报告公司投资评级 - 买入丨维持 [13] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内谐波减速器龙头企业，2023 年国内销量市占率约 21% 仅次于哈默纳科 [3] - 2024 年中国工业机器人谐波减速器需求量 78.37 万台，同比增长 17.1%，预计 2026 年国内工业机器人市场减速器总需求量超 270 万台，非机器人应用持续扩容，市场格局将变 [3] - 受益于国产替代、下游降本等趋势，叠加公司技术、成本、产能优势，公司将成国产谐波减速器突围主力军 [3] 分组1：绿的谐波：打破外资垄断，成就国内谐波减速器龙头 深耕谐波传动领域 20 余年，主营谐波减速器 - 公司前身 2011 年成立，核心团队 2003 年开始研究机器人用精密谐波减速器理论，2009 年制造出原型机并建立检验测试中心，2013 年推出十四个系列近百种产品，2018 年完成 10 万台产销目标，2019 年推出新一代三次谐波减速器，2020 年上市，后续不断有新产品推出 [23][24] - 公司主要产品包括谐波减速器及精密零部件、机电一体化执行器、智能自动化装备等，应用于高端制造领域，率先实现精密减速器工业化生产及规模化销售，打破国际品牌垄断并批量出口，是多项国家标准主要起草单位 [27] - 2017 - 2022 年业绩高速增长，2023 年下游需求承压营收及利润下滑，2024 年营收增速转正，归母净利润下降但降幅收窄，全年营收增速好转，经营边际改善 [29] - 公司主要产品营收及利润主要来自谐波减速器及金属部件，2023 年该业务营收、毛利占比均接近 90%，机电一体化产品和智能自动化设备占比相对较低 [36] - 公司营收约四分之三来自机器人行业，2023 年机器人行业营收占比 75%，产品还应用于机械装备、数控机床、医疗器械等行业 [39] - 2017 - 2022 年毛利率、净利率维持在 45%、25%以上，2024 年前三季度毛利率 39.53%，净利率 21.71%，三季度毛利率 38.10%，净利率 21.76%，主要因 Q3 财务费用率提升，管理和研发费用率优化 [41] - 公司客户资质优异，与国内外诸多知名客户形成稳定合作关系，机电一体化产品开始获头部客户认可，有望打开新业务增长点 [45] - 公司持续开拓海外市场，外销客户集中在欧洲，外销产品通过当地经销商销售，2021 年外销收入占比达顶峰后逐年下降，公司仍加强海外品牌建设，推进国际化战略 [45] 股权结构明晰，股权激励助力持续高速发展 - 截至 2024 年 2 月 7 日，公司董事长左昱昱、总经理左晶各持股 18.8%，为前两大股东和实际控制人，副总经理李谦持股 0.99%，管理层合计持股 38.59%，股权结构相对稳定 [49] - 公司制定并调整 2021 年限制性股票激励计划，向 166 名激励对象授予 31.50 万股，预留 3.50 万股，激励对象以核心业务骨干为主，建立利益共享机制，助推公司发展 [52] - 公司积极扩张减速器产能，2023 年募投约 20 亿元建设 100 万台产能生产基地，预计投产后两代谐波减速器产能合计达 159 万台/年，新增机电一体化产品产能 20 万台/年 [54] 分组2：人形机器人星辰大海，海内外产业化趋势提速 人形机器人产业化提速，特斯拉引领量产进程 - 特斯拉 Optimus 人形机器人自 2021 年 8 月提出概念后经历多阶段发展，能力不断提升，计划 2025 年规模化量产并在工厂部署，拓展应用场景 [55] - 从海外量产预期看，特斯拉引领海外人形机器人发展，2025 年有几千台到 10000 台规划产能，之后生产线将达每月 10 万台，2026H2 向外部公司交付；英伟达等也在相关领域发力 [63] - 