投资评级 - 维持"买入"评级 基于出租物业增长势头和业务结构调整后盈利能力回升预期 [1][6] 核心观点 - 商管收入实现双位数增长 上半年商业运营收入69.44亿元 同比增长11.78% [6][9] - 融资成本显著下降 平均融资成本5.55% 较年初下降37个基点 [8] - 结转规模持续收缩但盈利能力有望回升 预计2025-2027年归母净利润分别为10.5/15.0/17.5亿元 [6] 财务表现 - 2025年上半年营业收入221.0亿元 同比下降34.8% [7] - 归母净利润8.95亿元 同比下降32.1% [7] - 经营性净现金流2.86亿元 同比下降86.3% [7] - 地产开发毛利率7.96% 同比下降2.97个百分点 物业出租及管理毛利率71.20% 同比下降1.01个百分点 [7] 销售与资金状况 - 合同销售金额103.3亿元 同比下降56.2% [8] - 全口径资金回笼率115% 实现118.8亿元资金回笼 [8] - 货币资金91.83亿元 资产负债率72.0% [8] - 银行授信总额620亿元 已使用授信250亿元 [8] 商业运营表现 - 吾悦广场开业数量达174座 全国布局205座 [9] - 开业面积1608万平方米 出租率97.81% [9] - 客流总量9.5亿人次 同比增长16% [9] - 总销售额515亿元 同比增长16.5% [9] 盈利预测 - 预计2025-2027年EPS分别为0.46/0.67/0.78元 [6][10] - 对应PE分别为32.0/22.3/19.1倍 [6][10] - 预计毛利率将从2024年19.8%提升至2027年25.2% [10]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入221亿元，同比下降34.82% [1] - 归母净利润8.95亿元，同比下降32.11% [1] - 住宅开发业务营收152亿元，同比下滑45% [1] - 物业出租及管理业务营收64亿元，同比增长10.66% [1] - 商业运营总收入69.44亿元，同比增长11.78% [2] 业务细分表现 - 住宅开发毛利率7.96%，同比减少2.97个百分点 [1] - 物业出租及管理毛利率71.2%，同比减少1.01个百分点 [1] - 已售未结转面积1179万方 [1] - 合同销售金额103.3亿元，同比下降56.15% [1] - 合同销售面积133.5万方，同比下降59.08% [1] 商业运营状况 - 吾悦广场总销售额（不含车辆销售）超过515亿元，同比增长16.5% [2] - 全国141个城市布局205座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达174座 [2] - 开业面积1608万方，出租率97.81% [2] 债务与现金流 - 有息负债余额522.76亿元，平均融资成本5.55% [2] - 净负债率53.4% [2] - 2025年上半年偿还境内外公开债券10.67亿元 [2] - 新增经营性物业贷及其他融资约44.79亿元 [2] - 以吾悦广场资产计算的本金覆盖率大于2倍 [2] - 以商业运营总收入计算的利息覆盖率大于4倍 [2] 未来展望 - 住宅开发业务逐渐调整，未来有望实现"住宅+商业"双轮驱动模式 [3] - 预计2025-2027年公司eps分别为0.25、0.32、0.36元 [3] - 基于剩余收益模型测算2025年目标价19元，对应0.7倍PB [3]

