文章核心观点 2024年扬农化工业绩承压但葫芦岛项目有望贡献后续增量 行业景气或改善 维持“买入”评级 [1][3][5] 公司业绩情况 - 2024年公司实现营收104.3亿元 同比-9.1% 归母净利润12.0亿元 同比-23.2% 扣非后归母净利润11.6亿元 同比-22.8% 基本每股收益为2.98元/股 [1] - 2024Q4实现营收24.2亿元 同比+9.8% 环比+4.4% 归母净利润1.8亿元 同比-13.7% 环比-32.9% [1] 业绩承压原因 - 2024年公司营收和业绩承压 受农药行业整体景气低迷拖累 产品量增价跌 [2] - 2024年原药业务营收64.2亿元（YoY -13%） 销量9.99万吨（YoY +4%） 均价6.43万元/吨（YoY -16%） 毛利率27.7% 2024Q4原药均价6.7万元/吨 同比+0.7% 环比+17% [2] - 制剂业务营收15.5亿元（YoY -8%） 销量3.64万吨（YoY +2%） 均价4.25万元/吨（YoY -9%） 毛利率29.8% [2] - 2024年功夫菊酯/联苯菊酯/氯氰菊酯/草甘膦/麦草畏/烯草酮价格较年初分别-8%/-14%/+16%/-8%/-6%/+10% [2] 行业情况 - 2024年海外农药需求整体显著改善 我国农药出口同比大幅提升 农药制剂全年出口量为281万吨 同比增长30% 累计金额592亿元 同比提升13% 2024Q4出口量同比增长27% 出口金额同比增长17% [3] - 中长期看农药行业终端需求仍具备韧性 全球农药去库或近尾声 部分品种企稳反弹 [2] 公司项目进展 - 公司在葫芦岛布局优创基地一期新建15650吨原药和7000吨中间体项目 2024年优创一期一阶段项目已进入试生产调试阶段 二阶段项目已进入机电安装阶段 [3] - 公司正在商讨优创二期项目 产品清单在编制过程中 [4] 公司评级与预测 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为128/141/152亿元 同比分别+23%/+10%/+8% 归母净利润分别为14.6/17.5/19.8亿元 同比增速分别为+21%/+20%/+13% EPS分别为3.58/4.29/4.86元 三年CAGR为18% [5] - 当前股价对应2025年PE为15倍 鉴于公司为国内拟除虫菊酯龙头 一体化优势明显并积极扩张 维持公司“买入”评级 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9][12] 报告的核心观点 - 扬农化工2024年报显示收入和净利润同比下降，但Q4收入同比增长，公司拟派发现金红利 [2][6] - 公司新项目路径清晰，创新驱动发展，产品价格降幅收窄，补库需求有望启动，但四季度盈利同比下滑，向先正达销售金额有望提升，预计2025 - 2027年归属净利润分别为13.1、14.7以及16.8亿元 [12] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现收入104.3亿元（同比 - 9.1%），归属净利润12.0亿元（同比 - 23.2%），归属扣非净利润11.6亿元（同比 - 22.8%） [2][6] - 2024Q4实现收入24.2亿元（同比 + 9.8%），归属净利润1.8亿元（同比 - 13.7%），归属扣非净利润1.8亿元（同比 - 13.1%） [2][6] - 公司拟每股派发现金红利0.68元（含税），分红总额占2024年度归属净利润的23.01% [2][6] 公司发展情况 - 新项目路径清晰，北方基地全力推进，一期一阶段项目已建成并调试生产，二阶段项目进入机电安装阶段 [12] - 创新驱动公司发展，2024年研发费用为3.6亿元，研发费用率为3.4%，创制新药商业化进程加快，多个化合物取得新进展，成果孵化实验室投用，GLP实验室完成资质复审，国家博士后科研工作站获批，获发明专利授权62件 [12] 产品价格情况 - 2022年以来农药原药价格从高位持续回落，2023 - 2024年延续下跌趋势，2024Q4公司原药/制剂均价同比变化 + 0.7%/+21.8%，环比变化 + 16.9%/+157.5% [12] - 2025Q1（截至2025.3.23）公司主要产品价格环比有涨有跌，大部分产品价格位于历史极低分位，部分品种触底反弹 [12] 公司盈利情况 - 2024Q4公司毛利率与净利率分别为20.1%/7.3%，同比 - 3.2 pct/-2.0 pct，环比 - 3.4 pct/-4.0 pct，盈利同比下滑因行业景气低迷，2024Q4公司管理/财务/研发费用率同比下降0.6/0.2/0.8 pct [12] 公司销售情况 - 2024年度公司与先正达集团实际销售产品、提供服务达24.1亿元，预计2025年度总金额为37.0亿元，2025年7月到2026年6月预计总金额达39.1亿元 [12] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|10435|10931|11859|13133| |营业成本（百万元）|8023|8379|9034|9932| |毛利（百万元）|2412|2552|2825|3201| |营业利润（百万元）|1413|1530|1716|1968| |利润总额（百万元）|1406|1530|1716|1969| |净利润（百万元）|1203|1309|1467|1683| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|1202|1307|1466|1681| |EPS（元）|2.96|3.21|3.60|4.13| |经营活动现金流净额（百万元）|2155|660|2623|2045| |投资活动现金流净额（百万元）|-2193|-707|-705|-802| |筹资活动现金流净额（百万元）|172|-1218|0|0| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|134|-1266|1918|1243| |每股收益（元）|2.96|3.21|3.60|4.13| |每股经营现金流（元）|5.30|1.62|6.45|5.03| |市盈率|18.56|17.06|15.22|13.27| |市净率|2.12|1.79|1.53|1.31| |EV/EBITDA|10.73|13.01|10.72|8.86| |总资产收益率|6.8%|7.1%|7.0%|7.0%| |净资产收益率|11.4%|10.5%|10.1%|9.9%| |净利率|11.5%|12.0%|12.4%|12.8%| |资产负债率|40.3%|32.5%|30.6%|29.2%| |总资产周转率|0.59|0.59|0.56|0.55| [20]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 扬农化工2024年年报业绩基本符合预期，原药、制剂量升价跌致盈利承压，公司拟每股派发现金红利0.68元含税 考虑农药行业竞争加剧、盈利承压，下调2025 - 2026、新增2027年盈利预测，看好公司深化提质增效，随着葫芦岛项目有序推进，中长期成长性确定，维持“买入”评级 [4] 报告各部分总结 公司基本情况 - 当前股价54.00元，一年最高最低为70.89/46.12元，总市值219.61亿元，流通市值217.55亿元，总股本4.07亿股，流通股本4.03亿股，近3个月换手率34.3% [1] 业绩情况 - 2024年实现营收104.35亿元，同比 - 9.09%；归母净利润12.02亿元，同比 - 23.19%；扣非净利润11.63亿元，同比 - 22.81% Q4实现营收24.19亿元，同比 + 9.76%、环比 + 4.41%；归母净利润1.76亿元，同比 - 13.71%、环比 - 32.91%；扣非净利润1.76亿元，同比 - 13.11%、环比 - 29.27% [4] 业务情况 - 2024年原药、制剂不折百销量9.99、3.64万吨，同比 + 3.5%、 + 1.8%；营收64.18、15.45亿元，同比 - 13.1%、 - 7.8%；不含税均价为6.43、4.25万元/吨，同比 - 16.0%、 - 9.4%；毛利率27.70%、29.77%，同比分别 - 2.45、 + 2.39pcts 2024Q4原药、制剂不折百销量2.38、0.21万吨，同比 + 10.9%、 - 11.2%；营收15.98、1.58亿元，同比 + 11.7%、 + 8.2%；不含税均价为6.71、7.62万元/吨，同比 + 0.7%、 + 21.8%，环比 + 16.9%、 + 157.5% [5] 盈利能力 - 2024年销售毛利率、净利率分别为23.11%、11.53%，同比分别 - 2.49、 - 2.12pcts 随着海外市场去库存已见成效，新周期备货启动推动部分产品需求恢复，政策引导行业集中度提升，产能出清后农药中期价格或有上升空间 [5] 财务预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为14.10 - 0.85、16.00 - 4.88、18.23亿元，对应EPS为3.47、3.93、4.48元/股，当前股价对应PE为15.6、13.7、12.0倍 [4] 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入百万元|11478|10435|11483|12889|14224| |YOY%|-27.4|-9.1|10.0|12.2|10.4| |归母净利润百万元|1565|1202|1410|1600|1823| |YOY%|-12.8|-23.2|17.3|13.5|13.9| |毛利率%|25.6|23.1|23.7|24.3|24.7| |净利率%|13.6|11.5|12.3|12.4|12.8| |ROE%|16.2|11.4|11.8|12.1|12.2| |EPS摊薄/元|3.85|2.96|3.47|3.93|4.48| |P/E倍|14.0|18.3|15.6|13.7|12.0| |P/B倍|2.3|2.1|1.8|1.7|1.5| [7]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 