行业投资评级 - 看好(维持) [1] 报告核心观点 - 随着消费逐步修复，白酒行业春节动销降幅收窄明显，预计高基数下2026年第一季度板块业绩仍小幅承压，2026年全年或呈边际向好态势，预计2026年第三季度在低基数下迎来全面业绩转正，应重视白酒板块底部区间配置机会 [1] 跟踪指标总结 - 受行业库存仍处相对高位及春节期间行业动销预计小幅下滑影响，行业2026年第一季度回款进度弱于去年同期，但批价整体保持强稳定性 [1] - **回款/动销**：春节期间高端酒仍有礼赠/宴席等刚性需求，贵州茅台与五粮液动销居前，飞天茅台动销同比增长10%-20%，五粮液整体动销超20%，同时100-200元价位带成为动销主流且呈现加速，基于此，预计贵州茅台、五粮液、酒鬼酒、珍酒李渡、迎驾贡酒回款进度或同比持平及略快，区域酒受高基数及动销下滑影响，普遍回款进度弱于去年同期 [1] - **批价**：贵州茅台春节期间批价受益于C端消费群扩容上行明显，五粮液批价小幅回落但性价比凸显利好动销表现，其他单品批价多保持稳定 [1] 业绩前瞻总结 - 整体预计2026年第一季度行业业绩仍普遍承压，但已进入降幅缩窄通道，其中预计贵州茅台实现高质量稳健正增长，大多酒企仍处报表出清阶段 [1] - **高端酒**：贵州茅台一枝独秀，在系列营销改革举措落地下，2026年第一季度业绩有望维持正增长，五粮液与泸州老窖2026年第一季度业绩仍或下滑，其中泸州老窖国窖高度控货挺价，低度及中档表现积极，但整体业绩仍有压力 [1] - **次高端酒**：分化明显，山西汾酒因高基数叠加动销同比略弱，业绩端或有压力，酒鬼酒受益于低基数及自由爱产品增量贡献业绩或正增长，舍得酒业受益于中低档产品放量顺利业绩或保持稳定，水井坊在稳价下业绩仍有压力，珍酒李渡受益于低基数及大珍模式放量，2026年第一季度有望实现正增长 [1] - **区域龙头**：整体承压，预计古井贡酒、今世缘受高基数及动销同比偏弱影响，2026年第一季度业绩下滑，报表仍处出清状态，迎驾贡酒受益于贡6/9（100-200元价位带）春节回款及动销积极，业绩或能实现正增长 [1] 后续展望与投资建议 - 考虑到2025年第二季度板块进入动销深度调整期，2025年第三季度业绩层面开始进入深度调整期，当前消费逐步修复背景下，2026年全年白酒板块业绩有望逐季向上，并于2026年第三季度迎来板块性业绩转正 [1] - 继续看好白酒板块底部区间配置机会，继续首推强α的贵州茅台 [1] - 同时关注：①春节动销积极的五粮液、迎驾贡酒；② β属性强的泸州老窖、珍酒李渡等；③强α的山西汾酒、古井贡酒、今世缘等 [1] 主要公司盈利预测数据总结 - **贵州茅台 (600519.SH)**：预计2025年收入增速4.08%，利润增速4.28%，2026年收入增速3.81%，利润增速3.87% [2] - **五粮液 (000858.SZ)**：预计2025年收入增速-14.85%，利润增速-18.75%，2026年收入增速0.56%，利润增速-0.05% [2] - **泸州老窖 (000568.SZ)**：预计2025年收入增速-14.70%，利润增速-18.49%，2026年收入增速5.28%，利润增速8.15% [2] - **山西汾酒 (600809.SH)**：预计2025年收入增速2.77%，利润增速0.08%，2026年收入增速2.34%，利润增速1.33% [2] - **酒鬼酒 (000799.SZ)**：预计2025年收入增速-26.54%，利润增速15.36%，2026年收入增速13.39%，利润增速457.32% [2] - **水井坊 (600779.SH)**：预计2025年收入增速-41.31%，利润增速-70.32%，2026年收入增速4.79%，利润增速17.58% [2] - **舍得酒业 (600702.SH)**：预计2025年收入增速-17.51%，利润增速-35.51%，2026年收入增速4.59%，利润增速58.75% [2] - **古井贡酒 (000596.SZ)**：预计2025年收入增速-19.83%，利润增速-22.81%，2026年收入增速1.25%，利润增速4.03% [2] - **洋河股份 (002304.SZ)**：预计2025年收入增速-32.15%，利润增速-46.73%，2026年收入增速3.59%，利润增速11.02% [2] - **今世缘 (603369.SH)**：预计2025年收入增速-12.82%，利润增速-21.35%，2026年收入增速0.13%，利润增速0.52% [2] - **口子窖 (603589.SH)**：预计2025年收入增速-28.71%，利润增速-43.40%，2026年收入增速5.14%，利润增速9.54% [2] - **迎驾贡酒 (603198.SH)**：预计2025年收入增速-17.59%，利润增速-25.23%，2026年收入增速4.43%，利润增速7.23% [2] - **金徽酒 (603919.SH)**：预计2025年收入增速-3.40%，利润增速-8.70%，2026年收入增速4.11%，利润增速3.67% [2] - **老白干酒 (600559.SH)**：预计2025年收入增速-19.10%，利润增速-29.09%，2026年收入增速4.57%，利润增速10.02% [2] - **伊力特 (600197.SH)**：预计2025年收入增速-19.75%，利润增速-37.83%，2026年收入增速6.71%，利润增速17.73% [2]

