新消费 2026 年度策略报告：星河长明，向阳而生 [Table_ReportDate] 2025 年 12 月 11 日 [Table_CoverAuthor] [Table_Author] 姜文镪 新消费行业首席分析师 执业编号：S1500524120004 邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com 李晨 新消费行业分析师 执业编号：S1500525060001 邮箱：lichen@cindasc.com 骆峥 新消费行业分析师 执业编号：S1500525020001 邮箱：luozheng1@cindasc.com 投资评级 看好 上次评级 看好 [Table_Author] 姜文镪 新消费行业首席分析师 执业编号：S1500524120004 邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com 证券研究报告 行业研究 [Table_ReportType] 行业投资策略 [Table_StockAndRank] 轻工制造 李晨 新消费行业分析师 执业编号：S1500525060001 邮箱：lichen@cindasc.com 骆峥 新消费行业分析师 执业编号：S150052502 ...

新中式文化现象概述 - 新中式已成为风靡全网的现象级文化标签，微博话题新中式阅读量突破3.5亿 [3][4] - 新中式理念已深度渗透进当代中国人的“吃穿住行”，超越汉服、国风等小众圈层，成为一种全新的生活方式 [7] - 其崛起是中国经济崛起、文化自信觉醒与年轻一代身份认同共振的结果 [8] 新中式从小众到破圈的关键驱动因素 - **改良汉服普及**：剪裁简约、穿戴便捷的改良汉服成为新中式走向大众的关键突破口，降低了参与门槛 [9][10][11][12] - **明星与KOL示范**：明星造型及热搜话题极大加速新中式破圈，例如杨幂粉色新中式棉服阅读量1.4亿，孟宴臣新中式总裁阅读量6.5亿 [13][14][16][19] - **多圈层KOL与媒体推动**：时尚、设计等领域专业KOL解读，结合新中式穿搭大赛等话题，激发多元化内容创作与用户互动 [20][21][23][24] 新中式重塑“吃穿住行”日常生活 - **吃**：新中式美食结合现代口味与健康理念进行创新，如霸王茶姬将非遗和茶文化应用到极致，其话题霸王茶姬以茶会友阅读量8898万 [26][28][29] - **穿**：新中式延伸至配饰与美妆护肤领域，老铺黄金2025上半年营收达123.5亿元；海马体、润百颜等品牌推出新中式妆造与护肤联动服务 [31][33][34][39][49] - **住**：新中式家居讲究少即是多、淡雅自然，传统元素经当代转译后契合现代舒适需求，相关设计内容成为家装范本 [50] - **行**：新中式与文旅结合，如安徽黄山“新安岐黄夜”、开封清明上河园、泉州非遗体验等，推动旅游从“观光”向“体验”升级 [53][55][57][58][61] 新中式蕴含的商业潜力与趋势 - **潜力一：成为品牌营销素材库**：新中式美学成为情感共鸣媒介，品牌通过风格融合、节气营销、非遗联名等方式进行热点联动与深度共创，如彩棠七夕限定系列、麦当劳联名《黑神话：悟空》中秋礼盒 [64][65][66][71] - **潜力二：成为品牌出海文化背书**：深入应用新中式理念有助于在海外市场打造差异化竞争力，例如茶百道巴黎店开业首周销售额近50万元；周大福故宫系列2025财年销售额突破40亿港元 [72][73][77] - **潜力三：与AI结合拉动内容创新**：生成式AI技术助力新中式内容高效创作，应用于游戏、影视剧集等领域，如手游《以闪亮之名》发布五星套装“锦思蝶翎”，央视春晚采用AR与AI技术 [79][80][81]

