核心观点 公司2025年第四季度及全年业绩表现强劲，兑现了年初财务承诺，实现产品收入显著增长、GAAP盈利与可观现金流[4] 核心产品百悦泽®已成为全球领先的BTK抑制剂，并在美国及全球市场位居榜首[1][4] 公司围绕CLL治疗提出三大创新目标，并布局“持续治疗+固定疗程”两类需求，认为泽布替尼联合索托克拉（ZS）具备进入现有固定疗程市场的重大机会[1][6][7] 研发管线在2025年取得多项进展，多个项目进入关键性研究阶段，并计划在2026年迎来多项重要催化剂[2][8][16] 公司2026年财务指引显示收入与利润将持续增长，并预计将确认部分递延所得税资产[3][21] 2025年第四季度及全年业绩表现 - 2025年第四季度产品收入达15亿美元，同比增长33%[3][17] 全年百悦泽®全球收入达39亿美元，同比增长49%[3][17] - 第四季度百悦泽®全球收入11亿美元，同比增长38% 区域表现：美国收入8.45亿美元（同比+37%）、中国收入3.99亿美元（同比+11%）、欧洲收入1.74亿美元（同比+53%）[3][18] - 毛利率从去年约84%提升至87%[19] 2025年GAAP经营利润为4.47亿美元，计入一次性项目后GAAP净利润为2.87亿美元[3][19] - 2025年非GAAP经营利润为11亿美元，全年自由现金流超过9.4亿美元[3][20] 核心产品百悦泽®（泽布替尼）的市场地位与数据 - 2025年，百悦泽®在美国及全球BTK抑制剂市场均位居榜首，且领先优势不断扩大[1][4] - 长期数据巩固其在CLL治疗中的标杆地位：6年无进展生存率（PFS）和总生存率（OS）分别为74%和84%，经COVID因素调整后分别为77%和87%[1][5] - 百悦泽®是目前唯一在头对头试验中展现较伊布替尼PFS优效的BTK抑制剂[1][5] - 慢性淋巴细胞白血病（CLL）市场规模已达120亿美元，并且仍在增长[4] CLL领域的创新战略与布局 - 公司为CLL下一波创新提出三大目标：1)所有CLL患者的预期寿命应与同龄普通人群相当；2)固定疗程方案需提供至少与最佳持续治疗方案相当的长期疗效；3)治疗方案需兼顾生活质量、易用性和便捷性[6] - 公司认为其是唯一在CLL领域拥有多款基石性产品的公司[6] - 当前CLL治疗格局大致平均分为BTK抑制剂持续治疗和固定疗程治疗两类，百悦泽®占据了BTK抑制剂持续治疗市场约一半的份额[7] - 泽布替尼联合索托克拉（ZS）有望成为首个兼具有效性、安全性和便捷性的固定疗程方案，使公司能够进入目前尚未涉足的另一半市场（即固定疗程市场）[1][7][27] 研发管线进展与2026年催化剂 - **血液肿瘤**：索托克拉（BCL2抑制剂）在中国获批用于复发/难治性MCL与CLL；其复发/难治性MCL适应症在美欧审评中，预计2026年上半年获FDA批准[2][8] BTK降解剂已推进至注册性试验并启动多项3期研究（含与匹妥布替尼头对头）[2][8] - **实体瘤**：百泽安®联用泽尼达妥单抗与化疗在HER2阳性胃癌3期取得积极结果，计划2026年上半年递交上市申请[2][16] CDK4抑制剂计划于2026年上半年启动一线HR阳性乳腺癌3期试验[2][14] - **快速推进项目**：B7-H4 ADC、GPC3-41BB双抗、PRMT5抑制剂、CEA ADC等项目正加速进入关键性研究，其中多款产品的临床用药时间不到两年[14] - **2026年关键催化剂**：1) 初治CLL中ZS对比阿可替尼联合维奈克拉（AV）的全球3期研究已启动；2) 计划上半年递交HER2阳性胃癌上市申请；3) 免疫学领域将进行BTK-CDAC治疗慢性自发性荨麻疹（CSU）及IRAK4-CDAC治疗类风湿关节炎（RA）等多项概念验证数据读出[16] 研发效率与“全球临床研发快车道” - 公司构建了“全球临床研发快车道”，旨在实现行业领先的入组速度与申报效率[15] - 过去两年完成了约200个首次人体研究剂量递增队列入组，每个队列中位入组时间仅为1.5个月（行业标准约3个月）[15] - 后期开发案例：CELESTIAL-TN-CLL研究在14个月内在20个国家/地区超过200家研究中心入组约700例CLL患者[15] - 注册效率案例：索托克拉治疗套细胞淋巴瘤的NDA在关键数据读出后一个月内递交FDA（行业标准通常为4至6个月）[15] 