报告投资评级 - 行业评级：增持（维持）[1] 报告核心观点 - 多重驱动力共振，券商出海进入战略机遇期，国际业务有望成为行业新的核心增长极[5] - 券商国际业务稳步推进，收入贡献持续提升，竞争格局呈现头部集中趋势[5] - 对标国际一流投行，中资券商海外业务成长潜力巨大，至2030年行业海外收入有望突破千亿元[5] - 看好具备先发优势、资本实力和全球服务网络能力的头部券商[5] 根据目录分项总结 1. 多重驱动力共振，券商出海进入战略机遇期 - **政策赋能**：国家战略层面，券商出海是金融强国与资本市场高水平对外开放的必然要求，构建跨境业务能力已成为监管评价一流投行潜质的重要标尺[5][10][11] 行业监管层面，互联互通机制完善、QFII/RQFII制度改革、跨境创新业务试点等配套机制逐步完善，为券商出海筑牢根基[5][12][13] - **市场扩容**：港交所IPO制度改革推动香港市场显著扩容，2025年全年117家企业上市，募资2863亿港元，同比增长224.8%，重回全球IPO募资额榜首[14] 东南亚、中东等新兴资本市场潜力释放，为券商出海提供新增长蓝海[5][17] - **盈利优化**：境外展业杠杆优势突出，ROE显著高于境内业务 2025年上半年，中信、中金、华泰、广发境外子公司ROE分别为11.6%、8.5%、4.6%、5.7%，均显著超出其公司整体水平（分别为4.6%、3.7%、3.9%、4.3%）[5][22][25] 核心驱动因素在于境外子公司经营杠杆更高，2025年上半年头部券商境外子公司杠杆率普遍为公司整体杠杆率的1.3-3倍[26][29] 2. 券商出海布局提速，国际业务稳步推进 - **业务贡献提升与资本注入**：中资券商境外业务收入占比稳步攀升 2018-2024年样本券商境外业务收入复合年均增长率达20%，显著高于整体营收复合增速[5][30] 2025年上半年16家上市券商合计境外业务收入达202亿元，占合计营收比重为11%[30] 竞争格局呈现“两超两强”（中信、中金、国泰海通、华泰）主导的头部集中特征，2025年上半年头部4家券商境外子公司总资产占行业整体的53%[34] 2025年以来行业资本密集注入境外子公司，出海从被动布局转向主动战略投入[5][37][38] - **业务结构以投资收益主导**：当前券商境外业务收入结构以投资收益为核心，财富管理与投行业务构成重要支撑[5][40] 跨境业务方面，截至2023年11月末，券商跨境业务存续规模已突破1万亿元，其中跨境场外衍生品业务存续名义本金约为8254.27亿元[45] - **各业务线进展**：**投行业务**在港股IPO市场已占据主导地位，2024年港股IPO承销金额前十席位中，中资券商占据半数，合计市场份额达到34%[47][50] 但在全球市场，2024年全球股票发行Top 50承销商中，6家内地券商合计总承销份额约4.96%，与国际投行仍有差距[47][48] **经纪业务**在港股市场市占率偏低，2025年12月成交额前十经纪商中除中银国际外均为海外券商，中资券商拓展空间广阔[53][56] 3. 出海长期空间仍广阔，各条线协同打开成长天花板 - **成长潜力充足**：对标国际一流投行，中资券商国际业务规模与占比仍有显著差距 2024年4家头部券商合计国际业务收入为335亿元，仅为高盛海外业务收入（约1315亿元人民币）的25%[57] 中资券商平均国际业务收入占比约10%，较之高盛（40%左右）差距明显[5][57] 至2030年，券商行业海外业务收入有望突破千亿元，2024-2030年复合年增长率有望达15%[63][66] - **各业务线发展契机**：**跨境自营业务**方面，境内“资产荒”与低利率环境推动券商提升境外固收敞口以稳定收益，2025年上半年中信证券、中金公司境外债权类投资信用风险敞口分别为1337亿元、218亿元[65] **投行业务**方面，中企海外投资扩张催生需求，2025年我国非金融类对外直接投资额达1456.6亿美元，同年中企出境并购总金额2215亿元，同比大幅增长440%[69][72][78] **财富管理业务**方面，居民跨境资产配置需求升级，45%的高净值人群已配置境外金融产品，86%考虑进行境外配置[73] 4. 投资建议 - 重点看好具备建设全球服务网络能力、境外业务盈利效率高、资本持续加码国际业务的头部券商[5][79] - 推荐标的包括：中金公司、中信证券、华泰证券、国泰海通、中国银河、广发证券等[5][79]