中国市场消费格局转变 - 中国消费者偏好发生结构性转变，从国际大牌转向本土高端品牌，导致国际品牌销量持续承压 [1] - 过去数十年中国消费者是全球奢侈品市场最重要驱动力，但当前消费格局正在重塑 [1] - 2023年前三个季度，老铺黄金、山下有松、毛戈平、之禾、观夏等本土高端品牌均实现销售大幅增长 [1] 本土品牌业绩表现 - 古驰、路易威登等传统国际品牌在中国市场业绩持续走低 [1] - 过去两年间，五家覆盖手袋、服装、香水、化妆品与珠宝领域的国内品牌，其销售增速已整体超越七家国外主要竞争对手 [1] 消费动机演变 - 消费动机从外在展示财富与社会地位的“符号消费”，转向内在精神满足 [1] - 消费者更希望借助消费表达自我价值、文化审美与多元生活主张 [1] - 随着社会整体富裕程度提升与消费者日益成熟，购买行为更趋理性 [1] 民族文化自信影响 - 伴随国家强大与民族自信提升，消费者越来越青睐与本国文化传承紧密相连的产品 [2] - 民族自豪感开始影响消费者对本土奢侈品牌的偏好，人们也开始接受中国品牌的高端定价 [2] - 定价百万元级别的仰望、尊界等中国高端汽车品牌销量开始比肩甚至超越西方对手 [2] 本土品牌供给能力提升 - 具备创新能力的本土企业逐步构建起高品质供给能力 [2] - 中国企业以更精细的工艺、更慢的节奏打造高端本土品牌 [2] - 老铺黄金融合中式美学与文化内涵的黄金饰品受到年轻一代热烈追捧 [2] 品牌建设与叙事 - 老铺黄金以非遗工艺融合中国传统文化元素与现代设计，创造文化溢价 [2] - 山下有松结合传统手工艺与东方美学，并通过自制播客传递品牌价值观，构建完整品牌叙事 [2] 全球消费趋势变化 - 全球消费趋势向价格更亲民、设计更具质感的新品牌倾斜，反映互联网带来的消费平权效应 [3] - 年轻消费者不再盲目追逐醒目商标，转而更看重产品本身的创新力与品质感 [3] - 社交媒体上，中低收入群体与年轻一代共同塑造新的审美风向 [3] 未来市场展望 - 中国奢侈品市场形成由文化自信驱动、成熟消费者主导、本土与国际品牌同台竞争的多元生态 [3] - 依托国内庞大市场基础与持续升级的消费力，中国企业已展现出构建完整品牌世界的能力 [3] - 中国本土品牌将在不远的未来走向全球舞台 [3]

中国市场消费格局转变 - 中国消费者偏好发生结构性转变，从国际大牌转向本土高端品牌，导致国际品牌销量持续承压[1] - 过去数十年中国消费者是全球奢侈品市场最重要驱动力，但当前消费格局正在重塑[1] - 2023年前三个季度，老铺黄金、山下有松、毛戈平、之禾、观夏等本土高端品牌均实现销售大幅增长[1] 本土品牌与国际品牌业绩对比 - 古驰、路易威登等传统国际品牌在中国市场业绩持续走低[1] - 过去两年间，五家覆盖手袋、服装、香水、化妆品与珠宝领域的国内品牌，其销售增速已整体超越七家国外主要竞争对手[1] 消费动机升级与文化自信 - 消费动机从外在展示财富与社会地位转向内在精神满足，更希望表达自我价值、文化审美与多元生活主张[1] - 伴随民族自信提升，消费者越来越青睐与本国文化传承紧密相连的产品，民族自豪感影响对本土奢侈品牌的偏好[2] - 消费者开始接受中国品牌的高端定价，例如定价百万元级别的仰望、尊界等中国高端汽车品牌销量比肩甚至超越西方对手[2] 本土品牌供给能力提升 - 具备创新能力的本土企业逐步构建起高品质供给能力，以更精细工艺打造高端品牌[2] - 老铺黄金融合非遗工艺与中国传统文化元素，创造出超越黄金材质本身的文化溢价[2] - 山下有松结合传统手工艺与东方美学，并通过自制播客传递品牌价值观，构建完整品牌叙事[2] 全球消费趋势变化 - 全球消费趋势向价格更亲民、设计更具质感的新品牌倾斜，反映互联网带来的消费平权效应[3] - 年轻消费者不再盲目追逐醒目商标，转而更看重产品创新力与品质感[3] - 这一全球性转变为中国本土品牌的成长提供了肥沃土壤[3] 未来市场生态展望 - 中国奢侈品市场形成由文化自信驱动、成熟消费者主导、本土与国际品牌同台竞争的多元生态[3] - 依托国内庞大市场基础与持续升级的消费力，中国企业已展现出构建完整品牌世界的能力，并将在未来走向全球舞台[3]

