报告公司投资评级 - 信达证券首次覆盖招商轮船，给予“增持”评级 [2][7][90] 报告的核心观点 - 招商轮船以油气运输、干散货运输为双核心主业，业务布局航运全业态，截至2024年上半年末，VLCC、VLOC船队规模世界第一 油轮运输周期波动性强，散货船运输得益于租约锁定，周期波动有限 考虑到行业供给持续紧张，需求端存在扩张机会，公司当前资产价值被低估 [6][10] 根据相关目录分别进行总结 全球领先的VLCC、VLOC船东，业务布局全业态 - 招商轮船主营业务涵盖油品、气体、干散货、滚装和集装箱运输，各业务经营主体与公司关系明确，截至2024年三季度末，各业务船队规模有具体数据 [12] - 公司控股股东为招商局轮船，持股54.02%，最终控制方是招商局集团 [13] - 油品运输方面，截至2024年三季度末，自有油轮59艘，合计运力1687.65万载重吨，VLCC共52艘，合计运力1611.07万载重吨 散货运输方面，截至2024年三季度末，经营管理散货船120艘，合计运力2128.75万载重吨，VLOC自有34艘、代管3艘，合计运力1433.87万载重吨 [15] - 油运、散运业务核心地位突出，且周期波动性强 公司逐步完善业务结构，2018年收购深圳滚装并表滚装船运输业务，2021年收购中外运集运并表集装箱运输业务 2023年营收和归母净利润同比下滑，2024年前三季度营收同比增长，归母净利润同比下滑 [16][17] - 从自有船队运力结构看，2023年自有船队运力合计3788.76万载重吨，同比增长1.18%，2020 - 2023年CAGR为0.63%；截至2024年三季度末，自有船队合计运力3811.76万载重吨，同比增长0.72%，油轮和散货船分别持续贡献约44%、49%的运力 从货运量结构看，2023年不含集装箱的货运量实现2.18亿吨，同比增长4.96%，油轮船队和干散杂货船队分别贡献约40%、45%的货运量 [20] - 2023年公司ROE实现13.11%，油轮运输、散货船运输、集装箱运输、滚装船运输分别实现18.84%、5.98%、38.93%、19.88% [23] - 2023年公司油轮运输、散货船运输、集装箱运输、滚装船运输分别贡献营收37.37%、27.47%、21.40%、7.58%的比重；油轮运输、散货船运输、集装箱运输、滚装船运输、LNG运输分别贡献利润总额56.93%、16.61%、19.06%、6.72%、12.61%的比重 [26] 油轮运输：业绩高度挂钩TD3C航线运价，周期波动性强 国际原油航运行业：供需变动不匹配导致周期性强烈 - 国际原油航运行业生意模式中，供需结构受多因素影响，利润周期波动性强 原油航运需求源于产销区域不均，行业收入基于市场化定价，成本包括折旧费、船舶租费、燃料费等，业绩由运价决定，运价由供需结构决定 [28] - 2023年全球原油产量实现82.76百万桶/日，同比增长1.69%，2000 - 2023年CAGR为0.83% 中东维持主要份额，美国、巴西产量逐步扩张 需求端指标包括运量和运距，运量受原油产量、消费量、价格等影响，运距受地区供需结构和多边政治、经济博弈影响，美国、巴西产量扩张和中国、印度消费量扩张有望拉长平均运距 供给端指标包括船队规模和船速，新船交付、储油船运力释放扩大船队规模，老船拆解导致船队规模收缩 [30] - 2023年全球炼厂加工量实现82.99百万桶/日，同比增长1.60%，2000 - 2023年CAGR为0.88% 原油炼化重心向亚太、中东转移，中国、印度份额提升显著 [36][39] - 全球原油航运重点路线为中东→亚太、北美洲→欧洲、北美洲→亚太，中东→亚太路线持续贡献原油外贸量30% - 35%的份额，北美洲→欧洲、北美洲→亚太路线份额快速增长 