报告行业投资评级 - 优于大市（维持）[1] 报告的核心观点 - 钨产业链涵盖勘探采选、冶炼及深加工，应用于泛工业领域 2024 - 2025 年钨价上涨，2025 年第一批开采指标缩量，强化供应偏紧预期 新能源汽车、军工领域对高端硬质合金需求增长，雅下项目打开产业长期空间 预计 2025 - 2027 年中国钨供需有缺口，钨价中枢有望抬升 推荐关注厦门钨业、中钨高新、章源钨业、翔鹭钨业、安源煤业等相关标的 [2] 各部分总结 钨产业链 - 产业链从勘探采选、冶炼延伸到深加工，应用于泛工业领域 上游以黑白钨矿勘探采选为主，中游是“钨精矿 - 仲钨酸铵（APT） - 钨粉”冶炼，下游是材料加工，需求主体包括机械制造等行业 2024 年，硬质合金消费钨占比 59%，钨特钢占 15%，钨材占 23%，钨化工占 4% [2][6] 钨价复盘 - 近五年价格稳中上涨，与 PMI 正相关 产品特性决定价格稳定性较强，国内价格受指导价影响 2024 - 2025 年首批指标呈下降趋势，或推动二季度钨价上涨 截至 7 月 23 日，多种钨产品价格较年初上涨 出口管制、配额收紧、需求韧性支撑钨价高企 [12][15][16] 供给 - 资源稀缺，被多国列为战略性矿产 全球钨矿资源分布不均，中国储量和产量居首 中国出台政策保护钨资源，供给相对集中 2025 年第一批指标缩量，供给存收缩预期 不同数据口径下产量有差异 再生钨比例提升，成本优势突出 中国具备完整产业链，出口结构向高附加值转移 钨原料库存处于近五年低位 [23][29][34][63][71][72] 需求 - 需求集中在硬质合金、钨材、钨特钢、钨化工四大领域，2024 年消费量同比增 3.5% 硬质合金应用与工业景气度相关，产量重回增长，雅下项目打开需求空间 切削工具中硬质合金刀具渗透率提升，刀片国产替代空间广阔 矿用硬质合金工具受益采矿业增长 光伏钨丝为钨材需求带来新增量 军工和核聚变领域对钨有需求 [79][80][90][116][125][128] 供需平衡 - 钨精矿国内定价主导国际价格 预计 2025 - 2027 年中国钨需求增长，供给假设指标增长，存在供需缺口，钨价中枢有望抬升 [131] 相关标的 - 厦门钨业三大主业并行，矿山资源保障强，光伏钨丝产量有望高速增长 [136] - 章源钨业产业链完整，资源优势突出，硬质合金竞争力提升 [143] - 中钨高新是全球硬质合金龙头，托管矿山保障原料供应，业绩增长快 [149] - 翔鹭钨业双基地协同，有采矿权，积极开拓光伏钨丝业务 [155] - 安源煤业控股股东变更，或将成为江钨资源整合平台 [160]

重大资产重组投资者说明会安排 - 公司将于2025年8月6日10:15-11:15通过上证路演中心网络互动形式召开重大资产重组投资者说明会 [2][3][4] - 投资者可在2025年7月30日至8月5日16:00前通过上证路演中心"提问预征集"栏目或公司邮箱aymyjt2025@163.com提前提交问题 [2][6] - 说明会参会人员包括公司董事长熊旭晴、董事潘长福、董事兼董事会秘书毕利军、董事兼财务总监江莉娇及独立董事刘振林 [4] 重大资产重组相关文件 - 公司第九届董事会第三次会议于2025年7月25日审议通过《重大资产置换暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》及相关议案 [2] - 重组文件已于2025年7月26日在上海证券交易所网站正式披露 [2] 投资者参与方式 - 投资者可实时通过上证路演中心（https://roadshow.sseinfo.com/）在线参与互动交流 [6] - 说明会结束后可通过上证路演中心查看会议记录及主要内容 [6] 联系方式 - 证券事务部联系电话：0791-86217659 [6] - 指定邮箱：aymyjt2025@163.com 用于接收投资者问询 [2][6]

