融资与担保 - 2022年3月29日设立最高50亿美元境外中期票据计划[2] - 2025年7月11日发行430万美元票据，已发行本金余额24.78亿美元[2] - 中信证券国际为发行人提供担保，担保余额24.78亿美元[4] 财务状况 - 截至公告披露日，公司对外担保总额超最近一期经审计净资产50%[4] - 部分子公司资产负债率超70%[4] - 公司及控股子公司担保金额总计1647.77亿元，占比56.22%[10] 被担保人情况 - 被担保人为间接全资子公司，实收资本1美元[6][7] 决策授权 - 公司股东大会授权发行境内外公司债务融资工具[9] - 中信证券国际董事会和股东会同意提供担保[9]

宏观面分析 - 7月美国PMI与非农数据超预期但未改变经济小幅趋弱趋势 外贸政策变化和统计口径调整加剧经济趋弱确定性 美股盈利趋势性上行仍需等待 [1] - 对等关税政策或导致三季度进入资金流向观察窗口期 四季度资金可能回流美股 分层关税策略主要针对转口贸易 8月1日为下一个关键节点 [2] - 美联储预计9月再度降息 市场预期已计入资产价格 货币政策宽松难成风险资产核心利好因素 [2] 行业基本面 - 美股估值整体偏高 多数行业PE高于5年和10年平均水平 头部科技板块估值分位数回落至50%区间 盈利兑现能力强 [3] - 信息技术 电信服务 医药行业盈利占标普500指数比重高 能源行业盈利占比低 头部7家公司表现稳健 扮演市场避险角色 [4] - 2025年二季度美股盈利同比增长率预测从3月9.4%降至5.0% 营收增速预测从4.7%降至4.2% 通信和IT仍为增长主力 [4] 市场风格与流动性 - 全球股指对比显示美股估值相对偏高 股债性价比指标显示债券更具吸引力 美元指数回落背景下美股估值或趋势性下行 [3] - 当前市场风格指标接近历史极值 成长价值 大小盘及区域风格表现均处于极端位置 [3]

中信证券发布研报称，推动产业链价格回升是实现光伏行业"反内卷"的有效措施和重要的第一步，随着 行业回归规范化有序竞争，以及潜在供给侧改革政策逐步完善和落地，光伏基本面底有望得以夯实，落 后产能出清长效机制逐步规范和形成。产业链报价回升立竿见影，但要实现落后产能退出、光伏供给侧 重构并非朝夕之功，建议重点关注在光伏主产业链去产能进展中，具备长期竞争力和量价回升弹性的龙 头公司。 以最具代表性的硅料为例，由于各厂商资源禀赋、技术工艺和成本管控等方面的差异，后续各厂价格或 趋于分化，成本越低的厂商越有利于占据市场优势，而成本越高的企业或将直接面临库存积压、资金收 紧和停产退出的压力，从而实现落后产能有序退出，重构供给格局。因此，涨价可达到良好的"反内 卷"效果，但由于当前涨价主要驱动力为行政手段+企业主动纠错，而非需求驱动，短期进一步上涨空 间或有限，且价高者反而将面临更大库存和销售压力。综合成本价或将成为现阶段新的价格锚，产能开 工率也有望在边际需求对应产能的成本线寻找到新的均衡点。 中信证券主要观点如下： 产业链价格合理回升是光伏"反内卷"的有效手段和供给侧改革的首要前提。 本轮光伏"反内卷"的本质是治理企业低 ...

