行业竞争态势 - 代建行业竞争激烈 代建费率在1%至2%之间的项目占比达42.7% [2] - 部分企业出现不合理和非理性的报价行为 [2] 公司战略定位 - 龙湖龙智造拒绝参与非理性报价 强调产品价值创造是核心商业逻辑 [2] - 公司通过操盘能力、数字化能力及品牌口碑为委托方创造价值 [2] 业务发展成果 - 龙湖龙智造航道于2022年成立 2023年开始对外输出 [2] - 累计承接项目接近80个 上半年操盘签约额超80亿元 [2] - 项目操盘兑现成功率表现优异 [2]

核心观点 - 中国房地产行业进入风险出清阶段 多家房企债务重组取得突破性进展 [1] - 远洋集团通过境内外债务重组实现非现金收益扭亏为盈 但经营基本盘仍面临挑战 [1][2] 财务表现 - 营业额62.03亿元同比下降53% 毛亏49.66亿元 毛亏率80% [1] - 公司拥有人应占溢利102.02亿元 去年同期亏损53.82亿元 扭亏主要得益于债务重组非现金收益 [2] - 净借贷比率743% 上年末为42020% 借贷总额669.97亿元同比下降31.89% [8] - 现金资源总额58.31亿元 无法覆盖416.76亿元一年内到期贷款 [8] 经营状况 - 物业开发收入32.96亿元同比下降68% 占总收入53.14% [3] - 协议销售额133.7亿元同比下降27.06% 销售楼面面积84.9万平方米下降44% [3] - 平均销售价格上升41%至1.89万元/平方米 但入账销售价格下降至1.1万元/平方米 [3] - 交付可售楼面面积34万平方米同比下降55% [3] 区域分布与资产结构 - 北京区域贡献29%物业收入 环渤海18% 华南20% 华中22% 华东4% 华西7% [4] - 土地储备2723.2万平方米 权益部分1459.2万平方米 上半年未新增土地 [4] - 持有23个投资物业 可租赁面积356.5万平方米 物业投资营业额下降20%至1.44亿元 [6] 业务转型 - 轻资产业务收入占比提升至45% 物业管理收入13.48亿元 其他房地产相关业务收入14.15亿元 [6] - 代建业务拓展面积562万平方米 签约天津杭州石家庄等项目 [6] - 近年出售多个商业资产总金额超百亿元 包括成都远洋太古里50%股权等项目 [4][5] 债务重组进展 - 境外债务重组规模63.15亿美元 转换为22亿美元新债务及41.15亿美元新债券 [7] - 境内债务重组方案涉及180.5亿元 提出现金回购、资产抵债等化债手段 [9] - 现金回购及资产抵债预计化解110亿元债务 占总债务60.94% [9] - 股票收益权方案可清偿约16.28亿元债务 占比不足10% [10] - 长期展期方案将债务延期至2035年 利率调整为1% [10]