国内多家本体厂商发布新产品，立足国内供应链优势，在设计方案、场景应用等方面更多元，产业链协同效应显现，软件、运控层面有开源趋势 [64][66] - 2025 年将成为人形机器人量产元年，国内外重点厂商预计有百台级到千台级量产规划并商业化部署，全球销量有望达上万台 [68] 谐波减速器：市场扩容，机器人潜在空间可期 - 人形机器人执行器分旋转和直线执行器，特斯拉 Optimus 旋转执行器配置含谐波减速器等，传动结构选用减速器 [70] - 减速器可分一般传动和精密减速器，应用于机器人领域的精密减速器特指谐波和 RV 减速器，谐波减速器结构更简单，质量和体积更小，单级传动比和精密度更高，应用领域更精细 [73][75] - 小负载机器人对谐波减速器需求更高，随着轻负载多关节机器人市场占比提升，平均每台设备使用谐波减速器数量将增加 [82] - 2024 年中国工业机器人谐波减速器需求量 78.37 万台，同比增长 17.1%，预计 2026 年国内工业机器人市场谐波减速器需求量约 157 万台 [84][87] - 特斯拉 Optimus 若量产，其旋转执行器对谐波减速器需求量大，有望带动需求放量增长 [91] 行星滚柱丝杠：受益人形机器人催化有望打开成长空间 - 线性执行器将电机旋转运动转化为直线运动，行星滚柱丝杠是其重要部件，结构与滚珠丝杠类似，具有高负载优点 [96] - 行星滚柱丝杠分 5 类，各有特点和应用场景，人形机器人线性执行器主要采用反式行星滚柱丝杠 [98] - 人形机器人运用有望释放行星滚柱丝杠需求，国内部分灵巧手驱动方案有其运用空间，已有厂商具备微型行星滚柱丝杠螺母批量制造能力 [101] - 行星滚柱丝杠市场目前以海外品牌为主，国内厂商加速产品验证，预计未来需求规模有更大增量 [105] 分组3：技术与成本优势双击，绿的谐波强势扩产突围 市场格局：哈默纳科为全球寡头，国产突围尤为可期 - 全球谐波减速器市场哈默纳科一家独大，2021 年全球市场占有率 82%左右，绿的谐波占比 7%，其他厂商占比约 11% [109] - 哈默纳科 2024 年产品下游 39%是机器人领域，61%是非机器人领域，主要营收来自日本本土，占比 64% [111] - 国产市场需求端陡增，国产竞争力增强，哈默纳科产能或难维持地位，国产厂商有补缺机会，国内品牌市场份额正在提升，公司 2023 年销量市占率约 21%，仅次于哈默纳科 [113][114] 核心技术为公司产品力奠定坚实基础 - 公司绕开哈默纳科技术封锁，自研 P 型齿理论，设计的 P 性齿承载能力更强，自研的 DNG 柔性轴承性能优于哈默纳科 [116] - 公司谐波减速器产品技术突破，各项参数基本达国际先进水平，持续研发新产品系列提高产品性能，如 2019 年推出的 Y 系列产品 [120][121] 成本优势明显，高性价比+产能扩张抢占国际市场 - 公司成本优势显著，毛利率较哈默纳科高 10%以上，盈利能力较强 [125] - 公司产品获协作机器人国际龙头企业 UR 认可，截至 2021 年，UR 向公司采购额占其谐波减速器总采购额的 51.7% [127] - 公司合作客户涵盖国内外主要机器人厂商，渠道优势显著，未来产品性价比提升有望拓展至谐波减速器领域 [131] 机电一体化打造第二成长曲线 - 公司机电一体化产品营收快速增长，2018 - 2023 年持续增长，21 年之前增速在 100%以上，有望成为公司第二成长曲线 [11] 行星滚柱丝杠加工困难，公司有望取得优势 - 公司在行星滚柱丝杠产品上有所布局，相关产品已正式公开亮相 [11]

