报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 油运行业旺季表现低于预期但公司相对跑赢，干散货行业景气度向上使公司净利润大幅增长，预计油运和干散货市场后续景气向上，维持对招商轮船“买入”评级 [6][7][10] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 近1个月招商轮船表现为1.3%，沪深300为0.6%；近12个月招商轮船表现为 -13.5%；近3个月招商轮船表现为 -1.4%，沪深300为 -1.7% [3] 市场数据 - 2025年3月28日招商轮船当前价格6.38元，52周价格区间6.15 - 9.95元，总市值51957.48百万，流通市值51957.48百万，总股本814380.64万股，流通股本814380.64万股，日均成交额388.22百万，近一月换手0.57% [3] 公司业绩 - 2024年公司实现营业收入257.99亿元，同比降低0.3%；归母净利润为51.1亿元，同比增长5.6%；扣非归母净利润为50.2亿元，同比增长8.1%。2024Q4公司实现营业收入65.0亿元，同比降低5.2%；归母净利润为17.4亿元，同比增长61.1%，扣非归母净利润为17.3亿元，同比增长68.9% [5] 各业务情况 - 油轮运输：2024Q4行业旺季表现低于预期，全年VLCC平均TCE为39239美元/天，同比下降20.5%，公司2024年VLCC船队TCE水平显著跑赢行业指数且平均保本点同比下降约6%，2024年实现营收/净利润92.1/26.4亿元，同比降低4.8%/14.5% [6] - 干散货运输：受中国散货进口增长及运距拉长支持，2024年好望角型散货船收益大幅上升58%，公司散杂船队各船型TCE水平均跑赢指数，2024年实现营收/净利润79.4/15.5亿元，同比增长11.7%/72.2% [6] - 集装箱运输：受红海局势等多重因素叠加影响，2024年集装箱海运市场需求增长、有效运力供给偏紧，运价指数同比大幅上涨，公司2024年实现营收/净利润54.3/13.1亿元，同比 -1.9%/50.5% [6] 市场预测 - 油轮运输：预计2025年油轮市场基本面仍处良好水平，中远期行业供求基本面良好，市场或继续景气上行 [7] - 干散货运输：需观察后续美国关税政策等对市场需求影响，中长期预计干散货市场供需关系平衡向上，运价中枢有望逐步抬高 [8] 盈利预测 - 预计招商轮船2025 - 2027年营业收入分别为277.30亿元、293.28亿元与303.24亿元；归母净利润分别为63.58亿元、73.55亿元与78.85亿元；对应2025 - 2027年PE分别为8.17/7.06/6.59倍 [9][10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价格9.71元，当前价格6.38元 [1] 报告的核心观点 - 2024年干散与集运板块盈利大增，对冲油运承压，全年盈利继续增长，多板块布局优势凸显 [2][11] - 未来两年油运供需或好于预期，且具油价下跌与干散重估期权 [2][11] - 市场预期处低位，股息支撑估值下限，关注地缘局势变化提供逆向时机 [11] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|25,881|25,799|30,296|32,466|32,960| |(+/-)%|-12.9%|-0.3%|17.4%|7.2%|1.5%| |净利润（归母，百万元）|4,837|5,107|5,623|7,091|7,437| |(+/-)%|-4.9%|5.6%|10.1%|26.1%|4.9%| |每股净收益（元）|0.59|0.63|0.69|0.87|0.91| |净资产收益率(%)|13.1%|12.8%|13.0%|14.9%|14.3%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|10.74|10.17|9.24|7.33|6.99| [4] 交易数据 - 52周内股价区间为6.19 - 9.83元 - 总市值51,957百万元 - 总股本/流通A股为8,144/8,144百万股 - 流通B股/H股为0/0百万股 [5] 资产负债表摘要 - 股东权益40,044百万元 - 每股净资产4.92元 - 市净率1.3 - 净负债率47.36% [6] 股价走势 - 1M绝对升幅1%，相对指数0%；3M绝对升幅 -1%，相对指数0%；12M绝对升幅 -13%，相对指数 -25% [9] 各板块业务情况 - 油运：2024年净利同比降15%，上半年高景气，下半年受地缘油价与伊朗增产经历压力测试，全年业绩的VLCC TCE均值同比持平，红海局势致小船景气回落 [11] - 