核心观点 - 市场风格极致演化导致保险板块上半年业绩大幅分化，下半年整体利润面临负增长压力，高贝塔品种股价调整压力大，投资策略应关注红利优势品种 [1] - 行业长周期向上趋势未变，核心竞争力将转向头部公司的资源优势与服务能力，商保医保协同政策有望带动健康险持续增长 [1] 上半年业绩与短期展望 - 2026年上半年保险板块业绩大幅分化，源于各公司权益仓位与持仓风格的显著差异，导致季度利润弹性不同 [2] - 2026年二季度极致的科技股风格已在业绩中充分反映，预计下半年板块面临去年同期高基数和市场风格切换影响 [2] - 短期关注重点需回归资产负债匹配的长期可持续性、核心资本和权益仓位的稳定性、负债成本控制、保单价值率提升及负债端新业务价值增长 [2] 长期行业趋势与驱动力 - 行业新单保费、新业务价值、总投资资产和总资产等关键指标有望长期维持两位数以上增速 [3] - 长期增长核心驱动力在于低利率环境下分红险等产品的相对收益优势凸显，叠加监管趋严推动市场份额加速向头部公司集中 [3] - 严监管反内卷使产品同质化加剧，产品收益率和费用率差异不大 [3] - 在人口老龄化与财政压力背景下，大型险企通过深度参与医疗、养老等公共服务体系建设，将竞争壁垒从产品收益转向服务能力整合，此趋势预计持续3-5年 [3] - 负债成本下行与资产端稳健配置（增配长期国债、高股息及参与香港债券南向通）保障了利差的可持续性，头部公司盈利能力具有高确定性 [3] - 储蓄存款搬家和市场份额集中有望推动行业新单保费、新业务价值、总资产等指标维持两位数以上增速 [3] 商保医保协同政策进展 - 2026年以来，我国医保商保协同政策体系加速完善，顶层设计与落地实践双向发力 [4] - 战略层面，2026年7月13日国务院发布《国民健康"十五五"规划》(国发〔2026〕23号)，明确构建全生命周期健康服务体系、强化医疗医保疾控协同、大力发展健康产业 [4] - 执行层面，2026年5月31日国家医保局发布2026年药品目录调整工作方案，系2025年首版商保创新药目录落地执行后的第二轮"双目录"协同调整 [4] 地方试点与全国推广潜力 - 北京市2026年2月由医保局等9部门联合印发《北京市支持商业健康保险高质量发展的若干措施》，侧重制度衔接及保障梯度构建 [5] - 推动医保商保服务一体化：支持西城区全国首个"医保+商保"清分结算中心（2025年7月上线）复制推广，实现"结算即理赔"，并升级2026年度"北京普惠健康保"，特药清单扩至159种、覆盖87种病种，首次纳入CAR-T等前沿疗法 [5] - 打通创新药进院壁垒：搭建商保公司与创新药企常态化对接平台，商保创新药可走绿色通道快速挂网，不计入医保自费率考核、不受"一品两规"限制 [5] - 形成可复制样板，为全国多层次医疗保障体系建设提供示范 [6] - 上海2025年7月29日由金融监管局等7部门联合印发《关于促进商业健康保险高质量发展助力生物医药产业创新的若干措施》(沪金发〔2025〕43号)，形成"数据赋能+创新支付闭环"范式 [7] - 上海措施包括优化医保个账历年结余资金购买商保机制，探索保险行业共保体模式与多年期经营成本统算的风险调节机制，并在数据安全前提下深化医疗、医保、商保数据共享 [7] - 2026年上海转入落地执行阶段："沪惠保"2026版国内特药扩至50种、首次纳入国产CAR-T产品；首版商保创新药目录在市属医院实现全面准入、应配尽配 [7]

行业业绩与趋势 - 上半年保险板块业绩大幅分化 [1] - 行业长周期向上趋势没有改变 [1] 下半年业绩与投资策略 - 下半年预计整体利润有负增长压力 [1] - 投资策略重点关注红利优势品种 [1] 公司核心竞争力 - 重点关注头部公司的资源优势 [1] - 重点关注服务能力建设，未来将成为核心竞争力 [1] 政策与业务增长点 - 关注商保医保协同政策地方试点和全国落地执行 [1] - 政策有望带动健康险步入持续增长 [1]

中信证券研报称，美国6月CPI同比增速由5月的4.2%下降至3.5%，核心CPI环比从0.2%下降至0.0%，整 体CPI与核心CPI增速均低于市场预期。6月美国CPI环比下降，主要由能源成本大幅回调推动，同时6月 核心商品项环比负增长、核心服务中住所项增速放缓共同助推了通胀节奏放缓。由于美伊协议十分脆 弱，原油价格上行风险仍存，后续美国通胀压力仍存在一定的上行风险，但整体通胀压力可控，我们仍 维持今年美联储维持政策利率水平不变的概率较高的观点。 ...