2026年财务指引 - 预计2026年总收入在62亿至64亿美元之间[3][21] - GAAP经营费用预计在47亿至49亿美元之间[3][21] - GAAP经营利润预计为7亿至8亿美元，非GAAP经营利润预计为14亿至15亿美元[3][21] - 预计GAAP毛利率将维持在80%区间的高位[21] - 鉴于近期业绩，公司认为有足够证据支持在2026年确认部分累计的递延所得税资产，一旦确认将带来显著的税务收益[21] 其他产品与市场动态 - **百泽安®**：2025年第四季度同比增长18%，彰显其在中国市场的持续领先地位[18] - **百悦达®（索托克拉）**：中国上市约6周，市场反响积极，超过300名患者已用药或医生已开具处方，公司计划在2025年参与国家医保谈判[24] - **固定疗程竞争格局**：公司认为中国尚未获批固定疗程方案，其ZS可能将是第一个；美国已获批的AV方案存在患者群体局限（中位年龄约61岁）及安全性、便捷性等挑战[27] - **对外合作策略**：公司积极寻求能够加强业务的合作伙伴关系，并认为其全球研发“快车道”是推动研发投资回报的独特优势[28]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级：买入** [2] - **核心观点：** 4Q25公司产品销售表现强势，核心产品泽布替尼在美国市场持续领先，2026年公司研发管线将多点开花，催化剂丰富，因此维持买入评级 [2] - **目标价与潜在涨幅：** 目标价为229.20港元，较当前收盘价194.40港元有+17.9%的潜在上涨空间 [1] - **估值方法：** 基于贴现现金流模型得出目标价，模型假设永续增长率为2%，加权平均资本成本为9.7% [7] 近期财务与运营表现 - **4Q25业绩强劲：** 4Q25收入为14.76亿美元，同比增长+32% [6] - **核心产品泽布替尼表现：** 4Q25泽布替尼全球销售额达11亿美元，同比/环比增长+38%/+10%；其中美国市场销售额8.45亿美元，同比/环比增长+37%/+14% [6] - **市场地位：** 在一线慢性淋巴细胞白血病患者中，泽布替尼在BTK品类中的市场份额约占一半，在所有治疗药物中份额约占1/4 [6] - **盈利能力改善：** 4Q25毛利率同比提升4.7个百分点至90.5%，销售及管理费用率同比下降7.7个百分点，non-GAAP净利润同比大幅增至2.25亿美元 [6] 未来展望与公司指引 - **2026年收入指引：** 公司指引2026年收入为62-64亿美元，对应同比增长16-20% [6] - **2026年利润指引：** 指引2026年GAAP经营费用为47-49亿美元，毛利率在80%区间的高位，non-GAAP净利润为14-15亿美元 [6] - **研发管线战略：** 2026年研发将聚焦四大核心领域：1) 慢性淋巴细胞白血病，巩固全球领先地位；2) 其他血液瘤；3) 实体瘤（乳腺癌、肺癌、消化道肿瘤）；4) 炎症/免疫领域 [6] - **关键研发催化剂：** 索托克拉有望2026年在欧美获批上市；BTK CDAC有望于2026年下半年提交上市申请；泽布替尼联合索托克拉固定周期疗法的III期试验已启动；多个实体瘤项目将在未来12个月内进入或启动注册性研究 [6] 财务预测更新 - **收入预测调整：** 略微下调2026-2027年收入预测，2026E收入为63.17亿人民币（前预测64.88亿），下调-3%；2027E收入为72.77亿人民币（前预测74.62亿），下调-2% [5] - **净利润预测调整：** 下调2026-2027年GAAP净利润预测，2026E净利润为7.50亿人民币（前预测8.82亿），下调-15%；2027E净利润为12.12亿人民币（前预测15.54亿），下调-22% [5] - **利润率预测：** 预计产品销售毛利率将从2026E的88.0%稳步提升至2028E的89.0%；GAAP净利率预计从2026E的11.9%提升至2028E的21.3% [5] - **现金流预测：** 模型预测公司自由现金流将由2026E的0.89亿人民币显著增长至2028E的11.62亿人民币 [7] 公司基本资料与市场表现 - **市值与交易数据：** 公司市值为314,233.84百万港元，年初至今股价变化为+8.42%，52周股价区间为125.70-229.00港元 [4] - **历史股价与目标价对比：** 报告展示了自2023年2月以来公司股价与交银国际所给目标价的历史变动情况 [9]