重大资产重组投资者说明会安排 - 公司将于2025年8月6日10:15-11:15通过上证路演中心召开网络互动式投资者说明会 重点解读重大资产置换暨关联交易事项 [1][2] - 参会人员包括董事长熊旭晴 董事潘长福 董事兼董事会秘书毕利军 财务总监江莉娇 独立董事刘振林及交易对方代表 [2] - 投资者可通过上证路演中心网站或邮箱aymyjt2025@163.com在7月30日至8月5日16:00前提交问题 [3] 重大资产重组进展 - 第九届董事会第三次会议于2025年7月25日审议通过《重大资产置换暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》及相关议案 [1] - 重组相关文件已于2025年7月26日通过上海证券交易所网站正式披露 [1] 投资者参与方式 - 说明会采用上证路演中心网络文字互动形式进行 网址为https://roadshow.sseinfo.com/ [2][3] - 会后投资者可通过上证路演中心查看说明会全程记录及主要内容 [4] - 证券事务部联系电话0791-86217659 邮箱aymyjt2025@163.com用于会前咨询 [3][4]

重大资产事项 - 2025年7月25日公司审议通过重大资产置换等议案[3] 投资者说明会 - 2025年8月6日10:15 - 11:15召开重大资产重组投资者说明会[3] - 2025年7月30日至8月5日16:00前可进行提问预征集[5] - 会议方式为上证路演中心网络文字互动，地点为上证路演中心[5][7] - 联系人是证券事务部，电话0791 - 86217659，邮箱aymyjt2025@163.com[10]

股东大会基本信息 - 公司将于2025年8月11日14点在江西省南昌市高新技术产业开发区火炬大街188号公司10楼会议室召开2025年第二次临时股东大会 [1] - 股东大会采用现场投票与网络投票相结合的方式 网络投票通过上海证券交易所股东大会网络投票系统进行 投票时间为当日9:15-15:00 [1][2] - 股权登记日为2025年8月6日 A股股东需在该日收市后完成登记 [4] 审议议案内容 - 主要审议16项议案 包括重大资产置换暨关联交易相关议案(1-8项)、担保相关议案(12-15项)及审计评估报告议案(9-11项) [2][3][6] - 议案1-8项涉及重大资产重组交易方案、定价公允性、法律程序完备性等核心内容 其中议案3包含重大资产置换暨关联交易报告书修订稿 [2][6] - 担保类议案涉及江西煤业集团及下属企业融资担保事项 总担保额度未披露具体金额 [3][6] 股东投票规则 - 融资融券账户需按上交所规范运作指引执行投票程序 [1] - 持多个股东账户的股东 表决权数量按全部账户持股总数合并计算 重复投票以第一次结果为准 [4] - 关联股东江西钨业控股集团有限公司需回避表决 [3] 会议登记要求 - 法人股东登记需提供营业执照复印件(加盖公章)、授权委托书及证券账户卡 自然人股东委托代理人需提供双方身份证件及授权文件 [5][6] - 现场登记时间为2025年8月6日9:00-17:00 地点为公司证券事务部 [5][6]

交易方案概述 - 交易形式为资产置换，上市公司拟以除保留资产及负债外的全部剩余资产及负债与江钨发展持有的金环磁选57%股份进行等值置换，差额部分以现金补足[8] - 拟置入资产作价36,869.86万元，拟置出资产作价36,977.10万元，差额107.24万元由江钨发展以现金支付[8] - 交易完成后上市公司主营业务将由煤炭采选变更为磁选装备的研发、生产和销售[10] 标的资产情况 - 拟置入资产金环磁选主营业务为磁选、重选等选矿技术装备的研发与生产，属于矿山机械制造行业[8] - 金环磁选2023-2024年营业收入分别为45,117.36万元和48,328.06万元，毛利率分别为28.73%和27.33%[26] - 金环磁选评估采用收益法和资产基础法，最终采用收益法评估值为64,683.96万元，增值率46.76%[8][23] 交易影响分析 - 交易完成后上市公司2024年末资产负债率将从97.83%降至55.87%，流动比率从0.36提升至1.27[12][13] - 2025年1-3月备考基本每股收益从-0.122元/股提升至0.003元/股，实现扭亏为盈[12][17] - 交易不会导致控制权变更，控股股东仍为江钨控股，实际控制人仍为江西省国资委[47][49] 交易进程安排 - 过渡期损益安排：置出资产损益由江钨发展享有/承担，置入资产收益归上市公司，亏损由江钨发展补足[37] - 业绩承诺期为交易完成当年及之后两个会计年度，承诺净利润分别为3,101.00万元、3,440.10万元和3,718.31万元[40][42] - 补偿计算方式为累积承诺净利润与实际净利润差额按比例计算，总额不超过交易对价[43]

