元流动性需求主导，而非传统的避险逻辑，导致美债、黄金、瑞郎等传统避险资产失效 [2][9] - 与过去三次地缘冲突相比，本次市场反应出现显著分化：美股、美债下跌，瑞郎走弱，黄金大跌，而美元和人民币资产展现出韧性 [9][10][11] - 长期来看，在全球地缘风险上升背景下，“安全资产”的定义正在重塑，以资源品和科技制造行业构成的资产类别以及人民币资产（A股、国债、汇率）的避险属性得到强化 [31] 3月全球市场表现概览 - 3月全球主要资产普遍下跌，欧洲和除中国外的亚洲市场跌幅较大：欧洲Stoxx指数下跌**8%**，英国、德国和法国股指分别下跌**6.7%、10.3%和8.9%**，日本和韩国股市单月下跌**13%和19%**[2] - 中美股市相对有韧性：沪深300和标普500分别下跌**5.5%和5.1%**，在主要市场中表现较好 [2] - 能源和资源出口国（如挪威、巴西）市场表现较好，原油和部分农产品上涨 [2] 本轮地缘冲突的市场反应分化 - **股市表现分化**：此前三次地缘冲突（俄乌、巴以、以伊）中，美股短期小幅上涨，但在此次美以伊冲突中，美股遭遇抛售，A股表现也弱于此前三次冲击的均值 [9][13] - **债市表现分化**：此前冲突中避险资金推动美债上涨、收益率下行，但本次10Y美债收益率大幅上行近**50bps**，中国10Y国债利率上行幅度也超过此前 [10][16][17] - **货币表现分化**：此前冲突中瑞郎作为避险货币走强，但本次兑美元走弱；日元在四次冲突中兑美元均走弱；美元指数在四次冲击下均走高，且本轮涨幅较大；人民币指数在四次冲击下均上行，呈现一定安全溢价 [10][19][20] - **大宗商品表现分化**：此前冲突中黄金上涨，但本次大跌；铜价表现类似；原油在四次冲突中均上涨，且本次涨幅较大 [11][21][26] 传统避险资产失效的原因 - **宏观流动性预期收紧**：油价上涨推升通胀预期，导致美联储货币紧缩预期增强，美债风险中性利率大幅上升，宏观流动性预期收紧 [23][24] - **微观美元流动性紧张**：地缘冲突推升现金需求，特别是离岸美元需求，导致主要货币对美元的交叉货币互换基差走阔，美元流动性紧张情形比此前冲突持续时间更长 [23][28][30] 短期市场前景与风险 - 若美以伊冲突升级，可能推升美债利率波动率，引发高杠杆对冲基金基差交易去化，导致跨资产抛售，加剧流动性危机风险 [30] - 高油价和高利率可能使私募信贷市场违约风险加速暴露 [30] - 上述风险可能倒逼美联储通过购买资产（如重启QE）来实质性投放流动性以稳定市场，这可能对股市（尤其中国股市）和金银铜形成“短空长多”的影响 [30] 长期趋势：“安全资产”的重塑 - **人民币资产韧性强化**：A股在历次地缘冲击下的超额收益呈现改善趋势，从俄乌冲突的负超额收益转为美以伊冲突以来的正超额收益；中国国债收益率在历次冲击中也呈现正超额收益（除巴以冲突外）；人民币指数在地缘冲击下整体走强 [31][32][34][36] - **全球“安全资产”共识形成**：以能源、材料、科技硬件和工业制造为代表的资源品和科技制造行业构成的“安全资产指数”，在历次地缘冲突中表现逐渐强化，特别是在美以伊冲突以来，在中国及全球主要市场均出现明显超额收益 [31][38][40]

投资评级与核心观点 - 报告对中金公司（03908.HK）给予“推荐”评级，并予以维持 [2] - 报告设定目标价为21.31港元 [2] - 核心观点：中金公司2025年经营业绩超预期，国际化战略成效显著 [2] 2025年财务业绩概览 - 剔除其他业务收入后，营业总收入为284亿元，同比增长33.6% [2] - 归母净利润为97.9亿元，同比增长71.9% [2] - 单季度（第四季度）归母净利润为32.2亿元，环比增加9.9亿元，同比增加3.9亿元 [2] 盈利能力与杜邦分析 - 报告期内ROE为8%，同比提升3.1个百分点 [3] - 