干散货：2024年净利同比大增72%，全年景气前高后低但整体供需仍向好，BDI均值同比明显上升 [11] - 集运：2024年净利同比大增51%，公司扩大运力控制规模近四成，并开拓高价值亚洲航线，积极把握Q4传统旺季，实现盈利超预期增长 [11] 油运供需分析 - 伊朗制裁：年初以来美国对伊朗制裁逐步升级，影子船队制裁与港口加强合规要求助力合规市场供需恢复，油运业已走出2024下半年压力测试期，运价中枢显著回升 [11] - 原油增产：OPEC+2025年4月增产开启全球原油增产周期，将提升未来两年油运需求持续增长确定性，考虑油运供给刚性持续，未来供需将好于预期，提示油价下跌期权，补库甚至浮仓将提供需求意外与景气超预期 [11] - 俄乌和谈：业界认为影响有限，核心差异在实业界预期相关船队将难回归合规市场，经济性下降或致老船加速拆解，对冲甚至超额对冲需求影响 [11] 公司经营与股东回报 - 小规模下单满足船舶替换与市场需求，目前订单含6艘VLCC/7艘阿芙拉油轮/10艘Capesize/42艘LNG船（含合资）等 [11] - 过去两年经营现金流净额保持80亿元以上，负债率仅42%，资本开支可通过自有资金与杠杆满足 [11] - 2024下半年发布未来三年股东回报规划，并启动回购注销，估算2025年股息率4.3%，支撑估值下限 [11] 国内外航运公司估值表 |公司名称|股票代码|收盘价|交易货币|市值（亿人民币）|市盈率(TTM)|未来PE一致预期（2025E/2026E/2027E）|市净率（MRQ）|净利润率（2024%）|净资产收益率（2024%）|负债率（2024%）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |招商南油|601975.SH|2.99|人民币|144|7|7/7/7|1.4|29.9|19.4|15.1| |中远海控|601919.SH|14.45|人民币|2,306|5|5/11/12|1.1|23.7|22.8|42.7| |海通发展|603162|8.81|人民币|81|15|17/12/10|2.1|15.0|14.2|29.4| |中远海特|600428.SH|6.71|人民币|184|12|10/9/8|1.3|10.3|12.7|60.5| |平均值| - | - | - |679|10|10/10/9|1|20|17|37| |中国船舶租赁|3877.HK|1.74|港元|99|5|5/4/ - |0.8|53.4|15.7|67.4| |中远海控H|1919.HK|12.24|港元|1,803|4|5/11/12|0.9|23.8|22.8|42.7| |东方海外国际|0316.HK|115.20|港元|702|4| - / - / - |0.8|23.2|21.1|25.4| |海丰国际|1308.HK|20.60|港元|511|7|8/9/7|3.4|33.3|47.6|24.3| |太平洋航运|2343.HK|1.73|港元|82|9|7/6/7|0.6|5.1|7.3|24.3| |平均值| - | - | - |580|6|7/8/8|1|26|21|39| |Frontline|FRO.N|14.97|美元|239|10|6.5/5.2/4.7|2.4|22.9|21.5|62.4| |CMB.TECH|CMBT.N|9.16|美元|145|3|7.4/5.6/5.9|3.2|69.5|37.9|31.1| |International Seaways|INSW.N|33.14|美元|117|5|5.8/5.2/4.2|1.4|43.8|23.3|29.6| |DHT|DHT.N|10.71|美元|123|12|8.0/6.0/4.6|1.9|31.7|17.6|29.9| |Teekay|TNK.N|38.68|美元|95|5|5.5/5.2/3.5|1.3|32.8|24.6|11.0| |Scorpio Tankers|STNG.N|38.28|美元|137|6|6.1/5.5/5.2|1.2|53.8|24.7|25.2| |TORM|TRMD.O|16.87|美元|118|4|5.1/5.6/9.2|1.4|39.2|32.7|40.2| |Hafnia|HAFN.N|4.23|美元|154|5|5.6/5.5/5.9|1.7|29.7|37.4|43.1| |ZIM|ZIM.N|15.48|美元|134| -1 |6.3/ - / - |0.8|25.6|66.2|64.5| |平均值| - | - | - |140|5|6/5/5|1.7|38.8|31.8|37.4| |Matson|MATX.N|127.06|美元|299|14|10.7/12.4/13.0|1.9|13.9|18.9|42.3| |MOL|9104.T|5,280|日元|916|6|4.9/8.3/8.3|0.0|16.1|12.2|42.5| |HMM|011200.KS|19,670|韩元|855|13|9.1/17.7/32.6|0.6|32.3|15.3|17.7| |平均值| - | - | - |690|11|8/13/18|0.8|21|15|34| [26]

