恒生指数ADR市场表现 - 恒生指数ADR收盘于26751.60点，较前日下跌103.96点，跌幅0.39% [1] - 当日交易区间在26663.28点至26811.89点之间，振幅为0.55% [1] - 对应港股恒生指数收于26855.56点，上涨232.68点，涨幅0.87% [1] 主要蓝筹股价格变动 - 汇丰控股ADR表现强劲，收报110.477港元，较港股收市上涨0.98% [2][3] - 腾讯控股ADR收报662.66港元，较港股收市微跌0.05% [2][3] - 阿里巴巴-W港股收报177.000港元，上涨3.600港元，涨幅2.08% [3] 重点公司ADR与港股价格对比 - 多数公司ADR价格低于港股，其中携程集团ADR较港股折让10.774港元，百度集团-SW ADR折让5.016港元 [3] - 部分公司ADR出现溢价，汇丰控股ADR较港股溢价1.077港元，新鸿基地产ADR溢价0.576港元 [3] - 小米集团-W ADR较港股溢价0.102港元，友邦保险ADR溢价0.118港元 [3] 个股显著价格波动 - 快手-W港股价格大幅上涨7.22%，收报84.600港元，上涨5.700港元 [3] - 百济神州港股上涨4.69%，收报205.200港元，上涨9.200港元 [3] - 交通银行港股下跌0.91%，收报6.530港元，下跌0.060港元 [3]

港股主要指数表现 - 9月30日恒生科技指数收涨2.24%至6465.66点，恒生指数收涨0.87%至26855.56点，国企指数收涨1.07%至9555.33点 [1][2] - 9月份恒生科技指数累计上涨近14%达13.95%，恒生指数累计上涨7.09%，国企指数累计上涨6.79% [1][2] - 南向资金当日净买入154.80亿港元，其中港股通（沪）净买入90.79亿港元，港股通（深）净买入64.01亿港元 [17] 科技股与互联网平台 - 大型科技股午后集体转涨，快手-W大涨7.22%，阿里巴巴-W涨2.08%，网易-S涨超2%，美团-W涨1.65%，京东集团-SW和百度集团-SW涨超1% [2][4][5] - 半导体芯片股持续强势，华虹半导体大涨10.96%，宏光半导体涨6.78%，上海复旦涨6.50%，中芯国际涨近4% [2][7][8] - 苹果概念股普涨，伟仕佳杰涨9.03%，丘钛科技涨7.36%，舜宇光学科技涨5.60% [2][9] 大宗商品相关板块 - 黄金股集体走强，紫金黄金国际大涨68.46%，万国黄金集团涨4.24%，大唐黄金涨4.17% [5][6] - 铜业股跟随大涨，中国大冶有色金属涨11.84%，江西铜业股份涨8.85%，五矿资源涨8.17% [2][6] - 锂电池股表现活跃，赣锋锂业涨8.66%，中创新航涨5.66%，天齐锂业涨5.49%，宁德时代涨4.48% [2][10] 消费与周期性行业 - 航空股普遍上涨，中国东方航空股份涨6.73%，中国南方航空股份涨4.52%，中国国航涨4.49% [2][11] - 生物医药板块飘红，药明康德涨8.11%，再鼎医药涨7.15%，百济神州涨4.69%，康方生物涨4.67% [2][12][13] - 石油股集体走低，中国石油股份跌2.75%，中国海洋石油跌1.24%，中国石油化工股份跌1.22% [2][14] 市场资金与后市展望 - 光大证券指出港股整体盈利能力较强，互联网、新消费、创新药等资产相对稀缺，尽管连续多月上涨但整体估值仍偏低 [19] - 在AI产业趋势持续发展和美联储降息周期开启背景下，港股市场未来或将继续震荡上行 [19] - 中信证券指出2025年国庆中秋假期航空出游需求旺盛，量价或有超预期表现，四季度行业量价表现或迎拐点 [11]