美股市场现状 - 近期美股反弹至高位引发市场对后续走势的分歧 [1] - 7月数据相对稳健但未实质性改变美国经济小幅趋弱的事实 [1] - 美股盈利或将进一步小幅下修 [1] 行业表现 - 信息技术与电信服务等行业盈利高景气表现突出 [1] - 头部科技板块估值略有回落但盈利兑现能力强 [1] 估值与配置 - 美股估值仍相对偏高但下半年回调幅度相对可控 [1] - 头部科技板块具备配置价值 [1] - 7月对等关税扰动后资金或存在进一步回流美股的可能性 [1] - 四季度后美股配置价值值得关注 [1]

非水可再生能源消纳责任权重 - 2025年非水可再生能源消纳责任权重增幅较大 预计可支撑约4600亿度绿电消纳 对本年度绿电消纳形成较好支撑 [1] - 责任权重增幅分化较为明显 三北地区责任权重提升或停滞 进而影响差价结算机制电量 [1] 行业投资与装机增速 - 三北地区责任权重提升停滞或将推动当地装机增速放缓 行业投资回归理性 [1] 高耗能行业绿电消费考核 - 继电解铝后 钢铁 水泥 多晶硅等高耗能行业纳入绿电消费比例考核 [1] - 高耗能行业考核有望为绿电消纳再添保障 助力绿电&绿证市场发展 [1] 绿电直连模式发展 - 受益于沿海消纳增量空间较大且用户降碳需求增长 绿电直连模式有望快速发展 [1]

稳定回报资产特征 - "稳定回报"资产具有低波动、低回撤、持续收益的特点 [1] - 美股相关标的核心逻辑在于盈利与分红的双重稳定性 [1] - 商业模式多为"经济周期弱属性+特许经营与客户粘性+资本开支稳定" [1] A股符合稳定回报条件的行业 - 银行、电力等四大行业过去15年财务条件最符合ROE、分红与股息绝对值和稳定度要求 [1] 银行板块稳定回报属性强化 - 宏观政策与监管政策对银行盈利稳定性形成贡献 [1] - 险资、公募和AMC公司增持进一步强化银行"稳定回报"属性 [1] 资金配置方向 - 交易型资金预计将重点关注低估值品种 [1] - 配置型资金可能延续贝塔品种配置 [1]

差异化权益分派方案 - 公司拟使用超募资金回购股份，回购价格不超过120元/股，回购资金总额介于1 4亿至2 8亿元之间，回购期限为董事会审议通过后12个月内 [1] - 截至2025年6月27日，公司已回购1,666,183股，占总股本306,210,771股的0 54%，回购股份不参与利润分配及资本公积转增股本 [2] - 2024年度利润分配方案为每10股派发现金红利1 50元（含税），以扣除回购股份后的股本304,544,588股为基数，合计派发现金红利45,681,688 20元 [2] 除权除息计算 - 除权除息参考价计算公式为（前收盘价-现金红利）÷（1+流通股份变动比例），本次无股份变动比例 [3] - 以2025年6月26日收盘价52 30元/股计算，实际除权参考价为52 1500元/股，虚拟除权参考价为52 1508元/股，两者差异仅0 0015% [4] - 差异化分派对除权除息价格影响绝对值低于1%，符合交易所规定 [4] 合规性核查 - 保荐人中信证券确认本次差异化分派符合《公司法》《证券法》及上交所自律监管指引要求 [5] - 方案未损害公司及全体股东利益，回购股份专用账户持股已明确不参与权益分配 [5]

关联交易概述 - 公司拟向关联方国航股份购置2台Trent772C备用发动机和1台GTCP331-350C备用APU，交易总价为15,144.05万元（不含税）[1][2] - 本次交易构成关联交易，但不构成重大资产重组[1] 关联人基本情况 - 国航股份为公司实际控制人中航集团下属控股子公司，截至2024年底总资产为3,457.69亿元，净资产为1,620.08亿元[2] - 国航股份主营业务涵盖航空客货运、飞机维修、航空保险代理等多元化业务[2] 交易标的基本情况 - 交易标的为2台备用发动机（序列号41413/41422）和1台备用APU（序列号P1293），均为固定资产[4] - 标的资产无抵押或司法纠纷，评估基准日市场价值为15,144.05万元，其中APU评估值930.68万元[4] 定价政策与合同内容 - 交易价格采用第三方评估机构中联资产评估集团的成本法估值结果[4] - 合同明确交易不含税价格为15,144.05万元，增值税由双方各自承担[4] 交易目的与影响 - 交易用于保障公司8架A330客改货飞机的持续运行需求，符合生产经营实际需要[4] - 交易定价公允，未发现利益输送或损害股东权益的情形[4] 审议程序履行情况 - 公司第二届董事会第二次会议审议通过议案，关联董事回避表决[2] - 独立董事专门会议一致同意本次交易，保荐人中信证券出具无异议核查意见[4][5]

