2025年医药行业投资背景 - 国内需求短期不足，医保收支剪刀差扩大保持"紧平衡"状态，医疗反腐延续[11] - 关税摩擦带来外需不确定性，2025年2月以来特朗普贸易保护政策持续加码[11] - 全球资金面趋于宽松，A股和H股资金持续流入[12] - AI技术突破催生医疗领域新工具和新商业落地，DeepSeek引发AI平权效应[12] 哑铃投资策略 - 创新药产业作为哑铃策略进攻端，中国创新药已进入渐进式创新时代，具备国际竞争力[3] - 创新药投资窗口围绕ASCO/ESMO学术会议，重点关注临床数据披露/BD公布/国际化突破[3] - 传统蓝筹作为防守端，头部药企并购整合取得阶段性成果，大药企创新转型初见成效[3] - 医药流通行业集中度持续提升，前4大企业市占率达46.7%[41] 创新药产业趋势 - 国产创新药从跟随式创新走向"同类最佳"和"全球首创"，部分管线头对头挑战全球一线药物[17] - 中国创新药BD交易占比从2019年0%跃升至2025年42%，首付款超5000万美元交易占比显著提升[21] - 创新药政策脱敏特征明显，受医保控费和集采影响较小，出海以知识付费模式为主[24] - 2H25-26年初将迎来密集临床数据催化，重点关注ADC联合疗法和代谢&自免大适应症[27] 医疗器械板块 - 已完成招采的耗材器械经历1-2年价格基数出清后进入新成长周期[4] - IVD行业短期面临国内集采压力，长期看海外非美区域出口增长[4] - 医疗设备行业有望在2025年设备更新政策支持下重回增长，国产品牌市占率提升[48] - 高值耗材已基本完成全品类集采覆盖，行业进入价格体系稳定期[56] 医疗服务与支付体系 - 医保基金结余持续缩窄，2024年结余较2022年下降20%[67] - 商业健康险发展面临产品单一、带病体覆盖不足等挑战[70] - 期待"医+药+险"融合政策突破，为内需提供新成长驱动力[4] - 数字健康板块受益AI+医疗主题，龙头公司保持10-20%收入增速[64] 行业数据表现 - 申万医药指数2025年呈现明显波动，受医保政策、AI行情、临床突破等多因素影响[7] - 创新药指数相较其他医药板块体现出政策抗性和比较优势[24] - 药店行业经历关店潮后供给端改善，头部标的配置性价比显现[43] - 医疗设备公司合同负债在2024年下半年重回正增长，收入端有望筑底回升[52]

股本与股份 - 本月底法定/注册股本总额为100万美元[1] - 本月底香港联交所上市普通股已发行股份增544180股至1424803302股[2] - 本月底非指定股份已发行股份5亿股，较上月底无变化[2] - 本月底上交所科创板上市人民币股份已发行股份无变化，为115055260股[2] - 本月内合共增加已发行股份（不包括库存股份）总额为544180股[7] 期权计划 - 2011期权计划本月底结存股份期权数为909个，本月发行新股1300股[4] - 第四版2016期权及激励计划本月底结存股份期权数为32004562个，新增26684619个[4] - 第五版2018员工购股计划本月底结存股份期权数为0个，可能发行或转让股份3998286个[4] - 因与王晓东和欧雷强的期权协议本月发行新股542880股[6] - 本月行使与王晓东期权协议所得资金271440美元[6] 上市相关 - 公司证券发行等获董事会授权，合规进行[9] - 公司已收取证券发行等应得款项[9] - 上市相关先决条件全部履行[9] - 批准证券上市买卖函件条件已履行[9] - 每类证券各方面相同[9] - 规定文件已存档，法律规定已遵行[9] - 所有权文件已发送或准备发送[9] - 上市文件物业交易完成，代价已缴付[9] - 债券等信托契约已制备签署并送呈存档[9] 其他 - 购回股份作库存时，事件日期指公司购回并持有日期[10]

港股创新药ETF（159567）市场表现 - 7月7日收盘跌1.44%，成交额14.02亿元 [1] - 近20个交易日累计成交金额444.15亿元，日均成交金额22.21亿元 [1] - 今年以来122个交易日累计成交金额963.10亿元，日均成交金额7.89亿元 [1] 基金基本信息 - 成立于2024年1月3日，全称为银华国证港股通创新药交易型开放式指数证券投资基金 [1] - 管理费率每年0.50%，托管费率每年0.10% [1] - 业绩比较基准为国证港股通创新药指数收益率(经估值汇率调整) [1] - 现任基金经理马君自2024年1月3日管理该基金，任职期内收益60.51% [1] 基金规模变化 - 截至7月4日最新份额为19.95亿份，最新规模为32.03亿元 [1] - 较2024年12月31日的3.95亿份和3.78亿元，份额增加404.69%，规模增加747.72% [1] 持仓情况 - 前十大重仓股包括药明生物(11.47%)、百济神州(10.87%)、信达生物(9.60%)、康方生物(8.56%)、中国生物制药(8.13%)等 [2] - 其他重仓股包括石药集团(6.05%)、翰森制药(4.54%)、三生制药(3.49%)、再鼎医药(2.73%) [2]