回购方案 - 首次披露日为2024/10/18[2] - 实施期限为股东大会通过之日起12个月内[2] - 预计回购金额2.22亿—4.43亿元[2] 回购情况 - 累计已回购股数5,560.22万股，占比0.68%[2] - 累计已回购金额36,182.69万元[2] - 实际回购价格6.18—7.05元/股[2] 2025年3月回购 - 回购1,736.42万股，占比0.21%[4] - 购买最高价6.60元/股、最低价6.20元/股[4] - 支付金额11,084.33万元[4] - 截至3月末支付总金额36,182.69万元[4]

报告公司投资评级 - 投资评级为增持，上次评级也是增持 [1] 报告的核心观点 - 招商轮船2024年年报显示扣非归母净利润同比增长8.07%，散运、集运分部净利润高增，预计2025 - 2027年营收和归母净利润均有增长，维持“增持”评级 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024年营业收入257.99亿元，同比下滑0.32%，第四季度65.03亿元，同比下滑5.18% [3] - 2024年归母净利润51.07亿元，同比增长5.59%，第四季度17.38亿元，同比增长61.14% [3] - 2024年扣非归母净利润50.15亿元，同比增长8.07%，第四季度17.27亿元，同比增长68.87% [3] - 2024年货运量1.99亿吨，同比下降0.17%；周转量1.12万亿吨海里，同比增长11.01% [3] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为276.50、287.35、294.46亿元，同比增长7.17%、3.93%、2.47%；归母净利润分别为60.55、65.28、67.23亿元，同比增长18.56%、7.81%、2.99% [6] 各运输业务情况 油轮运输 - 截至2024年末，自有VLCC船队规模世界第一，油轮船队有52艘VLCC（1611.07万载重吨）、8艘Aframax（53.58万载重吨） [3] - 2024年VLCC船队TCE显著跑赢指数，但同比下滑约10%，平均保本点同比下滑约6% [3] - 2024年营收92.06亿元，同比下滑4.82%；毛利润32.19亿元，同比下滑16.09%；分部净利润26.35亿元，同比下滑14.52% [3] - 2024年四季度营收22.24亿元，同比下滑8.49%；分部净利润5.75亿元，同比下滑21.84% [3] 干散货运输 - 截至2024年末，自有VLOC船队规模世界第一，散货船船队有93艘船（1855.95万载重吨），其中VLOC 34艘（1313.16万载重吨） [3] - 2024年各船型TCE跑赢指数，全年净利润同比高增72.24% [3] - 2024年营收79.40亿元，同比增长11.70%；毛利润18.66亿元，同比增长41.99%；分部净利润15.48亿元，同比增长72.24% [3][6] - 2024年四季度营收18.70亿元，同比下滑4.50%；分部净利润3.78亿元，同比增长13.60% [6] 集装箱运输 - 截至2024年末，集装箱船船队有19艘船（42.4万载重吨，3.05万TEU箱位） [6] - 2024年末租赁船舶21艘，下半年新增运力大部分投入东南亚、南亚航线 [6] - 2024年营收54.34亿元，同比下滑1.88%；毛利润16.27亿元，同比增长66.56%；分部净利润13.14亿元，同比增长50.58% [6] - 2024年四季度营收13.81亿元，同比下滑7.44%；分部净利润8.40亿元，同比增长129.69% [6] 资产负债表、利润表、现金流量表 - 展示了2023A - 2027E的资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括流动资产、非流动资产、营业总收入、营业成本等多项指标 [7]