投资评级与核心观点 - 报告对百济神州(6160 HK)给予“买入”评级 [2][11] - 报告核心观点：公司2025年第四季度产品销售强势，2026年研发管线多点开花，催化剂丰富，维持买入评级 [2][6] - 目标价为229.20港元，较当前收盘价194.40港元有17.9%的潜在上涨空间 [1][11] 近期财务与运营表现 - **2025年第四季度业绩**：收入达14.76亿美元，同比增长32% [6] - 泽布替尼销售额11亿美元，同比增长38%，环比增长10%；其中美国市场销售额8.45亿美元，同比增长37%，环比增长14% [6] - 替雷利珠销售额1.82亿美元，同比增长18%，环比下降5% [6] - 毛利率同比提升4.7个百分点至90.5% [6] - 销售及管理费用率同比下降7.7个百分点 [6] - 非公认会计准则净利润大幅增至2.25亿美元 [6] - **2026年业绩指引**：公司预计收入在62亿至64亿美元之间，毛利率位于80%区间的高位，非公认会计准则净利润在14亿至15亿美元之间 [6] 财务预测更新 - **收入预测**：略微下调2026-2027年预测，2026年预测收入为63.17亿人民币（前预测64.88亿），下调3%；2027年预测收入为72.77亿人民币（前预测74.62亿），下调2% [5] - **利润预测**： - 2026年公认会计准则净利润预测为7.50亿人民币，较前预测下调15% [5] - 2027年公认会计准则净利润预测为12.12亿人民币，较前预测下调22% [5] - **利润率预测**： - 产品销售毛利率预计持续改善，2026-2028年预测分别为88.0%、88.5%、89.0% [5] - 公认会计准则净利率2026-2028年预测分别为11.9%、16.7%、21.3% [5] 研发管线与战略布局 - 公司管线开发聚焦四大核心战略领域 [6]： 1. **慢性淋巴细胞白血病**：巩固全球领先地位，索托克拉有望年内于欧美获批上市，BTK CDAC有望于2026年下半年提交上市申请，泽布替尼联合索托克拉固定周期疗法III期试验已启动 [6] 2. **其他血液肿瘤**：依托泽布替尼、索托克拉等后期品种及CD19/CD20靶向三抗、双抗和细胞疗法，拓展至其他淋巴瘤、多发性骨髓瘤、急性髓系白血病等适应症 [6] 3. **实体瘤**：着力于乳腺癌、肺癌和消化道肿瘤，PD-1 + HER2双抗+化疗方案在一线HER2阳性胃癌取得成功，CDK4、B7H4 ADC、GPC3/4-1BB双抗等多项资产将在未来12个月内进入或启动注册性研究 [6] 4. **炎症/免疫**：2026年将读出BTK CDAC、IRAK4 CDAC的早期数据 [6] - 公司将探索更多业务发展引进、授权、合作、投资等形式的全球合作 [6] 估值与财务模型 - 采用现金流折现模型进行估值，加权平均资本成本为9.7%，永续增长率假设为2% [7] - 模型得出每股价值为229.20港元（每ADR价值382.00美元，每股价值327.61元人民币） [7] - 企业价值为388.81亿美元，股权价值为452.72亿美元（约3531.23亿港元） [7] - 公司处于净现金状态 [7][13] 公司基本资料与市场数据 - 当前市值约为3142.34亿港元 [4] - 52周股价区间为125.70港元至229.00港元 [4] - 年初至今股价上涨8.42% [4] - 200天平均股价为197.34港元 [4]