核心观点 - 公司作为代建行业龙头 市占率连续9年超20% 行业第一地位稳固 [1] - 公司2025年上半年收入利润同比下降 毛利率下滑 但新拓项目规模提升 现金状况稳健 并首次启用中期分红 [1] - 公司中长期有望率先受益于房地产市场回暖 维持买入评级 [1] 财务表现 - 2025H1实现收入13.74亿元 同比下降17.7% [1] - 归母净利润2.56亿元 同比下降48.9% [1] - 毛利率同比下降11.5个百分点至40.0% [1] - 管理费用率同比上升3.2个百分点至15.9% [1] - 经营性净现金流1.12亿元 同比增长45% [1] - 每股派息0.24元 派息比例60% [1] - 首次中期分红每股股息0.076元 分红比例约60% [1] 业务运营 - 合约项目总建面1.265亿平方米 其中四大城市群占比77% [1] - 待开发面积占比38.4% 整体货值结构优质 [1] - 实现销售金额419亿元 同比增长2% [1] - 营销费用率同比下降1.0个百分点至2.2% [1] - 项目总交付面积465万平方米 维持行业第一 [1] 新拓项目 - 2025H1新拓合约面积1989万平方米 同比增长13.9% [2] - 新拓项目代建费约50亿元 同比增长19.1% 位居行业第一 [2] - 商业代建新拓面积1616万平方米 新拓占比同比上升12个百分点至81% [2] - 民企委托方占比同比上升8个百分点至27% [2] - 一二线城市新拓面积占比58% 杭州南京等城市占比较高 [2] 资产状况 - 在手现金16.4亿元 较2024年末增长8% [1] - 无银行负债 [1] - 合同资产14.4亿元 较2024年末增长6.9% [1] - 贸易应收款项10.0亿元 较2024年末下降10.7% 回款速度加快 [1] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润9.39亿元 对应EPS 0.47元 [1] - 预计2026年归母净利润10.64亿元 对应EPS 0.53元 [1] - 预计2027年归母净利润11.81亿元 对应EPS 0.59元 [1] - 当前股价对应PE估值分别为5.7倍、5.0倍、4.5倍 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年实现收入13.74亿元 毛利率40% 归母净利润2.56亿元 净利率19% [1] - 首次实施中期分红 每股派息0.076元 [1] - 上半年实现毛利5.50亿元 毛利率和净利率分别保持在40%和19% [6] 业务拓展与结构 - 新拓代建费50亿元 同比增长19% 新拓建筑面积1989万平方米 同比增长14% [3] - 商业代建占比提升至82% 私营企业委托方占比达37% 同比增长7个百分点 [3] - 一二线城市项目占比保持在58% 中标率同比提升15个百分点 重复委托率较去年底上涨4个百分点 [3] 运营效率提升 - 关键节点按时达成率提升至92% 营销费率从3.23%降至2.20% 决策周期缩短约50% [3] - 完成45个项目交付 总计465万平方米 占代建行业TOP10企业交付总量60% 交付满意度达92% [6] 战略布局与发展 - 从前端拓量 中端提效 后端保收三个维度协同发力 形成业务增量-运营增效-资金增值正向循环 [6] - 积极探索海外代建模式 依托股东中交集团在基建及海外市场资源 [6] - 市占率连续9年超20% 2024年底达22.1% 2025年上半年继续提升 [7] 资产与订单储备 - 在手订单建筑面积1.265亿平方米 77%位于核心城市群 待开发面积占比38.4% [7] - 经营性现金流逐步修复 合同资产和应收款上涨压力放缓 [4]

财务业绩 - 收入13.74亿元人民币 [1] - 毛利5.5亿元人民币 毛利率约40% [1] - 股东应占溢利2.56亿元人民币 净利率约19% [1] - 每股基本盈利0.13元人民币 [1] - 经营活动现金净流入1.12亿元人民币 同比增长45% [1] - 银行结余及现金16.4亿元人民币 较2024年末增长8% [1] 业务规模 - 新拓代建项目建筑面积1989万平方米 [1] - 新拓代建项目代建费约50亿元人民币 [1] - 代建销售额419亿元人民币 [1] - 交付建筑面积465万平方米 [1] 市场地位 - 市场占有率连续9年超过20% [1] - 保持代建行业第一地位 [1] - 拥有央企信用支撑和绿城品牌背书 [1] 经营能力 - 具备卓越的订单获取、资源整合和经营兑现能力 [1] - 重复委托率稳步攀升 [1] - 收入结构持续优化 [1] - 新拓代建业务规模实现逆势增长 [1]

投资评级与估值 - 首次覆盖给予"买入"评级，目标价333亿港元对应2025年PB0.85X [3][8] - 预计2025-27年归母净利润分别为10.1/16.3/19.8亿元，同比增速-36.8%/+61.6%/+21.1% [6][8] - 当前股价对应2025/26年PE分别为24X和15X，PB0.68X低于目标估值 [6][8] 公司概况 - 绿城中国为混合所有制房企，中交集团持股28.94%并表，九龙仓持股22.95%，宋卫平持股8.03% [7][19] - 2025年3月中交集团刘成云出任董事会主席，强调"市场化支持"的管理思路 [7][23] - 形成"央企信用+市场化机制"的独特竞争力，业务涵盖住宅开发、代建和物业管理 [7][18] 土地储备 - 总土储2,747万方，货值4,496亿元，一二线占比64%，核心10城占比53% [7][72] - 杭州土储占比12%达329万方，西安/启东/天津/盐城分列2-5位 [72][75] - 2024年拿地601亿元，北上杭占比58%，长三角区域占比78% [7][62] 销售表现 - 1H2025自投销售额803亿元行业排名第5，销售均价3.5万元/平领先行业 [7][82] - 产品溢价能力显著，15个样本项目较周边均价溢价15% [7][101][102] - 形成八大产品系列覆盖全维度需求，包括云庐系、凤起系等高端产品线 [7][98] 财务数据 - 2024年营收1,585亿元(+20.7%)，归母净利16亿元(-48.8%)，毛利率12.8% [7][113] - 2019-24年累计计提减值114亿元，占存货比例4.6%低于行业均值5.9% [7][126] - 净负债率60.2%同比降15.3pct，平均融资成本3.9%降40bps [7][119] 行业地位 - 代建业务通过绿城管理(9979.HK)开展，市占率连续9年超20%居行业首位 [7][110] - 物业管理通过绿城服务(2869.HK)运营，物业费单价3.24元/月/平领先行业 [7][108] - 产品力获《绿城好房子标准》认证，包含226项技术条款的完整体系 [7][95]