报告公司投资评级 - 投资评级为增持，上次评级也是增持 [1] 报告的核心观点 - 招商轮船2024年年报显示扣非归母净利润同比增长8.07%，散运、集运分部净利润高增，预计2025 - 2027年营收和归母净利润均有增长，维持“增持”评级 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024年营业收入257.99亿元，同比下滑0.32%，第四季度65.03亿元，同比下滑5.18% [3] - 2024年归母净利润51.07亿元，同比增长5.59%，第四季度17.38亿元，同比增长61.14% [3] - 2024年扣非归母净利润50.15亿元，同比增长8.07%，第四季度17.27亿元，同比增长68.87% [3] - 2024年货运量1.99亿吨，同比下降0.17%；周转量1.12万亿吨海里，同比增长11.01% [3] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为276.50、287.35、294.46亿元，同比增长7.17%、3.93%、2.47% [6] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为60.55、65.28、67.23亿元，同比增长18.56%、7.81%、2.99% [6] 各运输业务情况 油轮运输 - 截至2024年末，自有VLCC船队规模世界第一，油轮船队包括52艘VLCC（1611.07万载重吨）、8艘Aframax（53.58万载重吨） [3] - 2024年VLCC船队TCE显著跑赢指数，但同比下滑约10%，平均保本点同比下滑约6% [3] - 2024年营收92.06亿元，同比下滑4.82%；毛利润32.19亿元，同比下滑16.09%；分部净利润26.35亿元，同比下滑14.52% [3] - 2024年四季度营收22.24亿元，同比下滑8.49%；分部净利润5.75亿元，同比下滑21.84% [3] 干散货运输 - 截至2024年末，自有VLOC船队规模世界第一，散货船船队包括93艘船（1855.95万载重吨），其中VLOC 34艘（1313.16万载重吨） [3] - 2024年各船型TCE跑赢指数，全年净利润同比高增72.24% [3] - 2024年营收79.40亿元，同比增长11.70%；毛利润18.66亿元，同比增长41.99%；分部净利润15.48亿元，同比增长72.24% [6] - 2024年四季度营收18.70亿元，同比下滑4.50%；分部净利润3.78亿元，同比增长13.60% [6] 集装箱运输 - 截至2024年末，集装箱船船队包括19艘船（42.4万载重吨，3.05万TEU箱位） [6] - 2024年末租赁船舶21艘，下半年新增运力大部分投入东南亚、南亚航线 [6] - 2024年营收54.34亿元，同比下滑1.88%；毛利润16.27亿元，同比增长66.56%；分部净利润13.14亿元，同比增长50.58% [6] - 2024年四季度营收13.81亿元，同比下滑7.44%；分部净利润8.40亿元，同比增长129.69% [6] 资产负债表、利润表、现金流量表 - 包含2023A - 2027E各年度流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债等资产负债表项目数据 [7] - 包含2023A - 2027E各年度营业总收入、营业成本、净利润等利润表项目数据 [7] - 包含2023A - 2027E各年度经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等现金流量表项目数据 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 报告对招商轮船2024年年报进行点评，给出盈利预测与估值，维持“买入”评级[1][4][5] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月28日收盘价6.38元，一年内最高/最低价9.95/6.15元，总市值和流通市值均为51,957.48百万元，总股本8,143.81百万股，资产负债率42.16%，每股净资产4.92元/股[3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|25,881|25,799|27,396|29,140|30,229| |同比增长率（%）|-12.88%|-0.32%|6.19%|6.37%|3.74%| |归母净利润（百万元）|4,837|5,107|6,437|7,450|7,993| |同比增长率（%）|-4.89%|5.59%|26.03%|15.75%|7.28%| |每股收益（元/股）|0.59|0.63|0.79|0.91|0.98| |ROE（%）|13.11%|12.75%|14.66%|15.40%|15.03%| |市盈率（P/E）|10.74|10.17|8.07|6.97|6.50|[5] 