报告核心观点 创新药引领医药板块行情，估值有望持续修复；创新出海趋势加速，有望持续引领主线行情；部分细分边际改善，有望逐步迎来修复机会；手术机器人、AI+医疗、脑机接口等医疗新浪潮有望持续取得突破 [3] 创新药引领医药板块行情，估值有望持续修复 医药行业整体业绩 2024年度，医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比下滑1.73%，归母净利润同比下滑14.06%，扣非净利润同比下滑14.86%；2025Q1单季度，医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比下滑4.34%，归母净利润同比下滑8.87%，扣非净利润同比下滑10.86% [4] 创新药行情驱动估值修复 2025年年初至今SW医药指数涨幅7.45%，跑赢沪深300指数9.09pct；申万医药生物板块PE估值整体仍处于近十年历史的偏低位置，后续持续修复值得期待 [10] 公募基金医药持仓情况 2025Q1公募基金医药持仓比例上升，全部基金超配2.80pct，非药基金低配2.62pct；创新药板块持仓环比大幅提升，2025Q1所有基金对Biotech创新药的重仓市值达576.34亿元，环比增长62% [14][23] 创新出海趋势加速，有望持续引领主线行情 创新药 - **商业化放量**：国内Biotech创新药公司商业化已逐渐进入正轨，亏损开始收窄；2024年69家A股、港股Biotech创新药公司共实现924.3亿元的营业收入，同比增长36% [29] - **海外授权BD**：2025年国内创新药领域多项海外授权BD交易达成，截止6月已有97项，同比增长45%；上半年BD总金额提升明显，平均额超历史平均水平 [39][43] - **未来展望**：国内市场2030年创新药销售规模有望达4460亿元；海外市场现有BD交易分成有望达到145亿美元 [57][61] - **潜在催化**：2025年下半年医保谈判、学术会议、商保创新药品目录、多个BD兑现等有望催化创新药板块行情 [68][76][79][81] - **投资思路**：寻找下一个可能海外授权的重磅品种；把握已获MNC认证，未来海外放量确定性高的品种；关注创新药纳入医保目录和商保创新药目录的获益品种 [89][94][99] 家用器械 - **市场情况**：对内中短期有望受消费复苏和AI产业端技术革新拉动，长期受益于老龄化与银发经济；对外国内家用器械企业竞争力持续提升，出海步伐加快，海外市场份额有望继续提升 [109] - **细分市场**：家用呼吸机细分市场存在海外库存出清的短期催化；全球家用呼吸机市场规模预计将持续增长 [110] - **建议关注标的**：鱼跃医疗、三诺生物、瑞迈特、美好医疗等 [113] 部分细分边际改善，有望逐步迎来修复机会 CXO - **行业情况**：GLP-1和ADC药物研发和销售持续火热，有望推动相关CDMO公司经营边际改善 [115] - **建议关注标的**：药明康德、药明合联、药明生物、凯莱英、康龙化成等 [145][146] 设备/高耗/IVD - **医疗设备**：2024Q4开始医疗设备各细分终端需求持续回暖，截至2025年5月，医疗设备整体行业招投标在边际上高增趋势不减 [148][150] - **高值耗材**：电生理、骨科、内镜耗材、血管介入等细分领域压制因素有序出清，有望迎来业绩改善 [155][162][168][172] - **IVD**：化学发光集采在逐步执行和落地，在集采影响消化后，国产龙头有望凭借市占率提升重新恢复增长 [179][180] - **建议关注标的**：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、山外山、惠泰医疗、微电生理、南微医学、安杰思、心脉医疗、爱博医疗、新产业、亚辉龙等 [153][154][187][189] 中药 - **行业情况**：2025H2在低基数效应、渠道库存逐步出清、中药材价格指数回落及政策支持延续的驱动下，板块业绩有望迎来边际改善 [191] - **中药材价格**：中药材价格综合200指数自2024年7月起进入下行通道，行业成本压力有望迎来边际缓解 [197] - **政策支持**：2025年3月国务院印发《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》，为中医药产业高质量发展提供了系统性的实施路径 [200] - **创新药**：近年来中药企业新药申报数量逐步增加，2024年中药新药临床申报（IND）受理达到100件，同比增长33%；建议关注康缘药业、天士力、以岭药业等公司的创新药品种 [204][218][219] - **国改**：2025年国有企业改革深化提升行动迎来收官之年，多家中药国有企业公开提及十五五规划的相关计划；建议关注华润三九、昆药集团、康恩贝等公司 [222][228] 零售药房 - **行业情况**：近年零售药房因行业竞争加剧和消费力下降等因素扰动，业绩增速承压；当前头部药房通过优化门店结构、多元化经营、门店降本增效等方式持续优化门店经营，部分上市药房业绩有望加速改善 [233] - **建议关注标的**：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民等 [249] 医疗新浪潮：手术机器人、AI+医疗、脑机接口有望持续取得突破 手术机器人 - **市场情况**：手术机器人受益于渗透率提升，市场规模预计持续增长；2022年全球手术机器人市场规模为131.8亿美元，预计2026年和2030年将分别达到328.0亿美元和631.2亿美元 [257] - **建议关注标的**：微创机器人、天智航等 [258] AI+医疗 - **应用场景**：AI医疗应用已广泛覆盖多个病种，并逐步渗透到患者诊疗全流程 [261] - **市场规模**：预计到2030年，全球AI+医疗医疗器械市场将达到1,137亿美元，2025-2030年复合增速达到45.06%；国内AI+医疗器械市场将达到755.7亿元，2025-2030年复合增速达到29.90% [269] - **建议关注标的**：华大智造等 [274] 脑机接口 - **技术发展**：全球脑机接口技术持续发展，应用场景不断拓展；国内脑机接口研究起步于20世纪90年代末，预计到2030年将实现重大技术突破与产品创新 [282][285] - **市场规模**：全球脑机接口市场规模由2019年的12亿美元增长至2023年近20亿美元，2019-2023年复合增长率超13%；预计到2029年全球脑机接口产业规模将达到76.3亿美元 [292] - **建议关注标的**：伟思医疗、爱朋医疗、翔宇医疗、诚益通等 [293][294] 建议关注标的汇总 创新药板块 信达生物、益方生物、众生药业、中国抗体、泽璟制药、三生制药、联邦制药、科伦博泰、百利天恒、康诺亚、恒瑞医药、迈威生物、智翔金泰、药明巨诺、科济药业等 [296] 器械板块 迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、山外山、新产业、爱博医疗、惠泰医疗、微电生理、华大智造、鱼跃医疗、三诺生物、瑞迈特等 [299] CXO、零售药房板块 药明康德、药明生物、药明合联、凯莱英、康龙化成、益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民等 [303] 中药板块 康缘药业、天士力、以岭药业、悦康药业、济川药业、九芝堂、方盛制药、云南白药、佐力药业、羚锐制药、华润三九、昆药集团、东阿阿胶、江中药业、太极集团、康恩贝等 [305][306]

研发与临床进展 - BeiGene的研发团队由1,100名研究人员组成，致力于快速推进临床试验效率[18] - 目前的临床前管线包括69个项目，其中生物制剂占35个（51%），小分子药物占29个（43%）[20] - 预计在未来1-2年内将有多个新分子实体（NME）的临床数据读出[21] - BGB-43395在HR+/HER2-乳腺癌患者中的初步安全性和耐受性良好，最常见的不良事件为腹泻和恶心[28] - BGB-43395的吸收迅速，平均达峰时间为2小时，药物暴露与剂量成比例增加[28] - BGB-43395在与其他CDK4抑制剂比较中显示出更强的激酶抑制能力[28] - 预计在2024年12月12日的圣安东尼奥乳腺癌研讨会上将展示BGB-43395的相关研究[33] - 未来的管线将包括多种新分子，如CDK2抑制剂和双特异性抗体[22] - BGB-43395在所有剂量水平下均表现出安全性和耐受性，任何不良事件发生率为100%[43] - 在接受BGB-43395单药治疗的患者中，≥3级不良事件发生率为30.3%[43] - BGB-43395的药代动力学数据显示，口服给药后快速吸收，Tmax中位数约为2小时，半衰期约为13小时[42] - 目前已招募超过120名患者进行BGB-43395的临床研究，显著缩小了与atirmociclib的开发差距[51] - 