报告公司投资评级 - 报告对安琪酵母的投资评级为“买入”，当前价格35.64元，合理价值46.87元，前次评级为“买入” [3] 报告的核心观点 - 国内供需格局改善，2025年安琪酵母产品预计量增价稳，成本端“糖蜜+折旧+运费”三大因素周期下行，利润弹性有望释放 [8] - 海外业务厚积薄发，成长逻辑加速兑现，预计21 - 24年海外收入复合增速23.9%，25年有望延续增长态势，且海外业务利润率有望提升 [8] - 预计2024 - 2026年收入152.48/175.56/199.70亿元，同比增长12.3%/15.1%/13.7%；归母净利润13.69/16.29/18.83亿元，同比增长7.8%/19.0%/15.6%；对应PE估值23/19/16倍，给予公司2025年25倍PE估值，对应合理价值46.87元/股，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 国内：供需格局决定量价，成本周期影响利润 收入端：供需格局改善，预计2025年安琪酵母产品量增价稳 - 需求端传统酵母需求复苏，YE贡献结构增量，酵母处于产业链中游，下游需求以烘焙食品、酒类为主，2024年我国烘焙行业收入规模达3189.4亿元，19 - 24年复合增速2.1%，啤酒量减价增，白酒行业规模稳中有增 [14][21] - 供给端竞争格局优化，短期产能增加有限，2024年安琪酵母产能预计达44万吨，10 - 24年复合增速高达10.7%，全球和国内竞争格局向龙头集中，安琪已完成一轮资本开支周期，2025年国内酵母产能扩张有限 [29][31][37] - 量价复盘显示供需格局影响量价，预计2025年安琪酵母均价维稳，供需错配时安琪常直接提价/降价，产品和渠道结构变化也影响均价，2025年酵母行业需求回升，供给增长少，安琪产品有望量增价稳 [46][51][55] 成本端：糖蜜+折旧+运费三大因素周期下行，利润弹性有望释放 - 2025年糖蜜供给增加、需求平稳，价格预计仍处下降通道，预计安琪酵母糖蜜吨成本下降10 - 15% [58][59] - 折旧对利润率影响减弱，预计2025年安琪新增折旧约1 - 1.3亿元 [70] - 2024年海运费用压制公司海外毛利率，预计2025年边际改善，汇率影响安琪毛利率以及汇兑损益 [75][79] 海外：厚积薄发，成长逻辑加速兑现 海外市场加速扩张，预计2025年收入增长20%+ - 安琪海外拓展分三个阶段，2021年至今海外业务加速扩张，预计21 - 24年海外收入复合增速23.9%，2024年全球市占率21.0%处于第二位 [86] - 未来海外增量主要来自非洲、东南亚、南美洲等新兴市场，安琪有望通过差异化竞争抢占欧美份额 [87] 安琪的优势：海外产品性价比高，渠道服务能力强 - 安琪海外产品性价比高，干酵母和YE具备优势，埃及和俄罗斯工厂离糖蜜产区近，产能大，具备成本优势，干酵母替代鲜酵母趋势明显，YE产能超14万吨全球第一 [91] - 安琪本土化建设渠道网络，销售人员服务能力强，2024Q3末海外经销商数目较2019年同比增长82.7%，销售人员对客户需求响应快 [94] - 安琪干酵母和YE技术领先，持续巩固研发优势，2023年研发费用投入6.0亿元，研发费用率4.4%，技术人员数目持续增长 [100] 受益结构升级以及产能爬坡，海外业务盈利能力有望提升 - 受益YE占比提升以及海外产能爬坡，海外业务利润率有望提升，海外YE占比高且增长快，产品结构升级，埃及和俄罗斯工厂扩产项目投产，产能利用率爬坡，自产后净利率有望提升 [106] 盈利预测和投资建议 - 预计2024 - 2026年收入152.48/175.56/199.70亿元，同比增长12.27%/15.14%/13.75%；归母净利润13.69/16.29/18.83亿元，同比增长7.80%/18.95%/15.60%；对应PE估值23/19/16倍 [114] - 参考可比公司估值，给予公司2025年25倍PE估值，对应合理价值46.87元/股，维持“买入”评级 [114]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级[1] 报告的核心观点 - 酵母行业增长稳健，结构分化，全球规模增速稳定在6%左右，中国2021 - 2023年CAGR为8.21%，传统烘焙、面食酵母需求夯底，酵母提取物注入新动能[7] - 原料价格扰动行业盈利，安琪酵母成本优势明显，2025年糖蜜价格或同比下滑10%以上，安琪有望平抑价格波动享受成本红利[7] - 踏浪出海，海外市场已成为公司增长新引擎，2023年海外收入47.86亿元，2001 - 2023年CAGR高达26.09%，收入占比增至35%，海外市场有望保持双位数高增速[7] - 资本开支或触顶回落，2025年原材料价格走低，随着新增产能投产完毕，资本开支有望触顶回落，糖蜜价格下滑有望使公司毛利率提升2.4pct[7] - 预计2024 - 2026年公司归母净利润分别为13.66/16.31/18.57亿元，同比增速为7.51%/19.41%/13.87%，EPS分别为1.57/1.88/2.14元，对应当前PE为22.27x、18.65x、16.38x，对比可比公司当下估值具备性价比[7] 根据相关目录分别进行总结 天然发酵剂，性能佳应用广毛利高 酵母应用广泛，国内酵母抽提物方兴未艾 - 酵母是天然发酵剂，应用广泛，2022年下游应用中中式面点占比39%，西式烘焙为35%，还用于啤酒酿造等领域，且在发酵速度等方面优势明显，逐步替代传统发酵法[15][16] - 酵母分鲜酵母、干酵母和半干酵母，欧美多用鲜酵母，亚太常用干酵母[18] - YE是酵母衍生物，具备多种功效，已广泛用于多种产品，大型酵母企业均有YE产能配置，集中度高[19][20] 产品特性和竞争格局赋予高毛利 - 2006 - 2020年间，安琪酵母国内业务毛利率维持在35% - 44%，接近品牌消费品，得益于产品特性、竞争格局和成本管理[23] - 酵母客户更类C端，企业议价力强，且酵母单价低、添加量少，客户对价格敏感度低[24] 高度依赖糖蜜原料，成本扰动行业盈利 - 糖蜜占酵母生产成本比重约30 - 40%，是影响成本的关键因素，我国糖蜜产量与国内糖产量基本一致，按原料来源分甘蔗糖蜜和甜菜糖蜜[25] - 甘蔗产量对糖蜜供给分析至关重要，预计未来甘蔗种植面积下滑、单产提升，糖蜜供应量中枢约353万吨，围绕中枢呈周期性波动[34] - 酵母是糖蜜最大需求方，占比持续提升，2021年占比达65%，中长期糖蜜价格主要由供给端决定，2023年后价格逐步回落[39][43][44] 酵母行业增长稳健，安琪领军国内市场 中国酵母行业比学赶超，增速领先 - 全球酵母行业发展成熟，2013 - 2018年CAGR为6%，格局长期稳定，寡头垄断明显[47] - 中国酵母行业起步略晚，2023年市场规模达132.76亿元，全球占比31%，2021 - 2023年CAGR为8.21%，安琪酵母国内市占率2023年高达55%[53] - 传统烘焙、面食酵母增速稳健，完全渗透假设下需求超50万吨，为国内酵母需求夯底，且我国人均烘焙食品消费量提升空间充足[54][59][60] - 酵母提取物降盐增鲜，符合健康化趋势，2021年中国YE人均消费量低，替代空间大，2023年国内市场空间约78万吨，现有产量仅20万吨[64][65] 复盘安琪，砥砺前行成就第一 - 安琪酵母前身是国家活性干酵母实验基地，科研起点高，通过产品和渠道差异化突围，成长为全球第二大、国内第一大酵母公司，宜昌国资委间接控股，股权集中稳定[69][72] - 20世纪80年代安琪酵母首批入场，率先布局，作为国企获财政及融资支持，缓释资金端压力，现阶段在建工程多为绿色项目，产能利用率高[75][81][86] - 安琪酵母研发能力强，有三项突破性创新，研发的小包装干酵母和YE产品优势明显，奠定国内酵母龙头地位，推动YE成为第二成长曲线[89][93][94] - 安琪酵母站位C端广铺网点、不断下沉，经销商和办事处数量领先，渗透B端提供优质服务、培育高粘性，员工数量显著领先[97][100] - 