报告公司投资评级 - 行业评级为超配，公司评级为买入，目标价为HK$208.22 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩维持快速增长，2025年泽布替尼全球销售有望强劲增长 [1] - 泽布替尼推动公司业绩增长，2025年业绩展望乐观并有望迈向盈利 [2] - 重申买入评级，DCF（WACC：9.3%）目标价为208.22港币，对应5.8倍的2025年企业价值/营收 [2] 根据相关目录分别进行总结 2024年公司业绩情况 - 实现收入US$38.1亿元，同比增长55.96%；GAAP净利润亏损US$5.68亿元，同比缩小53%；4Q24营业收入US$11.28亿，较上年同期增长77.92% [1] - 研发费用和销售、一般及行政费用分别增长9.78%和17.64%，总额达US$37.84亿，同比增长15.1% [1] - 毛利率为85.5%，同比上升2.3ppt [1] - 泽布替尼全球销售达US$26亿美元，同比增长104.9%，美国市场销售额增长106.3%达US$20亿，欧洲市场增长194%达US$3.59亿 [2] - PD - 1销售额实现15.7%的增长，达到US$6.21亿 [2] 2025年公司业绩展望 - 预计收入达US$49 - 53亿，同比增长29％ - 39%，实现经营收支平衡 [2] - 预计经营费用为US$41 - 44亿 [2] 财务数据摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(US$mn)|1,416|2,459|3,807|4,904|5,808| |毛利润(US$mn)|1,129|2,080|2,998|3,857|4,648| |归母净利润(US$mn)|(2,004)|(882)|(554)|137|715| |每股收益(US$)|(1.48)|(0.64)|(0.40)|0.10|0.52| |市盈率(x)|N/A|N/A|N/A|215.7|41.3| [4] 股价及市值相关 - 目标价HK$208.22，当前股价HK$166.70，股价上行空间 +25% [6] - 52周最高/最低价(HK$) 174.80/75.45，市值(US$mn) 25,857 [6] - 当前发行数量1,206百万股，三个月平均日交易额(US$mn) 37，流通盘占比55% [6] - 主要股东：安进公司18%，高瓴资本基金11%，贝克兄弟咨询10% [6]

股份数据 - 2025年2月28日港交所已发行股份（不含库存）1,275,357,162[3] - 2025年3月3日因董事行权发行普通股2,533,531，占比0.182%[3] - 2025年3月3日港交所结束时已发行股份（不含库存）1,277,890,693[3] - 2025年2月28日上交所科创板已发行股份（不含库存）115,055,260[4] - 2025年3月3日结束时上交所科创板已发行股份（不含库存）无变动[4] 其他 - 港交所董事行使期权新股每股发行价0.5美元[3] - 呈交者为欧雷强，职衔为执行董事等[16]

报告公司投资评级 - 买入 [2][4] 报告的核心观点 - 泽布替尼美国市场快速放量 2025 年指引经营利润转正 上调目标价 维持买入评级 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据一览 - 2023 - 2027E 收入分别为 24.59 亿、38.10 亿、50.78 亿、62.08 亿、71.55 亿美元 同比增长 73.7%、55.0%、33.3%、22.3%、15.2% [3] - 2023 - 2027E 净利润分别为 -8.82 亿、-6.45 亿、0.59 亿、7.34 亿、13.87 亿美元 每股盈利分别为 -0.65、-0.48、0.04、0.54、1.02 美元 [3] - 2025E、2026E 前 EPS 预测值分别为 -0.23、0.10 美元 调整幅度分别为 -119.0%、448.2% [3] 股份资料 - 52 周高位 166.70 港元 52 周低位 77.00 港元 市值 4482.0221 亿港元 