财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|4,589|5,839|7,861|9,606| |应收票据及账款|2,392|2,722|2,895|3,004| |预付账款|174|245|261|271| |其他应收款|1,668|1,771|1,884|1,955| |存货|1,418|1,426|1,465|1,502| |其他流动资产|111|119|127|131| |流动资产总计|10,353|12,123|14,493|16,468| |长期股权投资|6,531|7,189|7,846|8,503| |固定资产|41,043|42,054|44,202|47,435| |在建工程|6,557|7,705|6,519|4,000| |无形资产|1,135|1,168|1,336|1,625| |长期待摊费用|735|121|176|230| |其他非流动资产|4,264|4,590|4,749|4,742| |非流动资产合计|60,266|62,827|64,828|66,535| |资产总计|70,619|74,950|79,321|83,003| |短期借款|8,805|9,305|8,805|7,805| |应付票据及账款|1,860|2,151|2,210|2,266| |其他流动负债|6,822|6,371|6,565|6,737| |流动负债合计|17,487|17,827|17,580|16,807| |长期借款|12,018|12,018|12,018|11,518| |其他非流动负债|265|265|265|265| |非流动负债合计|12,283|12,283|12,283|11,783| |负债合计|29,770|30,110|29,863|28,590| |股本|8,144|8,144|8,144|8,144| |资本公积|12,281|12,281|12,281|12,281| |留存收益|19,619|23,481|27,951|32,747| |归属母公司权益|40,044|43,906|48,376|53,171| |少数股东权益|806|934|1,082|1,241| |股东权益合计|40,849|44,839|49,458|54,413| |负债和股东权益合计|70,619|74,950|79,321|83,003|[7] 利润表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|25,799|27,396|29,140|30,229| |营业成本|18,467|18,561|19,071|19,550| |税金及附加|127|123|122|121| |销售费用|108|99|105|109| |管理费用|819|903|960|996| |研发费用|19|20|21|22| |财务费用|1,057|910|905|854| |资产减值损失|-10|-11|-11|-12| |信用减值损失|14|1|1|1| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|671|657|657|657| |公允价值变动损益|0|0|0|0| |资产处置收益|3|0|0|0| |其他收益|74|48|48|57| |营业利润|5,955|7,475|8,651|9,280| |营业外收入|7|0|0|0| |营业外支出|9|9|9|9| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|5,952|7,466|8,642|9,270| |所得税|743|901|1,043|1,119| |净利润|5,209|6,565|7,599|8,152| |少数股东损益|102|128|148|159| |归属母公司股东净利润|5,107|6,437|7,450|7,993| |EPS(元)|0.63|0.79|0.91|0.98|[7] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|5,209|5,953|6,987|7,532| |折旧与摊销|3,180|4,197|3,756|4,050| |财务费用|1,057|910|905|854| |投资损失|-671|-657|-657|-657| |营运资金变动|-373|-680|-95|-3| |其他经营现金流|74|696|696|705| |经营性现金净流量|8,476|10,419|11,591|12,481| |投资性现金净流量|-7,863|-6,184|-5,184|-5,185| |筹资性现金净流量|-1,047|-2,985|-4,385|-5,551| |现金流量净额|-362|1,250|2,022|1,745|[7] 主要财务比率 