宏观经济数据 - 10月CPI环比上涨0.2%，同比上涨0.2%，同比由上月下降0.3%转为上涨0.2% [1] - 扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续第6个月扩大 [1] - PPI环比由上月持平转为上涨0.1%，为年内首次上涨 [1] - 核心CPI与PPI同步改善的格局得到延续，服务消费稳健增长、金价上冲、食品价格走高是CPI同比转正主因 [1] 白酒行业 - 2025年初至10月31日，中信白酒指数下跌4.6%，跑输沪深300指数22.5个百分点，跑输万得全A指数30.9个百分点 [2] - 2025年下半年被判断为行业基本面底部，是动销最弱、批价最低、市场预期最低、上市公司报表业绩下滑斜率最大的阶段 [2] - 2026年板块有望出现企稳回升，未来需求逐步复苏趋势明确，看好底部配置机会 [2] 生猪养殖行业 - 行业现实与预期双弱，肥猪与仔猪价格均已降至年内低点，行业基本处于全面亏损阶段 [2] - 10月样本能繁母猪存栏环比下降0.77%，去产能提速逐步兑现 [2] - 市场化去产能有望启动，政策对头部集团场产能进行限制，行业整体产能去化或将助力未来猪价长期上涨 [2] 主要消费板块市场表现 - 截至2025年11月10日11:02，中证主要消费指数强势上涨2.46% [3] - 消费ETF龙头(560680)上涨2.22%，其前十大权重股合计占比68.28% [3] - 权重股泸州老窖上涨6.10%，山西汾酒上涨4.84%，牧原股份、海大集团等个股跟涨 [3] - 指数前三大权重行业为白酒（39.21%）、生猪养殖（16.94%）以及乳品（9.57%） [3] 主要消费板块估值与资金流向 - 中证主要消费指数最新市盈率（PE-TTM）为19.95倍，处于近3年15.82%的分位，即估值低于近3年84.18%以上的时间，处于历史低位 [3] - 消费ETF龙头近1周规模增长543.94万元，新增规模位居可比基金第一 [3] - 消费ETF龙头近5个交易日内有3日资金净流入，合计吸金1081.87万元 [3]

投资评级与核心观点 - 行业投资评级为看好 [3] - 核心观点认为尽管基本面改善仍需耐心等待，但主要白酒上市公司收入同比大幅下滑，报表加速出清，高端白酒价格继续下跌，市场在加速寻找量价平衡，对资本市场而言已从不知何时触底转变为可在未来可预判时间内触底，对中长期资金来讲已可对优质企业进行长期定价，因此优质公司已进入战略配置期，但此阶段需注意对基本面保持耐心、企业调整改善分化且个股表现有差异、年底到明年股价回报主要贡献来自估值且需合理预期空间 [4][8] - 白酒重点推荐泸州老窖、贵州茅台、山西汾酒、五粮液，关注金徽酒、迎驾贡酒、今世缘等，大众品重点推荐伊利股份、青岛啤酒股份、统一企业中国、安井食品、新乳业、卫龙美味，关注千禾味业、天味食品、东鹏饮料等 [4][8] 白酒板块表现与展望 - 本周茅台批价散瓶1640元，周环比上涨20元，整箱批价1690元，周环比上涨15元，五粮液批价约830元，周环比稳定，国窖1573批价约840元，周环比稳定 [9][32] - 茅台公告以不低于15亿且不超过30亿金额回购股票用于注销并减少注册资本，同时公告中期利润分配方案拟派发现金红利300亿 [9][15][16] - 茅台25Q3营业总收入同比增长0.35%，归母净利润同比增长0.48%，五粮液25Q3收入同比下滑53%，归母净利润同比下滑66% [9] - 展望年底到春节，预计消费场景和需求恢复仍然缓慢，且渠道仍有较高库存，但考虑到企业报表已开始降速或大幅下滑，预计在25Q4+26Q1调整过后，26Q2至26下半年白酒企业报表将逐季改善，11-12月淡季建议关注价格表现和企业十五五规划等 [9] 大众品板块表现与推荐方向 - 上市公司三季度表现分化，各细分领域头部企业包括伊利、青啤、双汇、海天三季度经营保持稳健，利润符合或略超预期 [10] - 具备新消费属性的高成长公司主要在零食和饮料领域，三季度收入表现分化，部分公司收入和利润增速环比放缓 [10] - 前期基本面和股价持续调整的顺周期属性行业主要集中在餐饮相关的调味品、餐饮供应链领域，三季度不少企业报表筑底，明年值得重视，推荐安井食品，关注千禾味业、天味食品 [10] - 推荐方向继续看好高股息的头部企业，重视顺周期领域的边际变化和底部机会，精选有持续增长能力的个股 [10] 板块市场表现与估值 - 上周食品饮料板块下跌0.56%，其中白酒下跌0.84%，上证综指上涨1.08%，跑输大盘1.64pct，在申万31个子行业中排名第27 [7] - 食品饮料行业跑输申万A指1.20个百分点，子行业表现依次为食品加工（跑赢申万A指0.28个百分点）、休闲食品（跑赢申万A指0.12个百分点）、调味品（跑输申万A指0.27个百分点）、饮料乳品（跑输申万A指1.25个百分点）、啤酒（跑输申万A指1.29个百分点）、白酒（跑输申万A指1.47个百分点）、其他酒类（跑输申万A指1.59个百分点） [45] - 目前食品饮料板块2025年动态PE20.22x，溢价率23%，环比上升2.09pct，白酒动态PE18.93x，溢价率15%，环比上升2.61pct [33] 成本与价格数据更新 - 主产区生鲜乳平均价为3.03元/公斤，同比下降3.20%，环比下降0.30% [33] - 仔猪价格24.78元/公斤，同比下降29.70%，环比下降1.39%，生猪价格12.53元/公斤，同比下降30.16%，环比上升4.59%，猪肉价格23.25元/公斤，同比下降20.92%，环比上升0.61% [33] - 大宗农产品中玉米现货价平均价2238.53元/吨，周环比下降0.07%，小麦现货价平均价2486.83元/吨，周环比下降0.08% [44]

市场表现 - A股市场白酒股整体拉升，多只个股出现显著上涨 [1] - 中锐股份和会稽山股价涨停 [1] - 舍得酒业股价上涨接近7% [1] - 泸州老窖和古井贡酒股价涨幅超过5% [1] - 迎驾贡酒、山西汾酒和酒鬼酒股价涨幅超过4% [1] - 金徽酒、来伊份和古越龙山股价涨幅超过3% [1] - 金种子酒、武商集团、五粮液和水井坊股价涨幅超过2% [1] - 贵州茅台股价涨幅超过1% [1]

行业整体价格趋势 - 2025年10月全国酒类价格同比下降2% [1] - 2025年1月至10月酒类价格同比下降1.9% [1] - 酒类行业正经历“去泡沫、归价值”的周期，价格止跌需供需关系进一步平衡 [1] 五粮液财务与股东回报 - 公司三季报显示账上持有现金1363多亿元 [2] - 2024年度现金分红率为70%，较上年增长10个百分点 [2] - 2025年已公告100亿元中期分红方案，将于近期实施 [2] - 公司称保有充足资金是为应对市场挑战及保障可持续的股东回报 [2] 汾酒品牌与市场战略 - 汾酒发布“沪上青花”系列新品，并开设上海数字文化博物馆 [3] - 此举是品牌国际化、年轻化、时尚化的重要一步 [3] - 通过数字科技活化传统文化，契合年轻群体对“沉浸式”、“科技感”的消费偏好 [3]