预计将在2025年未来医学会议上报告更多临床研究数据更新[51] 产品与市场表现 - 2023年全球慢性淋巴细胞白血病（CLL）收入为45亿美元，预计该市场仍在增长[62] - BGB-16673是唯一在头对头研究中显示出相对于ibrutinib的无进展生存期（PFS）优势的BTK抑制剂[66] - BRUKINSA在治疗初治慢性淋巴细胞白血病（CLL）中表现出优越的无进展生存期（PFS），在SEQUOIA研究中经过5年随访，显示出高达69.4%的PFS率[73] - BRUKINSA在TP53/Del17p亚组中显示出显著的PFS改善，事件发生率为36（48.0%），而ibrutinib为51（68.0%），HR为0.51（95% CI: 0.33, 0.78），p值为0.0019[80] - BRUKINSA的生物利用度接近完全，确保在所有相关组织中实现目标占有率[72] - BRUKINSA的固定治疗持续时间（FTD）研究显示，治疗初治CLL的患者在接受zanubrutinib和obinutuzumab联合治疗后，达到了前所未有的完全缓解（CR）率[73] - 新的BRUKINSA片剂预计在2025年推出，旨在减少药物数量和大小，提高患者的服药便利性[72] 安全性与耐受性 - BRUKINSA在临床试验中表现出良好的耐受性，低不良事件发生率，包括心房颤动和感染[73] - Zanubrutinib在治疗初始慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤患者中，经过61.2个月的随访，显示出持续的无进展生存期（PFS）获益，相较于Bendamustine + Rituximab（BR）组，风险降低71%[96] - Zanubrutinib的耐受性良好，延长治疗期间心房颤动、感染及影响日常生活活动的不良事件发生率较低[96] - Sonrotoclax的临床试验中，所有患者对治疗有反应，且未观察到临床或实验室肿瘤溶解综合症（TLS）[124] - 治疗相关不良事件(TEAEs)主要为低级别且短暂，≥10%的患者中观察到的TEAEs包括便秘(26%)和恶心(20%)[132] 未来展望与战略 - BeiGene的研发战略旨在通过早期组合疗法和推进变革性药物来最大化价值[18] - 计划在1L和2L HR+乳腺癌中开展3期研究[51] - Sonrotoclax与Zanubrutinib的组合正在进行3期临床试验CELESTIAL-TNCLL，当前正在招募患者[141] - BGB-16673在200 mg剂量下的总体反应率（ORR）为94%[152] - 在BGB-16673的研究中，患者的中位随访时间为11.0个月，显示出反应的加深[183]

股份授予 - 2025年6月30日向216名承授人授出43,839股美国存托股份的受限制股份单位，相当于569,907股股份，约占发行股份总数0.04%[2][3] - 授出的美国存托股份收市价为每股242.07美元（约每股普通股146.17港元）[5] 归属安排 - 已授出受限制股份单位未来四年每年归属25%，承授人须保持服务关系[5] - 一名非高级管理人员授出的受限制股份单位在2025年6月30日每个周年日归属25%[5] - 七名非高级管理人员授出的受限制股份单位首归属日少于12个月，总归属及持有期超12个月[5] 其他情况 - 授出受限制股份单位无退扣机制，受公司扣缴税款规限[6] - 承授人是全职雇员，授出无附带表现目标[7] - 本次授出后，2016期权及激励计划下尚有58,818,941股股份可供授出，顾问限额尚有20,401,260股[7] - 美国存托股份每股相当于公司13股普通股[9]

市场表现 - 创业板指涨幅扩大至1% 上证指数涨0.18% 深证成指涨0.59% 创新药板块涨幅居前 [1] - 创新药ETF天弘（517380）涨1.82% 暂居Wind全行业ETF涨幅第一 溢折率0.32% 溢价交易明显 [1] - 成分股中 汇宇制药-W涨超11% 君实生物 信达生物 人福医药等多股跟涨 [1] - 6月26日至7月2日 资金累计净流入创新药ETF天弘超3700万元 [1] 产品特点 - 创新药ETF天弘（517380）是全市场规模最大的横跨沪深港三地的创新药ETF 且是全市场唯一一只跟踪恒生沪深港创新药精选50指数的ETF产品 [1] - 恒生沪深港创新药50指数前十大成分股累计权重超60% 包含信达生物 百济神州 药明生物等A股稀缺优质标的 [1] - 创新药ETF天弘（517380）配置了场外联接基金（A类：014564 C类：014565） [1] 行业观点 - 政策支持创新药发展 医药创新动能加速 