单季度ROE为2.6%，环比提升0.7个百分点，同比提升0.2个百分点 [3] - 净利润率为34.5%，同比提升7.7个百分点；单季度净利润率高达41.9%，环比提升13.6个百分点 [3] - 资产周转率（剔除客户资金及其他业务收入）为4.6%，同比提升0.7个百分点 [3] - 财务杠杆倍数（剔除客户资金）为5.03倍，同比增加0.29倍 [3] 资产负债表与资本状况 - 剔除客户资金后总资产为6138亿元，同比增加675亿元 [9] - 净资产为1221亿元，同比增加67.1亿元 [9] - 计息负债余额为3264亿元，环比增加144.3亿元 [9] - 单季度计息负债成本率为0.8%，同比降低0.1个百分点 [9] - 风险覆盖率为183%，净资本为481亿元（较上期+4.6%），净稳定资金率为134.1%，资本杠杆率为12.2% [9][10] 各业务板块表现 重资本业务 - 重资本业务净收入合计131.6亿元，同比增长50.8% [9] - 年度重资本业务净收益率为2.6%，同比提升0.6个百分点 [9] - 自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营收益）合计142亿元，同比增长40.3% [9] - 单季度自营收益率为1.1%，同比提升0.1个百分点 [9] 财富管理与经纪业务 - 经纪业务收入为61.7亿元，同比增长44.7% [9] - 单季度经纪业务收入为16.6亿元，环比下降11.2%，同比下降2.8% [9] 投资银行业务 - 投行业务收入为50.3亿元，同比增长62.6% [9] - 单季度投行业务收入为20.9亿元，环比增加8.2亿元，同比增加10.6亿元 [9] - 港股IPO承销规模达628.01亿港元，市场份额21.86%，居市场首位 [9] - 港股IPO保荐人项目数量42家，市场份额15.97%，居市场首位 [9] 资产管理业务 - 资管业务收入为15.8亿元，同比增长30.8% [9] - 单季度资管业务收入为5.2亿元，环比增加1.4亿元，同比增加1.5亿元 [9] 信用业务 - 利息收入为86.5亿元，单季度利息收入为24.6亿元，环比增加2.62亿元 [4] - 两融业务规模为659亿元，环比增加36.5亿元，两融市占率为2.59%，同比提升0.26个百分点 [4] - 买入返售金融资产（质押业务）余额为224亿元，环比大幅增加74.7亿元 [4] 国际化战略进展 - 2025年境外业务营收达83.9亿元，同比增长58.1%，占总营收比重为29.5%，同比提升4.6个百分点 [9] - 子公司中金国际实现净利润45.9亿元，同比增长73.6% [9] - 2025年完成跨境及境外并购交易11宗，总额约91.2亿美元 [9] 财务预测与估值 - 预测2026/2027/2028年归母净利润分别为113.52亿元、125.07亿元、136.80亿元 [12] - 预测2026/2027/2028年EPS分别为2.35元、2.59元、2.83元人民币 [12] - 预测2026/2027/2028年BPS分别为22.02元、23.55元、25.22元人民币 [12] - 当前股价对应2026/2027/2028年预测PB分别为0.69倍、0.64倍、0.60倍 [12] - 基于对板块估值中枢下移的判断，将2026年PB估值预期下调至0.85倍，据此得出目标价21.31港元 [12]