行业整体环境 - 中国白酒行业在2025年进入政策调控、消费转型与存量竞争“三期叠加”的深度调整阶段，整体营收增速放缓至8% [1][3] - 行业从多年的高速扩容进入“挤泡沫”阶段，品牌分化加剧，高端格局固化，竞争转向“价值竞争” [1][3][6] - 酱香型白酒的热度持续，其高利润空间和产业集群效应推高了非酱香型白酒的获客成本和渠道竞争难度 [7] 山西汾酒2025年三季度业绩表现 - 公司2025年1-9月实现营业收入329.24亿元，同比增长5.00%，增速创下自2016年以来新低 [1] - 第三季度净利润同比出现下滑，为自2015年以来首次 [1] - 公司营收增速低于白酒行业8%的平均水平，与茅台、五粮液两位数的增长差距进一步拉大 [3] 公司面临的竞争困境与挑战 - 产品结构面临“两头受堵”：核心产品青花汾系列向上突破千元及以上价格带阻力重重，向下的大众端产品又面临区域酒企及酱香、浓香品牌的价格挤压 [3] - 市场过度依赖“山西大本营”，该区域贡献了超过45%的营收，而在华东、华南的市场占有率均不到5% [4] - 省外市场的毛利率比省内市场低6到8个百分点，省外消费者多为“尝鲜型消费”，忠诚度和复购率不足 [4][5] - 在品牌价值、渠道掌控力和差异化营销上受到多方“价值压制”，对手包括茅台、五粮液等超高端巨头，以及洋河、水井坊等差异化路线的区域强势品牌 [6][7] 公司内部管理与战略执行 - 管理层决策风格“稳重有余、锐气不足”，在行业新趋势应对上显得迟缓 [8] - 数字化转型战略落地进展缓慢，线上渠道建设、私域流量运营等环节落后于茅台（“i茅台”平台年活跃用户3000万）和洋河（年线上销售突破50亿元） [8] - 品牌传播以传统媒体与品鉴会为主，在年轻消费者沟通上缺乏有效抓手，未能形成破圈效应 [10] - 在资本运作与产业投资上趋保守，缺乏产业链延伸与生态布局的战略级举措 [10] 未来发展建议与方向 - 需重塑产品结构，实现“高端突破”和“大众稳基”两条腿走路，提升青花汾系列品牌价值，同时稳固大众产品基本盘 [11] - 应加快全国化步伐，在长三角、珠三角等关键市场加大投入，可借鉴区域深度运营模式，提高市场渗透率 [11] - 需推动组织和机制的市场化改革，在人才引进、激励机制和创新孵化方面打破内部主导的决策闭环 [11] - 公司需要进行系统性重塑，从品类价值到品牌表达、从渠道模式到消费体验进行根本性升级，以避免“量增价滞”的增长陷阱 [12][13]

券商评级个股概况 - 在统计周期内券商给予评级的个股总数达667只 [1] - 其中获得买入评级的个股共有379只 [1] 高预期涨幅个股 - 在公布目标价的26只个股中中材国际预期涨幅最高达60% [1] - 高德红外预期涨幅为54.44% [1] - 生益科技预期涨幅为43.88% [1] 高关注度个股 - 获得多家券商关注的个股有194只 [1] - 贵州茅台是券商关注数量排名居前的个股 [1] - 山西汾酒是券商关注数量排名居前的个股 [1] - 比亚迪是券商关注数量排名居前的个股 [1] 高关注度行业 - 券商关注个股数居前的行业是医药生物 [2] - 券商关注个股数居前的行业是机械设备 [2] - 券商关注个股数居前的行业是化工 [2]

投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 食品饮料行业基本面已接近底部区间，后续复苏预期逐渐升温 [4][12] - 当前板块已无悲观必要，因基本面底部叠加板块估值已回落至低点，且基金持仓比例维持低位，筹码结构较好 [4][12] - 展望2026年，行业主线是底部回暖复苏，复苏节奏与宏观经济相关性较大，预计大众消费保持韧性，经济活跃度提升将提振商务消费 [4][12] - 白酒板块已进入深度调整期，酒企业绩增速放缓，但当前已接近左侧布局区间，可逐步开展配置 [4][13] - 大众品方面，建议关注具备成长属性的休闲零食板块，其增长逻辑与消费行为变化深度绑定 [4][13] 每周观点 - 