市场整体表现与资金流向 - 上周市场震荡加剧，宽基指数连续走弱 [1] - 前期累计涨幅较大的高位科技题材迎来集中深度回调，短线恐慌盘集中释放 [1] - 市场轮动节奏进一步提速，存量资金开启大规模跨板块、赛道内高低位双向调仓，结构性风格迁移力度显著放大 [1] - 资金持续从缺乏业绩支撑的高位小票大幅流出，分流布局高股息防御、低位消费医药避险 [1] 主题投资方向 - AI下游、长鑫产业链、券商、医药生物的主题热情有望升温 [1] - 结合市场环境、催化因素以及综合量化指标研判，建议关注上述四大主题方向 [1]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 国内证券行业竞争格局将呈现“头部集中大势明确，尾部出清加速分化”的趋势，长期将形成类似美、日成熟市场的三层稳态格局[1][4] 四十载行业格局变迁回望，政策周期迭代驱动头部集中加速 - **1986-2003年：从无序生长到初步分层** - 早期行业处于无序生长、高度分散状态，无全国性龙头[4][9] - 1995年分业监管框架形成，推动第一轮行政整合，部分券商通过并购重组（如广发证券收购近80家营业部、中国银河由五大信托证券部门合并）或增资扩股（如中信证券增资至21亿元、海通证券增资至33.6亿元）提升规模[4][10][12] - 至2003年，行业强弱分化格局初步呈现，总资产CR5/CR10分别为28%/41%，净资产CR5/CR10分别为22%/34%[4][14][16][18] - **2004-2011年：行政力量推动下的两次行业洗牌** - **2004-2007年综合治理**：处置31家高风险券商，推动优质同业托管并购（如广发证券托管多家券商，中信证券与建银投资成立中信建投受让华夏证券资产），行业净资产集中度显著上行[4][19][20][21][23] - **2008-2011年“一参一控”规范**：政策倒逼金控平台整合股权，涉及约20家券商[4][24][25] - 经历洗牌后，行业建立分层稳态格局，至2011年，净资产CR5/CR10分别达到32%/47%，较2003年大幅提升，中信证券确立龙头地位[4][26][27][29][30] - 此阶段经纪与投行业务集中度平缓波动，股票基金交易额CR5/CR10由28.3%/51.2%缓步下行至23.8%/34.7%，主因改革淘汰的是劣质尾部而非中游券商，且营业部新设审批放宽[4][31][33][36] - **2012-2018年：政策周期与牛熊交替，行业集中度剧烈震荡** - **2012-2015年创新松绑期**：业务壁垒打破，互联网金融兴起，中小券商获得发展窗口，行业集中度阶段性走低，2015年营收CR5/CR10较2011年下降4pct/2pct至25%/44%，净利润CR5/CR10下降14pct/19pct至11%/19%[4][37][40][43][44][46] - **2016-2018年严监管期**：金融去杠杆与全方位整治（如风控新规、资管新规、股票质押新规）抬升重资本业务门槛，头部券商凭借资本与风控优势抢占份额，行业集中度快速回升，2018年营收CR5/CR10较2015年提升18pct/21pct至43%/65%[4][41][42][43][44][46] - 此阶段各业务集中度演化分化：经纪业务CR5/CR10缓步回落；投行、资管业务集中度先降后升，与监管松紧节奏契合；自营业务集中度波动最大[4][45][48][50][52] - **2019年至今：一流投行建设推动集中度稳步抬升** - 监管层自2019年起持续推动一流投行建设，鼓励优质券商并购（如国泰君安合并海通证券），政策驱动资源向头部汇聚[4][53][54][55][57] - 行业集中度波动上升，至2025年，营收CR5/CR10较2019年提升8.2pct/10.4pct至37.9%/57.6%，净利润CR5/CR10提升2.3pct/3.4pct至41.0%/63.5%[4][58][59] - 各主营业务集中度整体进入上行周期但节奏分化：投行业务CR5由2019年35.2%攀升至2025年49.9%；资管业务CR5长期高于50%，2025年达62.5%；经纪业务集中度2023年后开始上行；自营业务集中度波动最剧烈[4][60][61][62][63] 从成熟市场看行业规律，集中稳态是长期必然趋势 - **美国：历经监管迭代与危机出清，形成错位竞争稳态格局** - 1975年佣金自由化导致经纪费率大幅下降（1978年机构大额交易佣金率降幅近50%），推动行业分化，经纪收入占比从1960年代末的60%降至1990年代的15%[4][64][66][67] - 1980年代重资本与机构业务繁荣推动资本向头部集中，1968至1991年行业前十券商资本额占比从33.2%飙升至76.6%[4][65][70] - 1999年混业经营后，独立投行高杠杆扩张（杠杆率达25-30倍），2008年金融危机导致独立投行模式终结，行业完成风险出清与格局重塑[4][68][69][71][72] - 当前形成清晰错位分层格局：全能投行垄断大型投融资；精品投行专注并购顾问；折扣券商深耕零售财富；特色机构聚焦细分赛道[4][73][74][75] - **日本：行业始终由寡头垄断，危机与改革推动主体迭代** - 二战后形成野村、大和、日兴、山一四大寡头垄断格局，1982年四大券商净利润市占率接近90%[4][76][77] - 1990年代泡沫破裂与亚洲金融风暴导致山一证券倒闭，四大寡头体制瓦解[4][77] - 1999年“金融大爆炸”改革引入混业经营、放宽准入，行业集中度明显回落，2007年头部券商净利润占比降至57%[4][78][79][82] - 2008年金融危机后外资收缩，本土五大综合券商承接份额，寡头格局再度固化，2024年其营收、净利润市占率分别达45%、51%[4][80][81] 证券行业未来竞争格局展望：集中化与差异化并行 - 当前券商并购持续推进（如国联并购民生、浙商并购国都、国泰君安合并海通等），存量资源不断向优质券商集聚[4][83][85] - 头部与尾部券商盈利能力差距持续拉大，2025年净资产前15券商ROE中位数（9.89%）较后15券商（5.01%）高出4.88个百分点，驱动行业存量出清[4][84] - 参考美日经验，国内行业将形成三层稳态格局：①头部券商打造全能型航母券商；②区域中型券商走精品化路线；③尾部券商或被并购或收缩至基础通道业务[4] 投资建议 - 行业长期将延续头部集中、强者恒强趋势，政策推动并购整合常态化下，高壁垒业务资源向龙头聚拢，头部大型券商业绩稳定性与成长空间占优[4] - 报告研究的具体公司推荐：中信证券、国泰海通、华泰证券、中金公司[4]