安琪酵母1996年提出国际化目标，较早布局出海，海外经销商数量占比提升，而国内其他企业国际化进程滞后[101][102] 放眼全球，安琪踏浪前行 从贸易到直接建厂，海外市场再度成为公司增长引擎 - 公司加速海外产能扩建，埃及、俄罗斯工厂有一定产能，印尼拟建年产2万吨酵母产线预计2026H2投产，巴西设立子公司[7] 海外营收增长快，占比再度攀升 - 2023年海外市场实现收入47.86亿元，2001 - 2023年CAGR高达26.09%，收入占比由12%增至35%[7] 海外市占率空间乐观 - 对标国内，海外市场渗透率提升空间更为充足，公司海外市场有望保持双位数高增速[7] 财务展望：资本开支触顶回落，糖蜜成本下行 周期性资本开支上升影响盈利，2025资本开支有望触顶回落 - 安琪产能建设周期约2 - 3年，产能密集投放后1 - 2年规模效应显现，净利率触底向上，随着新增产能于2024Q4投产完毕，2025年资本开支有望触顶回落[7] 糖蜜成本回落，毛利率有望受益 - 糖蜜价格与公司毛利率呈负相关，当前糖蜜价格下行，若2025年价格同比下滑10%，公司毛利率有望提升2.4pct[7] 安琪酵母具备原料优势，有望享受成本红利 - 安琪酵母凭借灵活的调价机制、水解糖替换技术及产能、全球化的采购能力平抑糖蜜价格波动，有望享受成本红利[7] 费用持续优化，盈利有望进入上行区间 - 公司费用持续优化，盈利有望进入上行区间[7] 盈利预测及风险提示 盈利预测 - 预计2024 - 2026年公司归母净利润分别为13.66/16.31/18.57亿元，同比增速为7.51%/19.41%/13.87%，EPS分别为1.57/1.88/2.14元[7] 估值与投资建议 - 对应当前PE为22.27x、18.65x、16.38x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级[7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 酵母行业增长稳健，结构分化，中国增速高于世界平均，传统烘焙、面食酵母需求夯底，酵母提取物注入新动能 [7] - 原料价格扰动行业盈利，安琪酵母成本优势明显，2025 年糖蜜价格或同比下滑 10%以上，公司有望享受成本端红利 [7] - 海外市场已成为公司增长新引擎，公司加速海外产能扩建，海外收入占比提升，有望保持双位数高增速 [7] - 资本开支或触顶回落，2025 年原材料价格走低，公司毛利率有望提升 [7] - 预计 2024 - 2026 年公司归母净利润分别为 13.66/16.31/18.57 亿元，同比增速为 7.51%/19.41%/13.87%，EPS 分别为 1.57/1.88/2.14 元，对应当前 PE 为 22.27x、18.65x、16.38x，对比可比公司当下估值具备性价比 [7] 根据相关目录分别进行总结 天然发酵剂，性能佳应用广毛利高 - 酵母应用广泛，国内酵母抽提物方兴未艾：酵母是天然发酵剂，应用于食品工业等多领域，2022 年中式面点和西式烘焙占下游应用的 74%；与传统发酵法相比，酵母发酵操作便捷、速度快且口味丰富；欧美多用鲜酵母，亚太常用干酵母；YE 是健康食品配料，已广泛用于多种产品，大型酵母企业均有 YE 产能配置 [15][16][18] - 产品特性和竞争格局赋予高毛利：2006 - 2020 年间，安琪酵母国内业务毛利率维持在 35% - 44%；酵母客户更类 C 端，企业议价力强，且客户对价格敏感度低 [23][24] - 高度依赖糖蜜原料，成本扰动行业盈利：糖蜜占酵母生产成本比重约 30 - 40%，是影响成本的关键因素；我国糖蜜产量与国内糖产量基本一致，甘蔗产量对糖蜜供给分析至关重要；酵母是糖蜜最大需求方，占比持续提升；中长期糖蜜价格主要由供给端决定，2023 年后价格逐步回落 [25][39][44] 酵母行业增长稳健，安琪领军国内市场 - 