证券ETF华安市场表现 - 2024年3月27日，证券ETF华安开盘价为0.982元，较前一交易日下跌0.91% [1][2] - 该ETF自2021年3月9日成立以来，累计回报率为-1.01% [1][2] - 该ETF近一个月（截至3月27日）的回报率为-11.09% [1][2] 证券ETF华安产品信息 - 证券ETF华安的业绩比较基准为中证全指证券公司指数收益率 [1][2] - 该ETF的管理人为华安基金管理有限公司，基金经理为苏卿云 [1][2] 证券ETF华安重仓股表现 - 2024年3月27日开盘，其前十大重仓股普遍下跌 [1][2] - 东方财富开盘下跌0.99% [1][2] - 中信证券开盘下跌0.33% [1][2] - 国泰海通开盘下跌0.78% [1][2] - 华泰证券开盘下跌0.65% [1][2] - 广发证券开盘下跌0.66% [1][2] - 招商证券开盘下跌0.66% [1][2] - 东方证券开盘下跌0.44% [1][2] - 兴业证券开盘下跌0.66% [1][2] - 申万宏源开盘下跌0.64% [1][2] - 中金公司开盘下跌0.62% [1][2]

文章核心观点 - 全球地缘风险加剧，安全资产的定义发生根本性转变，能够提升国家抵抗地缘风险能力的“硬资产”成为新的安全资产[2] - 在特朗普“大重置”框架下，全球资产配置逻辑发生系统性变化，表现为“脱虚向实”，资金从金融资产向实物资产、从美国向非美市场、从成长风格向价值风格再平衡[2][3][39] - 财政主导与金融抑制政策将成为美国化解债务压力、推动再工业化的主要手段，这将导致美元趋势性贬值，并利好大宗商品、非美股市及顺周期板块[3][28][29] - 中国凭借强大的制造业基础和跃升的科技实力，其资产（特别是A股）的“安全”属性凸显，在全球资金再平衡中有望获得青睐，助推长牛慢牛[4][58] 根据相关目录分别进行总结 一鲸落，万物生 - 自2025年以来，全球资产轮动开启，美元走弱背景下，新兴市场和非美发达国家股市显著跑赢美股，过去一年新兴市场跑赢标普500达16.3个百分点，非美发达国家跑赢6.4个百分点[6] - 全球资金在美国与非美市场间进行趋势性再平衡，增配非美股市，减持美股[6][7] - 进入2026年，再平衡进程加速，即使在地缘风险下美元指数依然偏弱，新兴市场与非美股市表现较好，而标普500停滞，纳斯达克震荡下跌[13] 特朗普“大重置”，历史的必然 - 美国自1980年代开启的去工业化与金融化进程导致贫富分化加剧至二战以来最高水平，内部矛盾激化[19][21][23] - 为应对内外部摩擦，美国自2018年进入“顺周期大财政”时期，财政赤字率持续高于经济基本面所需的合理水平（实际为6%-7%，而“合理”水平为3%-4%），政策目标更多转向安全与公平[24] - 特朗普的政策具有历史必然性，旨在通过“大重置”逆转脱实向虚，重置金融资本与产业资产的关系[3][24] 财政主导，脱虚向实 - 为应对高企的政府债务，美国将走向“财政主导”，即货币政策配合财政政策，通过维持低利率、债务货币化及金融抑制来化解债务压力并提振制造业[28][29] - 特朗普政府已推行国有化、价格管制、产业政策、利率控制等带有国家资本主义色彩的政策，这是财政主导下的典型特征[29] - 财政主导与金融抑制有助于美国“再工业化”，制造业回流已带来就业人数趋势性增加，FDI流入也显著集中在制造业领域[30][33][35] 资产大挪移 - 安全资产定义转变：从传统的美元、美债、黄金转向能帮助各国抵御地缘风险的资产，涉及资产类别（金融向实物）、国别（美国向非美）、风格（成长向价值）的全面转变[2][39] - 大类资产战略判断：美元将开启趋势性贬值周期，尤其对一揽子实物资产；大宗商品配置方兴未艾，在逆全球化与再工业化催化下，超级周期上行趋势或将维持较长时间[39][41][42] - 股市判断：非美市场，尤其是新兴市场，有望趋势性跑赢美股；美股内部，价值顺周期板块（如资源、能源、工业、国防航天）将长期跑赢成长股，科技股表现将更多由盈利驱动并出现分化[39][43][53] - A股成为稀缺安全资产：中国制造业增加值占全球近三成，创新指数跻身全球前十，强大的制造与科技实力构成A股韧性基石，在全球资金再平衡背景下，A股低配情况显著改善，有望助推长牛慢牛[58][60][63][64][70][72]