行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告核心观点 - 随着消费逐步修复，白酒行业春节动销降幅收窄明显，预计在高基数下2026年第一季度板块业绩仍小幅承压，但2026年全年或呈现边际向好态势，预计2026年第三季度在低基数下迎来全面业绩转正，应重视白酒板块在底部区间的配置机会 [1] 跟踪指标总结 - **整体情况**：2026年第一季度酒企核心跟踪指标仍偏弱，行业库存仍处相对高位，春节期间行业动销预计小幅下滑（2025年“禁酒令”影响逐步消化中），行业回款进度弱于去年同期，但批价整体保持强稳定性 [1] - **回款与动销**： - 春节期间高端酒因礼赠/宴席等刚性需求，贵州茅台与五粮液动销居前，飞天茅台动销同比增长10%-20%，五粮液整体动销超20% [1] - 大众百元价位带（100-200元）表现居前，成为动销主流，且动销呈现加速 [1] - 预计贵州茅台、五粮液、酒鬼酒、珍酒李渡、迎驾贡酒回款进度同比持平或略快；区域酒受高基数及动销下滑影响，回款进度普遍弱于去年同期 [1] - **批价**： - 贵州茅台春节期间批价受益于C端消费群扩容上行明显 [1] - 五粮液批价小幅回落（但性价比凸显利好动销表现） [1] - 其他单品批价多保持稳定 [1] 业绩前瞻总结 - **整体趋势**：预计2026年第一季度行业业绩仍普遍承压，但已进入降幅缩窄通道；其中贵州茅台预计实现高质量稳健正增长，大多酒企仍处报表出清阶段，为中长期发展奠定基础 [1] - **高端酒**： - 贵州茅台一枝独秀，在系列营销改革举措落地下，2026年第一季度业绩有望维持正增长 [1] - 五粮液与泸州老窖2026年第一季度业绩仍可能下滑；其中泸州老窖国窖高度控货挺价，低度及中档表现积极，但整体业绩仍有压力 [1] - **次高端酒**： - 分化明显 [1] - 山西汾酒因高基数叠加动销同比略弱，业绩端或有压力 [1] - 酒鬼酒受益于低基数及自由爱产品增量贡献，业绩或正增长 [1] - 舍得酒业受益于中低档产品放量顺利，业绩或保持稳定 [1] - 水井坊在稳价下业绩仍有压力 [1] - 珍酒李渡受益于低基数及大珍模式放量，2026年第一季度有望实现正增长 [1] - **区域龙头**： - 整体承压 [1] - 预计古井贡酒、今世缘受高基数及动销同比偏弱影响，2026年第一季度业绩下滑，报表仍处出清状态 [1] - 迎驾贡酒受益于贡6/贡9（100-200元价位带）春节回款及动销积极，业绩或能实现正增长 [1] 后续展望与投资建议 - **行业展望**：考虑到2025年第二季度板块进入动销深度调整期，2025年第三季度业绩层面开始深度调整，当前消费逐步修复背景下，2026年全年白酒板块业绩有望逐季向上，并于2026年第三季度迎来板块性业绩转正 [1] - **投资建议**： - 继续看好白酒板块底部区间配置机会，继续首推强α标的贵州茅台 [1] - 同时关注：①春节动销积极的五粮液、迎驾贡酒；② β属性强的泸州老窖、珍酒李渡等；③强α的山西汾酒、古井贡酒、今世缘等 [1] 主要公司盈利预测数据总结 - **贵州茅台 (600519.SH)**：预计2026年收入增速3.81%，利润增速3.87%，2026年预测市盈率(PE)为19.58 [2] - **五粮液 (000858.SZ)**：预计2026年收入增速0.56%，利润增速-0.05%，2026年预测市盈率(PE)为15.40 [2] - **泸州老窖 (000568.SZ)**：预计2026年收入增速5.28%，利润增速8.15%，2026年预测市盈率(PE)为12.74 [2] - **山西汾酒 (600809.SH)**：预计2026年收入增速2.34%，利润增速1.33%，2026年预测市盈率(PE)为13.69 [2] - **酒鬼酒 (000799.SZ)**：预计2026年收入增速13.39%，利润增速457.32%，2026年预测市盈率(PE)为171.72 [2] - **舍得酒业 (600779.SH)**：预计2026年收入增速4.59%，利润增速58.75%，2026年预测市盈率(PE)为41.86 [2] - **古井贡酒 (000596.SZ)**：预计2026年收入增速1.25%，利润增速4.03%，2026年预测市盈率(PE)为11.10 [2] - **今世缘 (603369.SH)**：预计2026年收入增速0.13%，利润增速0.52%，2026年预测市盈率(PE)为12.03 [2] - **迎驾贡酒 (603198.SH)**：预计2026年收入增速4.43%，利润增速7.23%，2026年预测市盈率(PE)为13.59 [2] - **珍酒李渡**：报告中提及有望实现正增长，但预测表格未单独列出具体数据 [1]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [4] 报告的核心观点 - 白酒板块26年第一季度（26Q1）多数酒企业绩预计延续自25年第三、四季度以来的出清趋势，但下滑幅度相对收窄 [1][3][8][9] - 26Q1多数酒企不再强制要求“开门红”，渠道库存压力持续释放，价格调整接近触底，前期率先调整的企业状态相对轻松 [1][3][8][9] - 26年将是行业筑底期，后续需重点关注酒企库存去化、渠道利润修复情况，率先调整的企业在26年下半年（26H2）有望实现边际改善 [1][3][8][9] - 白酒板块重回底部买点，一季报预期清晰后压制因素解除 [3][15] 根据相关目录分别进行总结 一、白酒板块26Q1前瞻：行业延续出清，茅台表现亮眼 - **行业整体趋势**：26Q1多数酒企报表侧延续出清，下滑幅度收窄，渠道库存压力释放，价格调整接近触底 [1][8][9] - **高端白酒**： - **贵州茅台**：26Q1销售表现超预期，经销商1-3月进度较快，普飞动销有所增长，节后经销商库存普遍小于半个月，非标代售模式开启降低经销商压力，叠加3月31日飞天提价理顺价格传导，预计业绩明显优于行业 [2][8][11]。预计26Q1收入约540.2亿元，归母净利润约281.9亿元，同比均增长约5% [10][11] - **五粮液**：26Q1实际动销超预期，春节动销较24年实现双位数以上增长，但报表侧预计继续出清以释放包袱 [2][8][11]。预计26Q1收入约295.5亿元（同比约-20%），归母净利润约111.5亿元（同比约-25%） [10][11] - **泸州老窖**：高度国窖开瓶双位数下滑，报表侧预计承压 [2][8]。预计26Q1收入约77.6亿元（同比约-17%），归母净利润约34.4亿元（同比约-25%） [10][12] - **次高端白酒**： - **山西汾酒**：26Q1进度基本持平、动销略有下降，玻汾继续正增长，青20库存略高压力加大，预计开启调整轻装上阵 [2][8][12]。预计26Q1收入约143.7亿元（同比约-13%），归母净利润约54.5亿元（同比约-18%） [10][12] - **酒鬼酒**：传统渠道延续下滑，自由爱表现超预期带动增量补充 [2][12]。预计26Q1收入约3.3亿元（同比约-5%），归母净利润约0.3亿元（同比约-15%） [10][12] - **舍得酒业**：春节期间动销双位数增长，淡季正常回落 [2][13]。预计26Q1收入约15.3亿元（同比约-3%），归母净利润约3.3亿元（同比约-5%） [10][13] - **水井坊**：持续维持价格体系良性，26Q1预计继续调整 [2][13]。预计26Q1收入约6.7亿元（同比约-30%），归母净利润约1.1亿元（同比约-40%） [10][13] - **区域名酒**： - **洋河股份**：26Q1继续去库存、稳价盘，渠道反馈海之蓝小个位数下滑、梦系列双位数下滑 [3][13]。预计26Q1收入约88.5亿元（同比约-20%），归母净利润约26.6亿元（同比约-27%） [10][13] - **今世缘**：渠道反馈对开、淡雅有所增长，四开、V系列下滑 [3][13]。预计26Q1收入约43.3亿元（同比约-15%），归母净利润约12.3亿元（同比约-25%） [10][13] - **古井贡酒**：渠道反馈古5、古8相对稳健，古16增速略有放缓，古20压力较大 [3][14]。预计26Q1收入约75.9亿元（同比约-17%），归母净利润约17.5亿元（同比约-25%） [10][14] - **迎驾贡酒**：春节期间动销表现良好，洞6、洞9优势强化，26Q1经营业绩有望优于行业 [3][14]。预计26Q1收入约20.5亿元（同比约0%），归母净利润约7.9亿元（同比约-5%） [10][14] - **口子窖**：春节期间回款仍有压力，核心市场竞争激烈 [3]。