2026年一季度A股IPO市场概览 - 2026年3月A股IPO审核数量达阶段性高峰，单月上会23家企业且全部过会 [1][7] - 2026年一季度合计48家企业上会，过会46家，名义过会率高达95.83%，若计入二次上会过会企业则名义过会率达100% [1][7] - 一季度IPO终止企业数量为11家，较去年同期的42家同比大幅减少73.8% [1][7] IPO发行与募资情况 - 2026年3月有13家企业IPO，合计募资107.5亿元，环比大幅增长 [1][10] - 2026年1-3月合计30家企业在A股成功IPO，合计募资258.79亿元，同比大幅增长57.07% [1][10] - 一季度实际募资额最高的企业是振石股份，募资29.19亿元，募资最少的是海圣医疗，募资1.43亿元 [10] - 一季度30家IPO企业上市首日股价全部上涨，涨幅最高的是电科蓝天，达596.30%，涨幅最低的是通领科技，为41.42% [12] 重点公司案例分析：宇树科技 - 宇树科技于2026年3月20日获IPO受理，仅11天后即被抽中现场检查 [2] - 公司专注于高性能通用人形机器人、四足机器人等业务，2025年度人形机器人出货量超5500台，自称出货量全球第一 [2][4] - 报告期内完整会计年度研发费用皆低于1亿元，仅为同行优必选的九分之一，研发费用率显著低于同行均值 [3] - 公司招股书22次提及“全栈”自研，但专利总数仅为优必选的十分之一，发明专利数量为优必选的七十分之一以下 [3] - 2025年1-9月，其人形机器人业务收入中，科研教育占比73.6%，商业消费占比17.39%，行业应用占比9.01% [4][5] - 其四足机器人业务商业化进展显著，2025年1-9月商业消费成为第一大收入来源，占比42.3%，而2022年科研教育占比为68.61% [6] 同业对比：优必选 - 优必选2025年年报显示，其全尺寸具身智能人形机器人（非遥控非玩具，身高160cm以上）收入达8.2亿元，同比增长2203.7%，销量达1079台，同比增长35866.7%，自称收入、销量均位列全球第一 [3] - 优必选战略聚焦工业制造场景，截至2025年，其工业场景应用占比超80%，并自称是全球唯一实现全尺寸具身智能人形机器人全年交付超千台的企业 [6] IPO终止案例与券商表现 - 2026年一季度11家终止IPO的企业中，华泰联合保荐的项目数量最多，为2家（沁恒微、亚电科技） [8] - 沁恒微为集成电路设计企业，所处接口芯片赛道竞争激烈 [8] - 亚电科技主营半导体湿法清洗设备，2025年上半年对单一客户隆基绿能的销售额占主营业务收入比例为51.91%，构成重大依赖 [8] - 华泰联合证券于2026年1月在一周内主动撤回上述两家半导体企业的科创板IPO申请，均未提交审核问询回复，引发市场对其项目筛选与尽职调查能力的质疑 [9] 发行费用与市盈率分析 - 2026年一季度30家IPO企业中，易思维、电科蓝天、恒运昌、世盟股份四家公司的发行市盈率超过行业平均市盈率 [11] - 一季度承销保荐费用率较高的是恒运昌，实际募资15.61亿元，承销保荐费用为11711.01万元，费用率达7.50%，其保荐券商为中信证券 [11] - 在募资额13-17亿元的5家可比公司中，恒运昌的承销保荐费用率显著偏高 [11] 投行承销保荐排名变化 - 2026年一季度IPO承销金额前三名变为中金公司（61.73亿元）、国泰海通（35.42亿元）、申万宏源（33.55亿元） [14] - 中金公司承销金额同比增幅高达431%，承销家数从1家增至5家 [14] - 国泰海通（由国泰君安与海通证券合并）2026年一季度承销金额为35.42亿元，较2025年一季度合并口径的约20.62亿元同比增长约71.7% [14] - 华泰联合2025年一季度以22.29亿元募资额排名第一，2026年一季度则完全跌出前18名，颗粒无收 [14] - 东兴证券IPO承销额从2025年一季度的17.94亿元骤降至2026年一季度的1.94亿元，跌幅高达89% [15] - 截至2026年3月31日，A股IPO储备项目数量前四名为：国泰海通（42个）、中信证券（37个）、中信建投（28个）、中金公司（25个），华泰联合以15家排名第五 [15]