日均成交量 1365 万股 年初至今变化 52.66% 200 天平均价 124.92 港元 [6] 核心产品表现 - 2024 年产品销售收入同比增长 73%至 37.80 亿美元 4Q24 单季销售收入首破 10 亿美元达 11.18 亿美元 [7] - 泽布替尼 4Q24 销售额 8.28 亿美元 全年突破 26 亿美元 同比+105% 美国 4Q24 销售额 6.16 亿美元 份额全美第一 [7] - 替雷利珠单抗医保谈判降价 9% 全年销售额仍增长 16%至 6.21 亿美元 4Q24 环比增长 21%至 1.54 亿美元 [7] 后续管线进展 - 血液瘤领域关注 Bcl - 2 抑制剂 sonrotoclax II 期数据读出及潜在加速上市申请递交 BTK CDAC 年内启动两项 III 期 [7] - 实体瘤领域关注 PD - 1 多个适应症获批 HER2 双抗等品种 III 期数据读出 早期管线重点品种 PoC 数据读出 [7] 财务预测变动 - 2025E、2026E 营业收入新预测较前预测分别增长 10%、12% 毛利润分别增长 10%、12% [8] - 2025E 经营利润从 -2.31 亿美元变为 1.52 亿美元 2026E 经营利润较前预测增长 317% [8] DCF 估值模型 - 2025 - 2033E 自由现金流现值 110.16 亿美元 终值现值 220.52 亿美元 企业价值 330.68 亿美元 [9] - 股权价值 371.21 亿美元 每股价值 208.80 港元 每 ADR 价值 348.00 美元 每股价值 289.22 元人民币 [9] 财务数据（损益表） - 2023 - 2027E 收入分别为 24.59 亿、38.10 亿、50.78 亿、62.08 亿、71.55 亿美元 经营利润分别为 -12.08 亿、-5.68 亿、1.52 亿、9.31 亿、16.46 亿美元 [15] 财务数据（资产负债简表） - 2023 - 2027E 总资产分别为 58.05 亿、59.21 亿、65.74 亿、80.39 亿、101.85 亿美元 总负债分别为 22.68 亿、25.89 亿、26.53 亿、27.48 亿、28.07 亿美元 [16] 财务数据（现金流量表） - 2023 - 2027E 经营活动现金流分别为 -11.57 亿、-1.41 亿、5.14 亿、12.95 亿、20.76 亿美元 投资活动现金流分别为 0.60 亿、-5.48 亿、-1.48 亿、-1.55 亿、-1.63 亿美元 [17] 财务数据（财务比率） - 2023 - 2027E 毛利率分别为 84.5%、84.4%、85.1%、86.1%、87.0% EBIT 利润率分别为 -49.1%、-14.9%、3.0%、15.0%、23.0% [17] - 2023 - 2027E ROA 分别为 -15.2%、-10.9%、0.9%、9.1%、13.6% ROE 分别为 -24.9%、-19.4%、1.5%、13.9%、18.8% [17]

董事会构成 - 公司董事会有执行、非执行、独立非执行董事三类[3] - 执行董事长兼首席执行官为欧雷强先生[3] - 非执行董事为王晓东博士[3] - 独立非执行董事有Olivier Brandicourt博士等10人[3] 董事会委员会 - 董事会设有审计等五个委员会[4] - Olivier Brandicourt博士是审计和商医咨询委员会成员[4] - Margaret Han Dugan博士是薪酬等三个委员会成员[4] - Michael Goller先生是提名及管治和科咨委员会成员[5] - Anthony C. Hooper先生是审计和提名及管治委员会主席[5] - Ranjeev Krishana先生是薪酬和商医咨询委员会成员[5]

