评级与目标价调整 - 瑞银将民生银行评级由“中性”上调至“买入” [1] - 目标价从5.43港元轻微下调至5.3港元 [1] 估值与市场预期 - 民生银行估值处于深度折让，2026年预测市账率仅0.22倍 [1] - 相对而言，中信银行2026年预测市账率为0.47倍 [1] - 市场当前定价逻辑认为其盈利压力将持续存在 [1] - 瑞银认为其估值重评潜力将超过近期的股本回报率疲软 [1] 盈利与财务前景 - 盈利很可能自2026年开始迎来拐点 [1] - 预计盈利在2026年达到平衡，并自2027年起转为正增长 [1] - 受益于营收改善及资产负债表风险已大规模释放 [1] - 瑞银将民生银行2026至2029年每股盈利预测上调5-6% [1] - 因短期市场波动，轻微上调资金成本至11.5% [1] 风险与拨备分析 - 瑞银分析认为其拨备风险可能已见顶 [1]

评级与目标价调整 - 瑞银将民生银行评级由“中性”上调至“买入” [1] - 目标价从5.43港元轻微下调至5.3港元 [1] 估值与同业比较 - 民生银行2026年预测市账率仅0.22倍，处于深度折让状态 [1] - 同业中信银行2026年预测市账率为0.47倍，民生银行估值折让明显 [1] 盈利前景与预测调整 - 公司盈利很可能自2026年开始迎来拐点 [1] - 预计盈利在2026年达到平衡，并自2027年起转为正增长 [1] - 瑞银将民生银行2026至2029年每股盈利预测上调5-6% [1] 风险与成本因素 - 瑞银分析认为公司拨备风险可能已见顶 [1] - 因短期市场波动，轻微上调资金成本至11.5% [1] 市场观点与重评潜力 - 当前市场定价逻辑认为公司盈利压力将持续存在 [1] - 随着营收改善及资产负债表风险已大规模释放，公司估值重评潜力将超过近期的股本回报率疲软 [1]

公司业绩表现 - 公司发布盈喜 预期2023年营业收入约32.5亿元人民币 按年增长约89% [1] - 预期2023年净利润约7.16亿元人民币 扣非净利润约7850万元人民币 均实现按年扭亏为盈 [1] - 业绩表现显著超出该行及市场此前预期 盈利拐点出现时点较此前判断明显前移 [1] 公司业务与产品管线进展 - 随着泰它西普和RC148出海 更多研发费用将由海外合作伙伴承担 看好2024年主业利润率进一步改善的空间 [1] - 2024年看好泰它西普重症肌无力MG III期入组和干燥综合征SS III期启动 [1] - 2024年看好维迪西妥单抗首个海外生物制品许可申请BLA申报和一线治疗尿路上皮癌1L UC III期数据读出 [1] - 看好内地泰它西普MG适应症纳入医保后的销售放量 以及SS、IgA肾病等大适应症的获批 [1] - 看好早期品种如RC148、RC118、新型ADC RC278等更多适应症的推进 相关数据读出有望持续催化股价 [1] 投资评级与目标价 - 该行维持对公司的"买入"评级及目标价136港元 [1]

涉及的公司与行业 * 公司：淮北矿业 [1] * 行业：煤炭行业、电力行业、砂石骨料行业 [1] 核心观点与论据 * **核心观点：公司是稀缺成长标的，盈利拐点将至** [1] * **产能增长**：煤炭、电力、砂石骨料业务多元发展，产能全面增长 [1] * **煤炭**：信湖煤矿（300万吨/年）复产在即，陶忽图煤矿（800万吨/年）力争上半年投产，届时在产煤矿核定产能将达4225万吨/年，较当前增长23.36% [1] * **电力**：聚能发电项目（2×660MW）预计2026年投产，混煤自供可锁定煤电产业利润 [1] * **砂石骨料**：4座在建/拟建非煤矿山投产后，核定产能将达4090万吨/年，较当前增长49.27% [1] * **盈利弹性**：业务结构优异，盈利弹性较大 [2] * **煤炭业务**：焦煤产销占比均超过50%，盈利弹性大 [2] * **信湖煤矿**：为优质主焦煤矿井，预计2026-2028年生产煤炭150/210/270万吨，基于单吨净利252元，测算归母净利润2.56/3.59/4.62亿元 [2] * **陶忽图煤矿**：单卡热值超过6000大卡，为优质化工煤，预计2026-2028年生产煤炭80/320/560万吨，基于单吨净利157元，测算归母净利润0.48/1.91/3.34亿元 [2] * **电力业务**：预计2026-2028年实现发电量26.4/39.6/52.8亿度，基于度电净利0.052/0.046/0.041元，测算归母净利润1.09/1.46/1.71亿元 [2] * **砂石骨料业务**：预计2026-2028年销售规模2545/3123/3701万吨，基于单吨净利9元，测算归母净利润2.12/2.62/3.11亿元 [2] * **盈利预测与估值**：考虑煤价重回上行通道，预计最迟2026年第二季度公司将迎来向上盈利拐点 [3] * 保守测算2025–2027年归母净利润分别为14.9亿元、26.2亿元、41.0亿元，同比增速分别为-69%、+76%、+56% [3] * 对应市盈率（PE）分别为22.6倍、12.9倍、8.2倍，维持“买入”评级 [3] 其他重要内容 * **分红政策**：2025-2027年分红下限提升至35%，公司正推进提质增效重回报和市值管理 [2] * **风险提示**：矿井复产及投产进度不及预期、煤价大幅下行、电厂发电量不及预期等 [4]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点 - 公司2025年业绩预告显示盈利拐点已至，业绩超市场预期，其中第四季度归母净利润同比扭亏，环比大幅增长3185% [7] - 隔膜价格拐点已至，第四季度盈利明显恢复，单平净利环比大幅提升，且涨价正陆续落地，预计2026年盈利弹性明显 [7] - 公司布局硫化锂、硫化物固态电解质及膜产品，产品性能领先，已实现百吨级硫化锂产线，并已对接头部客户 [7] - 基于隔膜涨价弹性及海外客户占比提升，报告上调了公司2025至2027年的盈利预测 [7] 财务预测与估值总结 - **盈利预测**：报告预测公司营业总收入将从2024年的101.64亿元增长至2027年的211.25亿元。归母净利润预计从2024年亏损5.56亿元，扭转为2025年盈利1.37亿元，并在2026年大幅增长至25.36亿元，2027年进一步增至31.49亿元 [1][8] - **增长趋势**：预计2025年营业总收入同比增长33.83%，2026年增长31.26%。归母净利润在2025年同比增长124.67%，2026年同比大幅增长1,748.45% [1][8] - **每股收益与估值**：预测每股收益（EPS）从2025年的0.14元/股，增长至2026年的2.58元/股和2027年的3.21元/股。基于当前股价，对应2026年市盈率（P/E）为18.84倍，2027年为15.17倍 [1][8] 业绩预告与经营分析总结 - **2025年第四季度业绩**：公司预告2025年归母净利润为1.1至1.6亿元，扣非净利润0.8至1.3亿元，同比扭亏。其中第四季度归母净利润中值为2.2亿元，环比大增3185%；扣非净利润环比大增2702% [7] - **隔膜业务量价齐升**：预计2025年第四季度隔膜出货量超过35亿平方米，环比增长10%以上，同比增长70%以上。2025年全年湿法隔膜出货预计超过110亿平方米，同比增长65%以上。价格方面，第四季度已有部分客户涨价落地，预计2026年涨价效应将完全体现，且部分客户计划二次提价 [7] - **盈利能力恢复**：测算2025年第四季度隔膜单平净利润超过0.1元/平方米，较第三季度的0.04元/平方米环比大幅提升。干法隔膜业务在第四季度已扭亏为盈 [7] 产能与海外布局总结 - **产能与出货指引**：考虑产能释放节奏，预计2026年湿法隔膜出货量将达到140亿平方米，同比增长20-25% [7] - **海外扩张**：匈牙利一期4亿平方米产能已投产，美国7亿平方米涂覆产能开始打样。公司并规划了匈牙利二期8亿平方米和马来西亚10亿平方米产能，预计2026年海外客户占比将进一步提升 [7] 新技术与产品布局总结 - **固态电解质布局**：子公司湖南恩捷开发布局硫化锂、硫化物固态电解质及电解质膜产品，在电导率、粒径控制等核心指标上处于行业领先水平 [7] - **产业化进展**：目前已实现百吨级硫化锂产线和十吨级硫化物固态电解质产线，并已对接头部客户 [7] 市场与基础数据 - **股价与市值**：报告发布时收盘价为48.65元，一年股价区间为25.87元至66.36元。总市值为477.85亿元，流通A股市值为400.21亿元 [5] - **基础财务数据**：最新每股净资产为25.54元，资产负债率为44.78%，总股本为9.82亿股 [6]