财务业绩 - 公司上半年实现归母净利润4.5亿元，去年同期为亏损28.8亿元，实现扭亏为盈 [1] - 公司25年第二季度实现归母净利润5.4亿元，去年同期为亏损9.7亿元，盈利能力显著改善 [1] - 公司将全年收入指引从49-53亿美元上调至50-53亿美元 [1] - 公司维持全年GAAP经营利润为正的指引不变 [1] 产品表现 - 25年第二季度泽布替尼销售额环比稳定增长 [1] - 25年第二季度地舒单抗产品快速放量 [1] 公司定位与前景 - 公司为创新药出海龙头企业，全球商业化能力突出 [1] - 公司在研管线即将进入收获期 [1]

投资评级 - 股票投资评级为买入，系首次覆盖 [2] 核心观点 - 报告认为百济神州是创新药出海龙头企业，全球商业化能力突出，在研管线即将进入收获期 [9] - 2025年第二季度泽布替尼环比稳定增长，地舒单抗快速放量 [6] - 新品研发快速推进，期待ADC平台的概念验证数据 [7][8] 公司财务表现 - 2025年上半年实现营业收入175.2亿元，同比增长46.0% [5] - 2025年上半年实现归母净利润4.5亿元，去年同期为-28.8亿元 [5] - 2025年第二季度实现营业收入94.7亿元，同比增长42.7% [5] - 2025年第二季度实现归母净利润5.4亿元，去年同期为-9.7亿元 [5] - 公司上调全年收入指引至50-53亿美元，维持全年GAAP经营利润为正的指引 [5] - 预计公司2025/2026/2027年收入分别为371.0亿元、471.5亿元、581.8亿元，同比增长36.3%、27.1%、23.4% [9] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为8.2亿元、40.7亿元、80.7亿元，同比增长116.5%、394.5%、98.3% [9] - 对应2025/2026/2027年市盈率分别为564倍、114倍、58倍 [9] 产品收入分析 - 2025年上半年泽布替尼全球收入达17.4亿美元，同比增长54.7% [6] - 泽布替尼在美国市场收入12.5亿美元，同比增长50.1% [6] - 泽布替尼在欧洲市场收入2.7亿美元，同比增长79.7% [6] - 泽布替尼在中国市场收入1.6亿美元，同比增长35.8% [6] - 泽布替尼在其他地区收入0.6亿美元，同比增长147.2% [6] - 2025年上半年替雷利珠单抗收入3.6亿美元，同比增长20.1% [6] - 2025年上半年安进产品国内收入合计2.4亿美元，同比增长48.4% [6] - 2025年第二季度泽布替尼全球收入9.5亿美元，同比增长49.0% [6] - 2025年第二季度替雷利珠单抗收入1.9亿美元，同比增长22.2% [6] - 2025年第二季度安进产品国内收入合计1.3亿美元，同比增长40.2% [6] 研发管线进展 - Bcl2抑制剂索托克拉国内新药申请已纳入优先审评 [7] - 针对初治慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤的III期Celestial 301试验已完成入组 [7] - 针对经治套细胞淋巴瘤的III期Celestial 302和303试验已启动 [7] - 预计2025年下半年基于II期数据全球申报经治套细胞淋巴瘤的新药申请 [7] - BTK CDAC的III期CaDAnCe 302试验已启动，预计2025年下半年启动III期CaDAnCe 304试验 [7] - 预计2026年读出BTK CDAC单药用于经治慢性淋巴细胞白血病的潜在关键性II期试验数据 [7] - CDK4抑制剂已于2025年上半年披露早期活性，预计2026年启动III期试验 [8] - B7H4 ADC预计2026年启动III期试验 [8] - 预计2025年下半年披露泛KRAS抑制剂、EGFR CDAC以及B7H3 ADC等产品的概念验证数据 [8] 公司基本情况 - 最新收盘价为301.85元 [4] - 总股本为15.41亿股，流通股本为1.15亿股 [4] - 总市值为4,651亿元，流通市值为347亿元 [4] - 52周内最高价为326.08元，最低价为155.01元 [4] - 资产负债率为43.6% [4] - 市盈率为-82.93 [4] - 第一大股东为Amgen Inc,安进公司 [4]