文章核心观点 文章基于中东局势升级导致霍尔木兹海峡通行受阻的背景，设定了三种情景（温和、基准、极端），系统推演了不同油价水平和冲突持续时间下，对全球宏观经济、区域经济以及各行业板块的潜在影响和投资机会[1][2][3] 情景分析总结 情景一：温和情形（局势于3月底前缓和） - 油价影响：第二季度平均油价约80美元/桶，全年布伦特油价季度中枢分别为75、80、75、72.5美元/桶[1][4] - 宏观影响：对全球经济影响有限，各央行或维持按兵不动，但货币宽松空间较冲突前下降[1] - 行业配置：市场回归基本面定价，看好盈利景气的AI资本开支和上游资源[1] 传统周期复苏推动行业景气扩散，工业和业绩触底的消费行业或有机会[1] 超配矿业板块，看好铝、铜、黄金[1] 情景二：基准情形（运输中断持续至第二季度） - 油价影响：第二季度平均油价或升至120美元/桶，全年布伦特油价季度中枢分别为80、120、90、80美元/桶[2][4] - 宏观影响：滞胀风险明显上升，IMF测算若油价今年均值为85美元/桶，将拖累全球GDP增长0.3%-0.6%，推高通胀1.2%[4] 对欧洲和日本的GDP分别拖累0.6%和1.1%，抬高通胀1.6和2.1个百分点[2][8] - 行业配置：成本抬升成为主要矛盾，看好对成本敏感度低、议价权较高的领域，如AI敞口大的半导体、内容板块，以及工业中的光储领域[2] 对消费（如汽车、家电、鞋服）、金融维持谨慎[2] 矿业板块看好铝、镍与黄金[2] 情景三：极端情形（供应中断持续6个月或以上） - 油价影响：油价或飙升至140-160美元/桶，全年布伦特油价季度中枢分别为85、150、110、90美元/桶[2][4] - 宏观影响：诱发全球经济衰退，并向金融端传导[2] 对欧洲和日本的GDP分别拖累0.8%和1.7%，抬高通胀2.5和3.1个百分点[8] - 行业配置：需求下行成为主要矛盾，建议配置能源与防御性较强的行业（如公用事业）[2] 对估值高、经营杠杆高、韧性弱的行业与区域保持谨慎[2] 跨情景看好行业 - 能源：全球能源公司股价反映的2026年布伦特油价中枢在80美元/桶以下，随着市场对远期油价中枢定价上移，公司EPS及估值均有望上移[3][36] - 电力设备（新能源）：历史上历次能源危机均驱动能源结构从油气向新能源、核电转型并提升电气化率，看好欧洲、亚洲长期核电/风电/光伏储能替代油气的大趋势[3][53] - 医药：属于典型防御性行业，成本与收入端对油价和通胀敏感性较低，政策逆风消退，在局势不确定时属于防御型多元化标的[3] 区域影响分析 欧洲 - 影响机制：能源自给率低（约60%依赖进口），对油气依赖度高，天然气储备处于2021年以来较低水平[14] - 基准情形影响：若油价和气价在第二季度分别达到110-120美元/桶、87欧元/MWh的峰值，将压低欧元区2026年增长0.6个百分点，推高通胀1.6个百分点[16] - 资产影响：贸易条件恶化使欧元承压，基准情形下欧元兑美元汇率预测为1.11-1.14[17] 权益市场内部盈利从下游向上游转移，但估值承压[17] 日本 - 脆弱性：能源自给率仅约12.6%，原油进口的94%来自中东，其中约八成需经霍尔木兹海峡运输[19] 但拥有254天的石油储备，为主要国家中最久[19] - 基准情形影响：若运输中断持续至第二季度，预计拖累GDP增长0.7至1.5个百分点，推高通胀1.2至3.0个百分点[20] - 极端情形风险：或面临贸易收支严重恶化、日元贬值（美日汇率或上行至165以上）、输入型通胀（CPI同比可能高于3.5%）及经济滞胀风险[20] 东盟 - 影响分化：对石油天然气电力能源的依存度由大到小为新加坡(99%)、泰国(81%)、马来(70%)、菲律宾(46%)、印尼(45%)、越南(31%)[22] - 基准情形影响：东南亚六国2026年平均经济增速或从5.0%下滑至4.2%，通胀率提升50-100个基点，财政赤字率从-2.7%加速扩张至-3.5%以上[23] 企业EPS增长预计同比+20%，2026e市盈率预计在12倍[23] 重点行业分析 矿业 - 情景一（温和）：铝板块稳中向好，铜板块或迎来估值修复，黄金回归去美元化长期逻辑[27] - 情景二（基准）：成本推升重塑铝镍定价，电解铝成本中能源占比将飙升至40-50%以上，全球铝供需或维持短缺[28] 中东硫磺供应中断（占全球出口一半以上）推升成本，印尼湿法镍项目或被迫减产[28] 黄金在滞胀风险驱动下重拾升势[28] - 情景三（极端）：全球经济衰退导致矿业板块盈利与估值“双杀”，仅黄金有望成为避风港[29] 化工 - 冲击现状：霍尔木兹海峡通航量断崖式下跌98%，卡塔尔Ras Laffan LNG基地宣布不可抗力，全球约20%的LNG供应面临阶段性收缩[31] - 区域分化：亚洲（日韩及东南亚）对中东油气依赖度超80%，直接风险暴露[32] 