中国酵母行业比学赶超，增速领先：全球酵母行业发展成熟，增速趋于稳健，2013 - 2018 年 CAGR 为 6%，格局长期稳定；中国酵母行业起步略晚，但 2021 - 2023 年 CAGR 为 8.21%，高于世界平均，安琪酵母国内市占率 2023 年达 55%；传统烘焙、面食酵母增速稳健，完全渗透假设下需求超 50 万吨，为需求夯底；酵母提取物降盐增鲜，符合健康化趋势，2023 年国内市场空间约 78 万吨，产量仅 20 万吨，成长空间广阔 [47][53][59] - 复盘安琪，砥砺前行成就第一：安琪酵母前身是国家活性干酵母实验基地，科研起点高，通过产品和渠道差异化突围，成长为全球第二大、国内第一大酵母公司；宜昌国资委间接控股，股权集中、结构稳定；20 世纪 80 年代首批入场，率先布局，资金优势构筑早期护城河；研发能力强，有三项突破性创新，产品差异化明显；采取差异化战略，站位 C 端广铺网点、不断下沉，渗透 B 端优质服务、培育高粘性；1996 年提出出海目标，较早布局，身位领先，海外经销商数量及占比提升 [69][72][75] 放眼全球，安琪踏浪前行 - 从贸易到直接建厂，海外市场再度成为公司增长引擎：公司加速海外产能扩建，埃及、俄罗斯工厂有一定产能，印尼拟建年产 2 万吨酵母产线预计 2026H2 投产，巴西设立子公司 [7] - 海外营收增长快，占比再度攀升：2023 年海外市场实现收入 47.86 亿元，2001 - 2023 年 CAGR 高达 26.09%，收入占比由 12%增至 35% [7] - 海外市占率空间乐观：对标国内，海外市场渗透率提升空间更为充足，公司海外市场有望保持双位数高增速 [7] 财务展望：资本开支触顶回落，糖蜜成本下行 - 周期性资本开支上升影响盈利，2025 资本开支有望触顶回落：安琪产能建设周期约 2 - 3 年，在建工程转固致短期资本开支增加，但产能密集投放后 1 - 2 年规模效应显现，净利率触底向上，随着新增产能 2024Q4 投产完毕，2025 年资本开支有望触顶回落 [7] - 糖蜜成本回落，毛利率有望受益：糖蜜价格与公司毛利率呈负相关，当前糖蜜价格仍处下行区间，若 2025 年糖蜜价格同比继续下滑 10%，公司毛利率有望提升 2.4pct [7] - 安琪酵母具备原料优势，有望享受成本红利：公司凭借灵活的调价机制、水解糖替换技术及产能、全球化的采购能力平抑糖蜜价格波动，在 2025 年享受成本端红利 [7] - 费用持续优化，盈利有望进入上行区间：公司费用持续优化，盈利有望进入上行区间 [7] 盈利预测及风险提示 - 盈利预测：预计 2024 - 2026 年公司归母净利润分别为 13.66/16.31/18.57 亿元，同比增速为 7.51%/19.41%/13.87%，EPS 分别为 1.57/1.88/2.14 元 [7] - 估值与投资建议：对应当前 PE 为 22.27x、18.65x、16.38x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级 [7]

文章核心观点 安琪酵母作为全球酵母行业龙头企业正加速出海，在印尼投资建设酵母项目，这与其国内市场增速放缓和糖蜜成本高有关，公司海外业务发展良好，未来将加大海外市场开拓力度，盈利修复可期 [1][2][3] 公司概况 - 全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，在全球13个城市有生产基地，酵母系列产品总产能超40万吨，国内市场占比55%，全球占比19% [2] - 产品销售至全球170多个国家或地区，2024年前三季度海外地区收入42.57亿元，同比增长21.77%，占主营业务收入的39% [3] 印尼项目情况 - 子公司印尼公司拟投资8.8亿元建设年产2万吨酵母项目，规划干酵母产能1.88万吨/年，鲜酵母折干产能约2000吨/年，配套建设污水处理和环保有机肥项目，预计2027年投产 [1] - 印尼公司于2025年2月17日获批成立，注册资本8000亿印尼盾（约3.69亿人民币），安琪酵母持股80%，合资方持股20% [1] 