公司性质与上市情况 - 截至2024年12月31日财政年度，公司为大型加速编报公司[4] - 普通股每股面值0.0001美元，在香港联合交易所有限公司上市交易[2] - 人民币股份是向境内获准投资者发行并以人民币在科创板上市交易的普通股[3] 市值与股份数据 - 截至2024年6月28日，公司非关联方持有的普通股总市值约为87亿美元[5] - 截至2025年2月14日，共已发行1,387,367,704股每股面值0.0001美元之普通股[6] - 截至2025年2月14日，870,983,672股普通股以66,998,744股ADS的形式持有[6] - 截至2025年2月14日，115,055,260股为人民币股份[6] - 每股美国存托股份相当于13股普通股，每股面值0.0001美元[2] 报告与文件相关 - 公司计划在截至2024年12月31日的财政年度结束后120天内，递交14A规则代理投票委托书[8] - 2025年2月27日公司提交截至2024年12月31日的10 - K表格年度报告，此次提交第一次修订仅为插入现任首席会计官签名信息[10] - 董事长兼首席执行官欧雷强、首席财务官Aaron Rosenberg、首席会计官Titus Ball等在2025年2月27 - 28日签署相关文件[17] - 欧雷强证明已审阅截至2024年12月31日财年的百济神州有限公司10 - K表格经10 - K/A表格第一次修订的报告[19] - Aaron Rosenberg证明已审阅截至2024年12月31日财年的百济神州有限公司10 - K表格经10 - K/A表格第一次修订的报告[21]

股份数据 - 2025年2月26日，港交所上市普通股已发行股份（不含库存）1,272,219,820股[3] - 2025年2月28日，港交所因股份计划发行新股3笔，分别为479,752股、2,626,663股、30,927股[3][4] - 2025年2月28日，港交所上市普通股已发行股份（不含库存）结存1,275,357,162股[4] - 2025年2月26日，上交所科创板上市普通股已发行股份（不含库存）115,055,260股[4] - 2025年2月28日，上交所科创板上市普通股已发行股份（不含库存）无变动[4] - 截至2025年2月28日，港交所和上交所科创板上市普通股库存股份均为0[3][4] 规则说明 - 计算已发行股份占比参照公司已发行股份总数（含港交所及上交所科创板普通股）[5] - 股份奖励计划下发行股份来自不同授权股份池[5] - 已发行股份数目变动百分比参照“翌日披露报表”期初结存计算[10] - 购回/赎回股份结算注销前仍属已发行股份[11] - 期终结存日期为最后一宗披露相关事件的日期[12] - 购回股份须按规定披露，出售库存股份也须按规则披露[12][16]

报告公司投资评级 - 买入 [2][4] 报告的核心观点 - 泽布替尼美国市场快速放量 2025 年指引经营利润转正 上调美股/港股/A 股目标价至 348.00 美元/208.80 港元/289.22 元人民币 维持买入评级 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据一览 - 2023 - 2027E 收入分别为 24.59 亿、38.10 亿、50.78 亿、62.08 亿、71.55 亿美元 同比增长 73.7%、55.0%、33.3%、22.3%、15.2% [3] - 2023 - 2027E 净利润分别为 -8.82 亿、-6.45 亿、0.59 亿、7.34 亿、13.87 亿美元 每股盈利分别为 -0.65、-0.48、0.04、0.54、1.02 美元 [3] - 2025E、2026E 每股盈利调整幅度分别为 -119.0%、448.2% [3] 股份资料 - 52 周高位 166.70 港元 52 周低位 77.00 港元 市值 4482.0221 亿港元 日均成交量 1365 万股 年初至今变化 52.66% 200 天平均价 124.92 港元 [6] 核心产品表现 - 2024 年产品销售收入同比增长 73%至 37.80 亿美元 4Q24 单季销售收入首次突破 10 亿美元达 11.18 亿美元 同比增长 77% [7] - 泽布替尼 4Q24 销售额 8.28 亿美元 全年销售突破 26 亿美元 同比增长 105% 美国 4Q24 销售额 6.16 亿美元 份额超阿卡替尼至全美第一 欧洲 4Q24 销售收入 1.13 亿美元 同比增长 16% [7] - 替雷利珠单抗医保谈判降价 9% 全年销售额仍增长 16%至 6.21 亿美元 