行业与公司 * 纪要涉及中国内地与香港的房地产行业 包括开发商 物业管理公司 房地产投资信托基金及综合企业[1][2][4] * 核心公司包括万科 华润置地 中国海外发展 龙湖集团 新世界发展 新鸿基地产 恒隆地产等主要上市房企[4][9][63][72] 核心观点与论据：中国内地市场 * 领先指标走弱 中原一线城市二手报价指数从194降至185 创2024年5月以来新低 经理人信心指数从45降至44 创2024年10月以来新低[4][6][7][8][10][11][12] * 60城新房网签量同比增长1% 环比增长27% 但环比增长主要受月底集中备案及武汉 杭州一次性销售登记影响 上周为同比下降8%[4][19][20][21][23] * 北京自8月7日政策放宽后 销售登记量初现改善 从同比下跌转为同比增长17% 但报价仅保持平稳[4] * 12城二手房销量同比增长从4%改善至6%[4][24][25][26][27][28] * 中国高收益地产指数上周微涨01% 年内回报达112% 市场因上海放宽非核心区购房限制及对美国9月降息预期升温而走强[9] * 万科二季度净亏损60亿元人民币 净负债率进一步升至90% 但预计其国有大股东深圳地铁将继续提供流动性支持 年内已提供八笔股东贷款总计240亿元人民币[9] 核心观点与论据：香港市场 * 游客人数环比增长1%至124万人次 为年初至今最高水平 仅次于劳动节 同比增长19% 对九龙仓置业有利[4][48][49][50][51] * 住宅销售率放缓 长实集团旗下Blue Coast II以每平方英尺233万港元的价格推出134个单位 周末销售率为56% 低于预期 近期销售率已从二季度的一些100%售罄项目放缓至50-90%[4][29][30][31] * 房价指数环比下跌05%[4][41][42][43][45] * 中原城市估价指数CVI升至652 上周为631 高于60表明银行正在上调估值 这有助于支持价格稳定[4][45][46] * 35大屋苑二手交易量环比增长52%至82宗 部分因前一周恶劣天气所致[4][40] * 中原网站二手挂牌量从5月底的超过35万套降至上周的318万套 下降约107% 有助于稳定房价[4][36][37][38] 市场表现与资金流向 * 板块股价上周上涨3% 与恒指持平 表现优异者为万科涨9% 华润万象生活与龙湖集团均涨7% 表现落后者为世茂集团跌14% 雅生活服务跌7%[4][53][54] * 南向资金持股变化 内地开发商平均增持006% 雅生活服务增持289% 越秀地产增持096% 香港地产及综合企业平均增持021% 新世界发展增持118% 恒隆地产增持059%[4][63] 机构观点与推荐 * 摩根大通股票首选 基本面看好华润置地 华润万象生活和中国金茂 但认为落后股中国海外发展 中国海外宏洋和龙湖集团有更多上涨空间[4] * 摩根大通股票首选 地产商中看好太古地产 恒隆地产 九龙仓置业和领展 开发商中看好恒基兆业地和信和置业[4] * 摩根大通信贷推荐超配万科2027年到期债券 因其收益率较高达136% 且还款确定性更高[9][65] 其他重要内容 * 香港银行同业拆息HIBOR反弹至2%以上 导致地产板块上涨2% 轻微跑输恒指3%的涨幅[4] * 新城控股通过发行10亿元人民币由购物中心资产支持的ABS获得了更多在岸融资[9] * 报告包含大量详细的数据图表 涵盖各线城市销售 价格指数 代理网站流量 项目销售详情 估值及信贷分析等[7][8][10][11][13][14][16][17][19][20][21][23][24][25][26][27][28][30][31][33][34][35][36][37][38][40][41][42][43][45][46][48][49][50][51][53][54][55][56][58][59][60][61][63][65][66][67][69][70][72][73]

财务表现 - 上半年实现营业收入221亿元 归属于上市公司股东的净利润8.95亿元 扣非归母净利润9.47亿元[1] - 毛利率达26.85% 同比增长5.25个百分点 在手现金余额91.83亿元[1] - 经营性现金流净额2.86亿元 连续保持正值 净负债率53.40%保持较低水平[1] 销售与回款 - 上半年合同销售金额103.30亿元 销售面积133.5万平方米[1] - 回款金额118.84亿元 回款率高达115.05%[1] - 已售未结转面积1179.19万平方米（含合联营项目）为未来业绩奠定基础[1] 商业运营 - 商业运营总收入69.44亿元 同比增长11.8%[3] - 物业出租及管理业务毛利45.73亿元 占总毛利比例由57.21%提升至77.06%[3] - 商业毛利率达71.20% 出租率稳定保持在97.81%的高位水平[3][5] 债务与融资 - 期末融资余额522.76亿元 较年初压降13.74亿元[2] - 合联营权益有息负债降至25.82亿元 较年初下降6.91亿元[2] - 成功发行3亿美元境外债券及10亿元中期票据 票面利率2.68%[7] 业务发展 - 全国布局141城205座综合体 吾悦广场开业规模达1608.14万平方米[5] - 建管业务新增签约面积超305万平方米 累计管理项目115个[8] - 商业持续性经营收入达利息支出的4倍 经营性物业贷新增44.79亿元[6][7] 战略执行 - 坚持"住宅+商业"双轮驱动战略 商业板块成为重要业绩压舱石[4][3] - 上半年完成16000余套住宅集中交付 持续优化交付流程[2] - 通过"五边形经营理念"和IP联动活动构建差异化商业优势[5]