扬农化工2024年报业绩基本符合预期，原药、制剂量升价跌致盈利承压，公司拟每股派发现金红利0.68元含税；考虑农药行业竞争加剧、盈利承压，下调2025 - 2026、新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为14.10、16.00、18.23亿元，对应EPS为3.47、3.93、4.48元/股，当前股价对应PE为15.6、13.7、12.0倍；看好公司深化提质增效，随着葫芦岛项目有序推进，中长期成长性确定，维持“买入”评级 [4] 报告各部分总结 公司整体业绩情况 - 2024年实现营收104.35亿元，同比 - 9.09%；归母净利润12.02亿元，同比 - 23.19%；扣非净利润11.63亿元，同比 - 22.81%；Q4实现营收24.19亿元，同比 + 9.76%、环比 + 4.41%；归母净利润1.76亿元，同比 - 13.71%、环比 - 32.91%；扣非净利润1.76亿元，同比 - 13.11%、环比 - 29.27% [4] 分业务情况 - 2024年原药、制剂不折百销量9.99、3.64万吨，同比 + 3.5%、 + 1.8%；营收64.18、15.45亿元，同比 - 13.1%、 - 7.8%；不含税均价为6.43、4.25万元/吨，同比 - 16.0%、 - 9.4%；毛利率27.70%、29.77%，同比分别 - 2.45、 + 2.39pcts [5] - 2024Q4原药、制剂不折百销量2.38、0.21万吨，同比 + 10.9%、 - 11.2%；营收15.98、1.58亿元，同比 + 11.7%、 + 8.2%；不含税均价为6.71、7.62万元/吨，同比 + 0.7%、 + 21.8%，环比 + 16.9%、 + 157.5% [5] 行业价格情况 - 截至3月23日，中农立华原药价格指数报72.78点，同比下跌6.45%，环比2月上涨0.27%；跟踪的上百个产品中，同比56%产品下跌；环比2月61%产品持平，12%产品上涨 [5] 盈利能力情况 - 2024年公司销售毛利率、净利率分别为23.11%、11.53%，同比分别 - 2.49、 - 2.12pcts [5] 财务预测情况 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|11478|10435|11483|12889|14224| |YOY(%)|-27.4|-9.1|10.0|12.2|10.4| |归母净利润(百万元)|1565|1202|1410|1600|1823| |YOY(%)|-12.8|-23.2|17.3|13.5|13.9| |毛利率(%)|25.6|23.1|23.7|24.3|24.7| |净利率(%)|13.6|11.5|12.3|12.4|12.8| |ROE(%)|16.2|11.4|11.8|12.1|12.2| |EPS(摊薄/元)|3.85|2.96|3.47|3.93|4.48| |P/E(倍)|14.0|18.3|15.6|13.7|12.0| |P/B(倍)|2.3|2.1|1.8|1.7|1.5| [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价下调至 68.96 元，当前价格 54.85 元 [2][12] 报告的核心观点 - 公司 2024 年利润下滑幅度明显小于行业水平，目前大部分农药价格已见底，葫芦岛基地一期一阶段已建成调试，成长性有望在周期底部体现 [3] 根据相关目录分别进行总结 交易数据 - 52 周内股价区间 46.81 - 66.53 元，总市值 223.07 亿元，总股本/流通 A 股 407/403 百万股，流通 B 股/H 股 0/0 [6] - 股东权益 105.36 亿元，每股净资产 25.91 元，市净率 2.1，净负债率 -4.03% [6] - 绝对升幅 1M、3M、12M 分别为 5%、 -1%、8%，相对指数 1M、3M、12M 分别为 5%、 -1%、 -2% [9] 财务摘要 |年份|营业收入（百万元）|营业收入(+/-)%|净利润（归母，百万元）|净利润(+/-)%|每股净收益（元）|净资产收益率(%)|市盈率(现价&最新股本摊薄）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|11,478|-27.4%|1,565|-12.8%|3.85|16.2%|14.25| |2024A|10,435|-9.1%|1,202|-23.2%|2.96|11.4%|18.56| |2025E|11,646|11.6%|1,329|10.6%|3.27|11.5%|16.78| |2026E|12,491|7.3%|1,513|13.8%|3.72|11.9%|14.74| |2027E|13,735|10.0%|1,841|21.7%|4.53|13.0%|12.11|[11] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据呈现公司财务状况及预测，如 