4Q24 环比增长 21%至 1.54 亿美元 [7] 后续管线进展 - 血液瘤领域关注 Bcl - 2 抑制剂 sonrotoclax II 期数据读出及潜在加速上市申请递交 BTK CDAC 年内启动两项 III 期 2026 年潜在关键 II 期数据读出 [7] - 实体瘤领域关注 PD - 1 多个适应症在欧美/日本等获批 HER2 双抗等品种 III 期数据读出 早期管线重点品种 PoC 数据读出 [7] 财务预测变动 - 2025E、2026E 营业收入新预测较前预测分别增长 10%、12% 毛利润分别增长 10%、12% [8] - 2025E 经营利润从 -2.31 亿美元变为 1.52 亿美元 2026E 经营利润较前预测增长 317% [8] DCF 估值模型 - 2025 - 2033E 自由现金流现值 110.16 亿美元 终值现值 220.52 亿美元 企业价值 330.68 亿美元 [9] - 股权价值 371.21 亿美元 每股价值 208.80 港元（2025 年 12 月 31 日） [9] 财务数据 - 2023 - 2027E 收入分别为 24.59 亿、38.10 亿、50.78 亿、62.08 亿、71.55 亿美元 经营利润分别为 -12.08 亿、-5.68 亿、1.52 亿、9.31 亿、16.46 亿美元 [15] - 2023 - 2027E 年末现金分别为 31.86 亿、26.39 亿、30.26 亿、41.86 亿、61.20 亿美元 [17] - 2023 - 2027E 毛利率分别为 84.5%、84.4%、85.1%、86.1%、87.0% ROE 分别为 -24.9%、-19.4%、1.5%、13.9%、18.8% [17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至美股324美元，港股194港元，A股人民币273元 [1][11] 报告的核心观点 - 4Q24业绩符合预期，连续三个季度实现Non - GAAP OP盈利，受益于泽布替尼海外销售，产品毛利率提升，经营现金流显著改善 [2] - 2025年收入指引强劲好于市场预期，重申2025年实现GAAP OP盈利，强劲收入增速显示海外商业化能力，提振投资者情绪 [3] - 泽布替尼海外销售持续强劲增长，2024年全年收入26.4亿美元，2025年有望实现约37亿美元收入 [4] - 产品研发进展顺利，2025年有望迎来多项研发催化剂 [5] - 上调2025E/2026E收入及毛利率预测，引入2027E预测，下调WACC预测，基于DCF估值方法上调目标价 [11] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 4Q24公司产品收入11.18亿美元(+77.3% YoY, +12.5% QoQ)，净亏损1.52亿美元（-58.7% YoY, +25.2% QoQ），产品毛利率85.6%（+2.4 ppts YoY, +2.8ppts QoQ），实现Non - GAAP OP盈利7860万美元，经营现金流净流入7516万美元 [2] - 2025年总产品收入指引49 - 53亿美元（+29.6%~40.2% YoY），GAAP经营费用41 - 44亿美元（+8.3% YoY ~ 16.3% YoY），GAAP毛利率在80% +中位数区间 [3] - 预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为4972/5724/6615百万美元，同比变动30.5%/15.1%/15.6%，归母净利润分别为81/207/493百万美元 [12][16] 产品销售 - 泽布替尼4Q24全球销售额8.28亿美元（+100.5% YoY，+20.0% QoQ），美国销售额6.16亿美元(+96.7% YoY, +22.3% QoQ)，欧洲销售额1.13亿美元(+147.8% YoY，+16.4% QoQ)，2024年全年收入26.4亿美元（+104.9% YoY），2025年有望实现约37亿美元收入（+39% YoY） [4] 研发进展 - Sonrotoclax有望于2H25公布全球R/R