投资评级 - 报告对扬农化工维持"增持"评级 [5] 核心观点 - 公司主业企稳修复，创制药逐渐落地放量，主业景气度有望触底向上 [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.38亿元、16.57亿元、18.90亿元，对应市盈率（PE）分别为19.0倍、16.5倍、14.4倍 [3] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入91.56亿元，同比增长14.23%，实现归母净利润10.55亿元，同比增长2.88% [1] - 2025年第三季度实现营业收入29.23亿元，同比增长26.15%，环比下降2.34%；实现归母净利润2.50亿元，同比下降5.01%，环比下降32.72% [1] - 2025年第三季度毛利率为19.61%，同比下降3.90个百分点，环比下降2.94个百分点；净利率为8.54%，同比下降2.80个百分点，环比下降3.86个百分点 [2] 产品销量与价格分析 - 第三季度原药产品销量为2.96万吨，同比增长13.53%；平均价格为5.92万元/吨，同比增长3.14%，环比下降10.20% [2] - 第三季度制剂产品销量为0.51万吨，同比下降17.57%；平均价格为2.98万元/吨，同比增长0.78%，环比增长26.50% [2] 行业景气度与项目进展 - 草甘膦价格呈现企稳回升趋势，据百川盈孚数据，10月27日价格为27,295元/吨，较年初上涨15.62%，同比上涨9.26% [3] - 葫芦岛一期项目已于上半年投产，产能爬坡持续推进，调试产品全部达产达效，预计将逐步贡献业绩 [3] - 葫芦岛项目开始转固，截至2025年第三季度末，公司在建工程为13.4亿元，环比第二季度下降3.23亿元 [3] 财务数据预测 - 预计2025年营业收入为114.84亿元，同比增长10.1% [4] - 预计2025年归母净利润为14.38亿元，同比增长19.6% [4] - 预计2025年销售净利率为12.5%，毛利率为24.6% [9] - 预计2025年净资产收益率（ROE）为12.9% [9]

核心观点 - 基金经理姜诚在2025年第三季度维持高稳定性的投资组合，主要进行被动调整，未新增任何重仓个股[1][3] - 投资策略体现为“越跌越买，越涨越卖”，在科技成长板块领涨的市场环境下，坚持价值风格，对银行股进行大幅加仓并新调入家电个股[2][5][6][9] - 管理规模连续四个季度下降至122.19亿元，但坚持长期投资框架，不追逐短期市场热点[4][12] 组合稳定性与仓位调整 - 组合保持高度稳定，无新增重仓股，仅因应申赎进行被动调整[1][3] - 4只独立管理基金中有3只股票仓位上升，仅中泰元和下降0.35%[3] - 共同管理的3只基金股票仓位有明显下降[3] - 推测基金经理认为组合整体被低估，因此维持高仓位[3] 管理规模与资金流动 - 管理规模连续四个季度下降，减少近4亿元，截至2025年三季度为122.19亿元[4] - 在管基金数量保持7只[4] - 两只管理时间较长、规模较大的基金出现净赎回，而布局港股的两只基金规模有所上升[4] - 中泰星元A、C类份额分别出现2.16亿份和0.13亿份的净赎回[6] 行业配置与市场表现对比 - 重仓行业保持稳定，以建筑、房地产、银行、可选消费为主[5] - 2025年三季度沪指上涨12.7%，半导体材料与设备（48.23%）、半导体产品（47.95%）和通信设备（46.82%）等科技成长板块涨幅居前[5] - 基金经理布局的价值风格行业个股表现相对迟缓[5] 个股调仓逻辑与操作 - 调仓逻辑为“涨得多则获利了结，跌得多则低位补仓”[6] - 中泰星元对涨幅超20%的华鲁恒升、扬农化工减持超25%，对涨幅超8%的太阳纸业减持超10%[6] - 对区间跌幅8.25%的招商银行增持9.73%，对跌幅近9%的苏泊尔增持8.4%[6] - 