出海原因 - 国内市场增速放缓 [2] - 酵母生产成本中糖蜜占比达59.94%，国内糖蜜价格长期处于高位 [2] 海外选址考量 - 考虑原材料供应、交通运输等因素，如埃及盛产甜菜、甘蔗，从埃及出口欧美运输更有优势 [2] - 印尼人口多，对酵母产品需求量大，地理位置优越，海运便利，原料和能源资源丰富 [2] 未来规划 - 加大海外市场开拓力度，提升用户服务水平，强化海外渠道建设 [3] - 深入研究烘焙酵母市场趋势，加强产品开发，发挥区域营销和技术服务平台功能，提供差异化方案，优化客户服务，提高市场响应速度 [3] - 积极开拓亚太及北美市场，提升市场占有率 [3] 盈利分析 - 糖蜜价格周期与产能扩张节奏共同催生盈利弹性，固定资产投资对盈利能力影响逐步平滑，酵母原材料本轮价格周期高点或已过，盈利能力修复可期 [3]

项目投资 - 印尼公司拟投资88000万元建设年产2万吨酵母项目[3] - 项目51134万元借款解决，36866万元用自有资金[7] 项目审批 - 2025年2月28日经董事会、监事会审议批准[3][4] 公司情况 - 印尼公司2025年2月17日获批成立，注册资本约3.69亿，持股80%[5] 项目规划 - 规划干酵母产能18800吨/年等，配套相关项目[6] - 拟购置用地约15.31公顷，金额约4200万元[7] 项目进度 - 预计建设周期24个月，2027年投产[7] 项目风险 - 面临国际经营和市场开发不及预期风险[3]

公司持股 - 福优公司注册资本1亿元，广西双柳美琪生物科技有限公司持股65%，公司持股35%[3][4] 项目投资 - 福优公司拟投资19117.55万元实施年产13万吨微生物菌剂绿色制造项目，2026年上半年投产[4] - 酶制剂公司拟投资3662.21万元实施功能性蛋白产业创新平台建设项目，2025年下半年投产[4] - 俄罗斯公司拟投资3294万元实施外线电路及配套设施项目，2026年建成投入使用[4] - 崇左公司拟投资1468万元新建成品仓库及配套消防系统项目，2026年建成投入使用[5] - 印尼公司拟实施年产2万吨酵母项目，议案待股东大会审议[5]

公司股权 - 福优公司注册资本1亿元，广西双柳美琪生物科技持股65%，公司持股35%[4] 项目投资 - 福优公司拟投19117.55万元建年产13万吨微生物菌剂项目，2026年上半年投产[4] - 酶制剂公司拟投3662.21万元建功能性蛋白产业创新平台，2025年下半年投产[5] - 俄罗斯公司拟投3294万元建外线电路及配套设施项目，2026年建成[6] - 崇左公司拟投1468万元建新成品仓库及配套消防系统项目，2026年建成[7] - 印尼公司拟实施年产2万吨酵母项目，待股东大会审议[8] 会议情况 - 2025年2月25日发第九届董事会第四十次会议通知，28日召开[2] - 2025年2月28日第九届董事会战略委员会第二十五次会议审议多项目议案，7票同意[3][4][5][6][8] - 各项目董事会表决结果均为11票同意[4][6][8] - 2024年7月22日第九届董事会第三十二次会议通过设立合资公司议案，9月10日福优公司成立[4]

文章核心观点 - 安琪酵母子公司拟投资建设年产2万吨酵母项目 [1] 项目详情 - 子公司PT ANGEL YEAST BUDI INDONESIA拟投资建设项目 [1] - 项目总投资估算8.8亿元 [1] - 预计建设周期24个月，2027年投产 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7][89] 报告的核心观点 - 安琪酵母是主业稳定且具备成长性的食品添加剂制造企业，在制造出海及产业链延伸上持续迈进 [2][7][89] - 公司固定资产投资对盈利能力的影响逐步平滑，酵母原材料本轮价格周期高点已过，盈利能力修复可期 [2][7][89] - 预计公司2024/2025/2026年EPS分别为1.58/1.92/2.16元，对应PE分别为23/19/17倍 [7][89] 根据相关目录分别进行总结 规模优势加速格局塑造，产能原料主导盈利周期 - 中国工业化酵母依托糖料农作物禀赋发展较快，安琪通过持续产能布局形成规模优势，但扩产节奏和原材料价格波动导致成本和费用波动，存在盈利周期性 [13] 原材料波动与扩产节奏主导安琪酵母盈利弹性 - 公司历史归母净利润弹性显著高于收入端，1997年以来收入同比增速波动区间为（5.74%，37.91%），归母净利润同比增速区间达到（-40.30%，114.22%） [14] - 公司净利率弹性主要来自毛利率波动，且波动幅度差别小，不同阶段毛利率和净利率同增或同降 [16] - 酵母加工为生物发酵生产模式，B端客户占比较重，产品均价对原材料价格变化敏感，行业竞争集中在成本控制 [19] 历史溯源，寻找行业塑造成本优势的两大抓手：产能规模+原材料采购 - 我国酵母行业发展经历萌芽（1920s - 1940s）和起步（1950s - 1970s）阶段，糖蜜成为主要原材料，下游应用范围拓展 [24][25][29] - 上世纪80年代以来，行业竞争格局由分散走向集中，安琪形成一超两强优势格局，2021年酵母市场市占率六成左右，YE市场市占率七成左右 [29][34] - 酵母行业竞争集中在靠近原材料产地采购优势和产能规模持续增长，影响公司归母净利润弹性的因素为糖蜜上游农业周期对采购成本的影响和产能投放周期对生产效率和费用的影响 [36] 原材料：糖蜜与甘蔗产量周期强相关，水解糖长期看或平抑相关波动 - 糖蜜价格周期性显著，完整周期一般为3 - 5年，年度间价差大，影响企业经营利润弹性 [37] - 采购价受供需两端影响，供给端起决定性作用，榨季内糖蜜销售采用竞标方式，榨季外销售尾货 [40] - 供给端糖蜜上游为甘蔗或甜菜，甘蔗产量与糖蜜价格成反比，甘蔗有3 - 5年农业周期；需求端糖蜜下游用于酵母、酒精及饲料等，酒精糖蜜需求不稳定 [43] - 种植面积与糖蜜产量正相关，但特定气候会打破负相关性，广西甘蔗种植面积预计修复性增长，国内甘蔗种苗培育取得突破 [45][49] - 糖蜜酒精需求榨季波动大，取决于玉米酒精和糖蜜酒精利润比较，近年来糖蜜酒精需求下滑，但特殊年份产线复产会影响采购价格，玉米价格与糖蜜底价相关 [50][53][58] - 2020 - 2023年糖蜜价格上行，安琪通过投产60万吨水解糖产能和规划30万吨水解糖布局，有望平抑糖蜜价格波动 [59] 产能：重资产背景下产能投放形成周期，产业链延伸+出海描绘新篇章 - 酵母行业是重资产行业，产能建设是核心竞争力，公司产能消化能力强，固定资产折旧转固压力影响逐步减弱 [62] 产能扩张压制短期毛利率，达产后反哺公司盈利能力 - 扩产节奏通过毛利率和财务费用率影响净利率，扩产初期毛利率受损，爬坡后受益，如2011 - 2014年扩产导致产能利用率下行，毛利率承压 [65][66] - 新增固定资产投资转固后财务费用增加，影响周期较短，如2013 - 2014年固定资产增加，财务费用上升 [68] - 公司十四五规划产能搬迁带来资本开支，2019年后新增资产折旧提升，2023年达新高，后续影响有望减弱 [73] 化桎梏为动能，产业链延伸+出海战略实现破局 - 酵母海外需求有增长空间，公司产能“走出去”开发国际市场，以酵母为枝干的衍生品商业化开花结果，“向上走”打开市场空间 [76] - 酵母衍生品丰富应用场景，酵母抽提物市场确定性强，安琪国内市占率70%左右，全球领先，未来国内YE产能扩产有望快于传统酵母 [77][79] - 安琪海外市占率有提升空间，2024年年中全球市占率超19%，剔除中国市场后较低 [80] - 安琪在埃及和俄罗斯建设产能，埃及产能利用关税优势和中东需求，未来规划新增产能；俄罗斯产能依托甜菜糖蜜资源，完善产品业态 [81] - 本地产能降本增效，海外业务毛利率提升，2023年达30.69%，公司通过设立子公司推进海外业务扩张 [82][86] 看好公司长期成长的多元性与中期的盈利改善 - 