行业薪酬整体表现 - 2025年头部券商人均薪酬呈现全面同比增长态势，多数机构实现两位数增幅，行业整体薪酬水平重回上行通道 [2] - 头部券商整体薪酬支出规模继续扩大，中信证券薪酬总额超217.84亿元位居行业第一，中金公司超115.37亿元，广发证券超106.64亿元 [3] - 市场交投回暖、业务结构持续优化是行业薪酬上行的背景 [2] 人均薪酬水平与排名 - 中信证券人均薪酬达到81.28万元，是头部券商中唯一突破80万元的机构，稳居行业首位 [3] - 中金公司人均薪酬79.93万元紧随其后，广发证券人均薪酬77.25万元位列第三，形成“中信—中金—广发”第一薪酬方阵 [3] - 人均薪酬绝对值在80万元左右的头部机构，与其他机构拉开了差距 [3] 人均薪酬增长情况 - 头部券商薪酬增速呈现明显分化，多家机构实现两位数增长 [4] - 中金公司人均薪酬同比增幅24.40%领跑，广发证券同比增长18.67%，招商证券增幅达18.21% [4] - 中信建投、中国银河人均薪酬增速分别达到16.98%和13.65% [4] - 中信证券人均薪酬增幅为4.23%，其归母净利润同比增长38.58%，大型券商薪酬管理更注重长期稳定与成本可控 [5] 人员结构变化与策略 - 头部券商员工规模普遍呈现稳中有调的特征，多家机构通过精简调整实现人均效能提升 [6] - 华泰证券员工人数减少1453人，中国银河、中信建投、广发证券、中金公司、东方证券的整体调整人数在300-500人之间 [6] - 中信证券员工总数较上年仅小幅增长42人，东方财富证券员工总数则增长843人 [6] - 薪酬总额增长、员工数量收缩共同推动人均薪酬提升，行业正推进“减员增效、优岗增效”策略 [6] - 人员管理思路转向控制总量、优化结构（向投行、研究、金融科技、财富管理等核心业务倾斜）、提升人均产出 [6] - 证券行业正从依赖人海战术的粗放扩张，转向依靠专业能力和科技赋能的高质量发展模式 [7] 市场与业绩驱动因素 - 行业经营业绩显著修复是薪酬上行的根本原因，在市场交易量回升、投行业务常态化等多重因素推动下，证券公司营收与利润普遍改善 [8] - 2025年A股市场整体表现向好，上证指数涨幅18%，深证成指涨幅30%，创业板指涨幅50% [8] - A股全年成交额突破400万亿元，日均成交额1.73万亿元，创历史新高，日均成交额相比2024年增长63% [8] - 2025年上交所新增A股账户数达2743.6万户，同比增长9.8%；年底A股市场融资融券余额达2.54万亿元，相比2024年底增加0.68万亿元 [8] - 2025年新成立公募基金份额1.17万亿份，年底全市场ETF资产净值规模突破6万亿元 [8] - A股IPO融资规模同比增长96%至1318亿元；港股IPO融资规模同比增长226%至368亿美元，港股日均成交额同比增长90%至2498亿港元 [9] - 券商经纪收入、投资收入同比显著提升，投行业务边际改善，共同推动行业整体盈利增长 [9] 数字化转型影响 - 头部券商普遍加大在信息技术、大数据、人工智能等领域的投入，对技术开发、算法研究等人才需求激增 [10] - 技术类岗位薪酬水平高、涨幅快，成为拉动人均薪酬上行的重要力量 [10] - 传统业务与新兴业务的薪酬差距逐步拉大，反映出行业向科技驱动、专业驱动转型的趋势 [10]

债券发行与赎回信息 - 公司2021年4月26日完成“21中金Y2”发行[6] - 2026年4月24日为赎回登记日[7] - 赎回价格104.20元/张（含当期利息且含税）[7] 资金与交易相关 - 赎回本金总额20亿元，第5计息年度利息8400万元，本息20.84亿元[11] - 2026年4月27日起“21中金Y2”停止交易并摘牌[7] 公告与联系人 - 公司2026年3 - 4月多次发布赎回及提示性公告[11] - 发行人、受托管理人、托管人及联系人信息[14]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 近期市场波动较大，风格转向防御模式，推荐商业模式成熟且有望充分受益于规模效应的中国财险，建议关注江苏金租 [9] 保险板块总结 - **险资增持同业现象**：中国平安2025年报显示，中国人寿为新进前十大流通股东，持股参考市值达141亿元，持股比例为1.93%；中国人保2025年报显示，新华保险两个账户进入前十大流通股东，合计持股比例0.45%；3月25日中国平安保险（集团）再次举牌中国太保，持股比例由11.97%上升至12.08% [4] - **分红险监管加强**：分红险演示利率上限由3.9%下调至3.5%，行业就2025年度实际分红水平达成共识，相关部门指导意见为3.2% [4] - **银保渠道“报行合一”监管升级**：新规全面转向“过程穿透”的全链条监控和精细化监管，费用口径全面扩大，内部治理问责机制升维，监管手段升级 [5] - **新能源车险数据**：2025年保险行业承保新能源汽车4358万辆，比上年增加1248万辆，增长40.1%；保费收入1900亿元；承保亏损56亿元，同比减亏1亿元；综合成本率同比下降1.3个百分点 [6] - **行业保费收入**：2026年1、2月保险行业原保费收入合计2.83万亿元，同比+9.70%，其中，财险原保费收入合计0.40万亿元，同比-0.75%，人身险原保费收入合计2.43万亿元，同比+11.63% [7][8] 证券板块总结 - **经纪业务**：2026年3月日均股基交易额2.87万亿元，同比+61%，环比+1% [8] - **两融业务**：2026年3月两融余额2.61万亿元，同比+36%，环比-2% [8] - **资管业务**：2026年3月新发公募基金份额1131.77亿份，同比+12.14%，环比+24.86%；其中新发股票+混合型基金份额652.17亿份，同比+31.34%，环比+41.69% [8] - **投行业务**：2026年3月IPO/再融资募集资金分别为107.50/629.43亿元，同比+16.63%/+29.59%，环比+76.94%/+83.60% [8] - **新开户数**：2026年3月上交所A股新开户数为460.14万户，同比增长50.10%，环比大幅增长82.38%；2026年一季度新开户数合计1204.02万户，同比增长61.15% [9] 多元金融板块总结 - **期货行业数据**：2026年1、2月期货公司营收合计为79.99亿元，同比+50.84%，净利润合计为27.55亿元，同比+159.42% [9] 重点公司业绩总结 - **中信证券**：2025年实现营收748.54亿元，同比+29%，实现归母净利润300.76亿元，同比+39% [35] - **华泰证券**：2025年实现营收358亿元（可比口径下同比+6.83%），扣非归母净利润为163亿元，同比+80.08% [36] - **广发证券**：2025年实现营业收入354.9亿元，同比+34.3%，实现归母净利润137.0亿元，同比+42.2% [39] - **中金公司**：2025年实现营业收入284.8亿元，同比+33.5%，实现归母净利润97.9亿元，同比+71.9% [40] - **兴业证券**：2025年实现营业收入118.4亿元，同比+21.0%，归母净利润为28.7亿元，同比+32.6% [41] - **中国人寿**：2025年实现总保费7299亿元，同比+8.7%，实现归母净利润1541亿元，同比+44.1%；新业务价值达458亿元，同比+35.7%；总投资收益率达6.09% [42] - **新华保险**：2025年实现总保费1959亿元，同比+14.9%，实现归母净利润363亿元，同比+38.3%；新业务价值达98亿元，同比+57.4%；总投资收益率达6.6% [43] - **中国人保**：2025年实现总保费收入7383亿元，同比+6.5%，实现归母净利润466亿元，同比+8.8%；总投资收益率达5.7% [44] - **中国平安**：2025年营业收入10505.06亿元，同比+2.1%；寿险及健康险新业务价值达369亿