文章核心观点 绿的谐波在2025年第一次临时股东大会提及业务发展情况，虽近年归母净利润连续下滑，但公司将继续加大人形机器人领域研发投入，还组建海外团队拓展市场，待海外市场稳定后再进行下一步计划 [1][3][6] 公司概况 - 绿的谐波成立于2011年，是从事精密传动装置研发、设计、生产和销售的高新技术企业，2020年8月在科创板上市 [3] 业绩表现 - 2020 - 2021年公司营收、利润双增，2021年营收4.43亿元，同比增长104.77%，归母净利润1.89亿元，同比增长130.56% [3] - 2022 - 2023年业绩下行，分别实现营业收入4.46亿元、3.56亿元，归母净利润1.55亿元、8415.53万元，分别同比下降17.91%、45.81% [3] - 2024年增收不增利，实现营业收入3.86亿元，同比增长8.34%，归母净利润5697.8万元，同比下降32.29% [6] 利润下滑原因 - 2021 - 2023年谐波减速器及金属件毛利率分别为53.18%、48.78%、41.17% [4] - 2024年毛利率下滑，因IPO募集资金项目结项带来固定资产摊销致制造费用增长，产品售价承压，公司布局性价比产品 [4] - 销售费用、研发费用持续增长，财务费用利率下行影响净利率 [5] 业务发展举措 - 公司主要为人形机器人提供谐波减速器等产品，部分处研发阶段，将继续加大在该领域研发投入 [1] - 在日韩、东南亚、北美、欧洲等重点地区组建销售团队，利用经销商资源提升海外市场知名度和份额，未来持续在销售和研发端加大海外投入 [6] 海外业务计划 - 因国际局势动荡、政策变动风险大，公司等整体市场格局稳定后再进行下一步计划 [7] - 2024年在德国收购小资产，暂时计划将海外产能放在德国 [7]

会议安排 - 2025年2月28日召开第三届董事会第五次会议，决定3月24日开临时股东大会[10] - 3月1日发布召开股东大会通知[10] - 股东大会现场3月24日14点30分召开，董事长左昱昱主持[11][13] 投票情况 - 交易系统投票时间9:15 - 9:25、9:30 - 11:30、13:00 - 15:00，互联网投票9:15 - 15:00[13] - 现场10人代表73,066,449股，占39.88%[15] - 网络251人代表11336921股，占6.19%[19] 议案表决 - 《投入智能制造项目议案》总有效84403370股，同意84387055股，占99.9806%[24] - 《投入智能制造项目议案》中小投资者同意15481782股，占99.8947%[25] - 《预计日常关联交易议案》总有效15498097股，同意15456604股，占99.7323%[27][28] - 《预计日常关联交易议案》中小投资者同意15456604股，占99.7322%[29] 其他 - 议案2关联股东左昱昱、左晶回避表决[31] - 议案1 - 2特别决议获三分之二以上通过，对中小投资者单独投票表决通过[31] - 股东大会召集、召开等程序合法有效[34]

股东大会信息 - 2025年第一次临时股东大会于3月24日在苏州召开[2] - 出席股东和代理人261人，所持表决权占46.0685%[2] 议案表决情况 - 两议案获出席股东有效表决权三分之二以上通过[7] - 两议案对中小投资者单独投票表决通过[7] 其他 - 律师见证股东大会召集等程序合法有效[8] - 公告于2025年3月25日发布[10]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 近期国内外产业端催化密集，入局者增多，国内车企、科技厂商加码具身智能，海外企业加速商业化量产，通用机器人大模型发展助力人形机器人实现具身智能，产业链进入活跃阶段，进入工业场景成确定性较高的应用趋势，商业化落地可期 [8] 相关目录总结 行业动态 - 优必选在极氪开展全球首例多台多场景多任务人形机器人协同实训，推动其从单机自主向群体智能进化 [1] - 中国政府网发布视频《机器人群侠传》，展示我国机器人领域前沿成果 [1] - 