预计26Q1收入约13.6亿元（同比约-25%），归母净利润约4.0亿元（同比约-35%） [10] - **老白干酒**：预计26Q1收入约9.3亿元（同比约-20%），归母净利润约1.1亿元（同比约-30%） [10][14] - **金徽酒**：预计26Q1收入约10.5亿元（同比约-5%），归母净利润约2.2亿元（同比约-5%） [10][14] 二、投资建议：调整节奏分化，底部精选个股 - **总体策略**：调整节奏分化，底部精选个股 [3][15] - **具体推荐**： - **首推贵州茅台**，建议保持足够仓位 [3][15] - **推荐五粮液**，淡季批价上行构成催化 [3][15] - **推荐山西汾酒** [3][15] - **推荐迎驾贡酒**，洞藏势能延续，有望率先走出调整，上调至“强烈推荐”投资评级 [3][15] 行业规模与市场表现 - **行业规模**：股票家数142只，总市值4525.7十亿元，流通市值4323.2十亿元 [4] - **市场表现**：近1个月绝对表现-6.1%，近6个月绝对表现-7.0%，近12个月绝对表现1.1%；相对沪深300指数，近1个月表现-1.5%，近6个月表现-2.7%，近12个月表现-13.9% [6]

报告行业投资评级 - 报告覆盖的A股必需消费板块股票均获得“优于大市”评级，包括贵州茅台、五粮液、海天味业、伊利股份、泸州老窖、东鹏饮料、双汇发展、洋河股份、青岛啤酒、古井贡酒、燕京啤酒、安琪酵母、今世缘、重庆啤酒、安井食品、迎驾贡酒、珠江啤酒、盐津铺子、水井坊、新乳业、金龙鱼、舍得酒业、口子窖等 [1] 报告核心观点 - 2026年3月，中国必选消费品价格呈现分化：白酒批发价格跌多涨少，而除婴幼儿配方奶粉外的大众消费品折扣力度普遍加大 [1] - 白酒行业：次高端及以上价格带产品批发价普遍承压，监测的38款白酒产品中，本月18款下跌、13款上涨、7款持平 [3] - 大众消费品行业：液态奶、调味品、方便食品、啤酒、软饮料的终端折扣率较2月末均有所扩大，竞争加剧；唯独婴幼儿配方奶粉的折扣率收窄，价格相对坚挺 [5][6][19][20] 白酒行业价格分析总结 - **价格带整体表现**：监测的38款白酒产品中，本月价格下跌（18款）多于上涨（13款）[3] - **超高端（1500元以上）**：监测的3款产品本月全部下跌，环比波动区间为-10%至-3%，同比波动区间为-25%至-15% [3] - **高端（700-1500元）**：监测的5款产品中4款下跌，环比波动区间为-8%至-2%，同比波动区间为-20%至-10% [4] - **次高端（500-700元）**：监测的4款产品涨跌各半，环比波动区间为-5%至+3%，同比全部下跌，区间为-16%至-8% [4] - **中端（300-500元）**：监测的12款产品中5涨5跌，环比波动区间为-4%至+4%，同比仅1款上涨，11款下跌 [4] - **低端（300元以下）**：监测的14款产品中6涨4跌，环比波动区间为-5%至+5%，同比3涨11跌 [4] - **具体产品价格变动**： - 飞天53度散瓶、整瓶、茅台精品本月批价分别下跌60元、40元、10元 [8][11] - 第八代普五52度本月批价持平，国窖1573 52度下跌25元，青花郎20 53度上涨5元 [8][11] - 交杯52度批价大幅下跌150元，1618 52度下跌25元 [8][12] - 梦之蓝M6+ 52度、青花30复兴版批价均下跌5元，内参52度上涨10元 [8][14] - 水晶剑52度、国缘四开42度批价均下跌5元 [8][16] - 天之蓝52度、臻酿八号52度批价分别下跌5元和20元 [8][18] 大众消费品折扣分析总结 - **液态奶**：代表产品折扣率平均值由2月末的66.1%降至本周的64.5%，中位值持平于65.1%，折扣加大 [5][19][22] - **调味品**：折扣率平均值由2月末的86.2%大幅降至本周的74.9%，中位值由87.4%降至80.2%，促销力度显著增强 [5][19][22] - **方便食品**：折扣率平均值由2月末的92.6%降至本周的87.3%，中位值由94.0%降至86.5% [5][19][22] - **啤酒**：折扣率平均值由2月末的81.6%微降至本周的79.4%，中位值由84.1%降至82.3% [5][19][22] - **软饮料**：折扣率平均值由2月末的85.4%降至本周的79.1%，中位值由85.1%降至82.1% [5][19][22] - **婴幼儿配方奶粉**：与上述趋势相反，折扣率平均值由2月末的88.4%上升至本周的93.3%，中位值由93.0%上升至96.8%，显示折扣收窄，价格更为坚挺 [6][20][22] - **高折扣代表产品**：部分产品折扣力度极大，如珠江纯生啤酒当期折扣率低至39.8%，康师傅包装饮用水当期折扣率为46.7% [21]