2025年业绩表现 - 2025年全年营业收入达382.05亿元，同比增长40.4% [2] - 2025年产品收入达377.7亿元，同比增长39.9% [2] - 2025年归母净利润为14.22亿元，实现扭亏为盈，上年同期亏损49.78亿元 [2] - 2025年业绩逐季改善，第二季度和第三季度归母净利润分别为5.44亿元和6.89亿元，第一季度亏损9450.3万元 [3] 核心产品收入与市场表现 - 核心产品BTK抑制剂百悦泽® 2025年全球销售额总计280.67亿元，同比增长48.8%，在BTK抑制剂领域确立全球领导地位 [3] - 百悦泽® 在美国市场销售额总计202.06亿元，同比增长45.5%，是其最大的商业化市场 [3] - 百悦泽® 在欧洲市场销售额总计42.65亿元，同比增长66.4% [3] - 百悦泽® 在中国市场销售额总计24.72亿元，同比增长33.1% [3] - 另一核心产品百泽安® 2025年全球销售额总计52.97亿元，同比增长18.6% [4] - 安进公司授权许可产品2025年销售额为34.71亿元，同比增长33.6% [4] 研发投入与管线进展 - 公司研发费用已连续四年超过100亿元，2022年至2024年研发费用分别为111.52亿元、128.13亿元和141.40亿元 [6] - 2025年前三季度研发费用达111.59亿元，同比增长9.77%，占同期营业收入比例约为40% [6] - 近四年来，公司研发费用累计达492.64亿元，占同期营业收入比例约60% [2][7] - 百悦泽® 是全球获批适应症最广泛的BTK抑制剂，已在全球超过75个市场获批，其临床开发项目在全球超过30个国家和地区开展超过45项试验，入组超过7900例患者 [7] - 公司预计将于2026年上半年对百悦泽® 用于套细胞淋巴瘤一线治疗的3期试验MANGROVE进行期中分析 [7] - 百泽安® 是公司实体瘤产品组合的基石产品，已在全球超过50个市场获批，其临床开发项目在全球超过33个国家和地区入组超过15800例受试者 [8] - 公司预计将于2026年上半年在美国和中国递交百泽安® 联合百赫安® 用于HER2阳性胃食管腺癌一线治疗的新增适应症上市许可申请 [8] - 在血液肿瘤领域，BCL2抑制剂百悦达® 已在中国获批上市，公司预计将于2026年上半年获得美国FDA对其用于治疗R/R MCL成人患者的新药上市申请的监管决定，并预计于2026年下半年启动其用于治疗R/R多发性骨髓瘤的3期试验 [9]

公司业绩概览 - 公司2025年实现营业总收入382.05亿元，同比增长40.4% [1] - 公司2025年实现归属于母公司所有者的净利润14.22亿元，较上年同期净亏损49.78亿元扭亏为盈，这是公司首次实现年度盈利 [1] 收入结构与产品表现 - 公司2025年产品收入达377.70亿元，同比增长39.9%，主营业务优势凸显 [2] - 核心产品百悦泽（泽布替尼）2025年全球销售额总计280.67亿元，同比增长48.8% [2] - 百悦泽在美国市场销售额总计202.06亿元，同比增长45.5%；在欧洲销售额总计42.65亿元，同比增长66.4%；在中国销售额总计24.72亿元，同比增长33.1% [2] - 另一核心产品百泽安（替雷利珠单抗）2025年全球销售额总计52.97亿元，同比增长18.6% [3] - 安进公司授权许可产品2025年销售额达34.71亿元，同比增长33.6% [3] 核心产品进展与全球化 - 百悦泽已在全球超过75个市场获批，是全球获批适应症最广泛的BTK抑制剂 [3] - 公司在2025年美国血液学会年会上公布了百悦泽的3期临床试验长期随访数据，进一步验证其临床获益 [3] - 公司预计2026年上半年对百悦泽用于套细胞淋巴瘤一线治疗的3期试验MANGROVE进行期中分析 [3] - 百泽安已在全球超过50个市场获批 [3] - 公司预计2026年上半年在美国和中国递交百泽安联合百赫安用于HER2阳性胃食管腺癌一线治疗的新增适应症上市许可申请 [3] - 公司预计百泽安用于胃癌一线治疗的监管决定有望于2026年下半年在日本获得 [3] 研发管线进展 - 在血液肿瘤领域，BCL2抑制剂百悦达（索托克拉）已在中国取得全球首次上市许可申请批准 [4] - 百悦达已获得美国FDA授予的优先审评资格，并已在欧盟递交上市许可申请，公司预计2026年上半年获得美国FDA对百悦达用于治疗R/R MCL的监管决定 [4] - 在实体瘤领域，公司针对乳腺癌、肺癌、胃肠道癌的多款新药进入临床关键阶段 [5] - 公司已启动针对乳腺癌与妇科癌症的KAT6A/B抑制剂BG-75202和CDK2 CDAC BG-75908的首次人体试验 [5] - 公司预计2026年上半年启动CDK4抑制剂BGB-43395用于HR阳性、HER2阴性转移性乳腺癌一线治疗的3期试验 [5] - 