中信证券股份有限公司关于 中国国际货运航空股份有限公司 向中国国际航空股份有限公司购买发动机暨关联交易的核查意见 注册地址 北京市顺义区天柱路 30 号院 1 号楼 1 至 9 层 101 法定代表人 马崇贤 国际、国内定期和不定期航空客、货、邮和行李运输业务；国 内、国际公务飞行业务；飞机执管业务；航空器维修；航空公司 间业务代理。与主营业务有关的地面服务和航空快递（信件和信 件性质的物品除外） 中信证券股份有限公司（以下简称"中信证券"或"保荐人"）作为中国国 际货运航空股份有限公司（以下简称"国货航"或"公司"）首次公开发行股票 并上市及持续督导的保荐人，根据《证券发行上市保荐业务管理办法》《深圳证 券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第 1 号——主 板上市公司规范运作》等有关规定，就国货航拟向中国国际航空股份有限公司（以 下简称"国航股份"）购买发动机暨关联交易的相关事项进行了核查，具体情况 如下： 一、关联交易概述 国货航拟向国航股份购置 2 台 Trent772C 备用发动机和 1 台 GTCP331-350C 备用 APU（以下简称"本次交易"）。 国航股份系公司实际控制 ...

报告核心观点 资本市场底部稳固、多路资金做多基础犹存，权益向上突破存在可能；券商板块作为“牛市旗手”有望强势领涨，建议及早布局、等待突破机会。预计2025年行业实现总营收4741亿，同比+5%，实现净利润1825亿，同比+9% [1][6][116][117][122] 25H1回顾：稳中向好 权益平稳、债市震荡 - 权益市场年初受美国滥施关税冲击回调，后企稳向上，截至25年6月30日，三大指数平均涨幅为1.1%；债市先抑后扬，截至同日，中证全债指数年内累计上涨1.1% [5][8] - 25年1 - 6月，两市股基日均成交额为1.61万亿，同比+64%；日均两融余额为1.85万亿，同比+20%；日均两融交易额为1263亿，同比+75% [11] - 25年前6月内地IPO规模380亿，同比+26%；再融资规模6459亿，同比+807%；债权融资规模13.8万亿，同比+31% [16] - 香港市场表现亮眼，截至25年6月30日，恒生指数、恒生科技指数累计涨幅分别为20%、18.7%；25年1 - 5月港股日均成交额为2423亿港元，同比+120%；25年1 - 6月港股股融募集资金达2808亿港元，同比+322% [21] 业绩总览：市场提振和基数影响，营收净利高增 - 25Q1上市券商营业收入1259亿，同比+19%，环比-16%；归母净利润522亿，同比+78%，环比+19%。收费类业务收入同比+22%，环比-22%；资金类业务同比+40%，环比+1% [25] - 25Q1自营/经纪/资管/信用/投行/其他主营业务收入分别为486/327/101/79/67/64亿，同比分别为+46%/+43%/-7%/+12%/-1%/+38%；业务占比分别为43%/29%/9%/7%/6%/6%，同比分别为+4/+2/-4/-1/-2/+0 pct [30] - 25Q1上市券商平均年化ROE为6.45%，同比+2.52pct；行业杠杆小幅收缩，42家上市券商25Q1总杠杆倍数为3.82倍 [33] - 25Q1上市券商营收CR5、CR10分别为42%、63%，同比分别为+3pct、+4pct；归母净利润CR5、CR10分别为54%、74%，同比分别为+8pct、+6pct [36] - 25Q1上市券商管理费用合计592亿，同比+11%，环比-21%，占调整后营业收入比重为52%，同比-8pct，环比-5pct [37] 股价：严重低配，指数表现疲软 - 截至25Q1，券商板块持仓0.54%，环比-0.10pct，远低于标配4.54% [43] - 截至25年6月30日，券商指数累计下跌3.02%，分别跑输上证指数和沪深300 5.8pct和3.1pct [45] 行业趋势：以“稳”促“进” 资本市场：以“稳”促“进” - 多方协同，护航资本市场：股市优先级上升，多方携手形成资本市场稳市机制，后续市场回稳向好势头将更稳固 [46][47][48] - 投融资综合改革持续，资本市场内部韧性增强中：险资加速入市，预计25年为市场带来约7000亿增量资金；公募基金改革深化，推动其从“重规模”向“重回报”转型；融资端制度包容性提升，科技创新和并购重组改革推动市场产业结构优化 [49][52][57] - 资本市场对外开放在路上：证监会将加快落实资本市场对外开放举措，外资衍生品交易扩容正在推进 [61] 行业格局：存量博弈，“做大做强”和“差异发展”没有中间道路 - 行业进入存量博弈阶段，日本券商头部集中度和腰部竞争烈度高于中国，中国头部券商集中度有望进一步攀升 [62][65] - 中信证券、国泰海通“二超”引领的头部格局初步显现，中小券商围绕区域禀赋、股东资源探索差异化发展道路 [73][74] 市场催化：公募平配的政策红利、并购重组的主线题材、虚拟资产的事件催化 - 公募高质量发展推动资金回补低配的券商板块，非银板块或迎来增量资金 [75] - 并购重组题材持续演绎，传统中小券商围绕三条主线展开，传统金融和金融科技融合或孕育新破局者 [78] - 虚拟资产和传统金融结合的新叙事逻辑提供边际催化，相关政策刺激或带动股价上涨 [79] 业务趋势：向内沉淀、向外突破 经纪：财富管理转型加速、金科赋能降本增效 - 公募新规倒逼负债端管理优化，财富管理买方投顾转型料将加速 [80] - 金科赋能提升传统经纪运营效率，部分券商设立互联网分公司覆盖长尾客户、整合渠道资源 [81][84] 投行：境内科创板扩容、并购重组持续活跃、港市复苏提供增量，业务底部回暖 - 二级市场回暖提升股权融资承受能力，股权融资边际回暖，但一二级再平衡点仍在探寻中 [85] - 结构上利好科创板，业务上侧重并购重组，区域上倾斜于港市 [86][87][88] 资管：扶优限劣、头部集中 - 公募新规推动机构回归本源，投资收益成为决定公募基金能否留在牌桌的关键因素 [89] - 头部集中趋势显著，ETF头部效应尤甚 [89] 自营：债券浮盈兑现节奏成为固收收益关键，权益自营坚守红利资产 - 债券增配空间减小，资本利得获取难度上行，债券浮盈兑现节奏成为固收收益关键 [95][96][99] - 权益自营坚守红利资产，部分券商已获客观回报；权益非方向性自营受限，利率衍生工具受青睐 [100][103] 信用：以量补价 - 信用降费趋势明显，24年头部券商两融费率均值为5.37%，同比-1.29pct；股权质押费率均值为4.44%，同比-0.34pct [107] - 以量补价应对费率下滑，25Q1全市场两融日均余额同比+21%，截至25Q1末，全市场股权质押市值同比+6% [109] 国际业务：立足香港、抓住“一带一路”机遇，加速布局海外市场 - 国内存量市场下，国际布局成为头部券商重要选项 [111] - 中资券商在港积极展业，“一带一路”战略下，东南亚、中东市场或为出海主要目的地，行业马太效应将持续加强 [112][115] 2025H2展望：向上突破的锐气 2025H2展望：向上突破的锐气 - 资本市场底部稳固，内外部因素提振，“底气充足” [116] - 多路资金做多基础犹存，指数向上突破概率不低 [117] 行业景气度假设与全年盈利预测 - 假设2025年末三大指数算术平均同比上涨约10%；日均股基成交额1.57万亿，同比+30%等 [118] - 预计2025年行业实现总营收4741亿，同比+5%，实现净利润1825亿，同比+9%；ROE 5.70%，同比提升0.20pct [120] 投资建议 - 权益向上突破时，券商板块有望领涨，建议及早布局、等待右侧突破机会 [122] - 个股推荐三条思路：公募平配催化推荐中信证券等；并购重组关注中国银河等；虚拟资产催化关注国泰海通等 [122]