美国→亚太路线运距长，有望带动全球原油航运需求 对应航线关注TD3C、TD25、TD22航线 [40][43] - 2022年以来油轮交付运力有限，但行业造船意愿有所回升 高运价由供给端难以适应的增量需求推动，新签订单意愿基于高运价持续性，现阶段行业造船意愿回升，运价低迷促进老旧船舶拆解 [45][46] 公司油轮运输业务：运营世界第一VLCC船队，财务表现高度挂钩运价 - 截至2024年三季度末，公司自有油轮59艘，合计运力1687.65万载重吨，其中VLCC数量为52艘，运力占比稳定在95%以上 [27][47] - 公司油轮运输成本结构中，燃油费、船舶折旧费、船员费用合计占比稳定在75% - 80% 2023年油轮运输成本为58.35亿元，同比增长1.62%，燃油费、船舶折旧费、船员费用占比分别为44.74%、20.50%、12.87% [48][49] - 公司油轮运输营收、净利润高度挂钩TD3C航线运价水平，将TD3C运价向后偏移50日后，与公司油轮运输业务营收、净利润水平走势一致 [27][51] 散货船运输：铁矿石进口支撑需求，COA限制周期波动性 - 截至2024年三季度末，公司自有散货船93艘，合计运力1855.95万载重吨，其中VLOC数量为34艘，运力占比稳定在70%附近，代管3艘VLOC，业务侧重铁矿石运输 [54] - 中国粗钢产量全球领先，2024年实现10.05亿吨，2004 - 2024年CAGR达6.74%，占全球比重稳定在50%以上 我国铁矿石资源偏弱，储量占全球约10%，品位仅34.50%，低于世界平均水平9.5个百分点 2022年中国铁矿石进口量实现11.08亿吨，2007 - 2022年CAGR为7.34%，占全球铁矿石贸易量比重从2006年的40.76%提升至2022年的70.98%，进口依赖度自2014年起维持在82%以上，且进口高度依赖航运 [56][60] - 公司散货船运输成本结构中，燃油费、船舶折旧费、船员费用合计占比在40% - 60%区间内 2023年油轮运输成本为57.94亿元，同比下滑37.65%，燃油费、船舶折旧费、船员费用占比分别为28.78%、15.03%、14.52% [62] - 公司散货船队以VLOC为主，截至2024年上半年末，VLOC船队100%长期COA锁定，好望角型Capesize等各船队保持适当短期租锁定，租约锁定支撑公司散货船运输业务营收、净利润周期波动性有限 [54][64] 其他业务：LNG运输利润稳定，集运、滚装计划分拆上市 LNG运输：CLNG船队均已绑定项目，贡献稳定利润 - 2023年全球LNG外贸量实现5487.07亿立方米，同比增长1.75%，2000 - 2023年CAGR为6.10%；LNG海运量实现4.08亿吨，同比增长2.43%，2000 - 2023年CAGR为6.19%；海运周转量实现17506.09亿吨海里，同比增长3.71%，2000 - 2023年CAGR为7.65% [69] - 公司LNG运输业务包括全资子公司招商气运CMLNG和合营公司CLNG 截至2024年6月底，CMLNG已确定投资的运输项目涉及28艘新造LNG运输船；截至2024年三季度末，CLNG旗下22艘LNG船均已绑定项目，季度净利润维持在1.6亿元附近，业绩稳健 [68][73] 集装箱运输、滚装运输：计划分拆上市，公司将进一步聚焦双核心主业 - 2024年6月，招商轮船公告安通控股拟发行股份购买中外运集运100%股权、招商滚装70%股权，交易完成后，招商轮船预计控股安通控股，实现中外运集运、招商滚装分拆重组上市 [68][76] - 分拆后招商轮船将进一步聚焦双核心主业，中外运集运、招商滚装与安通控股业务协同度高，本次分拆对招商轮船原有集装箱运输、滚装运输利润影响有限 2023年集装箱运输、滚装运输合计占公司营收27.46%，占净利润16.08% [79] 