2025年11月3日至7日，食品饮料指数跌幅为0.6%，一级子行业排名第25，跑输沪深300约1.4个百分点 [4][12][14] - 子行业中预加工食品（+2.3%）、烘焙食品（+1.7%）、肉制品（+0.8%）表现相对领先 [4][12][14] - 个股方面，安记食品、惠发食品、巴比食品涨幅领先；金字火腿、酒鬼酒、古井贡酒跌幅居前 [12][14] - 2025年初至今行业跑输大盘的原因包括：禁酒令影响消费场景、居民预期收入压力限制消费升级、科技板块行情导致资金流出 [4][12] - 行业基本面底部依据包括：利空基本释放、企业主动收缩供给以实现供需平衡、政策预期加强 [4][12] - 白酒板块建议优先选择业绩出清或底部确认的标的，如贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、洋河股份 [4][13] - 休闲零食板块因适配即时消费场景而增长强劲，建议从新渠道、新品类、新市场角度布局，关注卫龙美味、西麦食品、盐津铺子、百润股份 [4][13] 市场表现 - 近期市场表现数据与每周观点中提及的指数涨跌幅、子行业表现及个股表现一致 [14] 上游数据 - 2025年11月4日全脂奶粉中标价3503美元/吨，同比下跌5.7% [19][21] - 2025年10月31日国内生鲜乳价格3.0元/公斤，同比下跌3.2% [19][21] - 2025年11月8日猪肉价格18.1元/公斤，同比下跌25.8% [23][24] - 2025年9月生猪存栏数量同比增加2.3%，能繁母猪存栏4035.0万头，同比减少0.7% [23][24][29] - 2025年11月7日白条鸡价格17.5元/公斤，同比下跌1.9% [23][29] - 2025年9月进口大麦价格258.8美元/吨，同比上涨3.6%；进口数量123.0万吨，同比增加30.9% [34][35] - 2025年11月7日大豆现货价4011.6元/吨，同比上涨0.4% [39][40] - 2025年10月30日豆粕平均价3.3元/公斤，同比下跌2.4% [39][40] - 2025年11月7日柳糖价格5730.0元/吨，同比下跌8.9% [42][44] - 2025年10月31日白砂糖零售价11.3元/公斤，同比上涨0.1% [42][44] 酒业数据新闻 - 郎牌郎2025特别版于11月3日上市，建议零售价299元/瓶 [47] - 美团闪购数据显示，2025年10月31日白酒交易额年同比增长562%，茅台、五粮液等品牌增长超三位数 [47] - 贵州珍酒旺季动员会透露，其万商联盟项目已有超3500家客户签约 [48] 备忘录 - 下周（11月10日-16日）有16家食品饮料公司召开股东大会，包括中炬高新、珠江啤酒等 [49][50] 重点公司盈利预测 - 报告列出了多家重点公司的盈利预测及估值，例如贵州茅台2025年预测EPS为73.02元，对应PE为19.6倍 [54]

文章核心观点 - 汾酒凭借其清香型白酒的“百搭”特质，正打破白酒只能纯饮的传统认知，成为年轻人调酒的新选择和推动中国白酒国际化的关键力量 [1][6][10] 汾酒的百搭特性与工艺优势 - 清香型汾酒具有“清、正、甜、净”的特质，酒体纯净度高，风味不浓烈，能承接酸甜苦咸等不同味觉，在混合后避免出现“串味”或“压味”的问题 [3] - 其百搭特性源于“清蒸二次清”工艺，该工艺发酵周期短、杂质少，造就了汾酒绵柔淡雅、不抢戏又能托底的基酒品质 [3] - 现场展示了三款创意特调：汾酒搭配绿茶与气泡水、汾酒加入咖啡及山西老陈醋、桂花汾酒叠加百香果风味水，体现了其与多元食材搭配的灵活性 [4] 国际化举措与行业认可 - 