港股中资券商概念股表现 - 招商证券(06099 HK)股价上涨超过5% [1] - 中信证券(06030 HK)股价上涨超过4% [1] - 国泰海通(02611 HK)、中国银河(06881 HK)、光大证券(06178 HK)等个股跟随上涨 [1] 行业整体走势 - 港股中资券商概念板块呈现震荡走高态势 [1]

绿电直连模式核心优势 - 绿电直连模式通过专线供电可保障发电侧利用率并帮助用户侧降碳 对出口型企业具有刚需吸引力 [1] - 该模式下80%以上自发自用电量需缴纳费用 但线损和输配成本压降及交叉补贴减免可显著节省度电成本0 09~0 13元/kWh [1][3] - 欧盟碳边境税政策2026年执行 出口企业需通过绿电直连实现电量物理溯源以满足降碳要求 [2] 成本节省机制分析 - 线损费用：专线供电度电线损率低于大电网 通过降低线损节省费用 [3] - 输配电费：自发自用专线建设运营成本显著低于大电网购电输配电价 [3] - 政策性交叉补贴：参考自备电厂政策 预计自发自用可免征交叉补贴 [3] - 系统运行费用：仍需缴纳电网调节服务费用 政府性基金及附加按政策缴纳 [3] 经济性与投资机会 - 发电侧分成比例30%且弃电率压降5%时 项目资本金回报率可达9% 显著高于常规并网模式 [4] - 建议关注资源获取能力强的新能源及垃圾焚烧发电运营商 以及电力市场化受益的信息化服务商 [1] - 江苏 浙江 山东 广东等沿海省份110kV用户绿电直连降本效果最为显著 [3]

中国铝企竞争优势 - 2024年中国上市铝企电解铝产量占全球上市铝企总产量的47.6%，全球前五大电解铝生产商中占据三席，业务纯度明显高于海外铝企 [2] - 中国铝企电解铝和氧化铝业务的EBITDA利润率均值分别为25.3%和37.4%，较海外铝企均值高出3.3和16.9个百分点，销售净利率均值为10.4%，高出海外铝企3.6个百分点 [2] - 中国铝企ROE和FCF回报率中值为16.3%和9.9%，高于海外铝企的9.8%和5.4%，PE、P/FCF和市值/产量等估值指标相比海外铝企存在6%、36%和21%折价 [2] 中国铝企面临的挑战 - 2024年中国铝企平均电解铝一体化EBITDA利润率优势由7.4个百分点降至3.3个百分点，销售净利率优势由8.8个百分点降至3.6个百分点 [3] - 中国铝企平均铝土矿自给率和股息率为24%和3.8%，低于海外的101%和4.2% [3] 印度及中东地区铝企 - 2024年印度及中东地区铝企电解铝一体化EBITDA利润率达33.9%和25.5%，高于海外均值12.0和3.6个百分点 [4] - 印度铝工业和韦丹塔电解铝成本位于全球成本曲线左端，印度国家铝业ROE、FCF回报率、股息率等指标优势突出 [4] - 中东铝企中，巴林铝业的盈利能力和股息率，埃及铝业的ROE和FCF回报率等指标全球领先，且估值处于全球铝企历史低位 [4] 传统欧美铝企 - 2024年力拓和美国铝业铝土矿产量占据全球主要上市铝企的47.2%，在上游资源领域处于领先地位 [5] - 欧美铝企由于电力成本较高，普遍处于全球电解铝成本曲线右端，盈利能力处于全球较低水平 [5]

