这份电话会议纪要主要涉及美国半导体和半导体设备行业，重点讨论了英特尔 (INTC)、博通 (AVGO) 和 SiTime (SITM) 三家公司。 涉及的公司和行业 * 行业：美国半导体和半导体设备行业[2] * 公司：英特尔 (INTC)、博通 (AVGO)、SiTime (SITM)[2][6] 核心观点和论据 **英特尔 (INTC) 与美国政府协议** * 美国政府将总计88亿美元的芯片法案赠款和国防部安全飞地项目资金转换为股权[2] * 具体为以每股20.47美元的价格购买约4.33亿股英特尔股票 较协议达成前周五市场收盘价有约17.5%的折扣 较三天前软银达成的投资协议有约11%的折扣[2] * 协议包含为期5年、行权价为20美元的认股权证 可额外购买公司5%的股份 但仅当英特尔不再拥有至少51%的代工业务时才能行使[2] * 协议还取消了已授予22亿美元赠款的追回条款 因英特尔在俄亥俄州等新址缺乏进展 该公司很可能违反这些条款[2] * 该投资被视为被动股权 不包含董事会代表权、治理或信息权[2] * 认股权证协议暗示了分离产品和代工业务的可能性 这与分析认为早该采取的行动一致[2] * 若一系列事件发生 基于分拆 sum-of-the-parts 估值 公司股价可能价值35-40美元[2] **博通 (AVGO) 业绩预览与预期** * 预计第四财季（10月）收入与市场预期的约170亿美元一致或略超 主要由TPUv6p更好的单位趋势驱动 非AI收入因苹果内容逆风仅小幅增长[3] * 预计10月季度半导体业务环比增长11% 软件业务环比增长2%[3] * 在半导体业务中 非AI收入预计环比增长3% 非AI网络（UBSe +3% Q/Q）和宽带（UBSe +8% Q/Q）的强劲表现抵消了无线（UBSe 持平 季节性为+25%）的疲软 工业领域也应显著增长（UBSe +7% Q/Q）[3] * AI业务模型在10月季度约为60亿美元（定制ASIC 37.5亿美元 - 环比增长24%）[3] * 预计TPUv6p将在2025年下半年急剧增长并延续至2026年 CoWos晶圆需求预计同比增长51%[5] * 因此 预计2025日历年AI收入同比增长约60% 随着TPUv6加入组合 ASP呈上升趋势[5] * 博通重申了其三个定制ASIC客户（谷歌、Meta、字节跳动）600-900亿美元的可服务市场（SAM）预期 并暗示2026财年AI收入将实现类似的同比增长[5] * 尽管联发科参与了TPU v7e 但相信公司将重申其强大的客户合作关系[5] * 对于AI相关网络 模型预测10月季度环比增长8% 并认为随着扩展以太坊架构的部署 网络收入应在2026财年走强[5] * 鉴于Meta和谷歌的加速增长 上调 estimates 并将 estimates 滚动至2026/27日历年平均值 重申买入评级 目标价从290美元上调55美元至345美元[5] **SiTime (SITM) 的AI收入机会** * 重申SITM的AI收入机会到2027年至少占总收入的35%[6] * 由公司强附着于AI数据中心生态系统的多个层级以及对AI计算不断增长的需求驱动[6] * 管理层评论表明AI数据中心收入几乎占CED在2025日历年全部增量增长 意味着约7500-8000万美元的AI收入（占总收入的27%）[6] * 随着SITM扩大客户群以及NVDA/AMD向机架系统过渡 预计到2027年组合将扩展至约35% 而其余CED收入以约5%的年同比速度下降[6] * 模型假设2024年AI相关贡献接近于零 这是一个保守的估计 表明AI收入组合有上行空间[6] * 相信SITM在其市值区间的同行中独一无二 因其对跨越多个供应商的AI领域具有非常高的杠杆率[6] 其他重要内容 **博通财务估算细节** * 7月季度模型收入/每股收益为159亿美元/1.65美元 与市场预期158.2亿美元/1.66美元基本一致[7] * 10月季度模型收入/每股收益为170亿美元/1.74美元（收入环比+7%） 与市场预期170亿美元/1.80美元基本一致[8] * 2025财年模型收入/每股收益为628亿美元（同比+22%）/6.57美元 与市场预期627亿美元/6.64美元基本一致[9] * 收益电话会议的关键议题包括：定制ASIC收入轨迹（TPU加速的节奏）、与另外4家超大规模客户就定制ASIC合作的最新情况、2026财年AI相关网络收入的最新展望[10] * 估算变更：2025财年第三季度估算不变 2025日历年收入/每股收益从663亿美元/6.88美元修订为668亿美元/6.91美元 2026日历年收入/每股收益保持840亿美元/8.73美元[11] **博通估值方法** * 345美元的目标价基于约37倍 EV/FCF倍数（原为约35倍）应用于2026/27日历年平均值半导体FCF贡献276亿美元（从先前2026日历年半导体FCF贡献239亿美元滚动）并对2026/27日历年平均值软件FCF贡献216亿美元（从先前2026日历年软件FCF贡献197亿美元滚动）应用约37倍 EV/FCF倍数（原为约34倍）[18] * 应用的约37倍基础设施软件FCF倍数基于其同行平均EV/FCF倍数 半导体解决方案目标倍数约37倍仍基于博通同行加权平均[18] **风险因素** * 英特尔：英伟达在数据中心新的计算密集型工作负载方面建立了强大的护城河 并可能最终利用其GPU架构更广泛地取代英特尔 AMD的新客户端和服务器CPU也构成可能被低估的威胁[42] * 博通：主要风险来自公司可能继续进行并购 从而影响构成估值基础的FCF和股息支付率 市场条件收紧可能影响股息收益率并对估值造成更多下行风险[43] * SiTime：使用PEG方法论得出目标价 应用1.0倍目标PEG 长期每股收益复合年增长率为51% 导致51倍市盈率倍数 乘以2027年每股收益5.12美元 得出260美元目标价[44]