证券研究报告·行业深度报告·非银金融 非银金融行业深度报告 证券行业竞争格局展望：头部集中大势明确， 尾部出清加速分化 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 2026 年 07 月 20 日 证券分析师 孙婷 执业证书：S0600524120001 sunt@dwzq.com.cn 证券分析师 罗宇康 执业证书：S0600525090002 luoyk@dwzq.com.cn 行业走势 -14% -10% -6% -2% 2% 6% 10% 14% 18% 22% 2025/7/21 2025/11/18 2026/3/18 2026/7/16 非银金融 沪深300 相关研究 《保险/券商 H1 利润高增，均受益于 投资收益改善》 2026-07-19 《权益市场呈结构性行情，科创投资 带动上半年业绩高增，预计上市券商 26H1 净利润同比+56%——证券行业 2026 年中报前瞻及展望》 2026-07-17 东吴证券研究所 1 / 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分 ◼ 四十载行业格局变迁回望，政策周期迭代驱动头部集中加速：1）1986- 1994 年：证券公 ...

智通财经APP获悉，中信证券发布研报称，近期A股市场的阶段性调整主要缘于上涨后的筹码结构再平 衡，而非经济基本面或产业趋势逆转。高位板块估值压力释放后，市场定价有望逐步回归基本面逻辑。 从资金面看，股票ETF持续获资金流入，机构资金逐步关注产业趋势明确、业绩确定性较高的优质资 产。从产业趋势看，全球AI资本开支仍处于扩张阶段，产业景气度尚未发生根本变化，金融、创新药、 新能源、有色、化工等非AI方向关注度提升，市场正由单一主线驱动向多元化定价转变。展望后市，伴 随中报业绩逐步兑现、市场交易结构优化以及增量资金持续加码，A股中长期趋势仍具韧性，市场有望 重新回归以基本面和产业成长为核心的定价逻辑。 中信证券主要观点如下： 市场基本面线索正逐步多元化。 此前市场注意力集中于科技板块，对金融、创新药、新能源、有色、化工等非AI板块的盈利改善和估值 修复关注不足。但伴随资金从单一主线向多元方向扩散，部分低位板块开始重获市场关注，与科技板块 调整带来的指数压力形成一定对冲。但相关板块行情持续性仍需结合中报业绩兑现、行业景气变化及后 续增量资金流向进一步验证。 短期关注高位筹码消化和资金情绪修复，中长期A股市场仍具备较强 ...