公司在国际调酒赛事中表现活跃，例如2019年比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛的汾酒鸡尾酒挑战赛、2023年瑞典“汾酒陪你过夏天”鸡尾酒比赛以及2024年中国澳门首届白酒国际调酒大赛，后者吸引了全球30个国家和地区的400余名顶尖调酒师参赛，被视为中国白酒国际化的里程碑 [6] - 汾酒的清香特质契合全球调酒师对基酒适配性的创新需求，无需复杂处理即可调出有记忆点的作品，使其成为中国白酒界最出圈的鸡尾酒基酒 [6] 对年轻消费群体的吸引力 - 汾酒降低了调酒门槛，即使是新手也可用可乐、气泡水等快速调制饮品，或大胆加入椰乳、茶底创造独家味道，使其成为年轻人探索调酒乐趣的入门钥匙 [8] - 公司正摆脱传统白酒的窠臼，让白酒转变为年轻人探索调酒乐趣的新选择 [8] 文化传承与品牌根基 - 汾酒深深扎根于山西的文化沃土，被视为山西水土的馈赠和当地人的情感寄托，其源远流长的历史为创新跨界奠定了坚实基础 [8] - 品牌从巴拿马万国博览会亮相至今，在传承中创新，使传统文化变得可触可感、可分享，并成为国潮代表走向世界 [8][10]

投资评级与目标 - 报告对山西汾酒的投资评级为“买入” [1] - 公司最新收盘价为187.99元，总市值为2,293.41亿元 [1] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入329.24亿元，同比增长5.00%，归母净利润114.05亿元，同比增长0.48% [2] - 2025年第三季度公司实现营业收入89.60亿元，同比增长4.05%，归母净利润28.99亿元，同比小幅下降1.38% [2] - 2025年第三季度公司毛利率为74.63%，同比提升0.33个百分点 [6] 经营状况与市场策略 - 公司三季度经营稳健，在白酒板块中增速领先，得益于青花系列良好势能和玻汾的刚需属性 [3] - 公司在中秋国庆旺季针对五码合一产品加大了开瓶奖励等C端投入，以拉动终端动销并帮助渠道消化库存 [3] - 2025年第三季度末公司合同负债余额为57.81亿元，属于正常水平 [3] 产品与渠道分析 - 分产品看，2025年第三季度汾酒实现收入87.81亿元，同比增长4.97%，推测玻汾是营收增长主要引擎；其他酒类收入同比下降28.56% [4] - 分渠道看，2025年第三季度代理渠道收入同比微降0.37%，而直销、团购、电商平台收入同比大幅增长124.93%至6.87亿元 [4] - 公司积极拥抱新渠道，建立官方直播平台，打通门店本地生活业务，并利用电商节庆开展活动 [4] 区域市场表现 - 分区域看，2025年第三季度省内收入同比下降35.18%至22.73亿元，省外收入同比增长31.14%至66.71亿元，预计公司对省内实行了控货降库 [5] - 截至2025年第三季度末，公司省内/省外分别有797/3543家经销商，季度内省内/省外分别净增26/331家，其中汾酒经销商分别净增11/259家 [5] 费用管理与效率提升 - 2025年第三季度公司税金及附加费用率同比上升1.95个百分点，销售和管理费用率分别同比下降0.37和0.56个百分点，合计期间费用率同比下降0.89个百分点 [6] - 费用率下降得益于公司日益精进的管理体系，“汾享礼遇”平台活跃终端数量已超28.9万家 [6] 盈利预测与估值 - 报告小幅下调公司盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为370.91亿元、379.25亿元、389.86亿元 [8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为120.09亿元、123.80亿元、128.16亿元，对应每股收益分别为9.84元、10.15元、10.51元 [8] - 以2025年11月6日收盘价187.99元计算，对应2025-2027年市盈率分别为19.1倍、18.5倍、17.9倍 [8]