行业增长态势 - 2025年代建行业企业数量达百家 市场规模进入低速增长期 [1] - 2025上半年行业新增规划建筑面积同比增长17.6% 较2023-2024年增速53%、27%显著放缓 [1] - 后入局企业表现突出 入局五年以下企业新签约面积增速达36.5% 高于行业整体水平 [2] 市场竞争格局 - 头部企业集中度高 TOP1-5企业新拓建面占比49% TOP6-10占比26% [1] - 绿城管理以1989万平方米新签约面积居首 旭辉建管/龙湖龙智造等后发企业增速超60% [1][2] - 商业代建模式占比超70% 政府代建和资本代建分别占24.2%、4.9% [2] 区域分布特征 - 新签约面积中二线城市占比50.3% 三四线占43.5% 一线城市仅6.2% [2] - 龙湖龙智造/远洋建管一二线新拓占比近90% 旭辉建管二线占比60% [3] - 部分企业开始向深圳/广州等一线城市拓展机会 [3] 费率与盈利模式 - 行业价格战加剧 1%-2%费率项目占比达50.5% 较2024年底提升7.8个百分点 [3] - 1%-3%费率项目总占比81.7% 低费率趋势预计将持续 [3] 产品战略转型 - "好房子"成为破局关键 四代宅等创新产品通过提升得房率/配套完善度获得市场认可 [4] - 代建方通过调整容积率/产品形态实现价值兑现 如刚需地块转型低密洋房提升溢价空间 [5] - 行业从规模竞速转向效益增长 注重履约率/委托方满意度/产品力等高质量发展指标 [5]

行业背景 - 代建行业竞争加剧 参与者众多 营销能力成为企业脱颖而出的关键 [1] 公司表现 - 远洋建管凭借扎实的营销体系和专业操盘能力 在多个区域市场取得显著业绩 [1] - 2025年以来 远洋建管先后在青岛 上海等地持续签约新项目 稳居行业签约面积TOP20 [2] 广州南香雅居项目案例 - 项目由增城城投开发 远洋建管提供代销管理 今年5月首次开盘销售额突破亿元 [1] - 创新采用"科技+教育+改善"三位一体价值体系 塑造"智慧人文住区"差异化IP [1] - 样板间开放仅10天吸引近千组客户到访 为成功开盘奠定基础 [1] 青岛繁花里项目案例 - 项目曾因产品配置落后 业主口碑差等问题滞销多年 远洋接手后实现涅槃重生 [1] - 进行物理改造 将开放式社区调整为封闭式管理 优化归家动线并升级儿童活动区 [2] - 针对滞销大户型设计多套改造方案 提升产品吸引力 [2] - 营销策略实现单日300组客户到访 接手后4个月内清盘157套库存房源 [2] - 项目荣登青岛市北李沧双区周边竞品流速TOP1 [2] 核心竞争力 - 体系化营销能力体现 能根据不同城市 项目特点快速诊断问题并执行针对性解决方案 [2]