公司已启动针对肺癌的EGFRxMETxMET抗体偶联药物BG-C0902的首次人体试验 [5] - 针对胃肠道癌的GPC3×41BB双特异性抗体BGB-B2033获得美国FDA快速通道资格认定，预计2026年下半年启动其潜在注册性2期试验 [5] - 在炎症和免疫治疗领域，公司预计2026年上半年对BTK CDAC BGB-16673治疗慢性自发性荨麻疹的1b期试验进行数据读出 [5] - 公司预计2026年下半年对IRAK4 CDAC BGB-45035用于治疗类风湿关节炎的1/2期试验进行数据读出 [6] 行业意义与发展前景 - 公司2025年的业绩表现彰显了中国原研创新药在全球市场的核心竞争力 [6] - 公司的发展路径印证了中国创新药企业通过深耕原研、布局全球，能够在国际高端医药市场占据一席之地 [6] - 随着多款新药的陆续商业化及现有产品适应症的持续拓展，公司有望进一步巩固全球市场地位 [6]

报告投资评级 * 报告未在摘要部分明确给出整体行业投资评级，但在各子板块分析中给出了具体的投资建议和关注标的[13][17] 报告核心观点 * 报告对海外社会服务、医药及教育三个行业板块的最新动态、数据表现及公司进展进行了总结与分析，核心观点认为各板块存在结构性投资机会[1][2][5][6][8][15] * 海外社服方面，澳门博彩旅游业在春节假期表现强劲，多项数据创历史新高，显示行业景气度旺盛[1][6] * 海外医药方面，创新药企商业化放量、BD交易活跃，重点公司业绩表现亮眼，同时多项重要临床数据读出，行业创新趋势持续[2][3][9][10][11][12] * 海外教育方面，职业培训需求回暖，招生数据喜人，部分公司业绩预告显示高增长，同时高教板块政策预期改善，盈利能力有望提升[5][15][17] 按目录总结 1. 海外社服 * **澳门博彩旅游业春节数据创纪录**：2026年春节假期，澳门总入境旅客量达155.4万人次，日均旅客量17.3万人次，可比口径同比增长5.5%[1][6]。其中，内地旅客日均13.4万人次，同比增长7%；国际旅客日均近7,900人次，同比增长8%[1][6]。正月初三单日入境旅客量接近22.8万人次，创有正式统计以来的最高纪录[1][6] * **酒店入住率维持高位**：春节期间澳门酒店平均入住率达95.6%，其中正月初四入住率最高，为99.2%[1][6] * **重点公司估值**：报告列出了包括银河娱乐、金沙中国、美高梅中国等在内的博彩股，以及携程集团、海底捞、九毛九等旅游餐饮股的盈利预测与估值表[20] 2. 海外医药 * **重点公司业绩亮眼**： * 百济神州2025年实现收入53.43亿美元，同比增长40%；经调整净利润9.17亿美元，同比扭亏为盈[2][9] * 再鼎医药2025年实现收入4.60亿美元，同比增长15%；净亏损1.76亿美元，同比收窄32%[2][9] * 先声药业预计2025年实现收入77-78亿元，同比增长16.0%-17.6%；归母净利润13-14亿元，同比增长80.1%-93.9%[2][9] * **重要临床进展**： * 映恩生物的B7-H3 ADC药物（DB-1311/BNT324）治疗转移性去势抵抗性前列腺癌的I/II期数据显示，在58名可评估患者中，已确认客观缓解率为34.5%，疾病控制率为87.9%[3][10][11] * 联邦制药的UBT251注射液（长效GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂）在中国超重/肥胖患者中的二期临床结果显示，给药24周后，试验药组平均体重较基线变化最高达-19.7%（-17.5 kg）[3][11] * **活跃的BD交易与合作**： * 和铂医药将CTLA-4抗体HBM4003在大中华区以外的权益授权给Solstice Oncology，获得超过1.05亿美元前期对价，并有资格获得高达11亿美元的里程碑付款[3][11] * 诺和诺德与Vivtex合作开发下一代口服生物制剂，Vivtex有资格获得高达21亿美元的首付款、研发资金和里程碑付款[12] * 辉瑞获得先为达生物新一代偏向型GLP-1受体激动剂在中国大陆的独家商业化权益，先为达生物有权获得最高4.95亿美元的付款[12] * **投资建议关注**：报告建议关注创新药（如百济神州、信达生物、康方生物等）及传统药企创新转型（如三生制药、翰森制药、中国生物制药等）两条主线[13] * **重点公司估值**：报告详细列出了创新药、Pharma、CXO、医疗服务等子板块众多公司的盈利预测与估值数据[21][22] 3. 