欧洲天然气库存处于近年低位（2026年初460亿立方米），夏季补库成本高[32] 北美能源自给度高，气头化工成本优势有望强化[32] - 产品影响：国际LNG现货及氦气价格有上行风险（卡塔尔供应占全球需求20%、30%）[33] 中东供应缩减（占全球尿素近半数）叠加天然气涨价，推动海外尿素及磷肥价格上涨[33] 亚洲乙烯裂解装置对中东石脑油依赖大，多国装置发布不可抗力，若持续超三个月或导致产线冷停车[33] 电力设备与运营 - 设备端：基准情形下，新能源、核电等作为油气替代品比较优势增强，更看好建设周期短的光储需求弹性[52] 极端情形下，若油气高价覆盖用电高峰季，欧洲/日韩/南亚等地可能出现缺电，或再现光伏、储能快速渗透情景[52] - 运营端：基准情形下，欧洲因有燃料价格对冲及新能源渗透率高，影响可控[54] 极端情形下，若气价高位持续超过套保周期，日韩、南亚、欧洲等出现缺电概率较大，电价或难以完全传导成本增量[54] 汽车 - 情景二（基准）：全球汽车行业在销量和成本端均受冲击，需求或低于预期，全球销量总量或出现小幅下滑[56] 燃油车使用成本提升，混动车型(HEV)性价比吸引力提升，电动车渗透率有望加速提升[56] - 情景三（极端）：参考2008年，美国、欧洲、中国市场乘用车销量曾分别同比下滑18%、5.1%、8.5%[57] 此次风险整体低于2008年，因全球新能源及混动车型储备更高[58] 美国市场或仍受影响最大，欧洲因进入新能源车新周期风险较低，中国市场受影响程度或相对较小[58] 半导体 - 直接影响有限：原油价格上涨对半导体上游材料及电力成本影响占比较低[41] 近期调研显示日韩半导体公司未受氦气等原材料短缺影响，运转正常[41] - 主要风险：若能源价格持续上涨导致全球经济下行，消费需求下滑，将影响半导体公司收入增速及利润率，并可能带来估值下修风险[42] AI敞口较大的半导体公司仍将实现亮眼收入增速，但整体增长或承压[42] 软件 - 基准情形影响：货币政策趋紧，利率维持高位，企业IT预算或将收缩，影响软件公司收入及盈利，但影响相对有限[46] - 资金流向：冲突初期，市场从避险角度考虑，资金从估值较高的硬件板块流入估值相对安全的软件赛道[46] - 极端情形风险：经济衰退导致企业IT预算全面收缩，软件盈利能力受影响，但AI进步放缓可能降低AI对软件的侵蚀风险[46] 奢侈品 - 影响渠道：中东占全球奢侈品销售额约5%；亚洲游客于欧洲购物占全球销售额约5%；高油价推升通胀影响消费者购买力[71] - 情景分析：若局势延续至第二季度，预计全年收入下滑4%，净利润下滑15%[71] 若局势延续6个月或以上，预计全年收入下滑8%，净利润下滑50%，估值较当前水平继续下修20%[72] - 对比历史：此次美以伊冲突影响预计较俄乌冲突更为显著，因中东销售占比更大、对全球能源安全和通胀影响更深[72] 食品饮料 - 成本压力：主要成本为农产品，价格处于历史低位，影响有限[73] PET和铝罐包装材料存在上行压力[73] 能源成本占比有限[73] - 需求端：能源成本上升及美国“大而美法案”可能挤压低收入人群购买力，导致作为必需消费品的食品饮料行业需求维持平淡[74] 需求平淡下，主要食饮公司的提价传导能力有限[75] 美妆 - 成本影响：香化行业生产成本中40-50%为原材料成本，高度依赖石油化工衍生品[77] 假设平均油价达100-120美元/桶，在不影响收入的情况下，毛利润或下滑4-6%，经营利润或下滑20-25%[77] - 供应链影响：核心海运航道受阻，原料运输和成品出海交货周期拉长，海运成本上升[78] - 市场影响：中东及非洲地区占全球美妆市场约7.85%，若该市场业绩明显承压，可能完全对冲掉行业4-5%的内生增长预期[78][79]

文章核心观点 - 2026年政府工作报告对大宗商品市场的影响主要体现在国内供需格局的优化上，核心是通过“双碳+反内卷”政策优化工业品供给，并通过传统能源兜底与结构优化保障能源安全，以及多措并举筑牢粮食安全体系，旨在应对外部波动并驱动内部分化 [1] 工业品供给格局优化 (“双碳+反内卷”) - 钢铁行业供给治理着力点或从产量压减转向产能优化，“双碳”政策将逐步成为钢铁行业产能优化的抓手，行业产能周期将逐渐向出清期过渡并利好行业利润水平 [2] - 钢铁行业供给优化将等待碳约束逐渐收紧，生态环境部已发布2024、2025年度全国碳市场钢铁等行业配额总量和分配方案 [2] - 煤炭行业在“反内卷”政策下，煤矿产能利用率可能面临约束，产量弹性受限，但大规模去产能可能性较低以兼顾能源安全 [3] - 