投资评级 - 新城控股投资评级为"推荐"且维持该评级 [1][3][7] 核心观点 - 新城控股商业运营表现稳健 融资成本持续下降 双轮驱动模式支撑未来发展 [1][6][7] - 2025年上半年营业收入221亿元 同比下降34.8% 归母净利润8.9亿元 同比下降32.1% [3][6] - 毛利率同比提升5.2个百分点至26.9% 融资成本下降至5.55% 创历史新低 [6] - 商业地产表现突出 吾悦广场出租率97.81% 总销售额515亿元同比增长16.5% [6] 财务表现 - 预计2025-2027年EPS分别为0.34元、0.35元、0.40元 对应PE分别为44.0倍、42.9倍、37.4倍 [5][7][9] - 毛利率预计持续改善 从2024年19.8%提升至2027年21.2% [5][9] - 净利率从2024年0.8%提升至2027年2.7% ROE稳定在1.2%-1.4%区间 [5][9] - 资产负债率从2024年73.1%降至2027年53.0% 净负债比率从39.9%降至9.2% [9] 商业运营 - 开业及在建吾悦广场205座 其中在营174座 覆盖国内141个大中城市 [6] - 2025年上半年客流总量9.5亿人次同比增长16% 商业运营总收入69.4亿元同比增长11.8% [6] - 出租率保持97.81%的高水平 [6] 融资与现金流 - 成功发行10亿元中期票据 发行利率2.68%创历史新低 期限5年 [6] - 积极推进公募REITs、持有型不动产ABS等多层级REITs产品 [6] - 连续八年经营性现金流为正 2025年上半年全口径资金回笼率115% [6] - 期末平均融资成本5.55% 较2024年末下降0.37个百分点 [6] 开发业务 - 2025年上半年合同销售金额103.3亿元同比下降56.2% 销售面积133.5万平米同比下降59.1% [6] - 已售未结转面积1179.2万平米 158个子项目在建 总建筑面积1748.5万平米 [6]

核心观点 - 公司通过"住宅+商业"双轮驱动战略在行业调整期展现经营韧性 实现营收221亿元 净利润8.95亿元 毛利率提升至26.85% 商业毛利贡献率达77.06% 融资渠道多元化且保持低利率优势 [1][2][4][7] 财务表现 - 上半年营业收入221亿元 归母净利润8.95亿元 扣非净利润9.47亿元 [2] - 毛利率26.85% 同比提升5.25个百分点 [2] - 经营性现金流净额2.86亿元 连续保持正值 [2] - 在手现金余额91.83亿元 净负债率53.40% 保持低位 [2] - 已售未结转面积1179.19万平方米 为未来业绩提供保障 [2] 住宅开发业务 - 合同销售金额103.30亿元 销售面积133.5万平方米 [2] - 回款金额118.84亿元 回款率115.05% 显著高于销售额 [2] - 上半年完成16000余套住宅集中交付 [3] 商业运营业务 - 商业运营总收入69.44亿元 同比增长11.8% [4] - 物业出租及管理业务毛利45.73亿元 占总毛利77.06% [4] - 商业毛利率达71.20% 贡献率持续提升 [4] - 全国布局141城205座综合体 吾悦广场开业规模1608.14万平方米 [4] - 出租率稳定保持97.81% 运营效率行业领先 [4] - 商业持续性经营收入达利息支出的4倍 [6] 融资与债务管理 - 融资余额522.76亿元 较年初压降13.74亿元 [3] - 合联营权益有息负债降至25.82亿元 较年初下降6.91亿元 [3] - 成功发行3亿美元境外债券 为近3年首家重启境外融资的民营房企 [7] - 发行10亿元中期票据 票面利率2.68% 获中债增全额担保 [7] - 新增经营性物业贷等融资44.79亿元 [7] - 上半年偿还境内外债券10.67亿元 保持"零违约"记录 [7] 新兴业务发展 - 建管业务新增签约面积超305万平方米 [8] - 累计管理项目115个 其中商业综合体65个 [8] - 管理总建筑面积超1900万平方米 [8] - 跻身"2025中国代建企业品牌价值TOP10" [8] 运营战略 - 坚持"五边形经营理念" 通过品牌活动构建差异化优势 [5] - 创新"体育+商业"模式 打造城市级消费场景 [5] - 持续优化交付流程 强化工程品质管控 [3]