公司股价表现与市场反应 - 公司股价今日大幅上涨23% [1][2] - 股价上涨的直接原因是公司上调了年度营收指引 [1] - 股价自去年10月的高点（约19美元）已出现显著回调 [12][13][15] 公司业务与产品 - 公司核心产品是一个集应用与设备于一体的生态系统，主要提供家庭安全服务，包括位置共享、汽车碰撞检测和警报等 [3] - 产品不仅用于追踪家人，也用于追踪宠物和个人物品（如车钥匙、包） [3][4] - 公司业务已扩展至信用评分监控和身份盗窃保护等领域 [4] 财务表现与业绩指引 - 公司上调了本财年初步营收指引，将指引区间提高至4.86亿至4.89亿美元，较此前指引中值上调约300万美元 [5] - 过去四个季度公司营收约为4亿美元，此次上调意味着年增长率在20%以上 [5] - 公司预计下一财年（2026年）营收将继续保持近30%的增长 [13] - 公司调整后盈利预计增长约80% [14] - 公司在过去六个季度实现了调整后盈利，去年是至少过去10年来首个实现净收入为正的年份 [12][13] 用户增长与市场拓展 - 公司公布了第四季度初步月活跃用户数据，同比增长约20% [5] - 第四季度月活跃用户数达到约9580万，较上年同期增加约1600万用户 [6] - 用户增长不仅来自美国市场（增长16%），国际市场增长更为强劲，达到26% [6] 竞争环境与公司优势 - 主要竞争对手包括苹果（AirTag系统）、三星和谷歌等大型科技公司 [7] - 公司的价值主张在于其硬件设计以及跨平台操作的系统无关性，可在Android和iOS等多个平台上使用 [7][8] - 公司在数据共享方面被认为更具隐私性，这可能吸引了那些对大型科技公司数据收集行为有顾虑的国际客户 [8][9] 公司历史与估值 - 公司成立于2007-2008年左右 [10] - 公司于2024年进行首次公开募股 [12] - 基于当前新闻调整后的预期，公司股票以116倍的2026年预期市盈率交易 [15] - 自去年10月以来的股价回调可能源于估值修正 [13][15]

报告行业投资评级 - 维持对生猪养殖行业的“超配”评级 [3][68] 报告的核心观点 - 我国是全球最大的生猪及猪肉产需国，猪肉市场基本自给自足，对进出口依赖度低 [3][12][16][24][27] - 我国生猪养殖规模化程度持续提升，2024年规模化率已超70%，未来在政策与市场驱动下仍有上升空间 [3][61][64] - 能繁母猪存栏自2024年12月开始去化，截至2025年11月末为3957万头，较上年同期去化3.01%，未来仍有去化空间，预计将带动2026年生猪供给逐步回落、价格及养殖盈利逐步回升 [3][32][34][37][47][48] - 生猪养殖成本（饲料价格）有望在2026年维持低位震荡，为盈利修复创造条件 [39][41] - 目前SW生猪养殖板块整体估值处于历史相对较低位置，建议关注具有成本与规模优势的龙头公司 [3][68] 根据相关目录分别进行总结 1. 我国是全球猪肉最大的产需国 - **全球最大生产国**：预计2025年全球生猪产量12.88亿头，中国占7.05亿头，占比54.7%；全球猪肉产量11668万吨，中国占5700万吨，占比48.9% [3][12] - **全球最大消费国**：预计2025年全球猪肉国内消费总量11564.1万吨，中国占5820.0万吨，占比50.3%；2024年我国人均猪肉消费量28.10千克，占人均肉类消费量的73.7% [3][21][24] - **进出口依赖度低**：预计2025年我国猪肉出口100万吨，仅占全球出口量的1.0%，占国内产量的0.18%；预计进口130万吨，仅占国内消费量的2.2% [3][16][27] - **国内生产集中**：2025年前三季度，河南、四川、湖南、湖北、山东前五大省份生猪合计出栏20569.2万头，占全国总出栏量的38.8% [19] 2. 