拥抱创新驱动和国际化+自主可控+院外营销模式改革将是下半年相对更有确定性的布局方向 [2] - 医药真创新和真国际化时代将迎来回报 有望带动板块稳步向上 建议围绕创新驱动和国际化+自主可控+院外营销模式改革三个领域进行布局 [2] - 创新药流动性和风险偏好提升 数据和BD催化有望成为全年主线 在流动性和风险偏好双重提升的背景下 叠加行业重要会议集中发布数据 创新药biotech的催化剂事件的关注度大幅提升 [2] - 国内企业的双抗ADC TYK2抑制剂 GKA激动剂 泛KRAS抑制剂管线处于全球领先状态 [2]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [2] 报告的核心观点 - 2025年7月1日国家医保局、国家卫生健康委印发《支持创新药高质量发展的若干措施》，标志我国创新药支持政策迈入2.0阶段，将激活产业链新一轮机遇 [4][6] - 与2024年方案相比，2025年措施从“框架性支持”升级为“精准化突破”，构建全链条政策闭环，解决创新药发展痛点 [6] - 政策助力加速创新药审评审批，2025年精准细化措施预计激发企业研发动能，加速上市进程 [6] - 政策驱动与技术突破双轮驱动下，中国创新药行业迈入黄金发展期，2025年措施将推动行业高速高质量发展 [6] - 建议重点关注全球化布局者、AI驱动型平台企业、细分领域创新标兵三类企业，政策落地将推动产业从“仿创”向“首创”转型 [7] 根据相关目录分别进行总结 行业表现 - 近十二个月行业相对收益1个月为 -0.15%、3个月为5.42%、12个月为4.76%，绝对收益1个月为2.52%、3个月为6.85%、12个月为18.66% [3] 政策对比 - 2024年方案聚焦“全链条支持”顶层设计，但未明确具体实施路径；2025年措施构建全链条政策闭环，以数据赋能、支付创新、国际协同为核心抓手 [6] 市场规模与增速 - 2024年中国创新药市场规模突破1.3万亿元，同比增长超15%，预计2025年增速保持在12%-15%区间 [6][7] 技术突破 - 双抗、ADC药物等实现全球突破，AI赋能研发缩短周期30%，基因治疗在血液肿瘤领域取得突破 [6][7] 国际化进程 - 2024年中国创新药License - out交易总额达519亿美元，同比激增42% [6][7] 投资建议关注企业类型 - 全球化布局者如百济神州、信达生物、君实生物 [7] - AI驱动型平台企业如药明康德、泰格医药 [7] - 细分领域创新标兵如美诺华、众生药业、微芯生物 [7]

人事变动 - 武田中国前总裁单国洪将于8月18日加入百济神州 [1] - 单国洪将出任百济神州大中华区、中亚和南亚区域总经理 [1] - 单国洪将向百济神州总裁、首席运营官吴晓滨汇报 [1]

指数表现 - 中证香港创新药指数(931787)上涨0.68%，成分股昭衍新药上涨11.01%，云顶新耀上涨9.27%，泰格医药上涨7.85%，凯莱英上涨4.84%，药明合联上涨4.76% [1] - 港股创新药ETF(513120)上涨1.16%，近1年净值上涨86.07%，在QDII股票型基金中排名1/120 [2] - 港股创新药ETF自成立以来最高单月回报为23.82%，最长连涨月数为4个月，最长连涨涨幅为44.08%，上涨月份平均收益率为7.59% [2] 流动性及资金流向 - 港股创新药ETF盘中换手33.61%，成交44.72亿元，近1周日均成交67.88亿元 [1] - 港股创新药ETF近14天获得连续资金净流入，最高单日净流入6.09亿元，合计净流入31.59亿元 [1] - 6月27日港股创新药ETF获融资买入5.11亿元，两融余额12.21亿元 [2] 规模与估值 - 港股创新药ETF最新规模达133.20亿元，份额达118.60亿份，创近1月新高 [1] - 中证香港创新药指数最新市盈率(PE-TTM)仅32.62倍，处于近5年16.18%分位，估值低于近5年83.82%以上的时间 [2] 成分股与权重 - 中证香港创新药指数前十大权重股合计占比71.99%，包括信达生物、百济神州、药明生物、石药集团等 [3] - 港股创新药ETF覆盖信达生物、康方生物、三生制药等稀缺龙头股 [4] 行业动态 - 中国国家药监局批准信达生物的玛仕度肽注射液上市，用于成人肥胖或超重患者的长期体重控制 [3] - 中国创新药在ADC、双抗、细胞治疗等热门技术赛道已具备竞争优势 [3] - 国内医药产业步入创新成果兑现期，逐步成为全球创新疗法供给方 [4] 产品特性 - 港股创新药ETF支持T+0交易，提高资金使用效率和流动性 [4] - 中证香港创新药指数选取不超过50家主营业务涉及创新药研发的香港上市公司证券作为样本 [2]