核心财务表现 - 上半年实现营业收入221亿元 归属于上市公司股东净利润8.95亿元 扣非归母净利润9.47亿元 [2] - 毛利率达26.85% 同比提升5.25个百分点 经营性现金流净额2.86亿元且连续为正 [2] - 在手现金余额91.83亿元 净负债率53.40%保持较低水平 [2] 住宅开发业务 - 合同销售金额103.30亿元 销售面积133.5万平方米 回款金额118.84亿元且回款率高达115.05% [2] - 已售未结转面积1179.19万平方米（含合联营项目）为未来业绩奠定基础 [2] - 上半年完成16000余套住宅集中交付 保交付作为核心任务持续推进 [3] 商业运营业务 - 商业运营总收入69.44亿元 同比增长11.8% 物业出租及管理业务毛利45.73亿元 [4] - 商业毛利占比从57.21%提升至77.06% 毛利率达71.20% [4] - 吾悦广场开业规模1608.14万平方米 出租率稳定在97.81% 覆盖全国141城205座综合体 [4] 债务与融资管理 - 期末融资余额522.76亿元 较年初压降13.74亿元 合联营权益有息负债降至25.82亿元（较年初降6.91亿元） [3] - 成功发行3亿美元境外债券及10亿元中期票据（票面利率2.68%） 总认购倍数2.28倍 [7] - 上半年新增以吾悦广场为抵押的经营性物业融资44.79亿元 偿还境内外债券10.67亿元且保持零违约记录 [7] 战略发展与新业务 - 商业持续性经营收入达利息支出的4倍（2025年上半年） [6] - 建管业务新增签约面积超305万平方米 累计管理项目115个（含65个商业综合体） 管理总建筑面积超1900万平方米 [8] - 通过"体育+商业"城市级消费场景创新运营 深化"五边形经营理念"与会员体系构建差异化优势 [5]

财务表现 - 上半年实现营业收入221亿元 归属于上市公司股东的净利润8.95亿元 扣非归母净利润9.47亿元 [1] - 毛利率为26.85% 同比增长5.25个百分点 [1] - 经营性现金流净额为2.86亿元 连续保持正值 [1] - 在手现金余额91.83亿元 净负债率为53.40% 保持较低水平 [1] 销售与回款 - 上半年实现合同销售金额103.30亿元 合同销售面积133.5万平方米 [1] - 实现回款金额118.84亿元 回款率达到115.05% [1] - 已售未结转面积达1179.19万平方米（含合联营项目） [1] 债务管理 - 期末融资余额为522.76亿元 较年初压降13.74亿元 [2] - 合联营权益有息负债降至25.82亿元 较年初下降6.91亿元 [2] - 上半年已偿还境内外公开市场债券10.67亿元 [3] 商业运营 - 商业运营总收入69.44亿元 同比增长11.8% [2] - 物业出租及管理业务毛利45.73亿元 占总毛利比例由57.21%提升至77.06% [2] - 商业业务毛利率达71.20% [2] - 吾悦广场出租率稳定在97.81%的高位水平 [3] 业务布局 - 已实现全国141城205座综合体项目的布局 [3] - 吾悦广场开业规模达1608.14万平方米 [3] - 上半年完成16000余套住宅集中交付 [2] 建管业务 - 新城建管上半年新增签约面积超305万平方米 [3] - 累计管理项目115个 其中商业综合体管理项目65个 [3] - 累计管理总建筑面积超1900万平方米 [3] - 跻身"2025中国代建企业品牌价值TOP10" [3]

财务业绩 - 上半年实现营业收入221亿元 归属于上市公司股东的净利润8.95亿元 扣非归母净利润9.47亿元[1] - 毛利率达26.85% 同比提升5.25个百分点[1] - 经营性现金流净额2.86亿元 连续保持正值[1] - 商业运营总收入69.44亿元 同比增长11.8%[2] - 物业出租及管理业务毛利45.73亿元 占总毛利比重从57.21%提升至77.06% 该业务毛利率达71.20%[2] 销售与回款 - 合同销售金额103.30亿元 销售面积133.5万平方米[1] - 回款金额118.84亿元 回款率高达115.05%[1] - 已售未结转面积1179.19万平方米（含合联营项目）[1] 资金与债务 - 在手现金余额91.83亿元[1] - 净负债率53.40% 保持较低水平[1] - 期末融资余额522.76亿元 较年初压降13.74亿元[2] - 合联营权益有息负债降至25.82亿元 较年初下降6.91亿元[2] - 上半年偿还境内外公开市场债券10.67亿元[3] 业务发展 - 吾悦广场开业规模达1608.14万平方米 出租率稳定在97.81%[3] - 已实现全国141城205座综合体项目布局[3] - 建管业务新增签约面积超305万平方米 累计管理项目115个（含65个商业综合体）[3] - 累计管理总建筑面积超1900万平方米 跻身"2025中国代建企业品牌价值TOP10"[3] 运营管理 - 上半年完成16000余套住宅集中交付[2] - 商业规模持续扩大 构筑护城河优势[3] - 建管业务形成轻资产、高盈利特性 构建可持续管理费收入体系[3]

财务表现 - 营业收入221亿元 同比减少34.82% [1] - 归母净利润8.95亿元 同比减少32.11% [1] - 扣非净利润9.47亿元 同比减少28.16% [1] - 基本每股收益0.4元 [1] 业绩变动原因 - 净利润下降主要因房地产交付项目毛利减少 [1]