2025E 营业总收入 116.46 亿元，归属母公司净利润 13.29 亿元等 [13] 可比公司估值表 |公司代码|上市公司|股价（元）|市值（亿元）|EPS（23A）|EPS（24E）|EPS（25E）|PE（23A）|PE（24E）|PE（25E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |301035.SZ|润丰股份|58.45|164.11|2.77|1.91|3.35|21.1|30.6|17.4| |000553.SZ|安道麦 A|6.04|134.46|-0.69|-1.25|0.05|-8.8|-4.8|120.8| |可比公司均值| - | - | - | - | - | - |6.2|12.9|69.1| |850333.SI|农药（申万）| - | - | - | - | - |52.4|144.2|28.4| |600486.SH|扬农化工|54.85|223.07|3.85|2.96|3.27|14.3|18.6|16.8|[14] 其他要点 - 下调 2025 - 2026 年盈利预测，预计 2025 - 2026 年 EPS 分别为 3.27、3.72 元（此前分别为 3.72、4.33 元），新增 2027 年 EPS 预测为 4.53 元 [12] - 2024 年实现营业收入 104.35 亿元，同比减少 9.09%；归母净利润 12.02 亿元，同比减少 23.19% [12] - 单四季度实现营业收入 24.19 亿元，同比增长 9.76%，环比增长 4.41%；归母净利润 1.76 亿元，同比下降 13.71%，环比下降 32.91%，主要系计提资产减值损失 0.59 亿元 [12] - 全年公司原药、制剂销量分别为 9.99、3.64 万吨，同比分别提升 6.67%、4.33% [12] - 辽宁优创一期第一阶段项目已建成调试，功夫菊酯等多个品种已拿出合格产品，优创一期预算 34.78 亿元，已累计投入 80% [12] - 2023 年底农药价格回落至此轮景气前水平，之后底部盘整近一年半时间，2025 年市场将从“去库存”转入“去产能”阶段 [12] - 催化剂为农药市场进一步回暖、优创项目提前投产等 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年植保行业低景气，农药价格下跌致公司业绩承压，下调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年预测 [1][2][4] - 辽宁优创一期一阶段已产出合格产品，行业景气复苏时公司有望受益 [3] 公司业绩情况 - 2024年营收104.35亿元，同比减9.09%；归母净利润12.02亿元，同比减23.19%；扣非后归母净利润11.63亿元，同比减22.81% [1] - 2024Q4单季度营收24.19亿元，同比增9.76%，环比增4.41%；归母净利润1.76亿元，同比减13.71%，环比减32.91% [1] 业务营收与毛利率 - 2024年原药业务营收64.18亿元，同比减13.1%，毛利率27.7%，同比降2.45pct [2] - 2024年制剂业务营收15.45亿元，同比减7.8%，毛利率29.8%，同比增2.39pct [2] 费用情况 - 2024年销售费用小幅增1.0%，管理费用和研发费用同比分别减9.6%和14.3%，财务费用减约659万元 [2] - 2024年销售期间费用率约9.52%，同比减0.13pct [2] 项目进展 - 2024年辽宁优创一期第一阶段项目建成并调试生产，功夫菊酯等品种已产出合格产品 [3] - 截至2024年底，针对辽宁优创一期项目已投入27.8亿元，占总预算80% [3] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为13.78（前值15.90）/16.25（前值19.28）/19.10亿元 [4] 财务报表预测 利润表 - 2025 - 2027年预计营业收入分别为116.93/132.17/147.19亿元，营业成本分别为88.93/99.45/109.84亿元等 [10] 现金流量表 - 2025 - 2027年预计经营活动现金流分别为12.02/27.63/31.14亿元等 [10] 资产负债表 - 2025 - 2027年预计总资产分别为199.02/207.22/215.96亿元，总负债分别为82.57/77.68/71.05亿元等 [11] 指标预测 盈利能力 - 2025 - 2027年预计毛利率分别为23.9%/24.8%/25.4%等 [12] 偿债能力 - 2025 - 2027年预计资产负债率分别为41%/37%/33%等 [12] 费用率 - 2025 - 2027年预计销售费用率均为2.00%等 [13] 