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|-0.32%|6.19%|6.37%|3.74%| |营业利润增长率|12.95%|25.53%|15.73%|7.27%| |归母净利润增长率|5.59%|26.03%|15.75%|7.28%| |经营现金流增长率|-4.95%|22.92%|11.25%|7.68%| |盈利能力| | | | | |毛利率|28.42%|32.25%|34.55%|35.33%| |净利率|20.19%|23.96%|26.08%|26.97%| |ROE|12.75%|14.66%|15.40%|15.03%| |ROA|7.23%|8.59%|9.39%|9.63%| |ROIC|11.57%|12.36%|13.33%|13.64%| |估值倍数| | | | | |P/E|10.17|8.07|6.97|6.50| |P/S|2.01|1.90|1.78|1.72| |P/B|1.30|1.18|1.07|0.98| |股息率|1.57%|4.96%|5.74%|6.15%| |EV/EBITDA|7|6|5|5|[7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 招商轮船2024年度营收257.99亿元，同比-0.32%；归母净利润约51.07亿元，同比+5.59%；扣非净利润约为50.15亿元，同比+8.07%，略超市场预期，主要因集运业绩超预期 [5] - 上调盈利预测，维持“买入”评级，考虑集运业绩增长超预期，2025 - 2026年盈利预测上调，假设2027年VLCC运价中枢8万美元/天，该年盈利预测89.2亿元，公司当前P/NAV仅约0.89，安全边际充足 [9] 各业务业绩情况 2024年全年分部业绩 - 油轮运输净利润26.35亿元，同比-14.52%，市场VLCC平均运价同比-20.53%，公司VLCC船队TCE水平跑赢指数但比2023年降10%左右，VLCC平均保本点同比降约6% [6] - 散货运输净利润15.48亿元，同比+72.24%，2024年BDI指数同比+27.30%，船队长航线比例上升、重载率提高带动周转量上涨，10艘自有好望角散货船加装脱硫塔并进行节能装置升级 [6] - 集运净利润13.14亿元，同比+50.55%，去年亚洲区域内运价指数同比+42.17% [6] - 滚装船净利润3.37亿元，同比+26.58%，船队外贸货运量同比+14% [6] - LNG船净利润6.04亿元，独资企业CMLNG持有18艘自主订单船投产后有望并表增厚业绩和船队重置成本 [6] 4季度分部业绩 - 油轮4季度净利润5.75亿元，环比+49%，同比-22%，按业绩倒推公司VLCC船队运力实际TCE为4.1万美元/天，高于市场的3.6万美元/天 [7] - 散货船4季度净利润3.78亿元，环比+2%，同比+14%，4季度Cape运价环比下滑17%，公司经营优于市场表现，脱硫塔和节能型升级开始有所贡献 [7] - 集装箱运输4季度净利润8.42亿元，环比+263%，同比+257%，公司增加租入船舶，因新型“双子星”模式和国际局势扰动，1季度亚洲区域航线环比持平，期租和船价持续抬升，预计1季度集运将继续贡献超额收益 [7] - 滚装船净利润0.88亿元，环比+11%，同比+79%；LNG船净利润1.30亿元 [7] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|25,881|25,799|28,610|30,288|32,704| |同比增长率（%）|-12.9|-0.3|10.9|5.9|8.0| |归母净利润（百万元）|4,837|5,107|6,501|7,446|8,915| |同比增长率（%）|-4.9|5.6|27.3|14.5|19.7| |每股收益（元/股）|0.60|0.63|0.80|0.91|1.09| |毛利率（%）|25.9|28.4|30.3|32.4|35.3| |ROE（%）|13.1|12.8|14.5|14.8|15.7| |市盈率|11|10|8|7|6| [8] 财务摘要 |百万元，百万股|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|25,881|25,799|28,610|30,288|32,704| |其中：营业收入|25,881|25,799|28,610|30,288|32,704| |减：营业成本|19,177|18,467|19,945|20,489|21,170| |减：税金及附加|17|127|60|68|85| |主营业务利润|6,687|7,205|8,605|9,731|11,449| |减：销售费用|94|108|119|126|136| |减：管理费用|963|819|908|962|1,038| |减：研发费用|4|19|21|22|24| |减：财务费用|1,049|1,057|604|556|467| |经营性利润|4,577|5,202|6,953|8,065|9,784| |加：信用减值损失（损失以“-”填列）|19|14|0|0|0| |加：资产减值损失（损失以“-”填列）|-53|-10|0|0|0| |加：投资收益及其他|678|745|698|698|707| |营业利润|5,272|5,955|7,652|8,763|10,491| |加：营业外净收入|142|-3|0|0|0| |利润总额|5,415|5,952|7,652|8,763|10,491| |减：所得税|493|743|1,050|1,217|1,476| |净利润|4,922|5,209|6,601|7,546|9,015| |少数股东损益|85|102|100|100|100| |归属于母公司所有者的净利润|4,837|5,107|6,501|7,446|8,915| [11] 