MCL和中国R/R CLL二期数据读出并申请加速审批NDA，全球三期CELESTIAL - TN CLL入组已完成（N = 640），1H25开启R/R CLL和R/R MCL的三期研究 [5][10] - BGB - 16673预计1H25启动R/R CLL三期临床试验，2H25启动三期在R/R CLL适应症上和Pirtobrutinib头对头临床试验，2026年读出二期R/R CLL数据 [10] - TEVIMBRA有望于1H25获得美国1L ESCC批准及日本1L和2L ESCC批准，2H25获得3项欧洲批准（1L NPC，1L SCLC，辅助/新辅助NSCLC） [10] - 早期资产方面，BGB - 43395预计1H24读出POC数据，BG - C9074和CDK2抑制剂将于2025 ASCO上读出初步数据，多款早期资产预计2H25公布POC数据 [10] 目标价及情景假设 - 美股目标价324美元，潜在升幅+25%，目前股价259美元；港股目标价194港元，潜在升幅+20%，目前股价161.6港元；A股目标价273元，潜在升幅+21%，目前股价226元 [1][6][7] - 美股乐观情景目标价390美元，概率20%；悲观情景目标价210美元，概率20% [25] - 港股乐观情景目标价220港元，概率20%；悲观情景目标价145港元，概率20% [29][30] - A股乐观情景目标价330元，概率20%；悲观情景目标价180元，概率20% [32]

根据提供的行业研报内容，以下是作为资深研究分析师的专业总结： 报告行业投资评级 - 行业投资评级为“增持（维持）”[7] 报告核心观点 - 医药生物行业近期表现分化，创新药和业绩线表现较好，AI医疗有所调整[2] - 2024年业绩快报显示多家公司实现高增长，前三季度高增长公司全年大概率维持高增长[19][21] - 中短期投资思路围绕市场映射和产业逻辑两个维度，重点关注创新药、AI医疗、两会政策等方向[3] - 长期看好商业健康险发展对支付端的改善作用，以及创新药、新科技、泛整合和国际化四大投资主线[3] 细分领域总结 行业表现回顾 - 当周（2.24-2.28）申万医药指数环比-2.72%，跑赢创业板指数，跑输沪深300指数[1][12] - 市场前半周表现平稳，周五跌幅较大，科技板块调整较多[2] - 港股上涨带动A股重估，从科技主线演绎到两会[2] 创新药领域 - 当周中证创新药指数环比-2.73%，跑输医药指数和沪深300指数[25][29] - 2025年初至今上涨2.77%，跑赢医药指数和沪深300指数[25][29] - 重点关注GLP-1产业链、PD-1/ADC combo等新技术[33] - 代表企业：百济神州、科伦博泰、信达生物等[4][6] 仿制药领域 - 当周仿制药板块环比-1.47%，跑赢医药指数1.24%[34] - 集采影响逐渐出清，传统仿制药企经营趋势向上[39] - 代表企业：奥赛康、汇宇制药、博瑞医药等[36] 中药领域 - 当周中药指数下跌0.76%，跑赢医药指数1.96个百分点[40] - 2024年初至今下跌6.03%，跑输医药指数7.14个百分点[40] - 集采后部分企业凭借身份优势实现放量[45] 疫苗领域 - 当周疫苗指数下跌3.94%，跑输医药指数1.23个百分点[46] - 2024年初至今下跌40.53%，大幅跑输医药指数[46] - 关注HPV疫苗、带状疱疹疫苗、RSV疫苗等大单品发展潜力[52] 血制品领域 - 当周血制品指数下跌1.04%，跑赢医药指数1.68个百分点[54] - 行业属资源刚需，整体增长平稳，静丙持续驱动行业增长[59] 医疗器械领域 - 当周医疗器械指数下跌3.44%，跑输医药指数0.73个百分点[60] - 分子领域：医疗设备-2.95%，医疗耗材-3.61%，体外诊断-4.26%[60] - 短期关注设备更新、出海逻辑、集采政策变化[72][73][76] CXO领域 - 当周CXO指数下跌9.21%，大幅跑输医药指数[77] - 2025年初至今上涨9.12%，跑赢医药指数8.01个百分点[77] - 看好板块底部布局机会，关注多肽、寡核苷酸等新分子疗法[81] 原料药领域 - 