报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 近期市场波动较大，风格转向防御模式，推荐商业模式成熟且有望充分受益于规模效应的中国财险，建议关注江苏金租 [9] 保险板块总结 - **险资增持同业现象**：中国平安2025年报显示，中国人寿为新进前十大流通股东，持股参考市值达141亿元，持股比例为1.93%；中国人保2025年报显示，新华保险两个账户进入前十大流通股东，合计持股比例0.45%；3月25日中国平安保险（集团）再次举牌中国太保，持股比例由11.97%上升至12.08% [4] - **分红险监管加强**：分红险演示利率上限由3.9%下调至3.5%，行业就2025年度实际分红水平达成共识，相关部门指导意见为3.2% [4] - **银保渠道“报行合一”监管升级**：新规全面转向“过程穿透”的全链条监控和精细化监管，费用口径全面扩大，内部治理问责机制升维，监管手段升级 [5] - **新能源车险数据**：2025年保险行业承保新能源汽车4358万辆，比上年增加1248万辆，增长40.1%；保费收入1900亿元；承保亏损56亿元，同比减亏1亿元；综合成本率同比下降1.3个百分点 [6] - **行业保费收入**：2026年1、2月保险行业原保费收入合计2.83万亿元，同比+9.70%，其中，财险原保费收入合计0.40万亿元，同比-0.75%，人身险原保费收入合计2.43万亿元，同比+11.63% [7][8] 证券板块总结 - **经纪业务**：2026年3月日均股基交易额2.87万亿元，同比+61%，环比+1% [8] - **两融业务**：2026年3月两融余额2.61万亿元，同比+36%，环比-2% [8] - **资管业务**：2026年3月新发公募基金份额1131.77亿份，同比+12.14%，环比+24.86%；其中新发股票+混合型基金份额652.17亿份，同比+31.34%，环比+41.69% [8] - **投行业务**：2026年3月IPO/再融资募集资金分别为107.50/629.43亿元，同比+16.63%/+29.59%，环比+76.94%/+83.60% [8] - **新开户数**：2026年3月上交所A股新开户数为460.14万户，同比增长50.10%，环比大幅增长82.38%；2026年一季度新开户数合计1204.02万户，同比增长61.15% [9] 多元金融板块总结 - **期货行业数据**：2026年1、2月期货公司营收合计为79.99亿元，同比+50.84%，净利润合计为27.55亿元，同比+159.42% [9] 重点公司业绩总结 - **中信证券**：2025年实现营收748.54亿元，同比+29%，实现归母净利润300.76亿元，同比+39% [35] - **华泰证券**：2025年实现营收358亿元（可比口径下同比+6.83%），扣非归母净利润为163亿元，同比+80.08% [36] - **广发证券**：2025年实现营业收入354.9亿元，同比+34.3%，实现归母净利润137.0亿元，同比+42.2% [39] - **中金公司**：2025年实现营业收入284.8亿元，同比+33.5%，实现归母净利润97.9亿元，同比+71.9% [40] - **兴业证券**：2025年实现营业收入118.4亿元，同比+21.0%，归母净利润为28.7亿元，同比+32.6% [41] - **中国人寿**：2025年实现总保费7299亿元，同比+8.7%，实现归母净利润1541亿元，同比+44.1%；新业务价值达458亿元，同比+35.7%；总投资收益率达6.09% [42] - **新华保险**：2025年实现总保费1959亿元，同比+14.9%，实现归母净利润363亿元，同比+38.3%；新业务价值达98亿元，同比+57.4%；总投资收益率达6.6% [43] - **中国人保**：2025年实现总保费收入7383亿元，同比+6.5%，实现归母净利润466亿元，同比+8.8%；总投资收益率达5.7% [44] - **中国平安**：2025年营业收入10505.06亿元，同比+2.1%；寿险及健康险新业务价值达369亿元，同比+29.3%；总投资收益率达6.3% [45] - **中国太平**：2025年实现归母净利润约271亿港元，同比大幅增长约220.9%；太平人寿新业务价值86.61亿元人民币，同比+2.7%；总投资收益率4.04% [47] - **中国太保**：2025年实现归母净利润535.1亿元，同比+19.0%；太保寿险新业务价值为186亿元，同比+40.1%；总投资收益率5.7% [48] - **南华期货**：2025年实现营业收入13.88亿元，同比+2.45%；实现归母净利润4.86亿元，同比+6.18% [49]