中泰玉衡对重仓股进行“全面瘦身”，华鲁恒升、扬农化工减持超32%，仅建设银行（减持5.45%）和苏泊尔（减持3.86%）减持幅度较小[7] - 持股集中度小幅上升，中泰星元为72.12%，中泰玉衡为72.40%[8] 港股基金操作亮点 - 两只布局港股的基金（中泰兴为、中泰元和）获得净申购，进行大量加仓[9] - 新调入深市家电股美的集团进入重仓，中泰兴为买入95万股，中泰元和买入41.3万股[9][10] - 大幅加仓银行股，中泰兴为对港股工商银行加仓46.23%，对招商银行加仓25.06%[9] - 中泰元和同样对招商银行加仓20.62%，对港股工商银行加仓14.16%[10] - 中泰兴为港股资产占基金净值比增加1.87个百分点至33.95%，中泰元和微降0.08个百分点至33.44%[9][10][11] 投资理念与框架 - 投资框架基于对未来分红现值求积分，不关注短期增速，注重资产长期竞争力[12] - 面对科技股热点，坚持“不争朝夕，只看长期”的原则，主动交易频率低[12] - 认为当前行情有基本面向好支撑，而非单纯资金推动[12] - 后市将继续坚持既定原则，拓展能力圈并在能力圈内做简单决策[12]

公司股价与交易表现 - 11月4日公司股价下跌5.19%，报收63.76元/股，成交额为3.07亿元，换手率为1.17%，总市值为258.48亿元 [1] 公司主营业务构成 - 公司主营业务为农药产品的研发、生产和销售，收入构成为原药58.64%、贸易20.65%、制剂18.78%、其他1.93% [1] 基金持仓变动 - 富国中证农业主题ETF（159825）在三季度增持公司股票11.14万股，持有股数达89.66万股，占基金净值比例为2.67%，为公司第九大重仓股 [2] - 基于11月4日股价下跌测算，该基金当日浮亏约312.92万元 [2] 相关基金产品表现 - 富国中证农业主题ETF（159825）最新规模为24.15亿元，今年以来收益率为22.85%，近一年收益率为18.99%，成立以来收益率为-18.24% [2] - 该基金经理张圣贤累计任职时间10年156天，现任基金资产总规模247.06亿元，任职期间最佳基金回报为111.9% [3]

公司业绩概览 - 2025年前三季度营业收入91.56亿元，同比增长14.23% [1] - 2025年前三季度归母净利润10.55亿元，同比增长2.88% [1] - 2025年第三季度营业收入29.23亿元，同比增长26.15% [1] - 2025年第三季度归母净利润2.50亿元，同比下滑5.01% [1] 分业务表现 - 前三季度原药业务营收54.09亿元，同比增加约5.88亿元 [3] - 前三季度制剂业务营收13.32亿元，同比减少0.64亿元 [3] - 前三季度贸易及其他业务营收约24.24亿元，同比增加6.17亿元 [3] - 第三季度原药业务营收17.53亿元，贸易业务营收10.16亿元，制剂业务营收1.53亿元 [3] 销量与价格分析 - 前三季度原药销量8.63万吨，同比提升1.02万吨，销售均价6.27万元/吨，同比下降1.1% [3] - 前三季度制剂销量3.32万吨，同比下降0.11万吨，销售均价4.44万元/吨，同比下降4.9% [3] - 第三季度原药销量同比增长13.5%，销售均价同比增长3.1% [3] - 第三季度制剂销量同比下滑17.6%，销售均价同比微增0.8% [3] 盈利能力与费用 - 前三季度综合毛利率22.4%，较去年同期下滑1.7个百分点 [4] - 第三季度毛利率19.6%，同比下滑3.9个百分点，环比下滑2.9个百分点 [4] - 第三季度研发费用1.11亿元，同比增加约0.29亿元 [4] - 第三季度管理费用1.11亿元，同比减少约0.33亿元 [4] - 公司信用减值损失约534万，较去年同期增加3329万元 [4] 未来展望 - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为13.0亿元、16.2亿元、19.3亿元 [5]