每股指标 - 2025 - 2027年预计每股红利分别为0.78/0.92/1.08元等 [13] 估值指标 - 2025 - 2027年预计PE分别为16/14/12，PB分别为1.9/1.7/1.5等 [5][13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年植保行业低景气，农药价格下跌致公司业绩承压，但优创一期一阶段已产出合格产品，随着行业复苏公司有望受益 [1][2][3] - 考虑农药价格低位，下调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为13.78/16.25/19.10亿元 [4] 公司业绩情况 - 2024年营收104.35亿元，同比减少9.09%；归母净利润12.02亿元，同比减少23.19%；扣非后归母净利润11.63亿元，同比减少22.81% [1] - 2024Q4单季度营收24.19亿元，同比增长9.76%，环比增长4.41%；归母净利润1.76亿元，同比减少13.71%，环比减少32.91% [1] 业务情况 - 2024年原药和制剂产品销售均价分别为6.43万元/吨和4.25万元/吨，同比分别下跌16.0%和9.4% [2] - 2024年原药业务营收64.18亿元，同比减少13.1%，毛利率同比减少2.45pct至27.7%；制剂业务营收15.45亿元，同比减少7.8%，毛利率同比增加2.39pct至29.8% [2] 费用情况 - 2024年销售费用小幅增长1.0%，管理费用和研发费用同比分别减少9.6%和14.3%，财务费用减少约659万元 [2] - 2024年销售期间费用率约为9.52%，同比减少0.13pct [2] 项目进展 - 2024年辽宁优创一期第一阶段项目建成并调试生产，功夫菊酯等多个品种已产出合格产品 [3] - 截至2024年底，针对辽宁优创一期项目已投入27.8亿元，占总预算80% [3] 行业趋势 - 国内农药原药价格基本触底，前期行业渠道库存消化完成 [3] - 随着行业供给端整合、落后产能出清和需求端复苏，植保行业供需格局有望好转 [3] - 海外利率降低预期下，渠道商拿货积极性有望提振 [3] 盈利预测 |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11,693|13,217|14,719| |营业收入增长率|12.06%|13.03%|11.37%| |归母净利润（百万元）|1,378|1,625|1,910| |归母净利润增长率|14.68%|17.85%|17.54%| |EPS（元）|3.39|3.99|4.70| |ROE（归属母公司)（摊薄）|11.84%|12.55%|13.19%| |PE|16|14|12| |PB|1.9|1.7|1.5|[4][5] 财务报表预测 利润表（百万元） |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入|11,693|13,217|14,719| |营业成本|8,893|9,945|10,984| |折旧和摊销|1,037|1,160|1,272| |税金及附加|30|34|38| |销售费用|234|264|294| |管理费用|524|592|660| |研发费用|401|454|505| |财务费用|9|20|0| |投资收益|0|0|0| |营业利润|1,621|1,909|2,242| |利润总额|1,612|1,900|2,233| |所得税|233|275|323| |净利润|1,379|1,626|1,911| |少数股东损益|1|1|1| |归属母公司净利润|1,378|1,625|1,910| |EPS(元)|3.39|3.99|4.70|[10] 现金流量表（百万元） |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |经营活动现金流|1,202|2,763|3,114| |净利润|1,378|1,625|1,910| |折旧摊销|1,037|1,160|1,272| |净营运资金增加|1,477|347|369| |其他|-2,691|-368|-436| |投资活动产生现金流|-1,551|-1,250|-1,250| |净资本支出|-1,549|-1,250|-1,250| |长期投资变化|0|0|0| |其他资产变化|-2|0|0| |融资活动现金流|1,071|-1,209|-1,563| |股本变化|0|0|0| |债务净变化|1,356|-871|-1,190| |无息负债变化|-222|383|527| |净现金流|721|305|300|[10] 