股价表现与交易情况 - 9月30日盘中上涨2.02%，报307.09元/股，成交额5.59亿元，换手率1.59%，总市值4731.27亿元 [1] - 当日主力资金净流出1907.92万元，特大单买入5861.36万元（占比10.48%），卖出4989.87万元（占比8.93%），大单买入1.41亿元（占比25.15%），卖出1.68亿元（占比30.12%） [1] - 今年以来股价累计上涨90.72%，近5个交易日上涨1.17%，近20日下跌5.47%，近60日上涨37.62% [2] 公司基本面与财务数据 - 公司主营业务为研究、开发、生产及商业化创新型药物，药品销售收入占总营收99.10%，合作安排收入占0.90% [2] - 2025年1-6月实现营业收入175.18亿元，同比增长46.03%，归母净利润4.50亿元，同比增长115.63% [2] - 截至2025年6月30日，股东户数为2.33万户，较上期减少3.90%，人均流通股4976股，较上期增加4.11% [2] 行业归属与市场定位 - 公司所属申万行业为医药生物-化学制药-化学制剂 [2] - 所属概念板块包括抗癌治癌、H股、百元股、基金重仓、抗癌药物等 [2] 机构持仓变动 - 截至2025年6月30日，中欧医疗健康混合A（003095）为第四大流通股东，持股482.54万股，较上期增加124.36万股 [3] - 万家优选（161903）为第六大流通股东，持股300.00万股，较上期减少50.00万股，工银前沿医疗股票A（001717）为第七大流通股东，持股270.00万股，较上期减少30.01万股 [3] - 南方中证500ETF（510500）为新进第九大流通股东，持股172.59万股，香港中央结算有限公司退出十大流通股东之列 [3]

核心观点 - 2025年是中国创新药行业政策、产业、资本“三期共振”的复苏新起点 [3] - 行业投资逻辑应聚焦于能够突破国内市场天花板、具备资产全球定价能力的创新药企 [7] - 中国创新药企业的商业模式正从依赖国内市场销售向“国内销售+对外授权”双轮驱动的国际化战略升级 [28] 行业规模与特征 - 创新药是拥有自主知识产权专利、全球首次获批上市的全新药物 [8] - 行业具有“三高一长”特征：高投入、高风险、高回报、长周期，遵循“三十规律”：平均研发周期10年、投入超10亿美元、成功概率不足10% [11] - 2024年全球创新药市场规模达7826亿美元，占全球医药市场51.3%，预计2029年达11190亿美元，年复合增长率7.4% [14] - 中国药企研发回报率超过20%，远高于海外大型药企的3.2% [36] 产业链结构与研发流程 - 产业链分为上游（原材料与支持）、中游（研发与生产）、下游（流通与支付）三大环节 [19] - 研发上市流程包括药物发现与临床前研究、临床试验（I-III期）、审批与上市后监测（IV期临床） [24][26][27] - 需获得IND批件以启动临床试验，完成III期临床后提交NDA/BLA申请上市 [26] 商业模式与盈利来源 - 盈利来源多元化：国内医保销售、BD授权收入、海外市场销售 [28] - 2023年医保基金对创新药支出达900亿元 [28] - 对外授权（License-out）成为核心增长引擎，2025年上半年BD交易首付款金额达241亿元，占同期融资总额28% [31] - 海外市场潜力巨大，美国创新药市场规模约4200亿美元，是中国的8倍以上 [35][36] 商业模式转型与BD交易 - 自2020年至2025年8月，中国内地创新药企参与的BD交易总金额从50.6亿美元飙升至417.6亿美元 [38] - 欧洲和美国公司是中国药企对外授权主要合作方，分别贡献55%和42%的首付款 [40] - 例如三生制药SSGJ-707项目以60.5亿美元总交易额授权给辉瑞，含12.5亿美元首付款 [42] 重点细分板块 - 主要细分板块包括小分子药物、大分子生物药、细胞治疗、基因治疗、mRNA疫苗、精准医疗六大领域 [43] - 大分子生物药技术壁垒高，2025年上半年成为中国涨幅最大的医药子行业 [44] - 细胞治疗以CAR-T技术为主流，对血液瘤客观缓解率可达80%-90% [44] - 基因治疗以CRISPR-Cas9为核心技术，可实现基因敲除或插入 [44]