海外教育 * **市场表现回顾**：报告期内（2月20日-2月26日）教育指数下跌4.9%，但年初至今累计上涨6.01%，跑赢恒生国企指数7.12个百分点[15] * **东方甄选运营数据**： * 报告期内，东方甄选及其子直播间在抖音平台的总商品交易额约1.2亿元，日均商品交易额1718万元，环比上升50%，同比上升1.4%[16] * 主账号“东方甄选”商品交易额占比最高，达0.56亿元，占总商品交易额的46%[16] * 截至报告期，东方甄选及子直播间累计粉丝数达4372万人，当周环比增加6.1万人[16] * **投资分析意见**： * **职业培训**：首推中国东方教育，认为在职业培训需求回暖背景下，公司调整运营策略，预计2026年春季招生增长将提速，同时利润率有望持续扩张[17] * **电商直播**：建议关注东方甄选，其中报业绩大幅改善，产品结构调整带动收入增长和毛利率提升[17] * **教培公司**：建议关注新东方、好未来、卓越教育等，认为其季报数据优秀，经营效益改善，业务发展提速[17] * **高教公司**：认为营利性选择有望重启，民办高校扩张动力可期，同时盈利能力有望提升，建议关注宇华教育、中教控股、中国科培等[17] * **重点公司估值**：报告列出了新东方、好未来、中国东方教育、中教控股等众多教育公司的盈利预测与估值数据[23]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 报告对海外社服、海外医药、海外教育三大行业进行了周度跟踪，核心观点认为澳门春节假期数据创历史新高，医药行业创新药企商业化放量且交易活跃，职业教育培训行业景气上行，招生数据喜人 [1][2][5][6][16][18] 分行业总结 海外社服行业 - **澳门博彩及旅游数据强劲**：2026年春节假期，澳门总入境旅客量达155.4万人次，日均旅客量17.3万人次，创历史新高，可比口径同比增长5.5% [1][6] - **客源结构优化**：春节假期内地旅客日均13.4万人次，同比增长7%；国际旅客日均接近7,900人次，同比增长8% [1][6] - **单日及酒店入住率创新高**：初三单日入境旅客量接近22.8万人次，为有统计以来最高；春节酒店平均入住率达95.6%，其中初四入住率最高为99.2% [1][6] - **重点公司估值**：报告列出了海外社服重点公司（如携程集团、银河娱乐、金沙中国等）的盈利预测与估值表 [23] 海外医药行业 - **重点公司业绩亮眼**： - 百济神州2025年收入53.43亿美元，同比增长40%；经调整净利润9.17亿美元，同比扭亏为盈 [2][9] - 再鼎医药2025年收入4.60亿美元，同比增长15%；净亏损1.76亿美元，同比收窄32% [2][9] - 先声药业预计2025年收入77-78亿元，同比增长16.0%-17.6%；归母净利润13-14亿元，同比增长80.1%-93.9% [2][9] - **创新药研发进展积极**： - 映恩生物B7-H3 ADC (DB-1311/BNT324)治疗mCRPC的I/II期数据显示，在58名可评估患者中，已确认客观缓解率(cORR)为34.5%，疾病控制率(DCR)为87.9% [3][11] - 联邦制药UBT251注射液（长效GLP-1/GIP/GCG三靶点受体激动剂）在中国超重/肥胖患者二期临床中，给药24周后试验药组平均体重较基线变化最高达-19.7%（-17.5 kg）[3][11] - **BD交易活跃**： - 和铂医药将CTLA-4抗体HBM4003在大中华区以外权益授权给Solstice Oncology，获得超过1.05亿美元前期对价及高达11亿美元的里程碑付款 [3][11] - 诺和诺德与Vivtex合作开发下一代口服药物，Vivtex有资格获得高达21亿美元的首付款及里程碑付款 [12] - 辉瑞与先为达生物就GLP-1受体激动剂埃诺格鲁肽达成合作，先为达生物有权获得最高4.95亿美元付款 [12] - **市场表现与建议**：本周恒生医疗保健指数下跌5.68%，跑输恒生指数4.47个百分点 [8]。