股东持股 - 刘安省持有公司股份53,473,529股，占总股本比例8.94%[1] - 刘安省及其一致行动人持有公司股份242,063,712股，占总股本40.47%[1] - 徐进持股116,068,568股，占比19.41%[5] 股份质押 - 本次质押展期17,468,400股后，刘安省累计质押26,713,900股，占其持股比例49.96%[1] - 本次质押展期17,468,400股后，其及一致行动人累计质押37,881,600股，占持股比例15.65%[1] - 朱成寅累计质押5,267,600股，占公司总股本0.88%[5] - 黄绍刚累计质押5,900,100股，占公司总股本0.99%[5]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“强于大市”（维持）[1] 核心观点 - 白酒行业至暗时刻已过，2026年有望持续复苏 [4] - 行业已过量增阶段，超额收益更多来自于价格，而PPI与茅台批价、白酒指数呈现出较高拟合度 [4] - 从价格角度看，2026年2月PPI同比-0.90%，自2025年7月以来降幅持续收窄，Wind一致预期1Q/2Q/3Q/4Q26中国PPI同比分别为+0.3%/-0.55%/-0.55%/-0.65%，整体延续修复态势，价格指标已触底 [4][19] - 从白酒本身角度看，2024年开始各大酒企收入增速出现放缓并下调2025年增速目标，2026年开始i茅台投放1499元飞天茅台，价格随行就市从而刺激消费需求，有望加速行业出清回暖 [4][22] - 茅台改革通过渠道直面C端，助力批价回归消费属性，同时增加消费者触达，持续出清社会库存 [4] - 目前白酒估值低、持仓低、股息率高，向下安全垫较充足 [4] 白酒周期行至何处 - 上一轮白酒周期与地产投资相关度较高，2016年棚改货币化拉动地产固定投资额企稳回升，同期白酒指数跑赢沪深300指数 [10] - 中国的传统消费与白酒已过量增阶段，劳动人口占比在2010~11年登顶后下降，决定传统消费景气度的是价格 [13] - PPI是价格的直接体现，与茅台批价、白酒指数表现呈现出较高拟合度，2016年PPI转正后，茅台批价开启上行周期 [13] - 2026年2月PPI同比-0.90%，自2025年7月以来降幅持续收窄，Wind一致预期显示整体延续修复态势，从价格指标看白酒周期已基本触底 [19] - 居民边际消费倾向回暖，4Q25中国居民消费意愿环比有所回暖 [19] - 一轮完整的白酒周期包括景气度回落-报表降速-供需再平衡-景气度回升-报表回升，2024年开始各大酒企同时下调2025年增速目标，2026年i茅台投放1499元飞天茅台有望加速行业出清回暖 [22] 如何看待茅台的改革 - 茅台进行产品回归金字塔结构：塔基以飞天53%vol 500ml贵州茅台酒为主；塔腰包括精品茅台酒、生肖茅台酒；塔尖包括茅台酒陈年系列和文化系列 [26][27] - 构建“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系，其中自售模式通过自营店、i茅台主力聚焦C端、B端消费群体 [26][27] - 构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域五大渠道，形成以消费者为中心的良性渠道生态体系 [31] - 定价以市场为导向，i茅台上线1499元飞天茅台，构建“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制 [31] - 茅台价格包含消费、收藏、投资三重属性，1499元的飞天茅台更多反应消费属性 [34] - 复盘上一轮周期，茅台批价在2014~2015年在1/3城镇人均可支配收入附近盘整，当前1/3人均可支配收入约为1570元/月（基于2025年城镇居民人均可支配收入5.65万元），公司主动投放1499元的飞天茅台有望助力批价回归消费属性，同时增加消费者触达，持续出清社会库存 [34] 如何理解白酒投资价值 - 白酒企业低估值、低预期，截至3月13日，白酒（中信）指数PE TTM为18.1X，为2012年以来17.66%的分位数，低于中位数25.2X和平均值27.1X [41] - 2026-27年市场盈利预测下修，悲观预期计入较充分，2026年3月13日市场对于白酒企业2025-27年的归母净利预测较2025年6月30日有较大幅度下修 [40][41] - 主动权益持仓水平较低，4Q25主动权益基金白酒持仓占比2.9%，同比-2.9个百分点，环比-0.3个百分点，持仓水平位于近几年的低点 [44] - 白酒持仓集中度较高，基本集中在龙头公司，4Q25主动权益基金持仓CR3为80%，CR5为97%，主要集中在贵州茅台（280亿元）、山西汾酒（112亿元）、泸州老窖（89亿元）、五粮液（71亿元）、古井贡酒（26亿元） [44] - 股息率已步入红利区间，为股价提供支撑，高端酒公司2025年股息率在3.5~5.5%之间，截至3月13日四家银行平均股息率为4.5%，横向对比具备性价比 [45][46] 投资建议 - 标的上关注三条主线：一是需求相对坚挺的高端白酒；二是全国化持续推进的次高端白酒；三是基地市场扎实的地产酒 [50] - 报告给出了包括贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖等在内的多家公司估值表与“推荐”评级 [50]