文章核心观点 - A股市场近期调整主要源于上涨后的筹码结构再平衡，而非经济基本面或产业趋势的根本逆转，市场定价有望逐步回归基本面逻辑 [1][3][6] - 市场正由单一主线驱动向多元化定价转变，金融、创新药、新能源、有色、化工等非AI板块关注度提升 [1][5] - 伴随中报业绩兑现、交易结构优化及增量资金加码，A股中长期趋势仍具韧性，有望回归以基本面和产业成长为核心的定价逻辑 [1][6] 近期市场调整性质与资金面 - 近期海外市场波动加剧，受美联储加息预期升温与全球股市去杠杆影响，全球主要指数调整：标普500累计下跌1.6%，日经225指数累计下跌6.4%，韩国综合指数累计下跌8.8% [2][10] - 前期热门半导体、存储板块普遍调整：费城半导体指数上周下跌10.0%，韩股SK海力士下跌15.5%，闪迪、美光分别下跌29.3%、13.3% [2][10] - A股调整更接近上涨后的筹码结构再平衡，市场并非缺乏承接力：股票ETF资金流入规模扩大，本周累计净流入2033亿元，较前一周净流入905.5亿元明显提升 [3][11] - 7月17日午后，沪深300ETF、创业板ETF、科创50ETF成交额持续放大 [3][11] - 中国国新与中国诚通同步宣布增持中国股票资产，中国国新已动用超500亿元再贷款及配套资金，中国诚通累计买入近百亿元 [3][11] 产业趋势与基本面 - 全球AI产业资本开支仍处于扩张阶段，海外云厂商资本开支保持扩张，产业景气度尚未发生根本变化 [1][4] - 月底北美主要云厂商业绩及资本开支指引是观察AI需求持续性的重要窗口，若指引保持稳健，有望缓解市场对AI投入回报和需求拐点的担忧 [4][12] - 国内AI相关产业链（通信、电子等领域）盈利能力持续改善，维持较高产业景气度 [4][12] - 近期世界人工智能大会展示了国产大模型、智能终端、人形机器人等领域最新进展，体现人工智能产业持续创新发展趋势 [4][13] - 市场基本面线索正逐步多元化，资金从单一主线向多元方向扩散，部分低位板块（金融、创新药、新能源、有色、化工等）开始重获市场关注 [5][14] - 上市公司盈利修复趋势逐步显现，中报预喜比例高于去年同期，市场盈利线索正持续扩散 [6][15] 后市展望 - 短期需关注高位筹码消化和资金情绪修复 [6][15] - 中长期A股市场仍具备较强韧性：居民资金广泛参与资本市场的趋势延续，有望为市场提供长期增量支持 [6][15] - 本轮调整后，市场估值和交易结构进一步优化，未来行情或更依赖企业盈利 [6][15] - 本轮调整类似于“K型分化”后的再平衡，具备真实业绩和合理估值的优质资产有望率先修复 [6][15]

行业相对指数表现 -16% -12% -8% -4% 0% 4% 8% 12% 16% 20% 24% 2025-07 2025-10 2025-12 2026-02 2026-05 2026-07 证券Ⅱ 沪深300 资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所 分析师:王泽军 SAC 登记编号:S1340525110003 Email:wangzejun@cnpsec.com 证券研究报告：证券Ⅱ|行业周报 发布时间：2026-07-20 行业投资评级 中性|维持 | 行业基本情况 | | | | --- | --- | --- | | 收盘点位 | | 6225.16 | | 52 | 周最高 | 7730.11 | | 52 | 周最低 | 5708.83 | 近期研究报告 《中金三券商合并点评：审核变量与结 构性机会》 - 2026.07.17 证券行业报告（2026.07.13-2026.07.17） 从券商预增到资金稳态：震荡市的配置逻辑 ⚫ 投资要点 首先，从基本面出发，21 家券商半年度业绩普遍预增，印证了前 期市场活跃度对行业盈利的实质拉动，头部券商业绩确定性较强。其 次，流动性环境方面，Shi ...

股价表现 - 中信证券H股(06030.HK)股价上涨，截至发稿时涨幅为2.47%，报27.36港元 [2] - 公司股票成交额达9687.58万港元 [2]