行业整合背景与政策驱动 - 在“建设一流投资银行”等政策引领下，证券行业近两年迎来战略整合浪潮 [1] - 证监会明确提出到2035年形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构 [6] 已重组券商整合效果分析 - 2025年年报成为检验已完成并购重组案例整合效果的首个窗口，国泰海通、国联民生、西部证券均交出重组后首个完整年度业绩答卷 [4] - 国联民生2025年实现营收76.73亿元，同比增长185.99%，归母净利润20.09亿元，同比增长405.49% [4] - 国泰海通2025年实现营收631.07亿元，同比增长87.40%，归母净利润278.09亿元，同比增长113.52% [4] - 在25家已披露年报的上市券商中，国联民生与国泰海通的归母净利润增幅分列第一、第二名 [4] - 国泰海通多项业务指标跻身行业首位，包括经纪业务手续费净收入151.38亿元、境内客户3933万户、股基交易市场份额8.56%等均为行业第一 [5] - 国联民生的经纪业务手续费净收入和自营业务收入同比增速在25家券商中排名第一，财富管理客户数量同比大增81.6%至354.95万户 [5] - 西部证券因控股国融证券资产规模迈入“千亿俱乐部”，但因业务未深度整合，国融证券业绩下滑未能有效支撑其盈利能力 [5] 中金公司合并案前景展望 - 中金公司吸收合并东兴证券、信达证券一案，从2025年年报数据可透视其前景 [3] - 中金公司2025年实现营收284.81亿元，同比增长33.50%，归母净利润97.91亿元，同比增长71.93% [7] - 信达证券2025年实现营收40.44亿元，同比增长22.86%，归母净利润18.94亿元，同比增长38.74% [7] - 东兴证券2025年实现营收47.11亿元，同比增长10.25%，归母净利润21.02亿元，同比增长36.10% [7] - 简单相加测算，合并后新主体总资产将达约10270亿元，略低于行业第三名华泰证券 [7] - 合并后新主体营收约372亿元，将仅次于中信证券和国泰海通，排名行业第三 [7] - 合并后新主体净利润约138亿元，将超越广发证券的137.02亿元，排名行业第四 [7] - 三家券商业务互补性强，中金公司投行业务收入同比大增78%，东兴证券投行业务营收同比增115.49%，信达证券自营业务营收同比大增60.86%至10.42亿元 [8] - 国际化业务有望形成合力，中金公司境外业务收入占比近三成，东兴香港2025年净利润同比激增744.3%至0.78亿元，信达国际净利润同比大增680.8%至0.74亿元 [8] - 分析师认为合并将显著增强资本实力，依靠强大的用表能力和领先的跨境服务能力，有望实现营收和ROE的跃升 [9]

核心观点 - 报告核心观点为“增量资金持续入市，短期回调打开上行空间”，认为外部风险事件预期波动但市场韧性突出，增量资金入市趋势不改，稳市机制建设下慢牛趋势可期，资本市场改革打开业务增量空间，板块配置价值凸显，短期震荡积蓄向上动力 [1][6] 一、本周表现 - 截至2026年4月3日当周，主要市场指数普遍下跌：上证指数跌0.86%，深证成指跌2.96%，沪深300跌1.37%，创业板指跌4.44% [11] - 非银金融子板块表现分化：中信II证券指数跌2.39%，中信II保险指数涨0.11% [11] - 2026年以来（截至4月3日），证券（中信）指数下跌16.18%，保险（中信）指数下跌15.66% [33][34] 二、行业动态及一周点评 （一）保险：短期股价波动不改基本面向好趋势 - **宏观环境与估值修复契机**：截至2026年3月27日，我国10年期国债收益率为1.82%，较上周末微降1个BP；1-2月出口同比增长21.8%，2月CPI同比增长1.3%，平减指数为36个月以来首次转正（0.42%），长期利率易上难下，长端利率企稳叠加权益市场风险偏好修复，板块具备估值修复契机 [14] - **年报业绩与基本面趋势**：保险公司2025年年报业绩因四季度市场环境变化，整体增速较三季报有所回调，但在2024年高基数下仍实现两位数以上增长；应淡化短期会计准则导致的利润波动，关注长期负债端趋势及中枢投资收益率水平 [15] - **负债端展望积极**：2026年2月保险行业总保费增速8.4%，人身险保费增速10.2%，较上年同期的-2.2%明显改善；居民存款搬家趋势不改，分红险浮动收益优势凸显，个险和银保开门红均有望持续向好；“报行合一”和预定利率下调有利于价值率提升，2026年负债端有望延续较好增长态势 [6][15] - **中长期利差改善可期**：长端利率企稳叠加权益市场上行驱动险企资产端改善；新单预定利率下调驱动存量负债成本迎拐点；“报行合一”优化渠道成本；险企中长期利费差有望边际改善 [6][15] - **建议关注的个股**：中国太保（A/H）、中国平安（A/H）、中国人寿（A/H）、中国太平（H）、新华保险（A/H）、中国人保（A）/中国人民保险集团（H）、中国财险（H）、友邦保险（H） [6][15] （二）证券：证券期货市场活跃度提升，港股公司回A潮打开业务空间 - **市场活跃度数据**： - 本周（报告期）沪深两市日均成交额1.90万亿元，环比下降10.2%；沪深两融余额2.59万亿元，环比微降0.7% [6] - 2026年3月A股新开户460.14万户，环比大幅增长82.4%，同比增长50.1%；2026年累计新开1204.02万户，同比增长61% [6][18] - 市场情绪显著回暖，单月新增460万户开户数在A股历史上属于高位水平，为市场带来增量资金预期 [18] - **期货市场表现强劲**： - 2026年2月，全国150家期货公司实现营业收入31.71亿元，同比增加24.74%；净利润9.80亿元，同比大幅增加96.39% [6] - 2026年1月，期货公司营业收入48.28亿元，同比增长74.86%；净利润17.75亿元，同比激增215.28% [6] - 2026年前两个月行业累计净利润达27.55亿元，同比激增159%；市场资金总量一度跃升至2.67万亿元，创历史新高；有效客户数首次突破300万；成交量与成交额同比分别增长超四成和近六成 [19] - 驱动因素包括：地缘冲突导致大宗商品价格波动，提升实体企业风险管理需求；经济稳中求进，风险管理意识增强；市场交投活跃度提升；商品资产配置价值凸显吸引机构资金 [20] - **港股公司回A潮及其影响**： - 近期近十家港股细分行业龙头企业推进A股上市，如艾美疫苗、范式智能、越疆科技、智谱等，覆盖生物医药、人工智能、高端制造等领域 [21] - 主要驱动力有三：政策支持（如支持粤港澳大湾区港股企业在深交所上市）；A股市场估值更高（通常比港股高出30%-60%）、流动性更好；寻求本土产业协同与更高效融资 [21][22] - 此举有望为境内券商投行业务打开新的增量空间 [6] - **建议关注的证券板块个股**：建议关注季报业绩催化弹性以及中金公司（AH）、招商证券（AH）、国泰海通（A/H）、华泰证券（A/H）、兴业证券、东方证券（A/H）、中信证券（AH）等 [6] - **港股金融建议**：建议关注港股优质红利股中国船舶租赁以及受益于流动性改善及政策优化的香港交易所等 [6]

2025年券商行业业绩核心特征 - 行业整体呈现“净利创新高、营收未创新高”的局面，多数券商营业收入未突破2021年高点 [1] - 业绩增长主要依靠自营业务与财富管理双轮驱动，投行业务成为关键变量 [1][2] - 2025年A股主要股指全线上涨（上证综指上涨18.41%、中小综指上涨31.61%、创业板综指上涨40.40%），为自营业务提供了丰厚土壤 [6] 自营业务表现 - 自营业务成为驱动业绩增长的核心引擎，头部券商自营收入对总营收贡献度普遍超30% [1][8] - 中信证券自营业务收入高达386.04亿元，对总营收贡献度达51.57%，仅此一项便超过除国泰海通外所有券商的全年营收 [1][8][9] - 自营业务成本低、利润率高，在股市行情好的年份对业绩拉动作用显著 [8] 财富管理业务表现 - 财富管理转型成效在2025年集中显现，头部券商相关收入同比增速大多在20%左右，对总收入贡献度最高超四成 [1][6][7] - 华泰证券财富管理业务实现收入158.64亿元，同比增长29.85%，对总收入贡献度达44.30%，毛利率提升4.80个百分点至55.75% [7] - 中金公司财富管理实现收入94.89亿元，同比增速高达35.91% [8] 投行业务表现与影响 - 投行业务马太效应显著，市场改善带来的收入提升更多集中于头部券商 [6] - A股IPO及再融资节奏调整对投行收入影响显著，导致多数头部券商投行收入相较于2021年仍有较大差距 [12] - 中信证券2025年投行收入为63.36亿元，较2021年（81.56亿元）减少18.20亿元，其2025年营收较2021年减少的16.70亿元几乎等同于投行收入的缩水额 [1][13] - 中金公司投行业绩大幅增长，2025年投资银行收入同比增幅高达77.95%至45.96亿元，A股IPO主承销金额从2024年的35.9亿元增至162.38亿元，再融资主承销金额从123.49亿元骤增至919.22亿元 [17] 头部券商业绩分化与排名变动 - 多数头部券商2025年归母净利润创历史新高，但营业收入能超越2021年高点的前十券商中仅有广发证券（354.93亿元 vs 2021年的342.50亿元）[1][11][12] - 广发证券营业收入从2021年的行业第六位升至2025年的第四位，其交易及机构业务、财富管理、投资管理三大板块2025年收入同比增幅分别达60.19%、28.32%、21.63% [1][12] - 中金公司营业收入从五年前的第七位升至2025年的第五位，2025年营收同比增长33.51%至284.81亿元，归母净利润同比大增71.93%至97.91亿元 [1][16][17] - 招商证券由2021年的第九位升至2025年的第七位 [1][16] 特色券商表现 - 东方财富证券凭借经纪与基金代销业务实现营业收入九年连增，从2016年的行业第72名跃升至2025年的第11名（营收160.68亿元）[1][18][19] - 东方财富证券2025年经纪业务收入同比增长50.30%，实现收入77.24亿元，超过多家传统券商 [19] - 国泰海通（由国泰君安与海通证券合并）2025年营业收入为631.07亿元，同比增长87.40%，归母净利润同比增长113.52% [11][16]