担保情况概述 - 江储中心和江能物贸联合为江西煤业2025年度融资提供担保额度不超过30,400万元 [1][2] - 截至2025年7月25日，实际担保余额为9,490万元 [1] - 担保范围包括存量担保、新增担保及展期或续保，涵盖银行贷款、信用证、银行承兑汇票等多种形式 [2] 被担保人基本情况 - 江西煤业为公司全资子公司，持股比例79.50% [4] - 2024年经审计资产总额451,869.74万元，负债总额359,249.80万元，净资产92,619.94万元 [6] - 2024年净利润亏损26,173.44万元，2025年1-3月未经审计净利润亏损5,303.27万元 [6] 担保协议与决策程序 - 担保事项需提交2025年第二次临时股东大会审议 [1][3] - 实际担保金额以被担保人实际借款金额为准，担保期限按借款合同确定 [6] - 股东大会授权董事会在担保额度内办理具体业务，董事长签署协议 [5] 担保必要性 - 担保为满足江西煤业日常生产经营及发展需求，其资信状况良好且非失信被执行人 [7] - 财务风险可控，符合公司整体利益 [7] 累计担保数据 - 公司及控股子公司实际担保余额101,668万元，占最近一期经审计净资产的429.19% [8] - 公司对控股子公司担保余额71,090万元，占净资产的300.10% [8]

交易方案概况 - 交易形式为资产置换，上市公司拟以除保留资产及负债外的全部剩余资产及负债与江钨发展持有的金环磁选57%股份进行置换，差额部分以现金补足 [8] - 拟置入资产金环磁选57%股份作价36,869.86万元，拟置出资产作价36,977.10万元 [8] - 拟置入资产主营业务为磁选装备的研发与生产，属于矿山机械制造行业（C3511） [8] 标的资产评估与定价 - 金环磁选100%股份采用收益法评估值为64,683.96万元，增值率46.76% [8] - 拟置出资产采用资产基础法评估值为36,977.10万元，增值率26.82% [8] - 交易双方协商确定最终交易价格，拟置入资产与拟置出资产差额107.24万元由江钨发展以现金支付 [8] 交易对上市公司影响 - 交易完成后上市公司主营业务将变更为磁选装备研发、生产及销售，剥离原有煤炭业务 [8] - 2024年末上市公司资产负债率从97.83%降至55.87%，流动比率从0.36倍提升至1.27倍 [8] - 2024年基本每股收益从-0.28元/股提升至0.03元/股，归属于母公司净利润从-27,266.17万元增至3,101.00万元 [8] 业绩承诺与补偿安排 - 业绩承诺期为交易完成当年及后续两个会计年度，金环磁选2025-2027年承诺净利润分别为5,440.35万元、5,625.60万元、5,725.07万元 [8] - 若未达承诺净利润，江钨发展需以现金补偿，补偿金额上限为置入资产交易对价36,869.86万元 [8] - 业绩承诺期届满后将进行减值测试，若期末减值额超过已补偿金额需另行补偿 [8] 交易性质与审批 - 交易构成重大资产重组及关联交易，但不构成重组上市 [8] - 交易已通过上市公司董事会审议，尚需股东大会批准及债权人同意债务转移 [8] - 截至报告签署日，66,076.14万元金融机构负债已清偿完毕，非金融机构负债同意函取得比例为87.77% [8]