白酒行业调研纪要关键要点总结 一、 行业与市场概况 * 白酒行业在2026年春节后（腊月至元宵节）整体回款进度普遍滞后于2025年同期，动销呈现分化，库存处于高位，批价承压[1] * 调研主要聚焦于湖南市场及徽酒（合肥区域）市场，涉及主流全国性品牌及区域品牌[2][27] 二、 回款与发货进度 * **全国性品牌（湖南市场）**：茅台回款与到货接近，普飞进度约33%[2]；五粮液回款约40%，发货约30%[2]；国窖1573、洋河、汾酒、酒鬼酒（内参/酒鬼系列）回款仅20%-30%[1][2]；水井坊按自然年口径回款约10%[2] * **区域品牌（徽酒市场）**：古井贡酒回款约43%-45%，迎驾贡酒回款约47%，口子窖回款不足30%[27] * **整体节奏**：多数品牌回款与发货节奏慢于2025年同期[1][2] 三、 渠道库存水平 * **库存处于高位**：国窖、洋河、汾酒、水井坊、酒鬼等品牌渠道库存普遍在2-3个月[1][3][4] * **库存相对良性**：茅台普飞库存约10天；五粮液普五库存约25天（不到1个月）[1][3] * **徽酒库存**：迎驾贡酒库存较2025年同期略多；口子窖库存较2025年同期高出约百分之十几[28][29] 四、 动销表现（销量口径） * **增长品牌**：茅台普飞动销为中个位数增长；五粮液1-2月合并口径增长约3%-4%；汾酒玻汾增长约3-4个点[5] * **下滑品牌**：国窖1573下滑接近25%；洋河海天梦合计下滑约14%-15%；汾酒青花系列下滑约10%出头；水井坊整体下滑约14%-15%；酒鬼酒内参下滑接近20个点[1][5] * **徽酒动销**：古井贡酒整体动销下滑约10%-15%；迎驾贡酒整体与2025年基本持平；口子窖动销下滑接近40%[1][30] 五、 批价与价格预期 * **茅台**：普飞当前批价约1610元，2026年全年预期运行区间为1450-1650元[1][7]；精品批价约2290-2310元；新马年生肖批价约1910-1920元[7] * **五粮液**：普五批价主要在780元上方波动，2025年最低价曾达760元[8]；1618批价比普五高约10元[8] * **其他品牌**：国窖批价在840-850元附近[1][11]；水井坊8号批价下移至267元[1][18]；汾酒青花20批价约360元[14]；酒鬼红坛批价约240-250元[20] * **徽酒价格**：古井贡酒国6、国20成交价较2025年下浮约5%-8%；迎驾贡酒D20价格回落明显，成交价约450-460元[35][36] 六、 产品与渠道动态 * **茅台改革**：2026年起精品茅台不再向所有经销商配售，改为由省区筛选少数经销商承接，1-2月新品主要通过“i茅台”销售[7] * **五粮液信任度**：2026年1-2月渠道信任度较2025年3-4月后有所修复[26] * **水井坊压力**：8号产品因公司业绩压力集中投放、经销商持续压货，导致库存累积近半年后价格崩塌[18] * **古井贡酒规格调整**：古5、古8由425ml切换为500ml，开票价有所调整但综合价格表现持平[31] 七、 经销商利润与合同目标 * **利润水平**：行业整体经销商利润微薄或收缩。洋河综合单品利润约10元[24]；水井坊8号单瓶毛利约5-10元[19]；酒鬼红坛基本无利润[21]；汾酒青花20单瓶利润约10元且可能被费用侵蚀[14] * **合同目标**：五粮液按2025年实际完成量的1.1倍签订[1][25]；洋河目标与2025年实际持平[25]；口子窖合同任务下调超20%[1][30]；国窖、茅台精品等部分品牌合同尚未明确[25] * **目标完成度**：2025年五粮液经销商年度任务实际完成度约75%-80%[26] 八、 区域与细分市场 * **低度产品**：表现存在区域差异，浙江区域动销增长，华北区域偏弱[10] * **徽酒竞争**：区域竞争加剧，渠道利润空间收缩[1]。口子窖因政策复杂导致终端不愿售卖[39]，其“尖系列”促销力度较大[40] 九、 其他重要信息 * **茅台非标**：动销个位数下滑主因是库存从2025年末的约3个月降至当前的约1个月，库存结构更轻[6] * **国窖**：3月下旬将召开销售公司股东会议，届时2026年模糊返利政策将更明确[12] * **汾酒**：玻汾提价至约41元/瓶，整箱价格480-490元区间已维持约半年，未出现疯狂放量[16] * **次高端优势**：汾酒产品的绝对利润额相较竞品已无明显优势，前期势能与其他品牌差距收敛[15]