财务业绩预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为252.8亿元、333.7亿元、413.9亿元，同比增速分别为197.3%、32.0%、24.0% [1] - 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为48.1亿元、65.1亿元、81.5亿元，同比增速分别为220.1%、35.4%、25.2% [1] - 2025年调整项主要为股权激励费用2.27亿元 [1] - 本次提价后四季度毛利率将回升至40%，下半年毛利率有望与上半年持平在38%左右，相比三季度明显改善 [2] - 在当前金价水平下，调价后毛利率预计达43%，考虑税收新政后，预计25年下半年毛利率仍有望达38%，26年上半年毛利率预计达到或略超25年水平，目标维持40%毛利率 [2] 提价策略与品牌定位 - 10月26日开展年内第三次提价，素金类产品价格上调24%-30%，镶钻类产品价格上调16%-26% [1] - 提价后素金产品克均价约1600元/克，镶钻产品克均价约2100-2200元/克，考虑9折促销后分别为1500+元/克和1900+元/克，相对900元+的沪金价溢价明显 [1] - 采用一口价销售和类似海外奢侈品牌的调价机制，每年提价两至三次，以拉开与大众品牌的价格差距，彰显高端黄金第一品牌定位 [1] - 有力提价降低了目标客群对金价的敏感性，减少了金价对公司收入的波动影响，有利于维持品牌稀缺性和长期价值 [1] 市场前景与客群分析 - 2024年中国黄金珠宝市场规模5688亿元，同比增长9.8%，而玉石、钻石、彩宝、珍珠等品类均出现下滑，黄金饰品空间扩张 [3] - 一万元以上客单价的高端黄金销量占比从2023年的16%提升至2025年的19%，2024年高端黄金珠宝市场规模超900亿元 [3] - 公司未来客群增量以中高净值客群为主，并努力向上拓展高客，金价上涨强化了黄金的奢侈品属性 [3] - 相比于外资高奢珠宝及皮具品牌70%-80%的毛利率，公司40%左右的毛利率具备较大竞争力，且国内市场高奢趋势向东方叙事转移 [3] - 目标客群更为聚焦，中长期经调整净利率有望迈向20%-23%区间 [4] 渠道拓展与门店布局 - 已完成国内前十大高奢商场全覆盖，并积极拓展至一二楼核心位置，新开及焕新包括南京IFC、北京SKP、香港中环IFC、杭州万象城等门店 [5] - 2026年国内以同店优化升级为主，境外预计在中国港澳、日本、新加坡新开3-4家店，以高端渠道为主 [5] - 以金器为载体的中国经典文化黄金艺术品对海外群体有较高吸引力，海外市场是未来发展的重要关注点 [5] 产品创新与估值展望 - 在工艺上除镶钻、烧蓝外，近期推出金胎漆器螺钿工艺新品，并融入世界经典文化元素，如基督教十字架、南美洲光明女神蝴蝶等 [6] - 估值应向爱马仕等外资奢侈品巨头靠拢，参考爱马仕、LVMH集团、历峰集团的远期市盈率分别为48.3倍、27.9倍、28.1倍，公司估值有向上提升空间 [6]

公司融资活动 - 在不到五个月时间内进行两次高位配股，融资总额高达54亿港元 [2] - 10月22日以每股732.49港元配售371万股新H股，募资净额约27.07亿港元 [4] - 今年5月完成募资26.98亿港元 [5] - 截至9月30日，前次募资的27亿港元几乎用尽，仅剩约1000万港元，表明不到五个月内消耗近27亿港元，平均每月资金消耗约5.4亿港元 [8] 资金使用策略 - 10月份募集资金的70%用于存货储备，10%用于门店拓展，20%用于补充流动资金 [8] - 5月份募资的80%用于门店扩张 [8] - 公司通过密集配股募资"囤金"，进一步押注金价上涨以增厚未来收益 [2][3] 估值与市场表现 - 港股市场对公司2025年的预估市盈率在25至30倍之间，而传统金饰股的估值水平仅为10至15倍 [9] - 高估值配股是一种成本相对较低的融资策略 [10] - 公司股价与金价之间具有非常高的相关性，相关系数R达到0.94 [14] 零对冲策略分析 - 公司不采用对冲工具来抵消金价波动风险，而是通过月度采购计划、调整产品"一口价"来动态管理风险 [11] - 该策略被视为一场"豪赌"，赌品牌溢价能超越原材料成本束缚 [12] - 策略使公司现金流稳定性与国际金价波动形成强绑定，在上行周期中享受囤货增值收益，但需完全自有资金支撑庞大库存，导致现金流吃紧 [13] 财务业绩与现金流 - 公司上半年净利润高达22.68亿元，但经营现金流净流出22.15亿元 [13] - 尽管有高额净利润，仍需依赖外部融资来维持运营和扩张 [13] 品牌定位与市场竞争 - 公司消费者与LV、爱马仕、卡地亚、宝格丽等国际奢侈品牌的客群重合度高达77.3% [17] - 公司试图模仿爱马仕的"零对冲"与主动定价，"一口价"和每年2～3次的调价策略是其构建定价权的关键一步 [17] - 爱马仕的毛利率可达70%以上，而公司的毛利率约为38%，意味着公司溢价中仍包含较大比例的材料价值 [18] 行业对比与风险考量 - 全球绝大多数奢侈品牌将管理原材料价格波动视为企业稳健经营的生命线，策略核心是"去风险化" [17] - 在二手市场上，公司产品可以打折按件回收或按克重回收，品牌标识模糊，主要价值仍在于黄金原料 [19] - 金价一旦进入下降或持续波动通道，公司的"零对冲"策略将直接面临存货减值的风险 [19]