资产负债表（百万元） |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |总资产|19,902|20,722|21,596| |货币资金|2,339|2,643|2,944| |交易性金融资产|0|0|0| |应收账款|2,164|2,446|2,724| |应收票据|742|839|934| |其他应收款（合计）|69|78|87| |存货|1,750|1,761|1,948| |其他流动资产|1,623|1,623|1,623| |流动资产合计|8,907|9,637|10,532| |其他权益工具|2|2|2| |长期股权投资|0|0|0| |固定资产|5,984|6,020|5,918| |在建工程|1,490|1,387|1,311| |无形资产|622|659|695| |商誉|16|16|16| |其他非流动资产|2,390|2,390|2,390| |非流动资产合计|10,995|11,086|11,064| |总负债|8,257|7,768|7,105| |短期借款|2,549|1,677|487| |应付账款|2,134|2,188|2,416| |应付票据|2,045|2,287|2,526| |预收账款|0|0|0| |其他流动负债|7|7|7| |流动负债合计|7,764|7,276|6,613| |长期借款|0|0|0| |应付债券|0|0|0| |其他非流动负债|299|299|299| |非流动负债合计|493|493|493| |股东权益|11,646|12,954|14,491| |股本|407|407|407| |公积金|1,227|1,227|1,227| |未分配利润|10,086|11,393|12,929| |归属母公司权益|11,638|12,945|14,481| |少数股东权益|8|9|10|[11] 公司指标预测 盈利能力（%） |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |毛利率|23.9|24.8|25.4| |EBITDA率|22.8|23.5|24.0| |EBIT率|13.9|14.7|15.3| |税前净利润率|13.8|14.4|15.2| |归母净利润率|11.8|12.3|13.0| |ROA|6.9|7.8|8.8| |ROE（摊薄）|11.8|12.5|13.2| |经营性ROIC|9.7|11.2|12.7|[12] 偿债能力 |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |资产负债率|41|37|33| |流动比率|1.15|1.32|1.59| |速动比率|0.92|1.08|1.30| |归母权益/有息债务|4.57|7.72|29.69| |有形资产/有息债务|7.45|11.79|42.28|[12] 费用率 |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |销售费用率|2.00|2.00|2.00| |管理费用率|4.48|4.48|4.48| |财务费用率|0.08|0.15|0.00| |研发费用率|3.43|3.43|3.43| |所得税率|14|14|14|[13] 每股指标 |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |每股红利|0.78|0.92|1.08| |每股经营现金流|2.95|6.79|7.66| |每股净资产|28.62|31.83|35.61| |每股销售收入|28.75|32.50|36.19|[13] 估值指标 |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |PE|16|14|12| |PB|1.9|1.7|1.5| |EV/EBITDA|9.3|7.7|6.5| |股息率|1.4|1.7|2.0|[13]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][21] 报告的核心观点 - 全球农化去库拖累公司业绩，2024年归母净利润同比下降23.19%，随着全球农化去库周期渐进尾声，公司营收和盈利水平逐渐趋稳 [1][8] - 全球农化去库周期渐进尾声，行业供需秩序恢复正常，公司凭借丰富“研产销”经验，有望在市场竞争中保持全方位竞争优势 [2][17] - 辽宁优创一期项目工程进度已达80%，预计2025年上半年进入试生产阶段，随着葫芦岛项目产能逐步释放，对公司业绩的贡献将逐步显现 [3][19] 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入104.35亿元，同比下降9.09%；归母净利润12.02亿元，同比下降23.19%；基本每股收益2.978元/股；拟向全体股东每10股派发现金红利6.80元(含税) [8] - 2024年销售毛利率23.11%，同比下降2.49pcts；销售净利率11.53%，同比下降2.12pcts；期间费用率9.52%，同比提升0.13pcts [1][8] - 2024年第四季度，实现营业收入24.19亿元，同比增长9.76%；归母净利润1.76亿元，同比下降13.11% [8] 分产品情况 - 