煤炭需求侧在“双碳”目标下面临新能源替代压力，预计“十五五”期间煤电发电量年均复合增长率(CAGR)为-0.3%，煤电出力将呈缓慢下降但间或有反弹的趋势 [3] 能源安全保障 - 政府工作报告将“能源综合生产能力达到58亿吨标准煤”作为“十五五”规划安全保障核心目标，旨在提升能源自主保障能力 [4] - 2025年我国一次能源综合生产能力达到51.3亿吨标准煤，同比增长3.6%，首次突破50亿吨大关 [4] - 2025年能源生产结构中，原煤产量折合约34.6亿吨标准煤，占比接近七成；非化石能源贡献约11亿吨标准煤，占比提高至两成；油气占比下降但对外依存度依然偏高（原油72.8%、天然气40.4%） [4] - 政策以传统能源兜底与能源结构优化双举并行，确保能源安全，2025年天然气产量和发电规模同比增速较快，分别为6.3%和4.8% [4] 粮食安全保障 - 农业与粮食安全政策呈现三个转向：从偏重数量目标转向产量、产能与综合效益协同兼顾；从侧重生产端转向全链条系统治理；从被动应对转向主动提升整体韧性 [5] - 政策牢牢守住18亿亩耕地红线与1.4万亿斤粮食产量底线，旨在构建更高质量、更有效率、更可持续的粮食安全保障体系 [5] - 报告明确将粮食产量稳定在1.4万亿斤左右，体现坚守粮食供给绝对安全的底线思维，并针对结构性矛盾提出巩固大豆产能、扩大油料生产 [6] - 要求统筹生产、收储等关键环节，推动粮食等重要农产品价格运行在合理区间，保障农民收益并稳定市场供应 [6]

货币政策与流动性 - 中国人民银行将于2026年3月25日开展5000亿元中期借贷便利(MLF)操作，以固定数量、利率招标、多重价位中标方式进行，期限1年期 [1] 宏观经济与政策动向 - 国家数据局局长刘烈宏在中国发展高层论坛2026年年会上提出，“词元”(Token)是智能时代的价值锚点与连接技术供给和商业需求的“结算单位” [1] - 美国政府通过巴基斯坦向伊朗提出包含15项条件的结束冲突方案，主要要求包括解除核能力、禁止铀浓缩、移交约60%高丰度浓缩铀库存、拆除主要核设施等，并限制导弹能力及停止支持地区盟友 [2] - 作为交换，伊朗可能获得全面解除国际制裁、美国支持其发展民用核项目以及取消“快速恢复制裁”机制 [2] - 菲律宾总统宣布进入国家能源紧急状态，以应对中东冲突导致的能源问题，并启动“全政府协同”措施确保供应稳定 [3] 地缘政治与能源市场 - 自美以伊冲突爆发以来，霍尔木兹海峡航运严重受阻，3月1日至23日商船通过次数仅为144次，较冲突前下降95% [3] - 冲突前每天约有138艘船只通过霍尔木兹海峡 [3] - 国际油价显著上涨，纽约商品交易所5月交货的轻质原油期货上涨4.79%至每桶92.35美元，布伦特原油上涨4.55%至每桶104.49美元 [6] - 贵金属价格走势分化，现货黄金下跌0.4%至每盎司4389.26美元，现货白银小幅上涨0.4%至每盎司69.43美元 [7] 金融市场与机构观点 - 高盛首席中国股票策略师表示，国际投资者对中国股票的兴趣可能已攀升至近年高点，认为中国股市“不可投资”的受访客户比例从两年前的约40%降至约10% [5] - 高盛维持对中国股票的高配建议，并认为短期内A股的夏普比率更高 [5] - 美股三大指数收跌，道指跌0.18%，标普500指数跌0.37%，纳指跌0.84% [5][6] - 大型科技股走势分化，特斯拉涨0.57%，微软跌2.68%，谷歌A类股跌3.85% [6] - 纳斯达克中国金龙指数收跌0.43%，拼多多上涨1.91%，阿里巴巴下跌0.46% [6] - 多家银行发布贵金属市场风险提示公告，提示价格波动剧烈，市场不确定性显著上升 [2] 行业动态与科技 - OpenClaw进行大规模更新，但因将插件生态从公共npm迁移至官方ClawHub导致流量暴增，引发新版本全线报错 [4][5] - 第十六届中国国际清洁能源博览会将于3月25日至27日在北京举行 [1] - 第十一届钙钛矿与叠层电池(长三角)产业化论坛暨首届太空光伏技术与应用创新论坛将于3月25日至27日在无锡举行 [1] - 上海国际半导体展览会将于3月25日至27日举行 [1] - 2026中国商用车论坛将于3月25日至27日在湖北十堰举行 [1] - 五矿商会将举办稀土和稀有金属出口政策及形势说明会 [1] 公司公告与行动 - 理想汽车董事会批准一项股份回购计划，授权在至2027年3月31日期间回购最高10亿美元的A类普通股和/或美国存托股 [5] - 佰维存储签订15亿美元存储晶圆采购合同 [7] - 南都电源终止14.15亿元转让华铂再生资源股权事项 [7] - 