盈利预测与估值 盈利预测：预计2024年公司归母净利润为43.02亿元 - 暂不考虑出售中外运集运100%股权和招商滚装70%股权的影响，预计2024 - 2026年公司油轮运输营收同比增速分别为-4%、8%、6%；散货船运输营收同比增速分别为15%、9%、8%；滚装运输营收同比增速分别为-4%、2%、2%；集装箱运输营收同比增速分别为0%、2%、2%；LNG运输投资收益分别实现6.5、7、7.5亿元 [80][83] - 预计2024 - 2026年公司营业收入分别为260.01、276.84、292.09亿元，同比增长0.47%、6.47%、5.51%；归母净利润分别为43.02、51.74、59.81亿元，同比增速分别为-11.07%、20.28%、15.60% [7][84] 估值与投资评级：估值偏低，首次覆盖给予“增持”评级 - 采用分部估值法，油轮运输板块采用重置成本法估值，价值为377.48亿元；散货船运输板块采用PB法估值，价值为326.08亿元；LNG运输板块采用PE法估值，价值为125.39亿元；集装箱运输板块采用PB法估值，价值为40.95亿元；滚装运输板块采用PB法估值，价值为10.58亿元 [84][85][86][88][89] - 测算公司市值为880.47亿元，2025年2月13日收盘价对应公司市值为560.29亿元 考虑到公司龙头地位及业绩弹性，认为公司当前价值低估，首次覆盖给予“增持”评级 [90]

关键要点 行业或公司 * **行业**：原油轮市场、邮轮市场、船舶租赁市场 * **公司**：未明确提及具体公司名称，但涉及原油轮、邮轮、船舶租赁等相关业务 核心观点和论据 * **需求恢复**：中国进口原油需求创历史新高，但邮轮需求出现负增长，需求恢复不如预期[2]。 * **VLCC市场**：VLCC市场总体稳定，但旺季表现相对低迷[2]。 * **原油需求结构**：对原油需求结构的关注不足，贸易模式变化导致原油轮市场出现波动[2]。 * **VLCC市场表现**：VLCC市场表现不佳，三级司机表现更差[2]。 * **VLCC市场支撑**：VLCC市场在营土平衡点附近，支撑力度有限[2]。 * **VLCC市场波动**：VLCC市场波动较大，受贸易模式变化影响[2]。 * **VLCC市场前景**：VLCC市场前景不明朗，需关注贸易模式变化[2]。 其他重要内容 * **电话会议形式**：线上电话会议，由投资者发起提问[1]。 * **会议时间**：年底，社区较为繁忙，无法现场交流[1]。 * **会议目的**：分析原油轮市场、邮轮市场、船舶租赁市场现状，探讨投资机会和风险[1]。 * **参会人员**：孔总（公司代表）、投资者[1]。 总结 本次电话会议主要讨论了原油轮市场、邮轮市场、船舶租赁市场的现状和前景。会议指出，中国进口原油需求创历史新高，但邮轮需求出现负增长，VLCC市场总体稳定但旺季表现相对低迷。会议还分析了VLCC市场波动的原因，并指出需关注贸易模式变化对市场的影响。

报告投资评级 - 增持[1] 报告核心观点 - 油运市场三季度呈现供需双弱，散运分部利润同比大幅增长，集运三季度贸易增长不及预期，干线新运力投入运价有所承压，看好公司油散双周期向上，维持增持评级[4] 相关目录总结 基本信息 - 股票代码为601872.SH，发行股数8,143.81百万，流通股8,143.81百万，总市值55,052.13百万人民币，3个月日均交易额423.65百万人民币，主要股东为招商局轮船有限公司，占比54.02%[3] 财务情况 - 2024年前三季度营业收入实现192.96亿元，同比增长1.44%；归母净利润实现33.69亿元，同比下降10.35%[4] - 预计2024 - 