恒生指数ADR整体表现 - 恒生指数ADR收报26665.59点，上涨42.71点，涨幅0.16% [1] - 当日最高价26699.71点，最低价26495.38点，振幅0.77% [1] - 成交量为6163.89万 [1] 主要蓝筹股表现 - 汇丰控股ADR收报109.701港元，较香港收市上涨0.83% [2] - 腾讯控股ADR收报661.446港元，较香港收市上涨0.22% [2] 成分股ADR价格对比 - 多数成分股ADR价格高于港股收盘价，例如阿里巴巴-W ADR换算价为175.032港元，较港股升跌+1.632港元 [3] - 部分成分股ADR价格低于港股收盘价，例如建设银行 ADR换算价为7.464港元，较港股升跌-0.016港元 [3] 重点公司ADR表现 - 腾讯控股ADR最新价660.000港元，上涨16.000港元，涨幅2.48% [3] - 阿里巴巴-W ADR最新价173.400港元，上涨6.900港元，涨幅4.14% [3] - 快手-W ADR最新价78.900港元，上涨3.300港元，涨幅4.37% [3] - 小米集团-W ADR最新价53.550港元，下跌1.100港元，跌幅2.01% [3]

特朗普威胁对进口药品征收高额关税 - 特朗普宣布自2025年10月1日起对进口品牌药和专利药征收100%关税 但给予已破土动工建厂的美国药企豁免权[2] - 关税威胁已导致中、日、韩多地医药股集体下跌 恒生创新药指数单日下跌2.37%[2][3] - 恒瑞医药A股跌3.03% 百济神州A股跌4.38% 复星医药港股跌5.82% 三生制药港股跌5.34%[2][3] 中国药企回应与潜在影响 - 信达生物高级副总裁认为出海药企需从长计议 需关注政策实施可能性及解决方案[4] - 恒瑞医药表示当前出口以仿制药和原料药为主 受潜在政策影响相对有限[4] - 乐普生物采用license合作模式 预计受影响较小 龙磐投资合伙人认为短期有负面影响但长期非核心问题[5] 美国关税政策演变与法律背景 - 特朗普政府4月启动半导体和药品"232调查" 依据1962年《贸易扩展法》以国家安全名义限制进口[6] - 7月初威胁征收200%药品关税并给予1-1.5年缓冲期 8月改称先征小额关税后逐步升至250%[7] - 美国联邦最高法院定于11月首周审议特朗普政府关税合法性[7] 跨国药企在美国投资建厂动态 - 诺华承诺5年内投资230亿美元 罗氏承诺500亿美元 赛诺菲承诺200亿美元[8] - 阿斯利康承诺到2030年投资500亿美元 礼来2月宣布270亿美元建4座基地 9月追加65亿美元德州建厂[8]

政策内容 - 美国总统特朗普宣布自2025年10月1日起对所有品牌药和专利药征收100%关税 但正在美国建药厂的公司可豁免 破土动工或开始建设即符合条件 [2] 市场反应 - 中、日、韩等多地股市医药股集体下跌 [3] - 恒瑞医药A股跌3.03% 港股跌2.23% 百济神州A股跌4.38% 港股跌1.55% [3] - 恒生创新药指数下跌2.37% 复星医药跌5.82% 三生制药跌5.34% [4] 企业回应 - 信达生物高级副总裁认为国内出海药企需从长计议 关注政策实施可能性及解决方案 [5] - 维立志博CEO认为美国药物价格已很高 政策不一定能实现 [5] - 恒瑞医药表示当前出口以仿制药和原料药为主 政策影响有限 [5] - 乐普生物采用license合作模式 受影响较小 [5] - 龙磐投资合伙人认为短期有负面影响 但长期不是大问题 政策可能随政府更迭改变 [5] 政策背景 - 药品历来被排除在关税名单外 但特朗普今年多次威胁对进口药品征税 [5] - 4月14日特朗普政府依据《贸易扩展法》第232条对半导体和药品启动国家安全调查 [6] - 7月初特朗普表示将宣布对进口药品征收200%关税 给予1-1.5年缓冲期 [7] - 8月5日特朗普称先征小额关税 1-1.5年内税率升至150% 之后升至250% [7] - 美国联邦最高法院定于11月首周审议特朗普政府关税合法性 [7] 行业动向 - 多家跨国药企已承诺在美投资建厂：诺华5年230亿美元 罗氏5年500亿美元 赛诺菲5年200亿美元 阿斯利康到2030年500亿美元 [8] - 礼来2月宣布270亿美元建4座生产基地 9月23日追加65亿美元德州建厂投资 [8]