海天股份与通威太阳能签署战略合作协议，合作开发钙钛矿浆料等事项存在不确定性 [7] - 拓日新能股票交易异常波动，2025年预计亏损1.38亿元至2.18亿元 [7] - 杰美特股票交易异常波动，拟以1.29亿元收购戴尔蒙德21.5%股权 [7] - 铭普光磁800G LPO光模块已小批量出货，1.6T产品正配合客户进行JDM开发 [7] - 广和通筹划收购航盛电子控制权，预计构成重大资产重组 [7] - 三超新材拟投资2.4亿元建设电池技术研发实验基地 [7] - 海南矿业2025年净利润同比下降38.99%，拟每10股派发现金红利0.8元 [8] - 华电科工签署价值8.27亿元的内蒙古腾格里煤电项目EPC合同 [8] - 拼多多将于近期发布财报 [1] 券商观点摘要 - 国都证券认为沪指进入超跌区间，但反弹持续性有待观察 [8] - 金元证券建议在股指突破压力位前宜谨慎观望 [8] - 中金公司认为当下或为A股中期相对低点，深调已带来布局良机 [8]

文章核心观点 - 2025年以来金价上涨的宏观背景是**全球去金融化趋势**，这推升了包括黄金在内的实体资产价格 [2][3] - 传统的黄金定价框架（如与实际利率、美元指数的负相关性）在2022年后被打破，解释力下降 [10] - **全球央行购金是推升金价的重要因素之一**，但其与金价的相关性在近年增强 [2][25] - 央行购金行为存在显著分化，**增持主要来自新兴市场和发展中国家（尤其是非浮动汇率经济体）**，而发达国家央行增持意愿不强且储备稳定 [2][14][20] - 从资产配置角度看，黄金因其**低相关性、高流动性及长期回报尚可**的特点，被央行用于实现储备多元化以降低组合风险 [28][40][41] - 基于央行购金与金价的历史关系进行情景推演显示，若相关国家继续增持黄金至不同配置比例，金价仍有上行空间，但现实情况复杂，推演仅供参考 [42][46][48] --- 去金融化与黄金属性 - **全球去金融化**源于对新古典自由主义（强调金融自由化）的反思，其背景是2008年金融危机及后续地缘冲突，导致金融资产通用性下降，实体资产重要性上升 [4][5][6] - 去金融化在负债端体现为财政作用上升、金融监管加强；在资产端体现为**传统安全资产（如美债）安全性下降，实体资产（如大宗商品、黄金）重要性上升** [6] - 黄金具有**投资、消费、工业**三大属性，2025年其**投资属性占比达到44%**，较2024年上升16个百分点，而工业属性占比在7%左右徘徊 [6] 传统定价框架的失效 - 历史上金价与**美国实际利率**呈明显负相关，但2022年以来两者同时上行，关系被打破 [10] - 历史上金价与**美元指数**通常呈负相关（美元贬值则金价上涨），但2022年以来两者同时上涨，关系减弱 [10] 全球央行外汇储备与购金行为分析 - **黄金在全球央行外汇储备中的占比在2025年达到26%**，超过了美国国债，为过去30年来首次 [12] - 截至2025年第二季度，全球官方储备资产为**7.4万亿美元**，其中外国官方持有的美元资产为**6.9万亿美元** [12] - 央行增持黄金**并非全球普遍现象**：自1960年代以来，发达国家央行黄金实物存量趋势下降，近20年变化不大；**增持主要来自新兴市场和发展中国家央行** [15] - 从2021年四季度到2025年四季度，**中国（增持358吨）、波兰（增持319吨）、土耳其（增持219吨）、印度（增持126吨）** 增持黄金较多；德国、哈萨克斯坦、俄罗斯（2025年）等出现减持 [17][20][23] - 从汇率制度看，**非浮动汇率制经济体央行**在2021年底至2025年底期间增持黄金相对更多；浮动汇率经济体（多为发达国家）因无需干预汇率，外汇储备稳定，增持黄金空间有限 [20][22] 央行持有黄金的动机与黄金的资产特性 - 央行管理外汇储备的首要原则是**安全性和流动性**，增值的重要性靠后 [28] - 央行持有黄金的主要原因是**对抗通胀、注重危机期间表现、实现资产组合多元化**，地缘政治风险并非最靠前的决定因素 [28][30] - 黄金**波动率较高**，基于1971-2025年日度数据估算为**19%**，与纳斯达克100指数持平，并非传统意义上的低波动安全资产 [33] - 黄金**流动性高**，2025年估算的**日均交易量超过3500亿美元**，仅次于纳斯达克股票；场外交易（以LBMA为主）占比约一半 [35][37] - 黄金**长期年化回报率约9%**（1971-2025年），与原油相近，低于纳斯达克100的15.4%和标普500的12.6% [40] - 