能繁母猪产能持续去化，生猪供给有望逐步回落 - **产能去化进行中**：截至2025年11月末，能繁母猪存栏3957万头，较2024年11月末去化3.01%，是正常保有量3900万头的101.5%，处于绿色调控区间，但仍在历史相对高位，未来有去化空间 [3][32] - **供给预计回落**：2025年前三季度全国生猪累计出栏52922万头，同比增长1.8%；根据能繁母猪存栏变化推算，预计2026年生猪出栏量将逐步回落 [34] - **价格有望回升**：2025年1-11月猪价逐步回落，12月后回升；截至2025年12月29日，全国外三元生猪价格12.19元/公斤，同比下跌23.0%，较月初低点回升8.4%；预计2026年猪价有望逐步回升 [37] - **成本有望低位运行**：截至2025年12月10日，生猪饲料平均价2.62元/公斤，同比下跌约12.4%；预计2026年主要饲料原料（玉米、豆粕）全球供给偏宽松，饲料价格或将在低位震荡 [39][41] - **玉米**：预计2025/26年度全球玉米产量12.83亿吨，同比增产约4.25%，产需缺口1422万吨，但期末库存较高，供给偏宽松；预计中国玉米产区批发均价在2300-2600元/吨 [41][43] - **豆粕**：预计2025/26年度全球大豆产量4.22亿吨，产需盈余69万吨，库存消费比29.0%，供给维持宽松；预计中国进口大豆到岸税后均价在3700-4000元/吨 [44][45][46] - **养殖盈利有望回升**：截至2025年12月26日，自繁自养生猪养殖利润为-130.11元/头，外购仔猪养殖利润为-162.8元/头；预计2026年随着猪价回升和成本低位，养殖盈利有望逐步回升 [47][48] - **板块业绩分析**： - **2025年前三季度**：SW生猪养殖板块实现营业总收入3078.7亿元，同比增长8.0%；实现归母净利润219.3亿元，同比增长8.0% [50] - **2025年第三季度**：SW生猪养殖板块实现营业总收入1032.0亿元，同比下降6.4%；实现归母净利润57.7亿元，同比下降68.7%，主要受猪价下跌影响 [52] - **龙头公司表现**：2025Q3，牧原股份、温氏股份、新希望归母净利润分别为42.5亿元、17.8亿元、0.1亿元，同比增速分别为-56.0%、-65.0%、-99.6% [55] - **盈利能力**：2025Q3，SW生猪养殖板块毛利率同比下降11.5个百分点至12.0%，净利率同比下降11.9个百分点至5.7% [56] 3. 行业规模化程度有望不断上升 - **散养户占比高但持续减少**：2023年，年出栏1-49头的养殖场数占比高达93.32%；但2007-2023年，年出栏500头以下的养殖场数量减少了约78% [59][60] - **规模养殖场快速增加**：2007-2023年，年出栏500头以上的养殖场数量增长45.34%，其中年出栏5万头以上的超大型养殖场数量增长高达2114% [60] - **规模化率显著提升**：2024年全国生猪养殖规模化率（年出栏500头以上）已超70%，较2017年提高约23个百分点；2024年TOP26企业生猪出栏总量2.29亿头，占全国比重约33%，较2017年提高约26个百分点 [3][61] - **政策强力推动**：国家多项政策明确支持提高规模化率，例如目标到2025年养殖规模化率达到65%以上、70%以上或78%以上 [64][66][68] 4. 投资建议 - 维持行业“超配”评级，主要基于中长期规模化提升空间、短期产能去化带动盈利修复预期，以及板块估值处于历史相对低位 [3][68] - 建议关注具有成本优势、规模优势的生猪养殖龙头：牧原股份（002714）、温氏股份（300498）、新希望（000876） [3][68] - 报告给出了重点公司盈利预测，例如牧原股份2025/2026年EPS预测分别为3.42/4.02元，对应PE为14.58/12.40倍 [69]

海工业务营收与增长态势 - 2025年上半年海工板块营收为2.1亿元，第三季度单季营收骤增至6.6亿元，呈现爆发式增长态势 [1] - 公司表示，当海工营收业绩提升、产能利用率达到较高水平时，该业务有望迎来盈利拐点 [1] 当前产能建设与状态 - 阳江基地（30万吨产能）目前处于试投产阶段 [1] - 射阳二期及德国基地（50万吨产能）仍在建设推进中，尚未投产 [1] 盈利拐点与未来展望 - 公司目前毛利率仍承压，并曾提及“产能就绪，等待订单兑现” [1] - 受订单获取、项目交付节奏等因素影响，公司暂无法明确海工业务实现盈利拐点所需的具体营收规模、产能利用率水平及明确时间表 [1] - 后续公司将依据各基地进展及市场情况进行披露 [1]