2025年三季度财务业绩 - 2025年前三季度公司实现营业总收入91.56亿元，同比增长14.23%，实现归母净利润10.55亿元，同比增长2.88%，扣非归母净利润10.44亿元，同比增长5.76% [1] - 第三季度（3Q25）公司实现营业总收入29.23亿元，同比增长26.15%，但归母净利润为2.50亿元，同比下降5.01%，扣非归母净利润2.48亿元，同比下降0.46% [1] - 业绩增长主要受原药产品销量增长驱动，前三季度原药销量8.63万吨，同比增长13.5%，但平均售价6.27万元/吨，同比下降1.12% [2] 产品市场表现与价格趋势 - 公司主要农药产品价格表现分化，2025年前三季度联苯菊酯均价12.94万元/吨（同比-5.4%），氯氰菊酯均价7.41万元/吨（同比+22.6%），高效氯氟氰菊酯均价10.90万元/吨（同比+0.2%） [2] - 其他主要产品中，苯醚甲环唑均价9.11万元/吨（同比-7.1%），吡唑醚菌酯均价15.35万元/吨（同比-6.1%），草甘膦均价2.48万元/吨（同比-3.7%） [2] - 制剂产品平均售价3.98万元/吨，同比下降1.61%，销量3.32万吨，同比下降3.1% [2] 产能扩张与战略布局 - 辽宁优创一期第一阶段项目快速推进产能爬坡，已调试产品全部达设计产能，该项目被列入中国中化"十四五"规划重点建设项目 [3] - 优创项目预计到2026年实现年营业收入15亿元，净利润1亿元，预计到2030年实现年营业收入40亿元，净利润5亿元 [3] - 项目推进有助于解决子公司沈阳科创的瓶颈问题，优化公司生产布局，形成南北均衡布局，巩固行业龙头地位 [3] 行业前景与公司定位 - 农药行业景气度正逐步复苏，部分农药产品价格逐步回暖 [2][3] - 公司核心品种拟除虫菊酯的品种和规模均名列全国农药行业第一，有望受益于全球作物保护市场需求持续回暖 [2][3] - 公司作为农药行业头部企业，预计将受益于行业复苏，优创项目有望带来新一轮成长 [3]

投资评级与目标价 - 报告对扬农化工的投资评级为“强推”，并维持该评级 [2] - 报告给出的目标价为79.2元/股，相较于当前价64.81元存在上行空间 [2][3] 核心观点与投资建议 - 核心观点认为农药行业景气度正逐步提升，公司淡季业绩符合预期 [2] - 看好农药原药龙头扬农化工的长期发展，在行业景气周期启动的当下，公司业绩有望表现出较强弹性 [6] - 投资建议基于公司历史PE估值中枢，给予2026年20倍市盈率，从而得出目标价 [6] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.67亿元、16.04亿元、18.50亿元 [6] 2025年三季度及前三季度财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入91.56亿元，同比增长14.23%；实现归母净利润10.55亿元，同比增长2.88% [6] - 2025年第三季度单季实现营业收入29.23亿元，同比增长26.15%，环比下降2.34%；实现归母净利润2.495亿元，同比下降5.01%，环比下降32.70% [6] - 2025年前三季度公司综合毛利率为22.35%，同比下降1.67个百分点 [6] 分板块业务表现 - 2025年前三季度原药板块实现营收54.09亿元，同比增长12.19%；制剂板块实现营收13.23亿元，同比下降4.64% [6] - 2025年前三季度原药销量为8.63万吨，同比增长13.47%；制剂销量为3.32万吨，同比下降3.08% [6] - 2025年前三季度原药平均销售价格为6.27万元/吨，同比下降1.12%；制剂平均销售价格为3.98万元/吨，同比下降1.61% [6] 