行业现状 - 代建行业从"蓝海"进入"红海"，头部企业格局逐渐稳定，形成鲜明标签和市场认可度 [1] - 2024年代建新拓规模达2.15亿平方米，较2020年翻倍，但同比增速降至13%，较2023年下降14个百分点 [2] - 2025年一季度新拓代建规模同比仅增长5%，项目获取难度持续增加 [2] 行业影响因素 - 宏观经济环境导致楼市低迷，委托方开发意愿降低 [3] - 行业竞争加剧，2024年末超100家房企入局代建 [3] - 政策影响：土地成交筑底、城投拿地减少、"以购代建"政策短期压制保障房代建需求 [3] 行业挑战 - 高质量发展与价格竞争的矛盾 [6] - 超额收益承诺与利润空间收窄的矛盾 [6] - 轻资产模式下的信任危机及规模与利润的博弈 [6] - 委托方选择标准升级为"战略生态共建"，更看重长期主义、风险共担和资源整合能力 [6] 头部企业分析 绿城管理 - 规模领跑行业，一二线城市项目占比44%，四大核心城市圈占比76.6% [8][9] - 商业代建占比76.19%，具备高毛利特性 [12] 蓝城集团 - 2024年签约代建项目1.36亿方，进驻27省146市，操盘690个项目 [15] - 2024年新增80个项目，总建面1570万方，占行业新增7.3% [15] - 保障房代建实现四次迭代升级，形成标准化体系 [16][17] 金地管理 - 2024年签约管理面积3831万方，同比+33% [19] - 客户结构中政府/国企占比72%，布局60+城市 [19] - 业务覆盖商住(68%)、商办(12%)、公建(20%)全业态 [19] 润地管理 - 2024年营业额11.8亿元，在管面积7607万方，同比+19% [22] - 政府代建新增1016万方，文体场馆在管17个 [22][23] - 形成"6+2"业务布局，重点发展政府公建领域 [22] 行业发展趋势 - 头部企业需构建核心竞争力，探索细分领域护城河 [24] - 从"规模扩张"转向高质量发展，避免价格战 [25] - 未来将呈现"强者恒强"、"特色为王"的竞争格局 [25] - 专业化分工实现多方共赢，建立良性竞合生态 [25]

行业现状与趋势 - 代建行业从蓝海进入红海 企业数量从2021年30余家增至2024年超100家 竞争加剧导致行业洗牌分化 [1][5] - 新增签约面积增速显著放缓 2023年同比增长53%达1.7亿平米 2024年增速降至27%达2.2亿平米 2025年一季度TOP20企业同比仅增6% [2] - 代建费率持续下探 从早期5-6%降至2-3% 部分项目低于2% 县域项目出现0.8%超低报价 [3] 利润与成本结构 - 行业利润走低源于三方面因素：企业数量增加加剧竞争 政府代建订单占比上升拉低利润率 人工成本刚性且去化周期延长 [3][4] - 土地供应量收缩制约需求 2024年土地新增规划建筑面积增速仅3.0% 远低于此前20-30%年均增速 [3] - 地产下行期房价走低 市场信心不足导致销售去化率下降 进一步压缩利润空间 [4] 企业格局分化 - 呈现"头部降速 中部提速 尾部淘汰"特征 2024年TOP5企业新签规模1783万平米增3.5% TOP6-20达640万平米增21.9% [6] - 尾部企业承压严重 部分企业2025年一季度零新增 仁恒等企业选择退出市场 [6] - 行业渗透率处于中期阶段 2024年修正后为12% 较欧美日25-30%的成熟水平存在一倍上升空间 [7] 国际对标与集中度 - 欧美日代建行业呈现三大特征：投资与开发分离 渗透率25-30% 头部三强市占率超50% [7] - 中国头部企业市占率存在提升空间 绿城管理连续9年市占率约20% 较欧美日龙头30%水平仍有差距 [8] - 预计成熟期头部企业年度新增面积达9000万平米 较2024年绿管3645万平米存在2倍增长潜力 [9] 规模评价体系缺陷 - 新增代建面积存在水分大 口径乱 失真问题 住宅与文旅公建项目性质不同 建造与改造类属性差异大 [11] - 部分签约面积为无效面积 约30%新拓项目无法进场 签约进场率仅70% 存在后续解约风险 [13] - 2024年部分省份代建方解约率达15% 问题订单可能引发后期经营压力与口碑受损 [15] 未来生存模式 - 三类企业能够存活：头部综合型选手（绿管 金地） 细分专业型选手（医疗 TOD领域） 区域深耕型选手 [16][17] - 腰部企业面临两条出路：要么成为头部 要么被边缘化 行业最终将形成较高集中度 [18][19] - 代建三强（绿城管理 润地管理 金地管理）已形成引领格局 分别凭借上市先发 价值创效 资源优势确立地位 [20] 市占率变化趋势 - 2024年代建三强新签约面积市占率37.5% 销售规模占比57.7% 呈现三强鼎立格局 [22] - 短期集中度下降 2024年TOP3集中度同比减少7个百分点 2025年一季度再降7个百分点 [22] - 长期看头部市占率将回升至50%以上 通过技术赋能与全周期服务能力巩固优势 [24] 核心竞争力 - 全周期经营能力成为关键 包括前端拓展领先 中端超高入场率 后端高效益兑现度与客户满意度 [25] - 系统领先涵盖投资 产品 运营 资本等多维度 类似中海 华润等房企发展路径 [25] - 持续为委托方创造增值价值的企业将获得更可观 更稳定 更持久的增长 [26]