2024年原药产量9.69万吨，销量9.99万吨，同比增长3.50%，销售均价6.43万元/吨，同比降低16.01%，销售收入64.18亿元，同比下降13.07%，毛利率27.70%，同比下降2.46pcts [9] - 2024年制剂产量3.54万吨，销量3.64万吨，同比增长1.77%，销售均价4.25万元/吨，同比降低9.38%，销售收入15.45亿元，同比下降7.78%，毛利率29.77%，同比提升2.38pcts [9] 行业情况 - 中国原药产量约占全球68%，农药产品以出口为主，2024年中国农药（HS编码3808）出口数量达317.61万吨，同比增长28.82%，创历史最大值 [2][17] - 2025年3月23日，中农立华原药价格指数报72.78点，同比去年下跌6.45%，目前多数农药价格继续下行空间有限，少数小品种农药价格开始企稳回升 [2][17] - 截至2024年底，公司存货价值11.05亿元，同比下降30.50%，较2022年末下降47% [2][17] 项目情况 - 辽宁优创一期项目包含除草剂烯草酮、杀菌剂氟唑菌酰羟胺、杀虫剂功夫菊酯等热点农药品种，工程进度已达80%，预计2025年上半年进入试生产阶段 [3][19] 投资建议 - 下调公司盈利预测，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为13.55/16.14/17.57亿元（2025/2026年原值为20.09/21.87亿元），EPS为3.33/3.97/4.32元，对应当前股价PE为16.5/13.8/12.7X [3][21] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|11,478|10,435|11,488|13,211|14,456| |归母净利润(百万元)|1565|1202|1355|1614|1757| |每股收益（元）|3.85|2.96|3.33|3.97|4.32| |EBIT Margin|15.0%|12.6%|13.9%|14.6%|14.4%| |净资产收益率（ROE）|16.2%|11.4%|11.8%|12.8%|12.7%| |市盈率（PE）|14.2|18.6|16.5|13.8|12.7| |EV/EBITDA|11.4|14.5|13.2|11.4|10.4| |市净率（PB）|2.30|2.12|1.94|1.77|1.62|[4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 59.94 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024 年扬农化工盈利承压，营收 104 亿元（yoy - 9%），归母净利 12.0 亿元（yoy - 23%），主要因农药供给过剩、需求不足致产品价格下行，毛利率下降；不过葫芦岛项目有序推进，未来有望增厚利润，且伴随海外补库，农药景气或逐步复苏 [1][2][4] - 考虑行业竞争和需求情况，下调 25 - 26 年归母净利预测，引入 27 年盈利预测，25 - 27 年归母净利同比呈增长态势，结合可比公司估值，维持“增持”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年实现营收 104 亿元（yoy - 9%），归母净利 12.0 亿元（yoy - 23%），扣非净利 11.6 亿元（yoy - 23%）；Q4 营收 24.2 亿元（yoy + 10%，qoq + 4%），归母净利 1.8 亿元（yoy - 14%，qoq - 33%）；24Q4 归母净利低于预期，系资产减值损失达 0.6 亿元；24 年拟每股派发现金红利 0.68 元（含税） [1] 行业与产品价格 - 受行业产能过剩和需求不足影响，24 年农药价格整体下行，公司主产品高效氯氟氰菊酯等原药市场均价同比下降 15% - 37%；原药/制剂业务收入 64.2/15.5 亿元，yoy - 13%/- 8%，销量 10.0/3.6 万吨，yoy + 4%/+ 2%，均价 6.4/4.3 万元/吨，yoy - 16%/- 9%；贸易板块营收同比 + 4%至 23.1 亿元；24 年毛利率 yoy - 2.5pct 至 23.1% [2] - 2025 年 3 月 24 日，部分原药价格较年初有变化，部分品种价格有所修复；24 年全球农药分销渠道库存降低明显，伴随海外恢复补库，农药景气有望逐步复苏 [3] 项目进展 - 24 年末在建工程为 16.2 亿元，提前 6 个月完成葫芦岛项目一期一阶段项目建设，抽调骨干员工推进生产调试，已开品种均拿出合格产品，未来将增厚公司利润 [4] 盈利预测与估值 - 下调 25 - 26 年归母净利为 13.5/15.5 亿元（较前值 - 15%/- 22%），引入 27 年 17.5 亿元盈利预测，25 - 27 年归母净利同比 + 13%/+ 15%/+ 13%，EPS3.33/3.81/4.31 元 [5] - 结合可比公司 25 年平均 19 倍的 Wind 一致预期 PE，考虑公司部分在投项目处于早期阶段，给予公司 25 年 18 倍 PE 