安琪酵母主业稳定且具成长性，制造出海及产业链延伸持续推进，固定资产投资影响平滑，原材料价格周期高点已过，盈利能力修复可期 [89]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 安琪酵母凭借技术壁垒和全球化布局稳居行业第一梯队，长期逻辑与短期催化形成共振，2025年业绩弹性值得期待 [4] - 行业需求稳健扩张，安琪依托产品创新和全球化战略持续打开成长空间 [5] - 成本下行、产品策略优化及海外放量构成业绩弹性核心驱动力 [5] 公司基本情况 - 最新收盘价36.40元，总股本8.69亿股，流通股本8.54亿股，总市值316亿元，流通市值311亿元 [3] - 52周内最高/最低价为38.12/27.88元，资产负债率45.0%，市盈率24.76 [3] - 第一大股东为湖北安琪生物集团有限公司 [3] 行业情况 - 行业基础需求稳健扩张，健康消费驱动天然酵母替代化学添加剂，YE在调味品领域渗透率加速、拓展在休闲零食等新领域的应用 [5] - 2018 - 2023年间，全球烘焙食品规模从3854亿美元增长到4929亿美元，年均复合增长率为5% [5] - 2023年中国烘焙食品及面包类消费市场逐步回归正轨，预计到2026年中国烘焙食品年增速达到6.2%，预制食品、工业化餐饮推动酵母需求刚性增长 [5] 公司业绩情况 - 24Q2起国内业务环比修复，海外保持高速增长，2024年前三季度实现营业总收入109.12亿元，同比增长13.05% [5] 业绩弹性核心驱动力 成本下行 - 糖蜜成本周期性下滑带来成本弹性，23/24榨季全国主产区糖蜜产量增长推动糖蜜价格稳中向下，24/25榨季国内甘蔗持续增产、糖蜜供应量增加，叠加下游应用场景减少糖蜜价格进一步下探，公司平均采购成本较去年同期有较大幅度下滑 [6] - 从产能扩张周期视角看，公司固定资产新增折旧摊销高峰已过，产能建设节奏与收入增长的错位修复，2025年首次实现折旧拖累减弱与成本端改善双重共振，利润弹性进入释放拐点，新增折旧/收入比自2024年起进入下行通道 [6] 产品策略优化 - 公司于24年上半年随行业竟对开始降价促销，国内主导产品销售情况逐季走强，同时通过YE、保健品等高附加值产品实现结构化升级，提升利润空间，降低对传统酵母价格战的依赖 [8] 海外放量 - 埃及、俄罗斯工厂利用当地低价糖蜜和关税优势，辐射中东、非洲及独联体市场 [8] - 新兴市场东南亚、中东等地烘焙渗透率尚低，城镇化与西式饮食文化扩散推动需求高增，叠加预制食品工业化趋势，酵母刚需属性凸显，2024年前三季度海外收入占比近40%，同比增长21.77%，海外市场成为公司近两年增长主引擎 [8] 盈利预测 - 预计公司2024年 - 2026年营业收入分别为152.70/175.12/196.09亿元，同比+12.43%/+14.69%/+11.97% [9] - 预计2024年 - 2026年归母净利润分别为13.72/16.59/19.94亿元，同比+8.04%/+20.89%/+20.21% [9] - 未来三年EPS分别为1.58/1.91/2.30元，对应当前股价PE为23/19/16倍 [9] 财务指标 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13581|15270|17512|19609| |增长率(%)|5.74|12.43|14.69|11.97| |EBITDA（百万元）|2282.35|3144.36|3737.68|4271.95| |归属母公司净利润（百万元）|1270.16|1372.23|1658.82|1994.14| |增长率(%)|-3.86|8.04|20.89|20.21| |EPS(元/股)|1.46|1.58|1.91|2.30| |市盈率（P/E）|24.90|23.05|19.07|15.86| |市净率（P/B）|3.13|2.86|2.59|2.33| |EV/EBITDA|15.78|11.38|9.44|7.93|[11]