深圳发布《具身智能机器人技术创新与产业发展行动计划（2025 - 2027年）》，目标到2027年在多方面取得突破，新增培育估值过百亿企业10家以上等，关联产业规模达1000亿元以上 [2] - 北京亦庄将举办全球首个人形机器人半程马拉松赛，与运动员同期举行，有单独赛道和保障措施，设关门时间和评价规则 [3] - 《人形机器人标准化白皮书》发布，为人形机器人标准制定指明方向，助力产业发展 [3] 投资建议 - 建议关注受益的国内零部件厂商，后续关注产业链相关事件催化，如3月英伟达GTC大会等 [8] - T链建议关注总成、传感器、减速器、丝杠、电机、设备等相关企业 [8] - 华为机器人产业链建议关注拓斯达等企业 [8] - 宇树机器人产业链建议关注长盛轴承等企业 [8]

融资与资金使用 - 公司首次公开发行3010.42万股，发行价35.06元/股，募集资金总额10.55453252亿元，净额9.6229776657亿元[16] - 公司首次公开发行超募资金净额4.158456亿元[20] - 2021 - 2023年三次超募资金永久补充流动资金累计3.4亿元，占超募资金总额81.76%[20] - 剩余超募资金余额7584.56万元（不含利息）[20] - 公司使用12000万元超募资金永久补充流动资金[21] - 公司拟将剩余超募资金7584.56万元用于“新一代精密传动装置智能制造项目”[23] 项目进展 - 截至2024年12月31日，年产50万台精密谐波减速器项目拟投资4.810844亿元，累计投入2.91697亿元，进度100%[18] - 截至2024年12月31日，研发中心升级建设项目拟投资6536.78万元，累计投入5489.71万元，进度100%[18] - “新一代精密传动装置智能制造项目”计划投资总额为203036.26万元[23][26] 会议信息 - 2025年第一次临时股东大会时间为3月24日下午14:30[11] - 网络投票起止时间为2025年3月24日[11][12] 业务预计 - 公司预计2025年向江苏镌极智能科技有限公司销售商品4000万元，占同类业务比例11.23%[29] - 公司预计2025年向上海赛威德机器人有限公司销售商品4000万元，占同类业务比例11.23%[29] - 公司预计2025年向江苏国泰国华实业有限公司采购商品20万元，占同类业务比例0.12%[29] - 公司预计2025年向江苏镌极智能科技有限公司采购商品10000万元，占同类业务比例61.61%[29] 过往业务情况 - 2024年公司向上海新时达机器人有限公司销售商品预计金额1000万元，实际发生278.71万元[31] - 2024年公司向江苏镌极智能科技有限公司销售商品预计金额2000万元，实际发生1981.64万元[33] 关联方信息 - 江苏镌极智能科技有限公司注册资本5120万元，苏州市镌山管理咨询有限公司持股50.34%[35][36] - 上海赛威德机器人有限公司注册资本1430万元人民币，成立于2021年11月25日[37] - 上海赛威德机器人有限公司主要股东中绿的谐波持股34.28%，张华军持股30.00%，门广亮持股25.72%，上海交大知识产权管理有限公司持股10%[38] - 江苏国泰国华实业有限公司注册资本20000万元人民币，成立于1994年4月6日[40] - 江苏国泰国华实业有限公司主要股东中江苏国泰国际集团股份有限公司持股59.83%，张家港保税区嘉华企业管理合伙企业(有限合伙)持股28.89%，张家港保税区华富企业管理合伙企业（有限合伙）6.42%，张家港保税区佑华企业管理合伙企业（有限合伙）4.86%[40] - 江苏镌极智能科技有限公司被公司控股股东间接控制69.93%股权，与公司构成关联关系[41] - 公司直接持有上海赛威德机器人有限公司34.28%股权，与公司构成关联关系[41] - 公司董事兼总经理张雨文父亲张子燕担任江苏国泰国华实业有限公司董事，与公司构成关联关系[43] 关联交易 - 公司与关联方2025年度预计日常关联交易主要为向关联人销售商品，价格以市场价格协商确定[45] - 日常关联交易额度预计事项经股东大会审议通过后，公司与关联方将签合同或协议[46] - 日常关联交易是公司正常经营所需，符合公司及全体股东利益，不影响公司独立性和造成依赖[47]