分红情况 - 拟每10股派发末期现金红利人民币1.56元（含税），加上2024年度中期分红，全年合计派发20.79亿元，现金分红占归属上市公司股东净利润的40.70%，加上已回购股份1.32亿元，现金分红占归属上市公司股东净利润43.30%，假设2025年分红比例维持，估算股息率5.4%左右 [9]

报告公司投资评级 - 由“推荐”上调至“强烈推荐” [1][8] 报告的核心观点 - 24Q4油运/集运盈利超预期，继续看好VLCC中期景气，考虑公司估值性价比及油运VLCC、散运行业中期景气度，上调评级 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩 - 2024年营收258.0亿元，同比-0.3%；24Q4营收65.0亿，同比-5.2% [3] - 2024年归母净利润51.1亿，同比+5.6%；Q4归母净利17.4亿，同比+61.1%、环比+99.3% [3] - 2024年扣非归母净利50.2亿，同比+8.1%；Q4扣非归母17.3亿，同比+68.9%、环比+104.7% [3] - 2024年全年现金分红合计20.8亿，分红比例40.7%，叠加回购后约43.3% [3] 油运业务 - Q4油运营收22.2亿，同比-8.5%；净利5.7亿，同比-22%、环比+49% [4] - 公司VLCC船队全年TCE显著跑赢指数，同比约-10%；有效营运天略减1%；VLCC平均保本点同比-6% [4] - 2H24正规市场吨海里需求平淡抑制VLCC旺季弹性，出口端OPEC减产、进口端中国炼厂需求疲软、东西跨区域原油价差收窄、非正规贸易挤占需求等因素影响 [4] - 9 - 11月VLCC - TCE、TD3C - TCE指数3.1、3.2万美元/天，同比-15%、+18%，环比+22%、+16% [4] - 持续看好VLCC强供给约束+正规市场吨海里需求回归下的景气上行，25年有效运力增长受限，需求具备高容错率，进出口运量、运距、非合规结构性问题或改善 [5] 散运业务 - Q4散运营收18.7亿，同比-4.5%；净利2.4亿，同比-27%/环比-34%，各船型TCE水平跑赢市场指数 [6] - 24年BDI指数同比+27%，因红海绕航/前期巴拿马通行受阻影响运力周转、中国内需承压但干散进口贸易活跃、大西洋长途出口活跃 [6] - Q4由于需求端铁矿石发运减少，煤炭/粮食等货盘转淡，BDI指数同比-28%/环比-22% [6] - 中期继续看好散运景气度，散货船供给增速预期趋缓、需求端运量温和增长、大西洋长途出口利好运距，预计运价中枢与公司盈利稳健向上 [6] 集运业务 - Q4集运营收13.8亿，同比-7%；净利8.4亿，同比+257%/环比+263% [7] - 公司抓住亚洲区域市场Q4旺季机会，大力增加运力投放，控制运力较23年底增长37.5%，Q4运量同比+7%/环比+38% [7] 滚装船业务 - Q4营收5.1亿，同比-12%；净利0.9亿，同比+80%/环比+12% [7] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年归母净利润为64.8、76.6、81.8亿元（原预测2025 - 2026年为65.4、80.1亿元），对应当前PE分别为8、7、6倍，对应PB分别1.2、1.1、1.0倍；假设40%分红比例下现价对应25年股息率约5% [8][9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价上调 4%至 10.4 元 [5][8] 报告的核心观点 - 招商轮船 24 年营收 258.0 亿元（yoy -0.3%），归母净利 51.1 亿元（yoy +5.6%），通过多元化业务布局实现盈利稳健增长，年末每股派息 0.156 元，对应全年分红率 40.7% [1] - 25 年油运有望受益 OPEC+增产及地缘事件催化，干散有望受益宏观需求回暖，集运受红海局势反复影响，预计公司 25 年盈利同比有望高增 [1] 根据相关目录分别进行总结 国际油运 - 24 年公司油运业务净利润 26.4 亿元，同比下滑 14.5%，波罗的海原油运价（BDTI）/VLCC 中东至中国运价均值同比 -4.9%/-3.0%，公司积极调整航线布局，整体 VLCC 船队运价水平跑赢市场指数 [2] - 25 年 OPEC+自 4 月起逐步增产将带动原油运输需求，美国加强对伊朗制裁使被制裁油轮有望退出，利好中长期供给趋紧 [2] 国际散货 - 24 年公司干散运输业务净利润 14.1 亿元，同比增长 57.2%，国际散货市场需求平稳，波罗的海散货运价指数（BDI）均值同比增长 27.3% [3] - 25 年预计国内需求边际改善，海外俄乌重建、欧洲扩军等事件有望带动散货需求增长，散货运价同比有望进一步上涨 [3] 集运、LNG/滚装船业务 - 24 年集运业务净利润 13.1 亿元，同比增长 50.6%，因红海绕行推升运价，25 年红海局势反复，预计集运盈利同比持平 [4] - 24 年 LNG 船业务净利润 6.0 亿元，均签订长期租约，盈利平稳；滚装船净利润 3.4 亿元，同比增长 8.2% [4] 盈利预测与估值 - 维持 25/26 年净利预测 66.4 亿/63.7 亿元，新增 27 年净利预测 62.3 亿元 [5] - 基于 1.9x 25E PB（公司历史三年 PB 均值加 2 个标准差），上调目标价 4%至 10.4 元 [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|25,881|25,799|28,637|29,210|27,749| |+/-%|(12.88)|(0.32)|11.00|2.00|(5.00)| |归属母公司净利润 (人民币百万)|4,837|5,107|6,637|6,370|6,230| |+/-%|(4.89)|5.59|29.95|(4.02)|(2.20)| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.59|0.63|0.81|0.78|0.76| |ROE (%)|13.18|12.75|14.86|13.15|11.94| |PE (倍)|10.81|10.24|7.88|8.21|8.39| |PB (倍)|1.42|1.31|1.17|1.08|1.01| |EV EBITDA (倍)|5.45|5.53|5.04|5.31|5.60|[7] 基本数据 - 目标价 10.40 元，截至 3 月 27 日收盘价 6.42 元，市值 52,283 百万元，6 个月平均日成交额 430.99 百万元，52 周价格范围 6.19 - 9.83 元，BVPS 4.92 元 [9]

文章核心观点 公司2024年年报营收略有下降但归母净利润增长 各业务板块表现有差异 看好油运VLCC、散运行业中期景气度 上调公司评级至“强烈推荐” [1][5] 公司2024年年报情况 - 营收258.0亿元 同比-0.3% 24Q4营收65.0亿 同比-5.2% [1] - 归母净利润全年51.1亿 同比+5.6% Q4归母净利17.4亿 同比+61.1%、环比+99.3% [1] - 扣非归母净利全年50.2亿 同比+8.1% Q4扣非归母17.3亿 同比+68.9%、环比+104.7% [1] - 全年现金分红合计20.8亿 分红比例40.7% 叠加回购后约43.3% [1] 油运业务情况 - Q4油运营收22.2亿 同比-8.5% 净利5.7亿 同比-22%、环比+49% [1] - 公司VLCC船队全年TCE显著跑赢指数 同比约-10% 有效营运天略减1% VLCC平均保本点同比-6% [1] - 2H24正规市场吨海里需求平淡抑制VLCC旺季弹性 出口端OPEC减产、进口端中国炼厂需求疲软等因素致货量偏弱 [2] - 持续看好VLCC强供给约束+正规市场吨海里需求回归下的景气上行 25年有效运力增长受限 需求有望改善 [2] 散运业务情况 - 年内运价前高后低、Q4回落 传统季节性失效 Q4散运营收18.7亿 同比-4.5% 净利2.4亿 同比-27%/环比-34% [3] - 24年BDI指数同比+27% 主要系红海绕航/前期巴拿马通行受阻影响运力周转等因素 Q4因需求端铁矿石发运减少等BDI指数同比-28%/环比-22% [3] - 中期继续看好散运景气度 散货船供给增速预期趋缓+需求端运量温和增长+大西洋长途出口利好运距 [4] 集运业务情况 - Q4量价齐升下盈利大增 单季利润创22年后新高 Q4集运营收13.8亿 同比-7% 净利8.4亿 同比+257%/环比+263% [4] - 公司抓住亚洲区域市场Q4旺季机会 大力增加运力投放 控制运力较23年底增长37.5% Q4运量同比+7%/环比+38% [4] 滚装船业务情况 - Q4营收5.1亿 同比-12% 净利0.9亿 同比+80%/环比+12% [5] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2026年归母净利润为64.8、76.6亿元（原预测65.4、80.1亿元） 新增2027年预测值81.8亿元 对应当前PE分别为8、7、6倍 对应PB分别1.2、1.1、1.0倍 [5] - 假设40%分红比例下现价对应25年股息率约5% 将公司评级由“推荐”上调至“强烈推荐” [5]