公司融资活动 - 在不到五个月时间内进行两次高位配股，融资总额高达54亿港元 [3] - 10月22日以每股732.49港元配售371万股新H股，募资净额约27.07亿港元 [3] - 今年5月完成募资26.98亿港元 [3] - 截至9月30日，前次募资的27亿港元几乎用尽，仅剩约1000万港元，表明不到五个月内消耗近27亿港元，平均每月资金消耗约5.4亿港元 [5] 资金使用策略 - 10月份募集资金的70%用于存货储备，10%用于门店拓展，20%用于补充流动资金 [5] - 5月份募资的80%用于门店扩张 [5] - 公司采取密集配股募资以"囤金" [3] 估值水平 - 港股市场对公司2025年的预估市盈率在25至30倍之间 [6] - 传统金饰股的估值水平仅为10至15倍 [6] - 高估值配股被视为一种成本相对较低的融资策略 [6] 零对冲策略 - 公司不采用对冲工具来抵消金价波动风险，而是通过月度采购计划、调整产品"一口价"来动态管理风险 [7] - 该策略使公司现金流稳定性与国际金价波动形成强绑定关系 [7] - 在上半年净利润高达22.68亿元的情况下，经营现金流净流出22.15亿元，需依赖外部融资维持运营 [7] 金价波动影响 - 10月金价经历"冲高回落"，17日现货黄金升穿4380美元/盎司，21日暴跌超6%至每盎司4082美元，为2013年4月以来最大跌幅 [5] - 公司股价与金价之间具有非常高的相关性，相关系数R达到0.94 [7] - 金价下降可能意味着公司产品溢价进一步加大，降低产品对消费者的吸引力 [10] 品牌定位与对比 - 公司消费者与LV、爱马仕、卡地亚、宝格丽等国际奢侈品牌的客群重合度高达77.3% [11] - 公司毛利率约为38%，而爱马仕的毛利率可达70%以上 [12] - 公司试图模仿爱马仕的"零对冲"与主动定价，"一口价"和每年2～3次的调价策略是其构建定价权的关键一步 [11] 市场表现与风险 - 在二手市场上，老铺黄金可以打折按件回收，但主要还是因为黄金原料价格托底，也有按照克重回收的店 [13] - 目前无法证明公司的高增长态势是否大部分得益于金价上行周期中消费者的"追涨"心理 [13] - 金价一旦进入下降或持续波动通道，公司的"零对冲"策略将直接面临存货减值风险 [13]

公司核心商业模式与定价策略 - 公司采取一口价销售模式，饰品整件售卖，不以当日金价为基准，将每日价格波动压缩至一年两三次的提价[12] - 通过一年两三次的提价，在消费者心中形成上涨预期，并淡化金价波动对金饰价格的影响[12] - 2023年与2024年分别提价两次，2025年10月26日将进行第三次提价，调价频率紧跟金价上涨幅度[13][14] - 提价前购买，提价后产品增值幅度即可超过10%，叠加商场会员折扣等优惠，预期增值空间更大[17] - 公司实施高度统一的渠道价格管控，价格透明度高，与行业内其他品牌形成对比[16][18][19] 消费者行为与品牌定位 - 公司产品受到消费者狂热追捧，提价前夕门店出现三小时长队，电商平台产品上架即售罄[3][4] - 近80%的购买者表示不担心公司金饰的保值率，购买动机包括情绪价值、工艺价值和品牌信仰[15][16] - 消费者将公司产品视为奢侈品，用户与奢侈品用户有很高重叠度，购买是为了工艺和品牌而非回收[21][25] - 消费者认为公司调价模式与奢侈品类似，即使金价下跌，更多会以打折形式而非直接降低单品价格[31] - 品牌信仰和提价预期是驱动消费的关键因素，情绪价值高于实用价值[6][34] 产品策略与市场趋势 - 公司强调古法制金工艺，足金镶嵌加工工艺复杂，因高纯度黄金较软，对工艺要求高[21] - 产品趋向轻量化，热销产品如玫瑰花窗项链、金刚杵吊坠等价格在18000-50000元之间，使总价更易于承受[22][24] - 2021至2023年间，10000-50000元价格区间的产品收入增幅最大，占比从不到60%提升至超过65%[24] - 古法黄金珠宝市场规模预计从2023年的1573亿元增长至2028年的4214亿元，年复合增长率达21.8%[30] - 公司产品被部分消费者视为可替代金条的一种资产配置方式，兼具工艺价值和金融属性[25] 行业对比与宏观环境 - 公司被类比为“女人的茅台”，其提价预期和品牌信仰与飞天茅台在顺周期中的表现相似[5][8][11] - 与行业“老前辈”周大福相比，公司避免了直营店与加盟店优惠差距过大的问题，购物体验更佳[18][19] - 在全球宏观经济未出现大变化的背景下，高端消费保持稳定，爱马仕、LV等奢侈品牌三季度业绩仍能维持正增长[32] - 公司成功抓住了宏观周期中逆向生长的机会，搭乘了古法金饰行业向上的趋势[7][27]