报告建议关注创新药（如百济神州、信达生物等）及Pharma（如三生制药、翰森制药等）板块 [13] - **重点公司估值**：报告列出了海外医药重点公司（如百济神州、信达生物、药明康德等）的盈利预测与估值表 [24][25] 海外教育行业 - **市场表现分化**：本周（2/20-2/26）教育指数下跌4.9%，跑输恒生国企指数2.1个百分点；但年初至今累计上涨6.01%，跑赢恒生国企指数7.12个百分点 [16] - **东方甄选运营数据**： - 报告期内（2/20-2/26），东方甄选及其子直播间在抖音平台GMV约1.2亿元，日均GMV 1718万元，环比上升50%，同比上升1.4% [17] - 东方甄选及子直播间累计粉丝数达4372万人，本周环比增加6.1万人，增幅0.14% [17] - 报告提供了东方甄选各子直播间GMV构成、SKU数据及商品、粉丝画像的详细图表分析 [17][28][33][37][39] - **投资分析意见**： - **职业教育**：首推中国东方教育，预计其2026年春季招生增长将提速，利润率有望持续扩张 [18] - **教培公司**：建议关注新东方、好未来、卓越教育、思考乐教育、高途等，认为其经营效益改善，业务发展提速 [18] - **高教公司**：建议关注宇华教育、中教控股、中国科培等，认为营利性选择有望重启，盈利能力提升可期 [18] - **重点公司估值**：报告列出了海外教育重点公司（如新东方、中国东方教育、东方甄选等）的盈利预测与估值表 [26]

业绩概览 - 公司于2025年实现成立以来首次年度盈利 营业总收入382.05亿元 同比增长40.4% 归属于母公司所有者的净利润为14.22亿元 较上年同期的净亏损49.78亿元实现由负转正 基本每股收益从-3.64元升至1.00元 [1] - 加权平均净资产收益率从上年同期的-20.20%提升至5.19% [2] - 公司总资产达到574.23亿元 较期初增长34.1% 归属于母公司的所有者权益为306.01亿元 较期初增长26.6% [2][7] 收入结构与驱动因素 - 公司盈利主要受核心产品百悦泽®（泽布替尼）驱动 该产品2025年全球销售额达280.67亿元 同比增长48.8% 占公司总营收的73.5% [3][5] - 美国是百悦泽®最大的市场 销售额为202.06亿元 同比增长45.5% 占该产品全球销售额的72% 欧洲市场销售额42.65亿元 同比增长66.4% [5] - 另外两大产品板块形成补充 百泽安®全球销售额52.97亿元 同比增长18.6% 安进授权产品销售额34.71亿元 同比增长33.6% 三大板块合计贡献产品收入的97.2% [6] - 公司产品收入总额为377.70亿元 占营业总收入的98.9% [6] 盈利能力与现金流 - 2025年公司营业利润为25.62亿元 利润总额为25.58亿元 均从上年亏损状态转正 [2][7] - 剔除股份支付等非现金项目后 经调整营业利润为77.27亿元 经调整净利润为60.94亿元 与GAAP口径净利润存在较大差距 [7] - 公司经营活动现金流净额大幅增加 全年自由现金流达9.42亿美元（约合人民币67.8亿元） [7] 研发投入与管线进展 - 2025年全年研发费用为21.46亿美元（约合人民币154.5亿元） 同比增长10% 但研发支出占营收比例从上年同期的53.1%收窄至40.4% [3][8] - 血液肿瘤产品百悦达®（索托克拉）在中国取得全球首次上市许可申请批准 并已获得美国FDA的优先审评资格 [8] - BGB-B2033（GPC3×41BB双特异性抗体）获FDA快速通道资格认定 用于治疗肝细胞癌 [8] 资本结构与股东变化 - 作为基石投资者 高瓴资本自2014年领投A轮以来累计注资逾13亿美元 但自2023年起开始阶段性减持 [4] - 2025年3月和5月 高瓴资本两次减持合计套现约71.46亿港元 持股比例从8.97%降至4.89% 退出5%以上重要股东行列 2023年以来累计套现金额超106.46亿港元 [4] - 安进公司维持15.98%持股比例不变 Baker Brothers Life Sciences持股7.51%保持稳定 香港中央结算有限公司、永赢医药创新智选混合发起A等新进入股东名单 [4] - 公司通过美股、港股、A股三地上市累计融资超665亿元人民币 [8]