估值，目标价 59.94 元（前值 70.20 元） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|11,478|10,435|11,912|13,932|15,611| |+/-%|(27.41)|(9.09)|14.16|16.95|12.06| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,565|1,202|1,353|1,550|1,754| |+/-%|(12.77)|(23.19)|12.54|14.54|13.22| |EPS (人民币，最新摊薄)|3.85|2.96|3.33|3.81|4.31| |ROE (%)|17.19|11.90|12.22|12.67|12.95| |PE (倍)|14.25|18.56|16.49|14.40|12.71| |PB (倍)|2.31|2.12|1.92|1.74|1.57| |EV EBITDA (倍)|8.26|10.72|8.95|7.42|9.05| [7] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|3 月 24 日股价（元/股）|3 月 24 日市值（亿元）|2024E EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2024E P/E（x）|2025E P/E（x）|2026E P/E（x）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |联化科技|002250 CH|6.99|64|0.12|0.34|0.42|58|21|17| |广康生化|000553 CH|23.65|18|1.20|1.68|0.00|20|14|-| |贝斯美|301035 CH|10.06|36|0.22|0.43|0.78|46|24|13| |平均| - | - | - | - | - | - |41|19|15| [13] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含 2023 - 2027 年资产负债表、利润表、现金流量表详细数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率数据 [27]

公司基本信息 - 公司注册名称为江苏扬农化工股份有限公司 英文名称为Jiangsu Yangnong Chemical Co., Ltd [2] - 公司住所位于江苏省扬州市邗江区开发西路203号4幢 邮政编码225127 [2] - 公司注册资本为人民币406,686,909元 [2] - 公司为永久存续的股份有限公司 董事长为法定代表人 [2] 股份结构 - 公司股份总数406,686,909股 全部为普通股 [5] - 首次公开发行3,000万股人民币普通股 于2002年4月25日在上海证券交易所上市 [1] - 七家发起人合计出资7,000万股 其中江苏扬农化工集团有限公司以实物资产出资55,789,757股 [5] 经营范围 - 主营业务为农药及制剂的制造加工 危险化学品经营 精细化工产品制造 [3] - 业务范围包括技术开发应用服务 进出口业务 单位后勤管理服务 [3] - 经营宗旨强调在高技术农药和精细化工领域构建产业化、集约化、国际化经营体系 [3] 公司治理结构 - 股东大会是最高权力机构 行使经营方针决定、董事选举、财务预算审批等职权 [15] - 董事会由9名董事组成 设董事长1人、副董事长1人 [40] - 监事会由5名监事组成 其中职工代表监事2人 [50] - 设总经理1名 副总经理若干名 财务负责人和董事会秘书为公司高级管理人员 [46] 重大事项决策机制 - 增加注册资本需经股东大会决议 可通过公开发行、非公开发行等方式 [6] - 对外担保总额超过净资产50%或总资产30%需经股东大会批准 [16] - 购买出售重大资产超过总资产30%需股东大会特别决议通过 [27] - 利润分配方案由董事会制定 股东大会审议批准 [57] 股东权利与义务 - 股东享有股利分配、股东大会参与、股份转让、剩余财产分配等权利 [10] - 连续180日以上单独或合计持有1%以上股份的股东可提起代位诉讼 [11] - 控股股东不得利用关联关系损害公司利益 公司建立"占用即冻结"机制 [13][14] 党组织建设 - 设立中国共产党江苏扬农化工股份有限公司委员会 发挥领导作用 [55] - 党委成员5-9人 设党委书记1名、副书记1名 任期一般为5年 [56] - 实行"双向进入、交叉任职"领导体制 党委书记与总经理原则上由一人担任 [56] 财务会计制度 - 年度财务报告在会计年度结束4个月内报送 半年度报告2个月内报送 [56] - 法定公积金提取比例为利润的10% 累计达注册资本50%以上可不再提取 [57] - 现金分红比例不低于当年实现可分配利润的30% [58] - 聘用会计师事务所必须由股东大会决定 聘期1年可续聘 [59]