当周原料药指数上涨2.60%，跑赢医药指数5.31个百分点[83] - GLP-1药物为行业带来较大弹性，具有先发优势的企业值得关注[89] 药店领域 - 当周药店板块下跌4.15%，跑输医药指数1.43%[91] - 门诊统筹政策有望贡献显著增量，带动客流和毛利提升[95] 医药商业领域 - 当周医药商业板块下跌3.01%，跑输医药指数0.30%[96] - 关注国企商业公司和有变化的商业公司[98] 投资策略配置 思路一：医药风格节奏 - 创新药：百济神州、科伦博泰等[4] - AI医疗应用：国际医学、九安医疗等[5] - 两会政策：生育如华特达因，体检如美年健康[5] - 其他标的：健友股份、药明康德等[5] 思路二：医药产业逻辑 - 创新药：商业化超预期、新技术新机制[6] - 新科技：AI医药、脑机接口[6] - 泛整合：国改、大集团小公司[6] - 国际化：CXO、器械出海、生物类似药出海[6] 注：本总结已排除风险提示、免责声明、评级规则等非核心内容，严格遵循输出要求。

业绩总结 - 2024年公司全球总收入约38亿美元，较上一年度增加约14亿美元，经营亏损较上一年度减少约6亿美元[17] - 百悦泽®2024年销售额达到26亿美元，在全球70多个市场获批[18] - 合作项目为公司带来15亿美元合作付款[27] - 截至2024年12月31日，公司现金及现金等价物达26亿美元[31] - 自2023年以来，公司当前产品组合和核心产品收入增长73%[31] 用户数据 - 百悦泽全球临床开发项目在超30个国家和地区超35项试验中入组超7100例患者，超180000例患者接受治疗[72] - 截至2024年12月，百泽安®临床试验入组超14,000例受试者，超4,700例来自中国以外地区[82] - 截至2024年12月，欧司珀利单抗开发项目已入组2,000多例患者[83] 未来展望 - 公司计划于2025年将控股公司迁址至瑞士[25] - 公司目前有超70个临床前项目，预计未来12个月内将多款候选药物推进至临床试验阶段[104] 新产品和新技术研发 - sonrotoclax临床项目已入组超过1800例患者[19] - BTK - CDAC相关试验已入组超过500例患者，计划于2025年启动针对匹妥布替尼的3期头对头试验[20] - 2024年公司将13款差异化新分子实体推进至临床[22] - 公司授权引进安进的Tarlatamab用于SCLC处于3期，Xaluritamig用于前列腺癌处于1期，商业化权利均为中国[68] - 公司授权引进Zymeworks的泽尼达妥单抗联合治疗GEA处于3期，单药治疗BTC处于2期，商业化权利为亚洲、澳大利亚、新西兰[68] - 公司授权引进SpringWorks的BGB - 32451用于实体瘤处于1期，商业化权利为亚洲以外地区和日本[68] - 公司授权引进辉瑞的SEA - CD70用于MDS、AML处于1期，商业化权利为亚洲、澳大利亚、新西兰[68] - 首项3期随机试验CELESTIAL - TN CLL于2025年第一季度完成入组，用于支持TN - CLL适应症注册的2期研究已开始入组[75] - BGB - 16673全球临床开发项目已有500多例患者接受治疗，获FDA快速通道认定[76] - 针对R/R CLL的潜在关键性2期扩展研究已开始，计划2025年初开展确证性3期研究[78] - BG - C137等多款在研药物正处于1期临床试验评估阶段[93][94][95][96][97][98][100][101][102][103] 市场扩张和并购 - 截至2024年12月31日，公司已在超过60个市场实现产品商业化[59] - 2024年7月公司启用美国新泽西州临床研发和生物药生产旗舰基地，占地42英亩，大分子生物药产能达8000升[106] - 苏州生产设施占地5.2万平方米，年产能约6亿粒片剂和胶囊，2024年初投入使用，预计2025年中开始商业化产品供应[107] - 广州生产基地面积约15.8万平方米，2024年三期工厂使总产能提升至64000升，增加生物药临床供应产能后总产能达65000升[108] 其他新策略 - 公司计划在截至2024年12月31日的财政年度结束后120天内，递交14A规则代理投票委托书[8]