核心观点 - 2025年白酒行业三季度业绩是过去十年最惨淡的季度，大部分酒企业绩显著下滑 [1] - 尽管面临周期性困境，但完整经历过上一轮调整期的白酒公司整体抗跌能力、盈利能力和费用控制能力均优于上一轮周期 [2][8] - 头部酒企在本轮周期中表现更为稳健，多项核心指标显示出更强的抵御风险能力 [5][10][22] - 市场情绪过度悲观，未充分反映白酒企业基本面的改善，可能提供了投资窗口 [29] 增长表现 - 2025年前三季度，15家完整经历两轮周期的白酒公司营收和归母净利润跌幅分别为4.5%和5.5%，优于2014年同期的14.8%和22.5%跌幅 [4] - 保持正增长的头部酒企数量增加：2025年前三季度有贵州茅台和山西汾酒两家实现收入、盈利双增长，而2013年仅茅台和顺鑫农业双增长，2014年仅顺鑫农业一家（但其白酒业务实际下滑） [5] - 头部酒企跌幅收窄：五粮液2025年前三季度归母净利润跌幅控制在14%以内，泸州老窖营收和盈利跌幅均控制在个位数（营收跌幅不到5%），远好于2014年同期41%和54%的跌幅 [5] - 非头部酒企跌幅改善：水井坊、酒鬼酒2025年前三季度跌幅在40%以下，而2013年同期跌幅超过60%；舍得酒业今年净利润跌幅控制在30%以内，而2013年同期下滑90% [6] 盈利能力 - 行业利润规模大幅提升：15家白酒公司2025年前三季度净利润总和超过1175.6亿元，而2013年全年净利润总和不到280亿元 [10] - 账上未分配利润丰厚：截至2025年三季度末，15家白酒公司未分配利润共计4688亿元，是2013年同期的五倍 [10] - 头部酒企未分配利润增长显著：茅台未分配利润是2013年同期的7倍，古井贡酒是11倍，山西汾酒是14倍 [12] - 毛利率普遍提升：五粮液毛利率从70%出头提升至目前80%以上（今年上半年82%）；泸州老窖毛利率从一度低于50%提升至超过87%；洋河股份毛利率从刚过60%提升至接近76% [13] - 部分公司毛利率回升：山西汾酒毛利率从2014年67%回升至2025年三季度的74.63%；古井贡酒从2014年69%恢复至原有水平 [14] 销售费用投入 - 本轮周期费用投入更克制：大部分酒企2025年前三季度销售费用率低于2013年、2014年同期 [17] - 具体公司费用率变化：五粮液今年前三季度销售费用率10%出头，远低于2014年同期；山西汾酒销售费用率只有2013年、2014年同期的一半；古井贡酒、舍得酒业等费用率超过20%但低于上轮周期 [19] - 茅台费用率极低且稳定：贵州茅台销售费用率多数时候在3%～4%，今年前三季度为3.5%，即使在2013年、2014年最低迷时期也仅为6%和5.3% [19][20] 渠道信心与现金流 - 经销商信心好于上轮周期：2025年前三季度15家白酒公司合同负债余额同比增长3.6%，而2013年同期预收账款同比大幅下滑48.5% [22] - 头部酒企合同负债增长：五粮液2025年前三季度合同负债余额比去年同期多近22亿元，洋河股份多15亿元，泸州老窖多12亿元，山西汾酒多三个亿 [24] - 经营活动现金流整体下滑但结构分化：15家白酒公司2025年三季度末经营活动现金流净额总和同比下滑19%，但头部酒企该指标仍为正值；而非头部酒企中已有5家连续两年三季报该指标为负，顺鑫农业情况最为严峻（近两年三季报分别为-9.08亿元、-8.19亿元） [26][28]