资金使用 - 2024年9月13日同意用不超14000万元闲置募资现金管理，期限12个月[2] - 2025年1月8日同意用最高130000万元闲置募资现金管理，期限12个月[3] 账户管理 - 近日在中信证券上海分公司开立募集资金现金管理专用结算账户[5] - 产品到期无购买计划时注销专用结算账户[5] 业务流程 - 财务部选产品审核后提交总经理审批[6] - 财务部建立台账管理理财产品并分析跟踪[6] 监督披露 - 独立董事、监事会有权监督检查，必要时聘请专业机构审计[6] - 公司及时履行信息披露义务[6] 预期效果 - 开立专用账户现金管理可获投资收益，提高资金使用效率[8]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“优于大市” [1] 报告核心观点 - 报告围绕“制造成长”主题，重点关注人形机器人、AI基建、AI应用/赋能、低空经济、光刻机设备、智能焊接机器人及科学仪器等多个高成长性板块，认为这些领域技术迭代迅速、政策支持明确、产业化进程加速，存在显著投资机会 [3][4][6] 行业动态总结 - **人形机器人**：技术进展迅速，众擎机器人于2月23日完成全球首个前空翻挑战[1][16]；宇树机器人于2月25日展示“任意动作任意学”的武术视频[1][15]；挪威1X公司于2月25日发布定位家用场景的新款人形机器人Neo Gamma[1][17]；Figure AI于2月27日宣布其机器人已学会在物流中心整理快递，此次应用部署仅用时30天[1][18] - **低空经济**：2月24日，《民用航空法修订草案》提请初次审议，规定保障低空经济发展对空域利用的合理需求[1][20] - **AI基建**：2月24日，微软回应取消数据中心租约传闻，称本财年投资超过800亿美元用于基础设施建设的计划仍在按计划进行[1][21] 政府新闻总结 - **人形机器人**：2月25日，重庆市发布《重庆市支持具身智能机器人产业创新发展若干政策措施》[2][22]；2月28日，北京市发改委设立总规模1000亿元、存续期15年的政府投资基金，重点支持人工智能、机器人等产业[2][23]；同日，北京市发布《北京具身智能科技创新与产业培育行动计划(2025-2027年)》，计划到2027年培育核心企业不少于50家，形成量产产品不少于50款，实现规模化应用不少于100项，推动万台机器人规模落地，培育千亿级产业集群[2][24]；北京亦庄发布万台机器人创新应用计划，计划两年内释放超万台、近50亿元具身机器人应用机会，其中超千台为人形机器人需求[2][25] - **低空经济**：2月28日，《广州市低空经济发展条例》正式施行，推动低空经济产业发展[2][26] 公司动态总结 - **人形机器人**：2月22日，小鹏汽车董事长何小鹏表示有信心成为中国最早量产L3机器人的公司之一[2][27]；2月28日，五洲新春拟投资约15亿元，用于生产行星滚柱丝杠、通用机器人专用轴承等多款产品[2][28] - **AI应用/赋能**：安徽合力与华为签署深化合作协议，重点合作领域包括数字化转型、智能物流、人工智能[4] 行业投资观点与重点关注标的总结 - **人形机器人**：海外特斯拉进展迅速，今年有望小批量量产；国内宇树科技、智元机器人、优必选等产品快速迭代。