政策变动核心内容 - 特朗普政府撤销三星电子 SK海力士 英特尔在中国业务的验证最终用户授权 政策将于公告发布后120天生效[1] - 被移除VEU授权的企业包括三星中国半导体有限公司 SK海力士半导体（中国）有限公司 英特尔半导体（大连）有限公司[2] - VEU制度允许企业无须单独申请出口许可证直接进口美国半导体设备和技术 撤销后需逐笔申请许可证[1][2] 受影响企业产能布局 - 三星西安工厂是全球最大NAND闪存生产基地之一 成立于2012年[2] - SK海力士无锡工厂是最大海外DRAM生产基地 成立于2005年[2] - 英特尔大连工厂原为NAND生产基地 2025年3月被SK海力士以90亿美元全面收购[3] 行业供应链影响 - 短期可能引发存储器供给紧张 现有产能外迁时间不足[1] - 导致产能冻结 资本开支外迁 客户转移 供应链再分配等风险[3] - 国产模组厂江波龙 佰维 时创意短期可能受益[3] 国产替代机遇 - 长江存储 长鑫存储获得更明确市场缺口和发展机遇[3] - 中微公司 北方华创 拓荆等设备材料厂商替代紧迫性上升[3] - 长江存储正深化与中微公司 北方华创 拓荆科技合作加速替换外国设备[4] 政策缓冲与长期影响 - 120天缓冲期内政策存在变化可能性 停产概率不高[5] - 长期将加速非美生态壮大 美国限制措施可能反噬自身利益[5]

美国政府投资英特尔 - 美国政府向英特尔投资89亿美元换取9.9%持股 其中包含57亿美元CHIPS芯片法案资金和32亿美元安全飞地计划拨款[1] - 英特尔已收到57亿美元政府资金 加上早前22亿美元CHIPS拨款 美国政府总投入达111亿美元[1] 资金使用条件调整 - 美国政府免除英特尔部分CHIPS芯片法案义务 只需证明在获批项目中支出79亿美元即可获得资金支持[3] - 英特尔无需上缴项目累计现金流分成 无需遵循部分工作流程政策要求及大多数限制[3] - 政府资金仍禁止用于股息分配及股票回购[3]