行业薪酬分配呈现显著“剪刀差” - 2025年券商业绩回暖与薪酬改革交织，行业薪酬分配呈现显著“剪刀差”趋势：高管薪酬总额持续收缩，员工人均薪酬则止跌回升 [1] - 27家可比券商高管年薪总额合计3.78亿元，同比下降6.03% [1] - 27家数据可比券商中，25家券商2025年员工平均薪酬实现增长，占比高达92.59% [1] 高管薪酬总体下降且结构分化 - 高管薪酬总额普遍下行，27家可比券商中21家券商高管年薪总额同比下降，占比达77.78% [1] - 高管年薪集中在“1字头”百万年薪或不足百万的几十万区间，“2字头”、“3字头”年薪已少见 [1] - 高管薪酬下降幅度显著，下降三成及以上的券商包括华安证券（-29.21%）、中国银河（-30.76%）、华鑫股份（-33.10%）、申万宏源（-37.41%） [11] - 部分券商高管薪酬总额逆势增长，包括国联民生（增长69.24%）、西部证券（增长54.91%）、广发证券（增长42.04%）、华林证券（增长25.17%）、国泰海通（增长21.53%） [14][15] - 2025年高管薪酬总额排名前十的券商依次是广发证券（4511.9万元）、中信证券（2598.73万元）、国联民生（2478.22万元）、中金公司（2164.8万元）、方正证券（2075.23万元）、华泰证券（1615.84万元）、中信建投（1611.52万元）、华林证券（1509.85万元）、光大证券（1476.88万元）、西部证券（1475.97万元） [12] 员工人均薪酬普遍上涨 - 员工薪酬迎来普涨，27家券商中有19家员工年薪超过50万元 [8] - 员工人均薪酬涨幅居前的券商包括华安证券（30.96%）、兴业证券（26.35%）、中金公司（24.40%）、国联民生（21.20%）及中原证券（20.89%） [5] - 仅有两家券商员工人均薪酬下降，分别是华鑫股份（-3.16%）和国海证券（-10.02%） [10] - 员工人均薪酬TOP10券商为中信证券（81.28万元）、中金公司（79.93万元）、广发证券（78.19万元）、国泰海通（70.98万元）、申万宏源（68.11万元）、华泰证券（66.91万元）、东方证券（64.95万元）、国联民生（63.42万元）、兴业证券（62.04万元）、中国银河（61.61万元） [8] 薪酬变动原因分析 - 员工平均薪酬上涨主要与券商业绩有关，31家已披露业绩券商2025年归母净利润合计为1822.36亿元，同比增长45% [18] - 监管层“限高、扩中、提低”的导向以及金融业薪酬改革预期，促使行业薪酬分配更注重公平与稳健 [18] - 高管薪酬普遍下降的主要原因被认为是递延支付机制，高管2025年报酬中包含大量2024年之前的递延部分，而此前券商业绩已持续下降数年 [18] - 部分券商高管薪酬逆势增长与市场化机制、并购整合导致高管人数增加有关 [11][14][16] - 国联民生因与民生证券整合，领取薪酬董监高人数由17人增加至23人，导致薪酬总额增长 [16] - 西部证券因完成对国融证券的控股权收购，获取报酬高管由13人增至19人 [16] - 广发证券作为混合所有制企业，以“薪酬灵活、高薪揽才”的市场化激励机制著称 [19] 董事长与总经理薪酬情况 - 规模较大国企券商董事长薪酬普遍在140万元至230万元之间，例如中信证券（230.34万元）、招商证券（228.07万元） [13] - 券商董事长薪酬平均值为125.9万元，中位数是90.95万元 [13] - 总经理薪酬普遍高于董事长，平均值是160.5万元，中位数是147.1万元，反映了行业以业务为导向的特点 [13]