投资逻辑为优选卡位好、价值量占比高的核心环节[3] - **减速器环节**：重点关注绿的谐波、国茂股份[3] - **丝杠环节**：重点关注恒立液压、绿的谐波、震裕科技[3] - **电机环节**：重点关注兆威机电、伟创电气、步科股份[3] - **灵巧手**：重点关注兆威机电[3] - **其他环节**：同时提及汇川技术、中坚科技、东华测试、德马科技、永创智能、金帝股份、国机精工、博众精工、龙溪股份、中联重科等[3] - **AI基建**：AI需求推动数据中心持续增长，燃气轮机作为主用电源以及制冷设备核心受益。重点关注冰轮环境、应流股份、豪迈科技、联德股份[3] - **AI应用/赋能**：AI赋能将提升无人叉车智能化程度，加速智能物流/智慧工厂产业化。重点关注安徽合力[4] - **低空经济**：产业进展迅速基建先行，全国低空交通“一张网”项目启动，整机和核心零部件（发动机/电机）是核心环节。重点关注应流股份、宗申动力[4] - **光刻机设备**：行业国产化率低，处于从0到1放量过程，高端真空镀膜设备国产化需求迫切。重点关注汇成真空[6] - **智能焊接机器人**：在钢结构行业已开始从0到1放量，长期市场近千亿。重点关注柏楚电子[6] - **科学仪器**：通用电子测量行业国内市场大、国产厂商份额小，国产替代空间广阔。重点关注普源精电、鼎阳科技、优利德[6] - **本周重点关注标的**：冰轮环境、应流股份、中联重科、安徽合力、恒立液压、龙溪股份、博众精工[3] 重点公司市场表现与估值总结 (数据截至2025年2月28日) - 报告列出了涵盖人形机器人、AI基建、低空经济等多个板块的29家重点公司的近期市场表现、盈利预测及估值数据[7][13][31] - **部分公司近期股价表现示例**： - 兆威机电近一周上涨6.56%，近一月上涨51.53%[13] - 龙溪股份近一周上涨17.27%，近一月上涨42.31%[13] - 中联重科近一周上涨8.84%[13] - **部分公司估值数据示例**： - 绿的谐波总市值282亿元，对应2024年预测市盈率(PE)为322倍[7] - 汇川技术总市值1942亿元，对应2024年预测PE为39倍[7] - 恒立液压总市值1065亿元，对应2024年预测PE为41倍[7] - 安徽合力总市值189亿元，对应2024年预测PE为13倍[7]

融资情况 - 公司首次公开发行3010.42万股，发行价35.06元/股，募资10.55亿元，净额9.62亿元[2] - 首次公开发行超募资金净额4.16亿元[6] 项目进展 - 截至2024年12月31日，年产50万台精密谐波减速器等两项目进度100%[5] 资金使用 - 2021 - 2023年三次永久补充流动资金共3.4亿元，剩余超募7584.56万元[6] - 拟将剩余超募资金用于新一代精密传动装置项目[10] 新项目计划 - 新一代精密传动装置项目计划投资20.30亿元，建设周期24个月[10]

关联交易预计 - 2025年预计向江苏镌极智能销售商品4000万元，占比11.23%[3] - 2025年预计向上海赛威德销售商品4000万元，占比11.23%[3] - 2025年预计向江苏镌极智能采购商品10000万元，占比61.61%[3] 关联交易实际 - 2024年向江苏镌极智能销售商品1981.64万元，占比5.56%[3] - 2024年向上海赛威德销售商品952.23万元，占比2.67%[3] - 2024年向江苏镌极智能采购商品762.43万元，占比4.70%[3] 股权结构 - 公司主要股东为国泰国际持股59.83%等[13] - 江苏镌极智能被控股股东间接控制69.93%股权[14] - 公司直接持有上海赛威德34.28%股权[14] 其他 - 2025年预计日常关联交易以销售商品为主[16] - 保荐人对2025年预计关联交易无异议[20]