行业景气度 - 2023年以来旅游行业持续高景气，航空业尤其受益于长假期因私出行需求，因私出行旅客占比提升强化了旺季市场弹性[1] - 2024年前往休闲目的地的旅客占比67%，较2024/2019年增加2.4ppts/7.6ppts，家庭游、银发游占比提升[3] - 居民消费更注重精神诉求和情绪价值，精神消费相关需求呈现较强韧性，旅游刚性需求愈加凸显[3] 政策与定价 - 政策持续引导民航业"反内卷"，5月行业定价政策逐步优化，航司对暑运定价更乐观[1] - 5月以来航司收益管理策略调整效果初显，协同效果推动扣油票价同比转正[2] - 民航局整治"内卷式"竞争，收益管理策略预计延续至暑运旺季[4] 供需与票价 - 前5月上市六航司飞机引进增长1.3%，预计2025年同比增速2%左右，暑期旅客发送量与航班量同比增速剪刀差环比扩大[2] - 测算2025/26年供需差1.5/0.9ppts，供需驱动的票价拐点渐行渐近[3] - 紧供给格局延续，票价弹性推动航空周期进入右侧兑现阶段[3] 成本与利润 - 2Q25航空煤油出厂均价同比下跌16.9%，成为航司盈利改善的最主要因素[2] - 2Q25航油均价下降16%，预计三大航航油成本下降10%~15%[4] - 预计大航3Q25实现50~60亿元利润，创单三季度的历史新高[1] - 4月以来国际油价大幅下跌叠加国内票价跌幅收窄，预计二季度大航接近盈亏平衡[1] 客群与需求结构 - 因私出行集中在旅游旺季，客群结构变化强化旺季市场弹性[1] - 航空客流在价格策略性逐步回转，客座率升至高位，为票价弹性释放奠定基础[4] - 复盘2025年以来假期，航距恢复、票价跳水缓解、进出境需求结构优化持续显现[3]

债市影响因素分析 - 政策抑制无序竞争、推动行业出清及价格回升可能支撑通胀并对债市构成冲击 [1] - 市场担忧基本面与通胀改善的持续性叠加内外需疲弱、财政与地产压力或导致政策效果短期内较温和 [1] - 货币政策维持偏宽松且流动性充裕为债市提供支撑 [1] 债市短期动态 - 利差压缩、杠杆高企及资金利率低位导致债市脆弱性上升 [1] - 权益与商品市场强势对债市形成扰动 [1] 投资建议 - 建议关注7月风险资产走势并把握债市调整后的布局机会 [1]

债市分析 - CPI同比阶段性转正但国内内需偏弱环境尚未迎来明显拐点 [1] - PPI下行压力仍大主要受海外关税冲击影响 [1] - 弱通胀对债市的支撑格局没有太大变化 [1] - 关税暂缓期结束后宏观政策应对方式及外需冲击数据可能成为下一阶段交易对象 [1] - 7月政治局会议的政策定调值得关注 [1] - 短期债市可能维持窄幅震荡走势 [1]

金融数据前瞻 - 6月信用扩张整体读数或有所改善，半年时点供给端投放意愿提升可能带动对公短贷等品种上量 [1] - 预计6月央行口径贷款增量有望同比多增，叠加政府债驱动因素，社融增速或小幅提升至约8 9% [1] 资金面展望 - 7月季节性内生性宽松叠加央行呵护态度，料有效对冲税期与政府债发行等因素，资金面或维持合理充裕 [1] - 政府债券发行仍在高位，叠加去年同期极低基数，7月社融增速或有望延续提振趋势 [1]

中信证券研报认为，绿电直连模式具备保障发电侧利用率&帮助用户侧降碳等作用，有望受益于出口型 企业刚需直连绿电而加速发展；该模式下占比80%以上自发自用电量需要按政策合理缴纳相应费用，但 线损&输配等成本的压降以及政策性交叉补贴或将减免，有望显著节省中间环节的度电成本，相应收益 或将由电源与负荷按比例分享，对双方均具有较好的经济性与较强的吸引力。 ...