美国政府投资 - 美国政府向英特尔普通股投资总额达89亿美元 其中57亿美元为根据《芯片与科学法》授予但尚未拨付的补贴 另一笔32亿美元为政府资助项目资金 [1][5] - 英特尔于27日晚间实际收到美国政府57亿美元现金投资（约合406.6亿元人民币） [3] - 该交易将由美国商务部敲定 更多细节仍在讨论中 [3][5] 公司股权结构 - 美国政府通过此次投资将收购英特尔9.9%的股份 [5] 公司运营动态 - 英特尔在晶圆代工领域将继续寻求外部投资并提高良品率 [3] - 公司正采取措施缓解市场对其代工业务领域大客户缺失的担忧情绪 [3] 协议潜在影响 - 英特尔曾于25日发布文件警告该协议可能引发投资者、员工及各方的"负面反应" [3]

政策变动 - 特朗普政府撤销三星电子 SK海力士 英特尔在中国业务的验证最终用户授权 政策将于公告发布后120天生效[1] - 被移除VEU授权的企业包括三星中国半导体有限公司 SK海力士半导体（中国）有限公司 英特尔半导体（大连）有限公司[2] - VEU制度允许企业从美国进口受管制物项无须单独申请出口许可证 撤销后需为每笔交易申请单独许可证[1][2] 产能影响 - 三星西安工厂是全球最大NAND闪存生产基地之一 SK海力士无锡工厂是最大海外DRAM生产基地[2] - 若完全切断供应链将引发存储器供给紧张 现有产能外迁时间不足 非美替代跟进难度较大[1] - 英特尔大连工厂原为NAND生产基地 2025年3月SK海力士以90亿美元完成全面收购[3] 行业影响 - 国产模组厂江波龙 佰维 时创意短期或受益于供应链再分配[3] - 长江存储 长鑫存储将获得更明确市场缺口和发展机遇[3] - 中微公司 北方华创 拓荆等设备与材料厂商的国产替代紧迫性上升[3] 技术发展 - 长江存储正深化与中微公司 北方华创 拓荆科技合作加速替换外国设备[4] - 本土公司在光刻胶 蚀刻机等领域的竞争力可能提升[4] - 事件或仍有回旋余地 停产概率不高 长期将加速非美生态壮大[4]

资金协议调整 - 英特尔修改与美国商务部芯片法案资金协议 取消项目里程碑要求并提前获得57亿美元现金 资金使用灵活性提升 [1] - 修订协议保留部分限制性条款 禁止资金用于股息发放与股票回购 禁止特定控股权变更交易 禁止在特定国家开展业务扩张 [1] - 英特尔向美国政府发行2.746亿股股票 政府获得认股权可额外认购至多2.405亿股股票 [1] 政府投资与股权结构 - 美国政府获得英特尔9.9%股权 投资金额达89亿美元 叠加22亿美元补贴使政府资金支持总额达到111亿美元 [1][2] - 英特尔将1.587亿股股票存入托管账户 待政府为"安全飞地计划"拨付更多资金后正式释放 [1] - 美国政府持股计划被表述为对英特尔合约制造业务的激励措施 [2] 项目投资进展 - 英特尔已在符合芯片法案资助条件的项目上投入至少78.7亿美元 [1] - 美国政府持股行为引发对企业发展前景的质疑 特朗普政府表示计划推进更多类似交易 [1]

产品发布计划 - 英特尔下一代Nova Lake处理器将于2026年正式推出 [1] - Nova Lake性能将全面超越当前Arrow Lake处理器 [1] - 新产品将彻底解决高端桌面CPU市场的战略短板 [1] 当前产品表现 - 英特尔在桌面端尤其是高性能领域因缺乏竞争力产品导致市场份额和销售额双双下滑 [3] - Arrow Lake采用台积电N3B工艺并配备5.4GHz高睿频与36MB大缓存 [3] - Arrow Lake在生产力场景中实现20%性能提升但架构设计仍存在明显缺陷 [3] 产品战略调整 - Nova Lake将提供更完整的SKU组合覆盖从主流到高端的全价位段 [3] - 新产品将彻底弥补Arrow Lake因产品线单一导致的市场空白 [3] - 服务器领域将全面转向支持多线程（SMT）技术而非此前规划的非SMT路线 [3] 服务器处理器发展 - 当前Xeon Diamond Rapids处理器在部分场景性能优于AMD EPYC但整体未达预期 [3] - 下一代Coral Rapids预计2027-2028年推出被视为真正的机会 [3] - Coral Rapids将通过架构革新和制程升级在能效与定价上实现突破 [3]