文章核心观点 - 历史经验表明，地缘冲突时期的经济运行与资产表现存在规律性特征，投资逻辑可能从“效率优先”转向“安全优先”，投资者需相应调整分析框架与资产配置 [2][11][19] - 冲突期间，财政与货币政策往往双宽松以支持国家安全目标，导致政府债务上升、流动性宽裕，并可能推高通胀，尤其在大宗商品领域 [2][4][8] - 资产表现呈现清晰规律：债券普遍下跌，大宗商品在价格管制前趋势上涨，股市则分化，能够提升国家安全保障的行业（如国防、科技、能源、关键原材料）表现更优 [4][8][12] 宏观特征与历史规律 - **政策与经济特征**：地缘冲突频发期，西方主要经济体通过国家资本主义快速调动资源，表现为长期高财政赤字、产业政策与管制，财政主导削弱货币政策独立性，基础货币加速投放 [2] - **经济表现差异**：财政货币双刺激带来较高名义增速，但实际增速由供给能力决定，供给能力强的国家通胀控制更好、实际增长更高且战后复苏较快 [2] - **一战时期**：参战国政府债务杠杆大幅走高，增发国债为主要融资手段，供给能力更强的英美实际增长较高，欧美四国均出现较大幅度通胀，各国股债实际回报普遍为负，商品价格大幅上涨 [4] - **二战时期**：盟国阵营发电量远超德日，反映工业实力差距，盟国阵营通胀大幅走高，以日本、意大利、法国最为严重，利率管控下各国利率基本稳定，但德意日联盟国债投资损失较大 [5] - **越战与反恐战争时期**：美国介入越战后财政转向宽松，通胀走高，经济从过热走向滞胀，2001年至2007年间，美国财政支出占GDP比例增加基本由军费驱动 [6] 资产表现规律 - **普遍规律**：债券普遍下跌，大宗商品在价格管控前趋势涨价，股市反映市场对冲突前景的预期 [4] - **风格偏好**：能够提升国家安全保障的资产表现更好，主要包括两部分：一是冲突中大量消耗的原料、能源、耐用品板块；二是提升安全和供给效率的工业、国防与科技板块 [4] - **一战资产表现**：各国股债实际回报普遍为负，但商品价格大幅上涨 [4] - **二战资产表现**：同盟国股市表现好于轴心国，资源与科技股领跑，金属价格在管控结束后大幅补涨，原油价格受严格管制 [5] - **越战与反恐战争资产表现**：越战对美股大盘影响相对有限，但结构上科技、制造表现居前，反恐战争仅在短期影响标普指数，但黄金、原油开启牛市 [6] - **央行行为信号**：央行购金趋势在两次局部冲突后由跌转涨，这是一个重要的长期趋势变化信号 [6][12] 对当前投资的启示与框架调整 - **时间维度启示**： - 短期：避险资产和能源是最直接受益者，如黄金和石油 [8] - 中期：制造业和科技是提升供给效率的关键，战争会加速技术迭代 [8] - 长期：资源自足和生产力提升是根本 [8] - **投资逻辑范式转换**：世界若进入地缘冲突频发期，投资逻辑可能发生根本变化：从效率优先转向安全优先，从全球化转向区域化，从低通胀转向高通胀 [11] - **具体策略变化**：在冲突时期，供应链安全、资源自足能力的重要性提升，选择供应商的标准可能从价格效率转向安全，商业模式可能更看重核心资源与重资产 [11] - **资产配置启示**： - 增加实物资产的配置比例，减少纯金融资产的敞口 [12] - 关注能够提升国家安全保障的产业，如国防、科技、能源、粮食 [12] - 在选股时，把供应链安全、资源自足能力作为重要考量因素 [12] 具体资产类别分析 - **黄金**：作为传统避险资产，在地缘冲突时期往往表现良好，越战期间黄金领涨，反恐战争后黄金开启牛市，央行购金趋势转涨是一个重要信号，但黄金不产生现金流，长期回报率不如股票，宜作为组合中的避险配置而非重仓 [6][12] - **石油**：作为现代战争的血液，在越战和反恐战争时期价格都出现大幅上涨，但波动大且受地缘政治影响显著，属于周期性行业，投资时可关注成本低、资源储量丰富的石油公司 [8][17] - **科技与制造业**：在越战期间表现居前，战争会加速技术迭代，对能提升军事实力与生产效率的技术投入巨大，半导体、人工智能、航空航天等军民两用技术领域是中长期值得关注的方向 [8][17] 投资者行动建议 - **检视持仓**：评估投资组合中“效率优先”（如依赖全球供应链、海外收入占比高）与“安全优先”（如拥有核心资源、技术自主可控）资产的比重 [20] - **调整结构**：适当增加实物资产（包括拥有核心资产的公司股票）的配置比例 [21] - **保持灵活**：根据地缘政治形势动态调整配置 [22] - **信息关注**：有意识关注公开数据，如各国军费开支、战略石油储备、央行黄金储备变化等，以理解底层逻辑而非仅预测涨跌 [22]

市场“跌到位”了吗？ - 核心观点：伊朗冲突进入第5周，演变路径复杂，缓和仍有距离且路径会有反复，市场是否“跌到位”需观察局势是否升级、资产定价是否充分以及不同资产间的“性价比”差异 [3] - 4月是关键节点，需关注冲突是否会从金融市场的“纸面扰动”演变为现实生产的“实际冲击” [3] - 资产定价上，债券、黄金、铜相对悲观；权益市场对悲观情形的定价普遍不充分 [3] - 配置建议：左侧布局定价充分的资产、持有受益资产但不追高、以低波红利或降仓对冲波动 [3] 油价上行对A股的影响 - 核心观点：油价上行对A股短期体现为估值压制，中期在于企业盈利 [6] - 历史经验显示，当油价持续运行在80美元/桶上方时，A股非金融板块的ROE和利润率均会面临压力 [6] - 