元，同比+29.3%；总投资收益率达6.3% [45] - **中国太平**：2025年实现归母净利润约271亿港元，同比大幅增长约220.9%；太平人寿新业务价值86.61亿元人民币，同比+2.7%；总投资收益率4.04% [47] - **中国太保**：2025年实现归母净利润535.1亿元，同比+19.0%；太保寿险新业务价值为186亿元，同比+40.1%；总投资收益率5.7% [48] - **南华期货**：2025年实现营业收入13.88亿元，同比+2.45%；实现归母净利润4.86亿元，同比+6.18% [49]

行业整合背景与政策驱动 - 在“建设一流投资银行”等政策引领下，证券行业近两年迎来战略整合浪潮 [1] - 证监会明确提出到2035年形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构 [6] 已重组券商整合效果分析 - 2025年年报成为检验已完成并购重组案例整合效果的首个窗口，国泰海通、国联民生、西部证券均交出重组后首个完整年度业绩答卷 [4] - 国联民生2025年实现营收76.73亿元，同比增长185.99%，归母净利润20.09亿元，同比增长405.49% [4] - 国泰海通2025年实现营收631.07亿元，同比增长87.40%，归母净利润278.09亿元，同比增长113.52% [4] - 在25家已披露年报的上市券商中，国联民生与国泰海通的归母净利润增幅分列第一、第二名 [4] - 国泰海通多项业务指标跻身行业首位，包括经纪业务手续费净收入151.38亿元、境内客户3933万户、股基交易市场份额8.56%等均为行业第一 [5] - 国联民生的经纪业务手续费净收入和自营业务收入同比增速在25家券商中排名第一，财富管理客户数量同比大增81.6%至354.95万户 [5] - 西部证券因控股国融证券资产规模迈入“千亿俱乐部”，但因业务未深度整合，国融证券业绩下滑未能有效支撑其盈利能力 [5] 中金公司合并案前景展望 - 中金公司吸收合并东兴证券、信达证券一案，从2025年年报数据可透视其前景 [3] - 中金公司2025年实现营收284.81亿元，同比增长33.50%，归母净利润97.91亿元，同比增长71.93% [7] - 信达证券2025年实现营收40.44亿元，同比增长22.86%，归母净利润18.94亿元，同比增长38.74% [7] - 东兴证券2025年实现营收47.11亿元，同比增长10.25%，归母净利润21.02亿元，同比增长36.10% [7] - 简单相加测算，合并后新主体总资产将达约10270亿元，略低于行业第三名华泰证券 [7] - 合并后新主体营收约372亿元，将仅次于中信证券和国泰海通，排名行业第三 [7] - 合并后新主体净利润约138亿元，将超越广发证券的137.02亿元，排名行业第四 [7] - 三家券商业务互补性强，中金公司投行业务收入同比大增78%，东兴证券投行业务营收同比增115.49%，信达证券自营业务营收同比大增60.86%至10.42亿元 [8] - 国际化业务有望形成合力，中金公司境外业务收入占比近三成，东兴香港2025年净利润同比激增744.3%至0.78亿元，信达国际净利润同比大增680.8%至0.74亿元 [8] - 分析师认为合并将显著增强资本实力，依靠强大的用表能力和领先的跨境服务能力，有望实现营收和ROE的跃升 [9]