黄金与**美国债券、股票等金融资产的相关性弱**，加入资产组合可有效降低波动性；研究显示，外汇储备中平均配置**22%的黄金可以最小化投资风险** [40][41] 金价前瞻指标与情景推演 - 黄金期货非商业多头头寸持仓占比在2016-2023年间阶段性见底后，金价往往走强；2025年年中以来该指标持续下行 [42] - 2021年四季度至2025年四季度，**全球央行黄金配置占比与金价的正相关性非常明显** [25][42] - 基于上述相关性进行情景推演：若将特定国家组的黄金配置占比提升至不同水平，对应的估算金价如下 [46]： - 提升至**22%**：金价约**4964美元/盎司** - 提升至**30%**：金价约**5630美元/盎司** - 提升至**40%**：金价约**6503美元/盎司** - 提升至**50%**：金价约**7417美元/盎司** - 非政府投资者（如黄金ETF）的行为具有**顺周期“追涨杀跌”** 特点，其持有量与金价正相关 [42][46]

活动概况 - 香港Web3 Festival 2026将于4月20日至23日在香港会议展览中心举行，这是该活动自2023年以来的第四届 [1][4] - 活动由万向区块链实验室和HashKey Group联合主办，是亚洲顶级的加密货币会议，预计将再次吸引全球数以万计的Web3专业人士、投资者和爱好者 [4] 核心议题与议程 - 2026年活动的核心议程将聚焦于传统金融与加密金融的融合、AI+Web3以及现实世界资产三大主题 [5] - 传统金融与加密金融的融合议题将汇集全球领先的金融机构与加密原生力量，讨论重点包括改变游戏规则的稳定币和新兴的全球支付系统 [5] - AI+Web3议题将探讨AI与区块链的协同进化，AI正从“对话助手”演变为能够自主执行经济活动的链上实体，相关协议和标准正在为AI驱动的智能体经济铺平道路，众多AI原生项目、Web3先驱和领先投资机构将就此展开对话 [6][7] - 现实世界资产议题被视为连接传统金融与数字经济的关键桥梁，活动将联合贝莱德、中金公司、德勤中国香港等全球知名机构，探讨全球RWA发行的实践指引与未来图景 [8] - 具体议程显示，4月20日主舞台将举行开幕式并聚焦TradFi与加密金融融合，同日第二舞台将讨论代币化与AI+Web3；4月21日议程则包括AI与加密金融、RWA深度探讨、加密股权协同新趋势、Web3支付革命及Web3智能硬件等分论坛 [9] 演讲嘉宾阵容 - 活动将汇集众多顶级专家与领先的Web3项目代表，包括香港特别行政区财政司司长陈茂波和证券及期货事务监察委员会中介机构部执行董事叶智豪博士等政府与监管机构代表 [10][11] - 演讲嘉宾涵盖知名企业领袖，如万向区块链董事长、HashKey Group董事长兼CEO肖风，贝莱德董事总经理Abdelhamid Bizid，Animoca Brands联合创始人兼董事长Yat Siu，OKX Global首席商务官Lennix Lai，以及德勤中国香港数字资产主管Robert Lui等 [12] - 嘉宾名单还包括来自中金公司、汇丰银行、Galaxy Digital Asia、Pantera Capital、Matrixport、Solana基金会、Mysten Labs等众多传统金融机构、投资机构、Web3基金会及项目的高管与创始人 [12][13] 合作伙伴与赞助商网络 - 2026年活动与数码港及香港贸易发展局建立了战略联盟 [14] - 目前已公布的赞助商阵容包括：冠名赞助商OKX Wallet；白金赞助商Finanx AI、MSX、Qtum、TokenPocket、Zircon Securities；联合主办方Arkreen、RD Technologies、SNZ；独家晚宴赞助商Sui Foundation；以及金级、初级、次级、三级和开放舞台等多个级别的赞助商 [14] - 包括BlockTempo、财新全球、CoinNess、Foresight News、PANews、TechFlow、吴说区块链、新浪财经、ZEX PR WIRE、知乎在内的多家媒体将在现场设立展位 [15]

公司行动 - 公司于2026年3月13日披露“21中金Y2”提前赎回公告[5] - 公司决定行使“21中金Y2”发行人赎回权并全部赎回[5] - 公司将做好“21中金Y2”后续信息披露及本息兑付工作[5]