政府投资协议 - 美国政府向英特尔投资89亿美元收购9.9%股份 [1] - 英特尔已收到美国政府57亿美元现金投资（约合406.6亿元人民币） [1] - 协议由美国商务部敲定 更多细节仍在讨论中 [1] 公司内部反应 - 英特尔警告协议可能引发投资者、员工及其他各方的负面反应 [1]

股指期货表现 - 道指期货下跌0.37% 标普500指数期货下跌0.35% 纳指期货下跌0.51% [1] - 热门中概股盘前走势分化 腾讯音乐与理想汽车上涨超1% 百度上涨近1% 小鹏汽车下跌超1% [1] 加密货币市场动态 - 比特币价格跌至109940.2美元 24小时内跌幅达2.82% [1] - 以太坊价格跌至4375.62美元 24小时内跌幅达4.79% [1] 科技企业财报与股价 - 英伟达盘前下跌近1% 主因第二季度数据中心销售额未达市场预期 [2] - 阿里巴巴盘前上涨近3% 2026财年首季剔除已出售业务后收入同比增长10% 净利润同比增长76%超预期 [2] - 阿里云收入同比增长26% 创三年新高 受益于AI+云与消费战略投入成效 [2] - 戴尔盘前下跌超6% 虽第二季度营收与利润超预期 但AI服务器订单出现下滑 [2] 半导体行业政策动态 - 英特尔获得美国政府57亿美元拨款 用于阻止其制造部门出售 [2] - 剩余32亿美元投资拨付取决于美国国防部计划相关条件的达成情况 [2] 科技企业法律事件 - 英国法庭文件显示政府曾要求苹果提供跨境云端数据访问权限 [3] - 苹果股价下跌0.49% [3] 宏观经济数据预告 - 北京时间22:00将发布美国8月密歇根大学消费者预期指数终值 [4] 市场观点与预测 - Fundstrat Global Advisors研究主管Tom Lee预测美股牛市或持续至2035年 驱动因素包括千禧代人口趋势及AI与区块链技术变革 [3]

股指期货表现 - 道指期货下跌0.37% 标普500指数期货下跌0.35% 纳指期货下跌0.51% [1] 热门中概股盘前交易 - 腾讯音乐上涨超过1% 理想汽车上涨超过1% 百度上涨接近1% 小鹏汽车下跌超过1% [1] 加密货币市场动态 - 比特币价格下跌至109940.2美元 24小时内跌幅达2.82% 以太坊价格下跌至4375.62美元 24小时内跌幅达4.79% [1] 英伟达公司消息 - 盘前股价下跌接近1% 第二季度数据中心销售额未达到市场预期 [1] 阿里巴巴财报表现 - 盘前股价上涨接近3% 集团整体收入同比增长10% 净利润同比增长76% 超出市场预期 阿里云收入同比增长26% 创三年新高 [1] 戴尔公司财报情况 - 盘前股价下跌超过6% 第二季度营收与利润超出市场预期 但人工智能服务器订单出现下滑 [1] 英特尔政府拨款进展 - 获得美国政府57亿美元拨款 剩余32亿美元投资将根据美国国防部计划条件拨付 [2] 苹果公司数据安全事件 - 英国政府试图迫使苹果提供访问私人客户数据的后门 截至发稿股价下跌0.49% [2] 美股市场前景预测 - 千禧一代人口趋势和人工智能及区块链技术推动 当前美股牛市有望持续至2035年 [2] 经济数据发布 - 北京时间22:00发布美国8月密歇根大学消费者预期指数终值 [3]