核心观点 - 报告核心观点为“增量资金持续入市，短期回调打开上行空间”，认为外部风险事件预期波动但市场韧性突出，增量资金入市趋势不改，稳市机制建设下慢牛趋势可期，资本市场改革打开业务增量空间，板块配置价值凸显，短期震荡积蓄向上动力 [1][6] 一、本周表现 - 截至2026年4月3日当周，主要市场指数普遍下跌：上证指数跌0.86%，深证成指跌2.96%，沪深300跌1.37%，创业板指跌4.44% [11] - 非银金融子板块表现分化：中信II证券指数跌2.39%，中信II保险指数涨0.11% [11] - 2026年以来（截至4月3日），证券（中信）指数下跌16.18%，保险（中信）指数下跌15.66% [33][34] 二、行业动态及一周点评 （一）保险：短期股价波动不改基本面向好趋势 - **宏观环境与估值修复契机**：截至2026年3月27日，我国10年期国债收益率为1.82%，较上周末微降1个BP；1-2月出口同比增长21.8%，2月CPI同比增长1.3%，平减指数为36个月以来首次转正（0.42%），长期利率易上难下，长端利率企稳叠加权益市场风险偏好修复，板块具备估值修复契机 [14] - **年报业绩与基本面趋势**：保险公司2025年年报业绩因四季度市场环境变化，整体增速较三季报有所回调，但在2024年高基数下仍实现两位数以上增长；应淡化短期会计准则导致的利润波动，关注长期负债端趋势及中枢投资收益率水平 [15] - **负债端展望积极**：2026年2月保险行业总保费增速8.4%，人身险保费增速10.2%，较上年同期的-2.2%明显改善；居民存款搬家趋势不改，分红险浮动收益优势凸显，个险和银保开门红均有望持续向好；“报行合一”和预定利率下调有利于价值率提升，2026年负债端有望延续较好增长态势 [6][15] - **中长期利差改善可期**：长端利率企稳叠加权益市场上行驱动险企资产端改善；新单预定利率下调驱动存量负债成本迎拐点；“报行合一”优化渠道成本；险企中长期利费差有望边际改善 [6][15] - **建议关注的个股**：中国太保（A/H）、中国平安（A/H）、中国人寿（A/H）、中国太平（H）、新华保险（A/H）、中国人保（A）/中国人民保险集团（H）、中国财险（H）、友邦保险（H） [6][15] （二）证券：证券期货市场活跃度提升，港股公司回A潮打开业务空间 - **市场活跃度数据**： - 本周（报告期）沪深两市日均成交额1.90万亿元，环比下降10.2%；沪深两融余额2.59万亿元，环比微降0.7% [6] - 2026年3月A股新开户460.14万户，环比大幅增长82.4%，同比增长50.1%；2026年累计新开1204.02万户，同比增长61% [6][18] - 市场情绪显著回暖，单月新增460万户开户数在A股历史上属于高位水平，为市场带来增量资金预期 [18] - **期货市场表现强劲**： - 2026年2月，全国150家期货公司实现营业收入31.71亿元，同比增加24.74%；净利润9.80亿元，同比大幅增加96.39% [6] - 2026年1月，期货公司营业收入48.28亿元，同比增长74.86%；净利润17.75亿元，同比激增215.28% [6] - 2026年前两个月行业累计净利润达27.55亿元，同比激增159%；市场资金总量一度跃升至2.67万亿元，创历史新高；有效客户数首次突破300万；成交量与成交额同比分别增长超四成和近六成 [19] - 驱动因素包括：地缘冲突导致大宗商品价格波动，提升实体企业风险管理需求；经济稳中求进，风险管理意识增强；市场交投活跃度提升；商品资产配置价值凸显吸引机构资金 [20] - **港股公司回A潮及其影响**： - 近期近十家港股细分行业龙头企业推进A股上市，如艾美疫苗、范式智能、越疆科技、智谱等，覆盖生物医药、人工智能、高端制造等领域 [21] - 主要驱动力有三：政策支持（如支持粤港澳大湾区港股企业在深交所上市）；A股市场估值更高（通常比港股高出30%-60%）、流动性更好；寻求本土产业协同与更高效融资 [21][22] - 此举有望为境内券商投行业务打开新的增量空间 [6] - **建议关注的证券板块个股**：建议关注季报业绩催化弹性以及中金公司（AH）、招商证券（AH）、国泰海通（A/H）、华泰证券（A/H）、兴业证券、东方证券（A/H）、中信证券（AH）等 [6] - **港股金融建议**：建议关注港股优质红利股中国船舶租赁以及受益于流动性改善及政策优化的香港交易所等 [6]