若冲突持续时间拉长，压力可能沿产业链扩散至全球贸易与库存周期，引发总需求与产能收缩的负反馈，影响全球能源转型节奏、产业链重塑及出口份额再分配 [6] - 中期支撑A股市场“稳进”的逻辑仍成立，但短期局势未明朗前风险偏好难有本质回升 [6] 地缘冲突的经济与资产分析框架 - 核心观点：通过复盘两次世界大战、越南、阿富汗、伊拉克战争期间的经济政策、宏观经济与市场表现，搭建起地缘冲突频发时段的经济与资产分析框架 [8] 油价对出口的影响 - 核心观点：中东冲突导致的油价上涨，对中国出口总量是负面冲击，但结构层面存在正向需求影响，可能推高中国出口份额 [11] - 结构层面的正向影响包括：需求转移效应（需求从中国出口竞争对手转移过来，部分高耗能产品出口份额可能上升）和需求创造效应（受油价冲击较大的经济体加速降低对传统能源依赖，利好中国新能源与电力设备出口） [11] - 基准情况下，结构的需求效应可能更值得关注；极端情形下，全球经济调整风险上升，中国出口也会受到总量层面全球经济下行带来的负面需求冲击 [11] A股4月市场展望与配置建议 - 核心观点：3月A股经历下跌后情绪略有回稳，行业层面表现出“杀估值”特征，具备避险属性的高股息公司、能源替代逻辑的煤炭、电力、电池等板块股价有较强韧性 [13] - 4月是上市公司2026年一季报披露阶段，经历多年产能收缩后，部分领域尤其周期类行业供需有所改善 [13] - 行业高频数据显示，地产链维持低迷，高景气行业主要集中在AI产业链 [13] - 短期伊朗局势处于博弈升级阶段，当下或为A股中期相对低点，风险释放与下跌调整有望带来较好的配置机会 [13] - 配置建议更加均衡：1）景气成长：受益于AI技术落地的行业如光通信；新能源相关的电池、储能等；2）周期资源股：关注供需格局支撑涨价及业绩确定性的细分领域，如电网、化工等；3）高股息在今年或仍为阶段性、结构性表现 [13]

文章核心观点 - 自2024年7月以来的“反内卷”政策持续深化，已在化工、煤炭、光伏等行业初见成效，行业供需结构和竞争格局呈现积极变化 [2][5][8] - 近期中东冲突升级引发全球能源供给冲击，与国内“反内卷”进程形成共振，或从供需两端进一步优化相关行业的格局 [2][11] - 中东冲突主要通过三种效应影响国内产业：1) 对海外竞争对手的出口替代；2) 对海外原料的进口替代；3) 短期及中长期的能源替代需求 [2][11][12][13] - 化工、煤炭和新能源（尤其是光伏）是受“反内卷”与中东冲突共振影响的典型代表行业 [2][3] “反内卷”政策进展与成效 - 政策自2024年7月中央政治局会议首次提出“防止‘内卷式’恶性竞争”以来持续深化，2025年7月中央财经委会议进一步强调治理低价无序竞争和推动落后产能退出，2026年政府工作报告和“十五五”规划《纲要》均延续此导向 [5] - 政策推动下，化工、煤炭、光伏等行业已推出一系列自律和整治举措 [5] - 成效显现：自2025年7月以来，三个行业PPI止跌回升；化工、煤炭、光伏行业产量压缩了2.4%至20.4%；2025年四季度化工和光伏等行业产能利用率有所提高；2025年下半年工业企业化工、煤炭和光伏的毛利率均有所提高；2025年三季度以来化工和光伏等行业上市公司ROE边际改善 [8] - 以煤炭行业为例，2025年7月国家能源局核查煤矿超产行为后，截至2026年2月秦皇岛港动力煤月均价格累计上涨10%以上 [7][8] 中东冲突的影响机制 - 冲突导致能源供给被动收缩：霍尔木兹海峡封锁影响全球海运石油贸易的20%-30%、LNG贸易量的20%，并导致全球化肥海运贸易量的约1/3、硫磺海运贸易近50%、甲醇海运贸易量约35%以及氦气全球供应量的30%陷入短缺，推升全球能源成本 [11][17] - 出口替代：中国能源供应自给率更高，2023年石油和天然气净进口占能源总供给比例低于20%，低于东盟（约26%）、欧盟（约58%）、日本（约61%）及韩国（约62%）等主要出口型经济体，制造业供应安全边际更高，为相关产业提供了份额替代机遇 [12] - 进口替代：中东是全球重要基础化工品出口地，冲突导致的供给缺口或由国内产能填补 [12] - 能源替代：短期油气价格高企提升煤炭相对经济性；中长期或强化各国对能源“供应自主”和“价格自主”诉求，加速能源转型 [13] 化工行业影响分析 - 价格大幅上涨：截至2026年3月20日，国内化工价格指数平均值相较2月底上涨约24% [17] - 涨价弹性高于上一轮：对比2022年俄乌冲突期间布伦特油价上涨31.3%带动化工价格指数仅涨9.1%，本轮伊朗冲突下油价上涨54.8%，化工价格指数上涨24.1%，涨幅更大且弹性更高，这与“反内卷”优化行业格局、提升集中度和议价能力有关 [19] - 具体化工品价格变化（2026年2月28日至3月20日）：硫酸涨13.3%，液碱涨8.4%，甲醇涨19.9%，石油苯涨33.1%，顺丁橡胶涨20.3%，聚乙烯涨27.5%，聚丙烯涨29.0%，涤纶长丝涨28.9% [19] - 