财务业绩与盈利预期 - 公司2025年第三季度营收达217.9亿元，创历史新高，同比增长16.7%，环比增长14.7% [2] - 第三季度净亏损为34.81亿元，同比大幅收窄31.2%；经调整净亏损为27.35亿元，同比收窄38% [2][4] - 管理层对在2025年第四季度实现盈利充满信心，并设定了2026年全年盈利的目标 [2][6] - 第三季度综合毛利率为13.9%，整车毛利率为14.7%，均创近三年新高 [2] - 公司目标在第四季度将整车毛利率提升至18%左右 [4] 运营数据与现金流 - 第三季度汽车交付量为8.71万台，同比增长40.8%，环比增长20.8% [3] - 汽车销售收入为192.0亿元，同比增长15.0%，环比增长19.0% [3] - 第三季度实现正向经营性现金流，现金储备增至367亿元，环比增长近百亿元 [3] 盈利能力驱动因素 - 盈利改善主要得益于销量提升带来的供应链降本和高毛利车型的热销 [4] - 全新ES8毛利率为20%，5566车型及乐道L90的毛利率在15%到20%之间 [4] - 第四季度全新ES8交付量预计将有大的跃升，其毛利率将超过20%，推动毛利总额显著增长 [4] - 研发费用为24亿元，同比下降28.0%，环比下降20.5%，显示出成本控制成效 [4] 产品战略与市场趋势 - 2025年被视为纯电大三排SUV市场的拐点，其销量增速远超增程、插混和燃油车型 [5] - 全新ES8上市后41天即达成1万台交付，创下40万元以上纯电市场交付新纪录 [5] - 乐道品牌在385天内实现10万台交付，萤火虫车型达到稳态月销约6000台 [5] - 公司计划在2026年推出三款大车，届时将有五款大车同时在售 [6] - 预计大车销量占比将保持较高水平，结合成本优化，2026年公司综合毛利率有望达到20% [6]

2025年第三季度业绩 - 2025年Q3实现收入217.9亿元，同比增长16.7%，环比增长14.7% [1] - 2025年Q3归母净亏损36.6亿元，同比及环比均改善28.8% [1] - 2025年Q3 Non-GAAP归母净亏损27.4亿元，同比改善38.0%，环比改善56.4% [1] - 2025年Q3完成汽车销量8.7万辆，同比增长40.8%，环比增长20.8% [1] - 2025年Q3汽车业务收入192.0亿元，同比增长15.0%，环比增长19.0% [1] - 2025年Q3整体毛利率升至13.9%，汽车业务毛利率为14.7%，创近年新高 [1] 销量与盈利能力分析 - 2025年Q3平均销售单价环比小幅下行1.35万元至25.03万元，主要因萤火虫/乐道车型销量占比提升 [1] - L90、ES8等重磅车型推出推动销量增长，其中55系列和L90车型毛利率在15%-20%区间，ES8车型约为20%，66系列达25%左右 [1] - 毛利率同环比提升得益于供应链降本有效执行与L90等车型毛利率提升 [1] 2025年第四季度业绩指引 - 公司预期2025年Q4实现交付12.0万辆至12.5万辆，同比增长65.1%至72.0% [2] - 公司预期2025年Q4实现收入327.6亿元至340.4亿元，同比增长66.3%至72.8% [2] - 2025年Q4交付指引较此前下调，主因10月中旬置换补贴部分退坡对车市消费产生前置性冲击、车市季节性翘尾效应弱化 [2] - 随着ES8车型开始放量，公司指引2025年Q4整车平均销售单价上升且毛利率进一步升至18%，并实现单季度盈亏平衡 [2] - 2025年Q4 Non-GAAP利润有望转正 [2] 2026年展望与新车规划 - 2026年全年将推出3款大型新车，其中Q2/Q3分别上市2/1款 [3] - ES8和L90仍处在强势新车型周期内，预计5款车型有望达到单月销售峰值超5万辆/月 [3] - 2026年化销量有望冲刺60万辆 [3] - 2026年研发费用指引维持在20亿元/季度，费用率预计保持稳定 [3] - 2026年有望实现全年度Non-GAAP净利润转正 [3] - 公司在中高端纯电汽车的市场地位进一步确立，当前位置整体估值低于新势力 [3] 盈利预测 - 预计公司2025年实现营收901.22亿元，归母净利润为-155.26亿元 [3] - 预计公司2026年实现营收1310.65亿元，归母净利润为-65.57亿元 [3] - 预计公司2027年实现营收1547.35亿元，归母净利润为-27.27亿元 [3]