报告行业投资评级 - 报告标题为“加强稳市机制建设，关注板块左侧机遇”，整体对非银金融行业持积极看法，建议关注左侧布局机会 [1] 报告的核心观点 - 核心观点是加强金融市场稳定机制建设，资本市场改革将打开业务增量空间，短期震荡为板块积蓄向上动力，建议关注非银金融板块的左侧配置机遇 [1][5] - 外部风险事件预期波动但市场韧性突出，增量资金入市趋势不改，稳市机制建设下慢牛趋势可期 [5] - 保险板块基本面呈现积极变化，当前估值具有性价比，建议积极关注 [5][13] - 证券行业受益于金融法治顶层设计完善和香港市场竞争力提升，高质量发展可期 [5][16][21] 根据相关目录分别进行总结 一、本周表现 - 截至2026年3月21日当周，主要市场指数普遍下跌：上证指数跌3.38%，深证成指跌2.90%，沪深300指数跌2.19%，创业板指涨1.26% [10] - 非银金融子板块同步调整：中信证券II指数跌2.80%，中信保险II指数跌1.98% [10] 二、行业动态及一周点评 （一）保险：两会指引保险业高质量发展蓝图 - **基本面积极因素**：截至2026年3月20日，我国10年期国债收益率为1.83%，较上周基本提升2个BP，长期利率易上难下，有利于保险资产端 [13] - **行业偿付能力充足**：截至2025年底，人身险公司核心偿付能力充足率为115%，远高于监管50%的红线，行业因偿付能力压力而整体明显减仓权益资产的可能性较小 [5][13] - **权益配置比例提升**：2025年底，保险资金配置“股票+基金”的比例为14.8%，较2024年提升2.1个百分点 [5][13] - **短期驱动因素**：资产端方面，2026年第一季度权益市场上行，叠加部分险企2025年上半年业绩基数较低，有望驱动业绩增长超预期；负债端方面，居民存款搬家趋势不改，分红险优势凸显，个险和银保“开门红”有望持续向好，“报行合一”和预定利率下调有利于价值率提升，2026年负债端有望延续较好增长 [5][13] - **中长期改善趋势**：长端利率企稳叠加权益市场上行驱动资产端改善，新单预定利率下调驱动存量负债成本迎来拐点，“报行合一”优化渠道成本，险企中长期利差和费差有望边际改善 [5][13] - **建议关注个股**：中国平安（A/H）、中国人寿（A/H）、中国太保（A/H）、中国太平（H）、新华保险（A/H）、中国人保（A）/中国人民保险集团（H）、中国财险（H）、友邦保险（H） [5][13] （二）证券：金融法治迎来顶层设计，行业高质量发展可期 - **金融法草案出台**：2026年3月20日，司法部、中国人民银行、金融监管总局、中国证监会、国家外汇局联合公布《中华人民共和国金融法（草案）》并公开征求意见，这是我国金融领域首部基础性、统领性法律 [5][16] - **草案核心意义**：为“十五五”金融改革提供顶层法治保障，系统整合监管规则，强化监管协同与风险穿透能力，确立“强监管、防风险”制度框架，将金融服务实体经济等战略纳入法治轨道 [17] - **草案主要内容**：涵盖坚持党中央对金融工作的集中统一领导、建设现代中央银行制度、规范金融机构全周期管理、提升金融产品和服务规范性、优化金融市场体系功能、全面加强金融监管、健全金融风险处置机制、统筹金融高质量发展和安全、强化法律责任等九个方面 [19] - **对金融机构影响**：要求所有金融机构适应“合规优先、功能监管、服务实体”的新常态，从规模扩张转向高质量发展，具体对商业银行、证券基金、保险、金控公司等产生不同的合规与发展导向影响 [19] - **香港市场动态**：2026年3月19日，香港证监会发布季报显示市场活力增强 [5] - **市场数据**：港股日均成交额同比增89.5%至2498亿港元；虚拟资产现货ETF总市值达54亿港元；代币化基金规模达86.6亿港元 [5][21] - **监管进展**：监管框架从“准入审批”迈向“全链条规范”，正推进虚拟资产交易及托管立法，计划开发交易监察系统，并将8个可疑平台列入警示名单 [5][21][22] - **制度演进**：香港虚拟资产监管链条已从“事前准入”延伸至“事中持续监控”，形成发行、交易、托管、咨询、资管全覆盖的合规闭环，为机构资金提供合规通道 [23] - **市场交易数据**：本周（报告期）沪深两市日均成交额为2.21万亿元，环比下降11.51%；沪深两融余额为2.64万亿元，环比下降0.54% [5] - **建议关注个股**：国泰君安（A/H）、招商证券（A/H）、中金公司（A/H）、华泰证券（A/H）、兴业证券、东方证券（A/H）、中信证券（A/H）等 [5] - **港股金融建议**：关注港股优质红利股中国船舶租赁以及受益于流动性改善及政策优化的香港交易所等 [5]