中国化工行业竞争力强：2024年中国是全球最大石化产品出口经济体，出口额占全球比重14.2%，且行业集中度高，有利于维护供应链安全 [20][24] - 煤化工路线受益：国际油价高企而国内煤价受长协机制平抑，煤化工（如煤制烯烃、甲醇、电石法PVC）成本优势凸显，油煤价格比升至2015年以来99.1%分位 [24][25] - 以PVC行业为例：全球产能中乙烯法（油头）占66%，电石法（煤基）占34%（中国主流），冲突下海外油头装置减产停产，中国煤基路线市场份额有望扩大 [24][25] - 开工率变化印证需求：2026年3月多数化工品开工率同步上行，其中煤制PVC开工率提升9个百分点；乙烯法PVC开工率下降21个百分点 [28][30] - 需求测算：化学产品出口增速或提高13%左右，有望拉动国内化工行业产量增长约3.0个百分点；在替代性需求增加下，化工行业产能利用率有约2.3个百分点的提升空间（2025年四季度基数为74.1%） [30] 煤炭行业影响分析 - “反内卷”成效：国内煤炭库存变动占消费量的比例连续三年下降，从2023年的3.0%回落至2025年的1.6%，表明供需格局改善 [33] - 价格温和上涨：受中东冲突影响，海外澳洲纽卡斯尔煤价自2月底以来上涨约17%，而国内秦皇岛港动力煤价格在淡季等因素下仅小幅上涨约2% [33] - 需求提振来自两方面： 1. 煤化工需求：2025年化工用煤量约3.6亿吨，占全年煤炭消费量49.9亿吨的7.3%；若冲突使化工用煤量同比增长10%，或对应提振全年煤炭消费量约0.7个百分点 [35] 2. 出口需求：2025年煤炭出口量659万吨，仅占消费量的0.13%；出口增加或能提振煤炭需求约0.1个百分点 [35] - 综合测算，中东冲突或推动煤炭消费量提高约0.8个百分点 [3] - 中长期战略价值：中国煤炭自给率长期保持90%以上，在全球地缘风险下，其作为战略储备和能源安全基础保障的作用将提升 [37] 新能源（光伏）行业影响分析 - “反内卷”政策（如管理低价销售、产能调控、建立价格协同机制等）抑制了产能无序扩张，2026年第一季度光伏主产业链毛利率出现边际改善迹象 [39][41] - 中东冲突抬升化石能源价格，尤其在欧洲市场，天然气涨价推高电价，进而提振对光伏电站和户用光储系统的需求 [41][43] - 需求测算：中东冲突或带动中国新能源相关产品出口提升10.5%，其中光伏设备出口或提升17.5%；据此推算，中国光伏行业的潜在需求量约有4.8%的提升空间 [45] - 开工率小幅回升：2026年3月相较2月，硅料、单晶硅片、单晶电池和组件的开工率均出现小幅回升 [45] - 行业现状：光伏产业链开工率仍明显偏低（分别为34%、47%、48%和32%），外部增量需求有望部分缓解供过于求压力 [45] - 能源转型范式演进：冲突可能推动全球能源安全战略从“1.0范式”（来源多元化）向“3.0范式”（能源自主+价格自主）演进，以可再生能源为核心的体系能减少对国际大宗价格波动的依赖，中国作为全球新能源供应链中心有望受益 [46][48]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且评级为“维持” [8] 核心观点 - 收费类与资金类业务共同推动公司业绩实现高增，长期看好中金公司凭借优秀的收费类业务和资产负债表运用能力，在经纪、投行、资管和交易等方面建立竞争优势，并通过客需业务和财富管理业务实现ROE稳步抬升 [2][10] - 预计公司2026-2027年对应归母净利润为144.26和156.78亿元，对应H股PE分别为5.15和4.74倍，PB分别为0.54和0.49倍 [10] 财务业绩总结 - 2025年实现营业收入284.8亿元，同比增长33.5% [6][10] - 2025年实现归母净利润97.9亿元，同比增长71.9% [6][10] - 2025年加权平均净资产收益率（ROE）为9.39%，同比提升3.88个百分点 [6][10] - 剔除客户资金后杠杆为5.25倍，同比增长5.7% [10] 分业务线业绩 - **经纪业务**：收入61.7亿元，同比增长44.7% [10] - **投行业务**：收入50.3亿元，同比增长62.6% [10] - **资产管理业务**：收入15.8亿元，同比增长30.8% [10] - **自营业务**：收入142.8亿元，同比增长41.2% [10] 国际化与跨境业务 - **股票业务**：QFII客户市占率连续22年排名市场首位，互联互通交易份额在中资券商中持续领先 [10] - **固收业务**：投资规模稳步提升，对客交易业务扩展客户覆盖，跨境业务保持领先 [10] 经纪与信用业务详情 - 2025年股基日均成交额同比增长70% [10] - 公司经纪业务收入增速（44.7%）低于市场增速，预计市场份额及佣金费率有所下降 [10] - 公司两融市场份额为2.6%，同比提升0.2个百分点 [10] 投行业务详情 - **股权承销**： - 港股IPO融资规模79.00亿美元，同比增长106%，排名市场第一 [10] - A股IPO规模162.38亿元，同比增长352% [10] - A股再融资规模919.22亿元，同比增长644% [10] - 美股IPO、再融资及减持规模合计1.36亿美元 [10] - **债券承销**： - 剔除利率债后境内债券融资规模8,250.35亿元，同比增长16%，位于行业第4 [10] - 剔除利率债后境外债券融资规模59.69亿美元，同比增长13%，位于行业第1 [10] 自营投资业务 - 2025年金融资产规模为4,267.15亿元，同比增长14.8% [10] - 经测算，金融资产投资收益率为3.6%，同比提升0.78个百分点 [10] 财务预测 - **利润表预测**：预计2026年营业收入385.40亿元，归母净利润144.26亿元；2027年营业收入418.71亿元，归母净利润156.78亿元 [11] - **资产负债表预测**：预计总资产将从2025年的7,828.26亿元增长至2028年的10,372.24亿元 [12][14]

上市券商2025年整体业绩概览 - 截至4月2日，25家上市券商已披露2025年年报，占比过半[1] - 除西部证券外，其余24家券商均实现营收与净利润双增长，归母净利润同比增幅最高达405.49%，最低为6.72%[3] - 9家头部券商（中信证券、国泰海通、华泰证券、广发证券、中国银河、招商证券、申万宏源证券、中金公司、中信建投）的净利润合计占25家券商总体的81%，行业马太效应显著[5] 各券商财务表现排名与增长 - 中信证券营收748.54亿元，同比增长28.79%，归母净利润300.76亿元，同比增长38.58%，位居行业第一[5][7] - 国泰海通营收631.07亿元，同比增长87.40%，归母净利润278.09亿元，同比增长113.52%，位居第二[4][7] - 国联民生与国泰海通因并购重组业绩增幅“霸榜”，其中国联民生营收同比增长185.99%，归母净利润同比增长405.49%[4][7] - 西部证券是唯一营收下滑的券商，营收59.85亿元，同比减少10.84%，但归母净利润仍增长24.97%至17.54亿元[4][7] - 华泰证券归母净利润增幅为6.72%，主要受上年一次性收益扰动，扣非后归母净利润同比增幅达80%[5] 财富管理（经纪）业务表现 - 财富管理业务全面开花，25家上市券商经纪业务手续费净收入全部增长，其中七成券商增幅超过30%[9] - 国泰海通和中信证券是唯二经纪业务收入超百亿的券商，分别为151.38亿元（同比增93%）和147.53亿元（同比增38%）[9][10] - 广发证券、华泰证券、招商证券、中国银河的经纪业务收入增幅均在40%以上，贡献了超1/4的营业收入[9] - 方正证券经纪业务收入55.78亿元，占总营收的“半壁江山”[9] 投资银行业务表现 - 投行业务触底反弹，20家券商实现手续费净收入正增长，对比2024年普遍下滑态势显著改善[12] - 中小券商弹性更高，在增幅超50%的8家券商中占据5席，红塔证券增幅超过2倍[12][14] - 中金公司投行业务收入50.31亿元，同比增长63%，增幅为头部券商中最高，占总营收比重16%[12][14] - 中信证券以63.36亿元的投行业务收入规模居行业首位[12][14] - 仅5家券商收入下滑，降幅最大的是中原证券，收入0.24亿元，同比下滑57%[12][15] 自营业务表现 - 自营业务强者愈强，20家券商取得收入增长，其中国联民生、中原证券、国泰海通等6家增幅在50%以上[16] - 中信证券自营业务收入386.04亿元，同比增长47%，规模远超第二名国泰海通的254.04亿元[17][18] - 自营业务收入超百亿的券商还有中金公司（142.01亿元）、申万宏源（140.41亿元）、华泰证券（138.29亿元）、中国银河（131.16亿元）和广发证券（123.78亿元）[17][18] - 仅5家券商自营收入减少，其中国海证券同比下滑33%[16][18] 资产管理业务表现 - 资管业务分化明显，25家券商中仅13家实现手续费净收入增长，12家出现下滑[19] - 头部效应极其明显，仅8家券商收入超过10亿元，中信证券是唯一超百亿的券商，收入121.77亿元，同比增长16%[20][23] - 国泰海通（63.93亿元，同比增64%）和广发证券（77.03亿元，同比增12%）位居第二、三位[20][23] - 中泰证券资管收入23.62亿元，表现突出，高于华泰证券、中金公司等头部券商[20][23] - 部分券商受市场行情影响收入下滑显著，如华泰证券收入17.98亿元，同比下滑57%；首创证券收入4.03亿元，同比下滑55%[20][23]