2025年财务业绩 - 2025年公司实现总收入53.4亿美元，同比增长40% [1] - 其中产品收入为52.8亿美元，符合机构预测，并略超管理层50-53亿美元的指引 [1] - 归母净利润为2.9亿美元，相比2024年同期亏损6.4亿美元，实现年度经常性业务扭亏为盈 [1] - 管理层预计2026年收入将达到62-64亿美元，并实现GAAP经营利润7-8亿美元 [1] 核心产品表现 - 泽布替尼全年收入39.3亿美元，同比增长49% [1] - 泽布替尼在美国市场销售28亿美元，同比增长45%；欧洲市场销售6.0亿美元，同比增长66%；中国市场销售3.4亿美元，同比增长33% [1] - 2025年第四季度泽布替尼收入11.5亿美元，环比增长10%，同比增长38% [1] - 替雷利珠单抗全年收入7.4亿美元，同比增长19%；第四季度收入1.8亿美元，环比下降5%，同比增长18% [1] - 合作产品在中国市场全年销售收入6.2亿美元，同比增长20%，增长主要得益于地舒单抗和贝林妥欧单抗 [1] 2026年研发与监管催化剂 - 2026年上半年催化剂包括：索托克拉用于复发/难治性套细胞淋巴瘤在美国获批；泽布替尼用于一线套细胞淋巴瘤的三期研究进行期中分析；CDK4预计启动一线HR+ HER2-乳腺癌的III期临床；BTK CDAC用于中重度自发性荨麻疹的1b期数据预计读出 [2] - 2026年下半年催化剂包括：递交BTK CDAC基于2期临床复发/难治性慢性淋巴细胞白血病适应症的加速批准申请；启动索托克拉三药联用，用于二线及以上多发性骨髓瘤的III期临床；BGB-B2033预计启动用于胃肠道癌的潜在注册性II期研究；BGB-45035用于类风湿关节炎的I/II期数据预计读出 [2] 机构预测与估值 - 机构维持公司2026财年和2027财年营收预测分别为64亿美元和71亿美元 [2] - 机构略微下调2026财年和2027财年归母净利润预测至6.1亿美元和10.4亿美元，以反映更多临床启动带来的研发支出提升 [2] - 机构使用现金流折现模型进行估值，基于9%的加权平均资本成本和4.0%的永续增长率，得出目标价为212.09港元，并维持“优于大市”评级 [2]

公司：百济神州 一、财务业绩摘要 * 2025年全年总收入53亿美元，同比增长40%[1] * 2025年第四季度总收入15亿美元，同比增长33%[1] * 2025年全年GAAP净利润2.87亿美元，较上年同期净亏损增加9.32亿美元[1] * 2025年第四季度GAAP净利润6700万美元，较上年同期净亏损增加2.18亿美元[1] * 全年GAAP净利润包含7600万美元股权投资减值费用、2500万美元非经常性税务项目费用及2000万美元特定税务费用[1] 二、2026年财务指引 * 2026年总收入指引区间为62亿至64亿美元，对应同比增速17%至21%[2] * 预计毛利率将位于80%区间的高位[2] * GAAP经营利润指引区间为7亿至8亿美元[2] * 非GAAP经营利润指引区间为14亿至15亿美元[2] 三、核心产品销售表现 * 百悦泽®全球销售额39亿美元，同比增长49%[2] * 百悦泽®第四季度销售额11亿美元，同比增长38%[2] * 百悦泽®美国市场全年销售额28亿美元，同比增长45%[2] * 百悦泽®美国市场第四季度销售额8.45亿美元，同比增长37%[2] * 百泽安®全球销售额7.37亿美元，同比增长19%[2] * 百泽安®第四季度销售额1.82亿美元，同比增长18%[2] 四、研发里程碑预期 * 百悦泽：三期MANGROVE研究预计在2026年上半年进行期中分析[2] * 索托克拉：用于R/R MCL患者的上市申请有望在2026年上半年获批[2] * 索托克拉：预计在2026年下半年启动用于携带t(11;14)的R/R多发性骨髓瘤成人患者的三期研究[2] * BTK CDAC：有望在2026年下半年潜在递交用于R/R CLL成人患者的适应症申请[2] * BTK CDAC：中重度慢性自发性荨麻疹Ib期数据预计在2026年上半年读出[2] * GPC3x41BB双抗：有望在2026年下半年启动潜在注册性2期研究[3] * IRAK4 CDAC：类风湿性关节炎I/II期数据预计在2026年下半年读出[3]