2026年归母净利润为48.28/61.80/74.58亿元，同比增长 -0.2%/28.0%/20.7%，EPS为0.59/0.76/0.92元/股，对应PE分别11.4/8.9/7.4倍[4] 业务分析 - 油运业务：前三季度收入69.82亿元，同比 -3.59%，净利润20.60亿元，同比 -12.23%，VLCC市场持续受到OPEC+自愿减产影响，市场呈现供需两弱[4] - 散运业务：前三季度收入60.70亿元，同比 +17.86%，净利润11.70亿元，同比 +106.71%，BDI均值累计1,845点，同比上升57%[4] - 集运业务：前三季度收入40.53亿元，同比 +0.17%，净利润4.72亿元，同比 -25.90%，三季度集运市场整体呈现旺季不旺态势[4]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入丨维持[2] 报告的核心观点 - 2024年三季度公司营业收入60.6亿同比+0.5%归母净利润8.7亿同比-11.7%扣非后归母净利润为8.4亿同比-4.4%油运/散运/集运/滚装船业务分别贡献营业收入20.2、21.1、13.3、4.1亿分别同比-5.0%、+22.7%、+16.3%、-18.9%分别贡献净利润3.9、3.7、2.3、0.8亿分别同比-27.7%、+75.6%、32.8%、-12.2%[2] - 油运业务运价下行业绩承压克拉克森VLCC - TCE运价Q3均值为3.2万美元/天(前置1个月)环比-29.4%公司期租市场费率保持稳定VLCC在即期市场实现的日均TCE与去年同期持平Q3油运船队营收环比-16.2%略好于运价跌幅但额外10艘VLCC船舶加装脱硫塔导致营运天数有所减少坞修费用和折旧摊销费用有所增加Q3净利润环比-52.1%利润率为19.1%[3] - 散运业务业绩成亮点行业层面Q3继续受散货进口需求带动尤其粮食和煤炭进口高增(进口量分别同比增长14.4%和11.1%)干散货运价持续上行其中BDI于Q3录得均值1870点同比+56.7%环比+1.2%公司层面VLOC船均为长期COA合同提前锁定中小型船更多受益于现货市场兼具韧性与弹性各船型日均TCE均跑赢市场全船队日均TCE同比增长21%船队日均TCE环比提升Q3营收同比+22.7%至21.1亿净利润同比+75.6%至3.7亿[4] - 其他业务方面集运市场受上半年抢运影响Q3需求环比下滑运价走弱不过去年基数较低单三季度东南亚线运价同比涨幅接近2.7倍公司Q3净利润环比+70.6%同比+32.8%至2.3亿滚装船业务外贸保持高景气内贸市场需求承压运费下行拖累业绩此外运力结构调整后外贸航线拉长也会收入结算周期造成影响Q3净利润贡献0.8亿LNG业务Q3贡献净利润1.5亿主要来自CLNG投资收益保持稳定[4] - 公司目前在手订单80艘包括6艘VLCC、42艘LNG船和Newcastlemax干散货船订单运力922.8万DWT占现有运力24.2%同时对现有船舶改造加装脱硫塔油轮船队脱硫塔安装比例超过60%高于46%的市场平均水平短期看坞修等费用或增加成本但以VLCC为例安装脱硫塔船舶年期期租租金跑赢普通船型10%订单结构多元以及老船改造并行船队保持竞争力[5] - 短期看Q4油运运价企稳干散货船运价承压但公司滚动期租策略更加稳健集运方面东南亚旺季来临运价反弹中期维度需求侧即将步入国内政策发力和联储降息周期供给侧受限于长期资本开支不足、造船产能限制、环保新规等公司有望迎来油、散共振行情预计公司2024 - 2026年业绩分别为51、71、81亿对应PE为11、8、7倍[5]