报告投资评级 - 报告对覆盖的中国必需消费（A股）行业及重点公司给予积极评级，所有提及股票均被列为“优于大市” [1] 报告核心观点 - 报告认为当前是配置必选消费板块的“春播”良机，主要基于资金面与基本面的多重利好 [1][6] - 资金面利好包括全球资产波动推升避险情绪、国际资本加仓中国、国内短期存款利率进入“0开头时代”以及机构配置比例处于低位 [6] - 基本面利好包括乳业、白酒等行业进入底部回升阶段、年报分红率预计提升、部分服务业及大宗商品涨价有望改变通缩预期以及投资者业绩预期普遍较低 [6] - 展望3月，报告建议关注两条投资主线：一是符合基本面和股息率改善逻辑的公司；二是符合内外资机构长期偏好的公司 [6] 行业需求分析 - 2026年2月，重点跟踪的8个必选消费行业中，5个保持正增长，2个负增长，1个持平 [3] - 实现增长的行业包括速冻食品、调味品、啤酒、餐饮和软饮料；下降的行业包括次高端及以上白酒和乳制品 [3] - 与上月相比，7个行业增速提升或降速缩减，仅次高端及以上白酒降速加大 [3] - 需求改善主要受益于春节假期全部落在2月以及居民出行出游热情高，带动餐饮及供应链产品需求增长 [3] 行业价格与成本分析 - 2月高端白酒批价环比回升，次高端及以下白酒价格跌多涨少 [4] - 液态奶与调味品折扣力度减小，液态奶代表产品折扣率均值较1月末提升4.7个百分点，调味品折扣率均值提升1.2个百分点 [4] - 方便食品折扣加大，其折扣率均值较1月末下降2个百分点；啤酒、软饮料与婴配粉折扣环比保持平稳 [4] - 2月6类消费品现货成本指数以跌为主，期货成本指数以涨为主 [4] - 软饮料、方便面、速冻食品、啤酒、调味品、乳制品的现货成本指数环比分别变动-1.28%、-1.03%、-0.52%、-0.52%、+0.06%、+0.27% [4] - 上述品类的期货成本指数环比分别变动-0.54%、+1.01%、+0.66%、-0.41%、+2.14%、+1.08% [4] - 包装材料方面，易拉罐、塑料、纸、玻璃价格同比变动分别为+12.1%、-0.3%、-7.4%、-17.7% [4] - 原材料方面，大豆、玉米、棕榈油、白糖现货价格同比变动分别为+6.9%、+6.5%、-11.3%、-14.8% [4] 资金流向分析 - 截至2月底，港股通资金当月净流入803.2亿元人民币，较上月的617.3亿元净流入有所增加 [5] - 必需消费板块在港股通持股市值中占比为5.86%，较上月提高0.04个百分点 [5] - 子行业中，乳制品港股通市值占比为17.2%，较上月增持0.24个百分点；食品添加剂行业占比为14.4%，排名第二，较上月增持0.37个百分点 [5] - 按港股通持股比例排名，青岛啤酒（46.9%）比例最高，优然牧业（27.1%）、安德利果汁（24.2%）次之 [5] 板块估值分析 - 2月底，A股食品饮料板块市盈率（TTM）历史分位数为17%（对应20.5倍），与上月末持平 [5] - A股子行业中，啤酒（1%，20.6倍）和白酒（12%，18.3倍）的历史分位数较低 [5] - A股食饮龙头公司的估值中位数为22倍，与上月持平 [5] - H股必需性消费行业市盈率（TTM）历史分位数为17%（对应17.8倍），在12个一级行业中排名第12 [5] - H股子行业中，乳制品（6%，11.8倍）和酒精饮料（11%，17.8倍）的历史分位数较低 [5] - H股食饮龙头公司的估值中位数为19倍，与上月持平 [5] 具体投资建议 - 报告建议3月关注两条投资主线 [6] - 主线一：符合基本面和股息率改善逻辑的公司，例如蒙牛乳业、伊利股份、安井食品、康师傅、青岛啤酒 [6] - 主线二：符合内外资机构长期偏好的公司，例如泸州老窖、贵州茅台、山西汾酒、华润啤酒、海天味业 [6]

股东股份补充质押情况概览 - 公司股东刘安省、黄绍刚、朱成寅于2026年2月27日办理了部分股份补充质押 [1][2] - 刘安省先生持有公司股份53,473,529股，占总股本8.94%，本次补充质押4,960,000股，累计质押26,713,900股，占其持股比例49.96% [2] - 黄绍刚先生持有公司股份12,411,743股，占总股本2.08%，本次补充质押900,000股，累计质押5,900,100股，占其持股比例47.54% [2] - 朱成寅先生持有公司股份10,555,202股，占总股本1.76%，本次补充质押660,000股，累计质押5,267,600股，占其持股比例49.91% [2] - 刘安省及其一致行动人合计持有公司股份242,063,712股，占总股本40.47%，本次补充质押6,520,000股，累计质押37,881,600股，占其合计持股比例15.65% [2] 刘安省先生股份质押明细 - 刘安省先生于2024年1月10日质押4,465,500股，该笔质押经历多次展期，并于2025年8月26日提前解除质押3,010,000股，剩余1,455,500股于2026年1月9日再次展期至2027年1月8日，2026年2月27日为此笔质押补充质押250,000股 [3] - 刘安省先生于2024年3月20日质押14,208,400股，该笔质押于2025年1月9日展期至2026年3月20日，2026年2月27日为此笔质押补充质押3,260,000股 [4] - 刘安省先生于2023年9月4日质押6,090,000股，该笔质押经历两次展期，最新购回交易日为2026年9月3日，2026年2月27日为此笔质押补充质押1,450,000股 [5] 其他股东股份质押明细 - 黄绍刚先生于2025年9月1日质押5,000,100股，购回交易日为2026年9月1日，2026年2月27日为此笔质押补充质押900,000股 [6] - 朱成寅先生于2025年8月20日质押4,607,600股，购回交易日为2026年8月21日，2026年2月27日为此笔质押补充质押660,000股 [6] 实际控制人及一致行动人整体质押情况 - 截至公告披露日，公司实际控制人及一致行动人合计持有公司股份242,063,712股，占公司总股本40.47% [6] - 实际控制人及一致行动人累计质押公司股份37,881,600股，占其合计持股总数的15.65%，占公司总股本的6.33% [6]

文章核心观点 - 春节消费旺季结束后，安徽、河南、山东三省的白酒消费市场呈现出基于地域文化、品牌格局与消费习惯的多元格局，反映了“本土坚守”与“外来突围”的激烈博弈 [1] 安徽市场：本土品牌绝对主导 - 安徽市场本土品牌强势，“东不入皖”地位稳固，古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、金种子酒等“四朵金花”是典型代表，形成一超三强多跟随的格局 [1][3][4][5] - 2025年安徽白酒市场规模约为350亿元，位列全国第二梯队核心位置 [6] - 古井贡酒是消费者认可度最高的品牌，产品覆盖百元到千元全价格带，其中古20（一箱4瓶2000-2200元）、古16（约1200元）是高端选择，古5、古8是大众宴席主力 [8][17][20] - 市场区域分化显著：皖北怀远地区口子窖占据主导，其中5年型、6年型等百元左右中端产品是春节走亲访友标配；皖东滁州则是古井贡酒优势显著，古5、古8构成宴席双子星 [12][13][16][18] - 外省品牌如五粮液、剑南春、汾酒等存在，但铺货占比不高，主要用于高端送礼等特定场景 [8][9][10] 河南市场：圈层化与场景适配显著 - 河南市场呈现“高端名酒撑场面、本土品牌保民生”的态势，送礼圈层化特征明显 [1] - 高端名酒如飞天茅台（春节单瓶1800多元）、五粮液等主要用于特殊礼赠或重要客户，但日常走量有限；中高档品牌酒如郎酒、剑南春、汾酒、古井贡酒古8等是市民走亲访友常选，兼顾面子与回礼压力 [24][26] - 整箱送礼在乡村更普遍，三五百元一件的河南本土名酒如杜康、仰韶彩陶坊因性价比高成为日常亲友礼尚往来的选择 [26] - 光瓶酒几乎不出现在送礼场景，假酒问题也降低了飞天茅台等在日常送礼中的频率 [26] - 归乡游子带来新疆伊力特、广东九江双蒸等特色地域酒，为市场增添了多样性 [26] 山东市场：低度酒传统与川酒主导 - 山东延续低度酒消费传统，川酒凭借适配性占据主流，本土酒企因品质口碑问题发展乏力 [1] - 在枣庄，川酒（五粮液、剑南春、泸州老窖）占据烟酒店黄金位置，本土酒如微山湖、今缘春因前些年工业勾兑导致口感差、易上头，半年仅卖出两三瓶，备受冷落 [28][30] - 鲁西南（菏泽、枣庄、济宁）低度浓香白酒消费占比超70%，泸州老窖、五粮液等通过下沉市场、推出低度定制款（如42度）牢牢占据主流 [31] - 低度酒盛行根植于儒家“酒桌文化”：敬酒讲究礼仪顺序，需保证饮酒量体现礼尚往来，因此38-42度的低度酒成为必然选择；同时低度酒绵柔口感能与味道较重的鲁菜风味互补 [31][32] - 健康观念普及使“口感舒适”、“饮后无负担”、“纯粮酿造”成为好酒核心标准，“度数高低”已非核心考量 [32][33] 公司动态与表现 - **古井贡酒**：作为“徽酒一哥”，年销售额超200亿元，通过“年份原浆”系列实现全价格覆盖，古20是年销近50亿元的大单品 [20] - **老明光酒**：滁州本土品牌，2021年被古井贡酒收购后迅速复兴，销售额从并购首年不足5亿元增长至2025年的15亿元，其中滁州本地贡献约9亿元，占比近六成 [21] - **口子窖**：在皖北怀远市场占据主导，百元左右的5年型、6年型是春节热销中端产品 [13] - **川酒品牌（五粮液、泸州老窖、剑南春等）**：在河南是高端送礼常选；在山东通过推出低度定制款成功占领主流市场 [24][30][31] - **区域酒企**：安徽宣酒、明光酒、文王贡酒等构成多品牌矩阵；河南杜康、仰韶彩陶坊主打大众性价比市场；山东本土酒企因品质问题在市场竞争中处于劣势 [5][26][28]