交易方案 - 上市公司拟以除保留资产及负债（货币资金6,294.72万元、应交税费）及金环磁选57%股份进行置换，差额部分以现金方式补足 [2] - 上市公司拟在股东会通知发出前提前清偿置出资产金融负债6.61亿元，资金来源包括江西煤业自有资金、新增银行贷款及控股股东资金支持 [3][4] - 交易完成后上市公司速动比率从0.34倍提升至0.47倍，资产负债率从97.83%下降至55.87%，偿债压力显著降低 [5][6] 存货情况 - 标的公司2024年末存货账面价值3.79亿元，占资产总额47.38%，主要由原材料（35.84%）、库存商品（13.34%）和发出商品（46.46%）构成 [7][8][9] - 定制化产品收入占比达82.60%，主要产品立环脉动高梯度磁选机生产周期50-150天不等 [10][11] - 合同负债余额3.20亿元，前十大客户占比47.95%，采用分阶段收款模式降低风险 [12][13] 固定资产 - 标的公司固定资产中房屋及建筑物占比80.92%，账面价值1.43亿元，与同行业平均水平68.81%基本一致 [27][28] - 三宗涉及城市更新的工业用地账面价值6,351.32万元，2024年租金收入818.72万元，占营业收入1.69% [29][30][31] 应收账款 - 2024年末应收账款账面余额8,874.32万元，占营业收入18.37%，1年以内账龄占比45.99% [34][35] - 前五大客户中个别客户因经营问题回款延迟，但已达成还款计划，预计回收风险可控 [38][39] - 铜峰磁选应收账款7,018.36万元主要为内部往来，回收风险较低 [45][46] 海外业务 - 2024年境外收入占比提升至22.51%，主要客户包括矿山工程项目方和工程总包方 [47] - 境外销售采用先款后货政策，结算方式以电汇和信用证为主，回款情况良好 [42] - 通过参加国际展会、建立英文网站等方式拓展海外市场，业务增长具有可持续性 [47]

业绩数据 - 2022 - 2024年公司营业收入分别为29808.20万元、45117.36万元、48328.06万元[10][26] - 2022 - 2024年公司净利润分别为3286.98万元、5405.19万元、5440.35万元[10][26] - 2022 - 2024年公司资产负债率分别为45.64%、60.72%、61.19%[26] - 2022 - 2024年公司毛利率分别为38.11%、28.73%、27.33%[26] - 2025年1 - 6月已实现收入21186.39万元，在手订单收入28060.03万元，预计可实现收入49246.42万元[39] 市场份额 - 2022 - 2024年金环磁选全球市场份额分别为3.11%、4.34%、4.92%，国内份额分别为7.90%、10.67%、11.91%[10][33][36] - 预计2025年金环磁选全球市场份额为5.13%，国内份额为12.28%[36] 行业数据 - 2020 - 2022年全球磁力应用装备行业产值增长至103.25亿元，2020 - 2024年年均复合增长率约9.24%[6] - 预计2031年全球磁力应用装备行业产值达166.09亿元，2025 - 2031年年均复合增长率约7.09%[6][35] - 2024年中国磁力应用装备行业产值约36.66亿元，占全球市场比例约35.51%，2020 - 2024年年均复合增长率约12.72%[6] - 预计2031年中国磁力应用装备行业产值达63.82亿元，2025 - 2031年年均复合增长率约8.36%[6][35] 评估数据 - 2024年12月31日金环磁选评估结果为6.47亿元，增值率46.76%；2022年12月31日评估结果为4.24亿元[2] - 前次评估值42,430.77万元，本次评估值64,683.96万元，增值22,253.19万元，增值率52.45%[10] - 营运资金追加减少使本次评估值较前次增加22,908.84万元[1] - 资本性支出投入减少使本次评估值较前次增加10,933.00万元[18] - 政府土地回收使本次溢余及非经营性资产评估值较前次增加15,825.79万元[21] - 经营现金流预测审慎使本次评估值较前次减少24,951.69万元[22] 客户与订单 - 2024年前五大客户销售金额（不含税）分别为中国五矿集团等[28] - 2025年上半年金环磁选新增订单有老客户和新客户[32] 未来展望 - 标的公司已启动未来业务布局规划，将拓展市场获取新订单[40] - 标的公司积极开拓新客户，预计年内还可形成少量配件及小型设备收入[39] 资产与专利 - 报告期末固定资产账面价值1.8亿元，房屋建筑物1.46亿元，占比超80%[44] - 标的公司无形资产账面价值69.33万元，资产基础法下评估价值2372.11万元，评估增值率3321.51%[56] - 金环磁选与江西理工大学等共有7项专利，均为非核心技术[58][59] 交易与股权 - 本次交易拟置出资产含货币资金6294.72万元等[69] - 上市公司拟以剩余资产负债与江钨发展持有的金环磁选57%股份等值部分置换[69] - 2020年9月，金环有限设立4家员工持股平台承接代持股权[70]