公司治理 - Shalini Sharp自2025年3月1日起获委任为审计委员会主席，Anthony C. Hooper不再担任但留任成员，相关委任自2025年1月16日起生效[5] - 公司香港、美国、中国、瑞士财务报告审计分别由安永会计师事务所、Ernst & Young LLP、安永华明会计师事务所（特殊普通合伙）、Ernst & Young AG负责[6] - 公司授权代表为欧雷强先生和周庆龄女士[6] 研发进展 - 公司预计未来18个月内将迎来超20项研发里程碑事件[16] - 2025年有多款药物取得临床研究积极结果、获认证或获批新适应症及剂型[17][19][20] 团队情况 - 公司全球临床团队超3700人[21] - 截至本中期报告日期，公司拥有一支11000多名雇员组成的全球团队[91] 财务数据 - 截至2025年6月30日，合作项目为公司带来15亿美元合作付款[22] - 截至2025年6月30日，公司现金及现金等价物约28亿美元[25] - 截至2025年6月30日止六个月，总收入从16.808亿美元增至24.326亿美元，同比增长44.7%[28] - 截至2025年6月30日止六个月，产品收入净额增长44.5%至24.106亿美元[29] - 截至2025年6月30日止六个月，百悦泽全球销售额达17.415亿美元，较去年同期增长54.7%[30] - 截至2025年6月30日止六个月，百泽安销售额达3.647亿美元，较去年同期增长20.1%[30] - 截至2025年6月30日止六个月，产品销售毛利增至20.810亿美元，毛利率从84.2%增至86.3%，经调整后从84.7%增至86.9%[33] - 2025年研发费用、销售及管理费用增加，利息收入净额减少，其他收入净额增加，所得税费用增加[34][37][40][41][42] - 2025年实现GAAP净利润，基本和稀释每股收益分别为0.07美元，基本和稀释每股ADS收益分别为0.89美元和0.85美元[43] - 2025年经调整经营利润、净利润为正，经调整每股收益（基本）为0.28美元[46] - 2025年自由现金流（非GAAP）为207,447千美元[50] 股权相关 - 截至2025年6月30日公司已发行股份总数为1,539,858,562股，21,880,885股股份已根据股权奖励发行予承授人，视为流通股份[97][106] - 多位公司人员持有一定数量股份，如欧雷强、王晓东等[96] - Amgen Inc.等机构持有公司股份[101] - 2025年1月1日至6月30日，公司股份计划有股份授出及剩余可授出情况变化[110] - 报告期内，根据所有股份计划，可向合资格参与者发行30,605,965股新股份，占报告期加权平均股份数目约1.99%[111] - 2025年公司有多次购股权授出情况，不同人员获授数量及行使价不同[137][138][142][155] - 截至2025年6月30日，公司购股权利总计情况为年初尚未行使64383926，期末尚未行使56869509[151] - 2025年6月30日，公司根据2016年计划及经修订2016年计划向19061名参与者授出受限制股份单位，向37名参与者授出业绩股份单位[156] 其他 - 董事会不建议就截至2025年6月30日止六个月派发任何中期股息[94] - 公司认为通货膨胀对截至2025年6月30日止六个月的经营业绩并无重大影响[86]