报告核心观点 资本市场底部稳固、多路资金做多基础犹存，权益向上突破存在可能；券商板块作为“牛市旗手”有望强势领涨，建议及早布局、等待突破机会。预计2025年行业实现总营收4741亿，同比+5%，实现净利润1825亿，同比+9% [1][6][116][117][122] 25H1回顾：稳中向好 权益平稳、债市震荡 - 权益市场年初受美国滥施关税冲击回调，后企稳向上，截至25年6月30日，三大指数平均涨幅为1.1%；债市先抑后扬，截至同日，中证全债指数年内累计上涨1.1% [5][8] - 25年1 - 6月，两市股基日均成交额为1.61万亿，同比+64%；日均两融余额为1.85万亿，同比+20%；日均两融交易额为1263亿，同比+75% [11] - 25年前6月内地IPO规模380亿，同比+26%；再融资规模6459亿，同比+807%；债权融资规模13.8万亿，同比+31% [16] - 香港市场表现亮眼，截至25年6月30日，恒生指数、恒生科技指数累计涨幅分别为20%、18.7%；25年1 - 5月港股日均成交额为2423亿港元，同比+120%；25年1 - 6月港股股融募集资金达2808亿港元，同比+322% [21] 业绩总览：市场提振和基数影响，营收净利高增 - 25Q1上市券商营业收入1259亿，同比+19%，环比-16%；归母净利润522亿，同比+78%，环比+19%。收费类业务收入同比+22%，环比-22%；资金类业务同比+40%，环比+1% [25] - 25Q1自营/经纪/资管/信用/投行/其他主营业务收入分别为486/327/101/79/67/64亿，同比分别为+46%/+43%/-7%/+12%/-1%/+38%；业务占比分别为43%/29%/9%/7%/6%/6%，同比分别为+4/+2/-4/-1/-2/+0 pct [30] - 25Q1上市券商平均年化ROE为6.45%，同比+2.52pct；行业杠杆小幅收缩，42家上市券商25Q1总杠杆倍数为3.82倍 [33] - 25Q1上市券商营收CR5、CR10分别为42%、63%，同比分别为+3pct、+4pct；归母净利润CR5、CR10分别为54%、74%，同比分别为+8pct、+6pct [36] - 25Q1上市券商管理费用合计592亿，同比+11%，环比-21%，占调整后营业收入比重为52%，同比-8pct，环比-5pct [37] 股价：严重低配，指数表现疲软 - 截至25Q1，券商板块持仓0.54%，环比-0.10pct，远低于标配4.54% [43] - 截至25年6月30日，券商指数累计下跌3.02%，分别跑输上证指数和沪深300 5.8pct和3.1pct [45] 行业趋势：以“稳”促“进” 资本市场：以“稳”促“进” - 多方协同，护航资本市场：股市优先级上升，多方携手形成资本市场稳市机制，后续市场回稳向好势头将更稳固 [46][47][48] - 投融资综合改革持续，资本市场内部韧性增强中：险资加速入市，预计25年为市场带来约7000亿增量资金；公募基金改革深化，推动其从“重规模”向“重回报”转型；融资端制度包容性提升，科技创新和并购重组改革推动市场产业结构优化 [49][52][57] - 资本市场对外开放在路上：证监会将加快落实资本市场对外开放举措，外资衍生品交易扩容正在推进 [61] 行业格局：存量博弈，“做大做强”和“差异发展”没有中间道路 - 行业进入存量博弈阶段，日本券商头部集中度和腰部竞争烈度高于中国，中国头部券商集中度有望进一步攀升 [62][65] - 中信证券、国泰海通“二超”引领的头部格局初步显现，中小券商围绕区域禀赋、股东资源探索差异化发展道路 [73][74] 市场催化：公募平配的政策红利、并购重组的主线题材、虚拟资产的事件催化 - 公募高质量发展推动资金回补低配的券商板块，非银板块或迎来增量资金 [75] - 并购重组题材持续演绎，传统中小券商围绕三条主线展开，传统金融和金融科技融合或孕育新破局者 [78] - 虚拟资产和传统金融结合的新叙事逻辑提供边际催化，相关政策刺激或带动股价上涨 [79] 业务趋势：向内沉淀、向外突破 经纪：财富管理转型加速、金科赋能降本增效 - 公募新规倒逼负债端管理优化，财富管理买方投顾转型料将加速 [80] - 金科赋能提升传统经纪运营效率，部分券商设立互联网分公司覆盖长尾客户、整合渠道资源 [81][84] 投行：境内科创板扩容、并购重组持续活跃、港市复苏提供增量，业务底部回暖 - 二级市场回暖提升股权融资承受能力，股权融资边际回暖，但一二级再平衡点仍在探寻中 [85] - 结构上利好科创板，业务上侧重并购重组，区域上倾斜于港市 [86][87][88] 资管：扶优限劣、头部集中 - 公募新规推动机构回归本源，投资收益成为决定公募基金能否留在牌桌的关键因素 [89] - 头部集中趋势显著，ETF头部效应尤甚 [89] 自营：债券浮盈兑现节奏成为固收收益关键，权益自营坚守红利资产 - 债券增配空间减小，资本利得获取难度上行，债券浮盈兑现节奏成为固收收益关键 [95][96][99] - 权益自营坚守红利资产，部分券商已获客观回报；权益非方向性自营受限，利率衍生工具受青睐 [100][103] 信用：以量补价 - 信用降费趋势明显，24年头部券商两融费率均值为5.37%，同比-1.29pct；股权质押费率均值为4.44%，同比-0.34pct [107] - 以量补价应对费率下滑，25Q1全市场两融日均余额同比+21%，截至25Q1末，全市场股权质押市值同比+6% [109] 国际业务：立足香港、抓住“一带一路”机遇，加速布局海外市场 - 国内存量市场下，国际布局成为头部券商重要选项 [111] - 中资券商在港积极展业，“一带一路”战略下，东南亚、中东市场或为出海主要目的地，行业马太效应将持续加强 [112][115] 2025H2展望：向上突破的锐气 2025H2展望：向上突破的锐气 - 资本市场底部稳固，内外部因素提振，“底气充足” [116] - 多路资金做多基础犹存，指数向上突破概率不低 [117] 行业景气度假设与全年盈利预测 - 假设2025年末三大指数算术平均同比上涨约10%；日均股基成交额1.57万亿，同比+30%等 [118] - 预计2025年行业实现总营收4741亿，同比+5%，实现净利润1825亿，同比+9%；ROE 5.70%，同比提升0.20pct [120] 投资建议 - 权益向上突破时，券商板块有望领涨，建议及早布局、等待右侧突破机会 [122] - 个股推荐三条思路：公募平配催化推荐中信证券等；并购重组关注中国银河等；虚拟资产催化关注国泰海通等 [122]

港股中资券商概念股表现 - 招商证券(06099 HK)股价上涨超过5% [1] - 中信证券(06030 HK)股价上涨超过4% [1] - 国泰海通(02611 HK)、中国银河(06881 HK)、光大证券(06178 HK)等个股跟随上涨 [1] 行业整体走势 - 港股中资券商概念板块呈现震荡走高态势 [1]