重组相关 - 公司和安通控股重组还在评估审计过程中进展请关注公告[1] 业务相关 - 公司集装箱业务主要经营东北亚、澳新、东南亚、印度洋航线预计四季度收益较好[1] - 公司正在有序安排船队运力更新2024年在油轮、散货船队均有更新举措相关内容可查阅前期报告[2] - 公司的油、气、干散、集装箱、汽车运输业务均有增长看点新拓展的数字化业务有望成为航运主业有利支撑并力争尽快实现现金流平衡和盈利[2] 分红与资本开支相关 - 分红规划和资本开支请见公司近期公告的三年股东回报规划以及定期报告内有详细数据和系统描述[2] 外部影响相关 - 美国大选结果对公司四季度营收影响难以判断建议关注油价、油轮即期市场运价、石油库存等变化公司还有一些四季度的营运天未落实定载[2] - 关于特朗普再次当选对油运及干散业务有何影响未给出答案[3] 股东意见相关 - 股东/投资者意见、建议会通过定期编制的工作简报、签报、资本市场月报等传达给公司管理层和董事会[3]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"优于大市"的投资评级[1] 报告核心观点 - 2024年前3季度公司实现营收192.96亿元,同比增长1.44%,其中Q3实现营收60.62亿元,同比增长0.48%;实现归母净利润33.69亿元,同比下降10.35%,其中Q3实现归母净利润8.72亿元,同比下降11.67% [4] - 6-8月外贸油运景气度较低,但干散及集运业务表现回升,其中干散业务净利润同比增长75%,集运业务净利润同比增长33% [7] - 美元汇率下降及政府补助减少对公司净利润造成一定影响 [8] - 展望四季度,油运行业供给侧约束未改变,预计Q4旺季及2025年业绩有弹性;散运需求关注中国财政政策变化 [8] 财务数据分析 - 2024-2026年营业收入预计分别为27.82亿元、29.93亿元、32.20亿元,同比增长7.5%、7.6%、7.6% [2] - 2024-2026年归母净利润预计分别为49.44亿元、61.47亿元、65.84亿元,同比增长2.2%、24.3%、7.1% [2] - 2024-2026年每股收益预计分别为0.61元、0.75元、0.81元 [2] - 2024-2026年EBIT利润率预计分别为20.7%、23.8%、23.6% [2] - 2024-2026年ROE预计分别为12.4%、14.1%、13.9% [2] - 2024-2026年PE估值预计分别为13.6倍、11.0倍、10.2倍 [2][9]

文章核心观点 - 中国船舶大连造船联合中船贸易为招商轮船建造了全球首艘甲醇双燃料动力智能VLCC(超大型原油运输船)开工 [1] - 该船是大连造船依托科研项目自主研发的第八代VLCC船型 [1] - 该船总长约333米,船宽60米,可运载约210万桶原油 [1] 公司信息 - 中国船舶大连造船和中船贸易联合为招商轮船建造该船 [1] - 大连造船自主研发了第八代VLCC船型 [1] 船舶信息 - 该船是全球首艘甲醇双燃料动力智能VLCC [1] - 该船总长约333米,船宽60米,可运载约210万桶原油 [1]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"买入(维持)"的投资评级 [2] 报告的核心观点 - 美元汇率拖累公司Q3业绩,但油散运输业务向好,体现了公司的周期性价值 [2] - 预测公司2024-2026年营业收入和归母净利润将分别增长4.62%、5.00%和25.11%、24.15% [3] - 预测公司2024-2026年ROE分别为12.58%、14.22%和15.75%,估值水平较低,具有较强的投资价值 [3] 财务数据总结 盈利能力 - 预测公司2024-2026年毛利率将分别达到27.10%、29.41%和33.16%,盈利能力持续提升 [3] - 预测公司2024-2026年净利率将分别达到18.93%、22.78%和26.49%,盈利能力较强 [3] - 预测公司2024-2026年ROE和ROA将分别达到12.58%和7.74%、14.22%和9.26%、15.75%和10.85%,资本回报能力较强 [3] 成长能力 - 预测公司2024-2026年营业收入将分别增长4.62%、3.95%和6.77%,保持较快增长 [3] - 预测公司2024-2026年营业利润将分别增长11.59%、23.95%和23.12%,增长动力强劲 [3] - 预测公司2024-2026年归母净利润将分别增长5.00%、25.11%和24.15%,盈利能力持续提升 [3] 估值水平 - 预测公司2024-2026年市盈率(P/E)将分别为10.78、8.61和6.94,估值水平较低 [3] - 预测公司2024-2026年市销率(P/S)将分别为2.02、1.94和1.82,估值水平较低 [3] - 预测公司2024-2026年市净率(P/B)将分别为1.36、1.22和1.09,估值水平较低 [3]

报告公司投资评级 - 维持增持评级 [4] 报告的核心观点 - 公司多板块业务布局保障盈利稳健 [3] - 2024Q3 干散盈利对冲油运波动,公司主业盈利同比持平,汇兑与补贴波动主导业绩同比下降 [4] - 继续看好油运景气上行与持续 [3][4] 公司投资评级 - 维持增持评级,目标价10.70元 [4] 公司主要业务表现 - 油运:地缘油价致油运市场2024Q3经历压力测试,运价中枢明显下降,但公司VLCC期租水平继续跑赢行业,Q3继续实现盈利 [4] - 干散货:2024年以来运价中枢同比上升,Q3净利3.7亿元,同比增长75% [4] - 集运:受益于红海绕行驱动集运市场景气回升,Q3净利2.3亿元,环比Q2增长1亿元,且同比增长33% [4] - LNG&滚装船:Q3净利2.3亿元,盈利继续保持平稳 [4] 公司业务分拆重组 - 公司2024年5月公告将分拆子公司重组上市,即由安通控股拟向公司发行股票购买公司旗下中外运集运100%股权和招商滚装70%股权 [4] - 预计交易完成后公司将成为安通控股的控股股东,并将拥有"不定期船"和"定期班轮"双资本运作平台 [4]

报告公司投资评级 - 报告维持对公司的"增持"评级 [9] 报告的核心观点 油运业务 - 2024年前三季度公司油运业务实现净利润20.6亿元,同比下降12.2% [3] - 2024Q3单季油运业务实现净利润3.86亿元,同比下降27.6%,环比下降52.1% [3] - 受OPEC+减产和中国进口低于预期等因素影响,油运市场运价承压 [3] - 公司积极调整运力部署,发挥VLCC船队优势,确保定载成功率,加强全球运营 [4] 干散货运业务 - 2024年前三季度公司干散货运业务实现净利润11.7亿元,同比增长106.7% [5] - 2024Q3单季干散货运业务实现净利润3.70亿元,同比增长75.3%,环比下降16.5% [5] - 公司积极应对货种格局变化,采取期租和远期货锁定等策略,各船型实现日均TCE全面跑赢市场 [5] - 公司新造船建设和现有船升级改造稳步推进 [5] 滚装和集运业务 - 2024年前三季度滚装业务实现净利润2.49亿元,同比增长14.7% [6][7] - 集运业务前三季度实现净利润4.72亿元,同比下降25.9%,但Q3单季实现净利润2.32亿元,同比增长32.6%,环比增长70.6% [7] 盈利预测和估值 - 由于油运行业景气度不及预期,公司前三季度业绩下行,我们下调对公司的盈利预测 [9] - 预计公司2024-2026年归母净利润分别为48.11亿元(-21%)、60.25亿元(-21%)、67.01亿元(-19%) [9] - 维持对公司的"增持"评级,看好其作为油散双核驱动龙头的长期发展前景 [9]