产品调价 - 公司将于10月26日进行年内第三次产品价格调整 此前在2月和8月已分别调价 [2] - 8月调价中 1万元至3万元左右的热门饰品上调约1000元-3000元不等 主要产品涨幅在5%-13%之间 2月产品涨价5%-12%不等 [2] - 机构预计此次涨幅或在9%到10%之间 [2] 市场销售反应 - 价格调整预告引发抢购热潮 北京等地线下门店出现消费者排长队现象 线上平台商品上架后迅速售罄 [3][5] - 消费者因担心涨价后购买成本上升而提前购买 有消费者表示排队虽耗时但能买到心仪款式 [5] - 线上销售火爆 淘宝、天猫、京东等平台商品短时间内售罄 有消费者评价担心涨价后买不起 [6] 定价策略与消费者认知 - 公司采用按件定价的一口价模式 不同于传统金店的大盘金价加工费模式 [5] - 在金价上涨背景下 公司未调价前的产品价格与当前黄金大盘价差缩小 有消费者认为现购买更具性价比 例如黄金大盘价从775元/克升至990元/克 公司产品价1199元/克 价差从每克400多元缩小至200多元 [6] - 部分消费者青睐公司产品的工艺精美 尽管定价高于其他品牌 但仍倾向购买 [5] - 也有消费者因公司定位高端且频繁调价而持观望态度 或更倾向购买按克计价的金条 [7] 门店扩张与业绩表现 - 公司加速线下扩张 自2025年7月1日至今新增5家门店 位于深圳湾万象城、上海新天地、南京IFC、北京SKP及香港IFC 并完成3家门店的扩建 [7] - 截至2025年10月18日 公司在境内外共有46家门店 [8] - 2025年上半年营业收入123.54亿元 同比增长251% 经调整净利润23.5亿元 同比增长291% [8] 行业背景与专家观点 - 国际金价走强并屡破纪录 在美元走弱及全球央行购金背景下 金价上涨支撑力预计延续 [8] - 有观点认为公司调价是高端品牌战略演绎 消费者不仅为保值买单 更看重文化价值与独特体验 [8] - 另有观点认为公司涨价行为与国际金价波动关联度有限 可能是利用消费者认知扩大业绩 产品增值更多来源于设计与品牌而非原材料 [8] - 公司采用一口价模式 2025年上半年毛利率从41.2%降至38.1% 同时租金、人工成本及海外开店投入攀升 [9] - 花旗等券商仅给出9%-10%的净利润上修幅度 有分析认为该增幅不足以支撑公司估值再度翻倍 [9]

股价表现与市场交易 - 公司股价上涨6.06%至735港元，成交额达11.3亿港元 [1] 机构观点与评级 - 摩根大通将公司目标价由1294港元微升至1296港元，相当于预测2027年市盈率24倍 [1] - 摩根大通重申对公司"增持"评级，并将其列为中国消费行业的首选股之一 [1] - 摩根大通轻微调整公司2025至2027年盈利预测 [1] 品牌价值与消费者需求 - 即使在产品提价或品牌促销期结束后，消费者仍愿意在门店外排队等候购物 [1] - 公司品牌价值提升趋势明确 [1] - 公司产品以"古法工艺"和"中式审美"为特色 [1] 销售表现与产品策略 - 基于8月至9月份数据，预测公司零售销售表现将维持强劲 [1] - 公司计划配合节庆时间表推出更多新产品，并采用金漆技术等新工艺 [1] - 公司单品价格多在1至6万元之间，换算成克价约在1200到1700元 [1] - 小克重产品单克的价格甚至超过2000元 [1] 运营与网络拓展 - 公司未来将持续调整门店网络 [1]