主要产品价格走势 - 2025年第三季度，公司主要产品中，草甘膦均价为2.67万元/吨，同比上涨6.9%，环比上涨13.3%；烯草酮均价为12.38万元/吨，同比大幅上涨83.6%，环比上涨2.8% [6] - 功夫菊酯、联苯菊酯、氯氰菊酯、麦草畏第三季度均价同比变化分别为+1.6%、-1.5%、+15.4%、-7.3% [6] 行业景气度与出口情况 - 农药出口修复明显，行业景气改善，1-9月我国农药制剂出口金额同比增长17.63% [6] - 杀虫剂、杀菌剂、除草剂出口金额同比分别增长19.83%、27.87%、14.64%，除草剂出口在第二、三季度显著修复至约110亿元水平 [6] 公司项目进展与成长动力 - 葫芦岛项目持续推进，一期一阶段项目快速推进产能爬坡，辽宁优创已在2025年上半年全面实现投产即盈利 [6] - 随着葫芦岛项目放量叠加行业周期持续修复，公司有望迎来α与β的共振，展现出较好的盈利能力和业绩弹性 [6] 财务预测摘要 - 预测公司营业总收入将从2024年的104.35亿元增长至2027年的152.94亿元，2025-2027年同比增速预计分别为21.7%、11.7%、7.8% [3] - 预测公司归母净利润将从2024年的12.02亿元增长至2027年的18.50亿元，2025-2027年同比增速预计分别为5.4%、26.6%、15.3% [3] - 预测每股收益将从2024年的2.97元增长至2027年的4.56元 [3] - 预测毛利率将从2024年的23.1%提升至2027年的26.1% [7]

公司概况 - 公司成立于1999年12月10日，于2002年4月25日在上海证券交易所上市，是国家重点高新技术企业、国内农化上市公司头部企业、全球拟除虫菊酯原药核心供应商 [1] - 主营业务为农药产品的研发、生产和销售，所属申万行业为基础化工-农化制品-农药 [1] 经营业绩 - 2025年三季度营业收入达91.56亿元，在行业32家公司中排名第4，行业平均数为37.84亿元 [2] - 2025年三季度净利润为10.56亿元，行业排名第1，行业平均数为1.71亿元 [2] 财务指标 - 2025年三季度资产负债率为39.43%，低于行业平均的46.06% [3] - 2025年三季度毛利率为22.35%，高于行业平均的21.70%，但较去年同期的24.02%有所下滑 [3] 股东结构变化 - 截至2025年9月30日，A股股东户数为1.69万，较上期减少6.49% [5] - 户均持有流通A股数量为2.39万，较上期增加7.24% [5] - 香港中央结算有限公司持股1423.74万股，相比上期减少205.54万股 [5] - 鹏华中证细分化工产业主题ETF联接A为新进第十大流通股东，持股368.68万股 [5] 业务亮点与机构观点 - 公司为全球拟除虫菊酯原药核心供应商，新项目路径清晰，北方基地全力推进，葫芦岛项目一阶段已调试产品全部达设计产能 [6] - 创新驱动发展，创制新药商业化进程加快，国家博士后科研工作站获批 [6] - 2025年第三季度原药销量为3.0万吨，同比增长13.5%，制剂销量为0.5万吨，同比下降17.6% [6] - 草甘膦延续涨价，四季度北美旺季有支撑 [6] - 机构预计公司2025-2027年归属净利润分别为13.0-13.04亿元、14.4-16.35亿元以及15.9-19.26亿元 [6]

QFII投资风格与配置思路 - QFII成为外资进入A股市场的重要渠道，其选股偏好、投资风格和配置思路与内地资金有明显不同 [1] - 欧美外资投行QFII采用配置思路，持有一揽子股票数量多达百只 [1] - 中东主权基金如阿布达比投资局对个股长期持有，其间不乏波段操作 [1] - 比尔及梅琳达·盖茨基金会持股偏好小市值风格 [1] 2023年第三季度QFII持仓行业分布 - QFII重仓股数量最多的行业是硬件设备、机械设备、化工、电气设备、汽车与零配件、医药生物等，而非半导体 [2] - 按持仓市值变动排名，第三季度QFII增持最多的前五大行业是机械、硬件设备、电气设备、半导体和化工 [2] - 获得QFII增持的个股主要来自电气设备、机械、硬件设备、化工、医药生物等行业 [3] 主要QFII机构持仓与操作 - 摩根大通重仓244股，瑞士联合银行集团重仓203股，巴克莱银行重仓145股，摩根士丹利国际重仓130股，高盛国际重仓98股 [2] - 第三季度至少有121只个股获得QFII增持 [2] - 瑞银增持个股最多达29只，巴克莱银行增持23只，摩根大通增持21只，摩根士丹利国际增持17只，高盛国际增持12只，阿布达比投资局增持5只 [2] - 法国巴黎银行增持南京银行1.24亿股，是QFII增持前20股中唯一的银行股 [4] 中东主权基金具体操作分析 - 阿布达比投资局重仓22只A股，科威特政府投资局重仓至少13只个股 [5] - 阿布达比投资局第三季度增持5只A股：宝丰能源686万股、恒立液压536万股、通化东宝103万股、扬农化工59万股、迪安诊断72万股 [5] - 阿布达比投资局减持北建新材225万股，减持后仍持有1685万股，占流通股比例1.03% [5] - 阿布达比投资局对紫金矿业进行波段操作，去年三季度减持469万股后剩1.43亿股，今年上半年增持至1.73亿股，但第三季度末已不在重仓股名单中 [5] - 阿布达比投资局对恒立液压多次波段操作，去年第三季度加仓211万股至861万股，今年上半年减持至652万股，第三季度又增持536万股至1188万股，持股市值约11.38亿元 [6] - 科威特政府投资局第三季度增持3只个股：东方雨虹891万股、贝泰妮270万股、昆药集团72万股；减持恒立液压84万股、金诚信117万股 [6] 其他QFII机构投资特点 - 比尔及梅琳达·盖茨基金会信托重仓股集中，偏好小市值个股，第三季度末重仓纽威股份和神马电力，占流通股比例分别为1.29%和0.37% [6] - 澳门金融管理局加仓积极，聚焦有色金属、食品饮料、汽车与零配件等行业 [7] - 澳门金融管理局第三季度增持昆药集团101万股，持仓市值约1.36亿元，占流通股比例1.16% [7] - 澳门金融管理局第三季度末持有山金国际市值5.33亿元、梅花生物市值3.35亿元、高能环境市值1.42亿元 [7] QFII制度发展与展望 - 自2002年推出QFII制度以来，已有900多家合格境外投资者，覆盖各类机构 [8] - 《合格境外投资者制度优化工作方案》出台，旨在使合格境外投资者来华投资更加便利 [8] - 中国证监会力争用两年左右时间推动落实优化举措，增强制度对境外中长期资金的吸引力 [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [10] 核心观点 - 报告认为公司为国内仿生农药行业规模最大的企业，内生增长、资产协作与“两化”共振共同推动其长期成长 [13] - 公司北方基地（葫芦岛项目）全面推进，一阶段项目产能爬坡顺利，已调试产品全部达设计产能，二阶段项目持续推进，上半年已实现投产即盈利 [13] - 公司创新驱动发展，创制新药商业化进程加快，全力推进1631商业化进程，多个化合物取得新进展，成果孵化实验室正式投用，GLP实验室完成资质复审，国家博士后科研工作站成功获批 [13] 财务业绩总结 - 2025年前三季度实现营业收入91.6亿元，同比增长14.2% [2][7] - 2025年前三季度实现归属净利润10.6亿元，同比增长2.9%；实现归属扣非净利润10.4亿元，同比增长5.8% [2][7] - 2025年第三季度单季度实现营业收入29.2亿元，同比增长26.1% [2][7] - 2025年第三季度单季度实现归属净利润2.5亿元，同比下降5.0%；实现归属扣非净利润2.5亿元，同比下降0.5% [2][7] - 2025年第三季度公司毛利率与净利率分别为19.6%和8.5%，同比分别下降3.9个百分点和2.8个百分点 [13] - 报告预测公司2025-2027年归属净利润分别为13.0亿元、14.4亿元以及15.9亿元 [13] 运营与市场分析 - 2025年第三季度公司原药/制剂均价同比变化分别为+3.1%/+0.8%，环比变化分别为-10.2%/+26.5% [13] - 2025年第三季度公司原药/制剂销量分别为3.0万吨/0.5万吨，同比增长+13.5%/-17.6% [13] - 2025年第四季度（截至10月26日）部分产品价格环比变化：草甘膦（+3.4%）、烯草酮（-12.9%）、氟啶胺（-6.7%）等，四季度时值北美农药需求旺季，盈利趋势或将改善 [13] - 2022年以来农药原药价格从高位持续回落，2025年以来部分产品有所起色 [13] - 随着北方基地产能持续释放，公司销量有望延续提升趋势 [13]

投资评级 - 对扬农化工维持"买入"评级 [1][2][7] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩基本符合预期 行业淡季叠加葫芦岛项目尚未贡献利润增量是主要原因 [7] - 农药行业全球去库存基本完成 下游采购需求逐步修复 行业迎来触底回升 [7] - 公司葫芦岛优创项目有序推进 一阶段已全部达设计产能 二阶段项目调试爬坡快速推进 预计明年将逐步增厚利润 开启新一轮成长周期 [7] - 公司作为国内农药领先企业 有望再次进入高速成长阶段 [7] 财务业绩与预测 - 2025年前三季度公司实现营业收入91.56亿元 同比增长14% 归母净利润10.55亿元 同比增长2.9% [7] - 2025年第三季度单季实现营业收入29.23亿元 同比增长26% 环比下降2% 归母净利润2.50亿元 同比下降5% 环比下降33% [7] - 2025年第三季度销售毛利率为19.61% 同比下降3.90个百分点 环比下降2.94个百分点 净利率为8.54% 同比下降2.80个百分点 环比下降3.86个百分点 [7] - 预测2025年/2026年/2027年营业总收入分别为119.51亿元/135.32亿元/146.34亿元 对应同比增长率分别为14.5%/13.2%/8.1% [6] - 预测2025年/2026年/2027年归母净利润分别为13.04亿元/16.35亿元/19.26亿元 对应同比增长率分别为8.5%/25.4%/17.8% [6][7] - 预测2025年/2026年/2027年每股收益分别为3.22元/4.04元/4.76元 [6] - 当前市值对应2025年-2027年预测市盈率分别为21倍/17倍/14倍 [6][7] 业务经营分析 - 2025年第三季度原药业务销量2.96万吨 同比增长14% 环比增长6% 营收17.53亿元 同比增长17% 环比下降5% 均价5.92万元/吨 同比增长3% 环比下降10% [7] - 2025年第三季度制剂业务销量0.51万吨 同比下降18% 环比下降60% 营收1.53亿元 同比下降17% 环比下降49% 均价2.98万元/吨 同比增长1% 环比上升26% [7] - 第三季度主要产品市场均价同比及环比多数小幅下滑 例如联苯菊酯12.82万元/吨（同比-3% 环比-1%）功夫菊酯10.67万元/吨（同比-3% 环比-3%）[7] 行业前景与公司项目 - 截至2025年10月26日 中农立华原药价格指数报74.92点 环比上月上涨0.11% 跟踪的上百个产品中 69%产品价格环比持平 5%产品上涨 预计后续更多品种价格将出现积极变化 [7] - 葫芦岛项目总投资42.38亿元 建设年产15650吨农药原药、7000吨农药中间体及66133吨副产品 包括4500吨/年杀虫剂、8050吨/年除草剂和3100吨/年杀菌剂 [7] - 2024年公司完成一期一阶段项目建设 2025年一阶段项目已全部达设计产能 二阶段项目调试爬坡快速推进 [7]