证券研究报告 | 2026年04月16日 本周医药板块表现弱于整体市场，医疗服务涨幅居前。本周全部 A 股上 涨 3.80%（总市值加权平均），沪深 300 上涨 4.41%，中小板指上涨 7.16%， 创业板指上涨 9.50%，生物医药板块整体上涨 0.92%，生物医药板块表 现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌 0.26%，生物制品上涨 1.27%，医疗服务上涨 3.43%，医疗器械上涨 2.14%，医药商业下跌 1.73%， 中药下跌 0.52%。医药生物市盈率（TTM）35.31x，处于近 5 年历史估值 的 78.39%分位数。 国产创新分子在 AACR 会议中亮相。2026 年美国癌症研究协会（AACR） 年会将于 4 月 17 日-22 日在美国圣地亚哥举办，国内多款创新分子将发 布临床前或临床阶段数据，展现出国内药企的创新能力，其中包括和黄 医药的 HMPL-A580（PI3K/PIKK）、恒瑞医药的 ProTCE-PSMA（PSMAxCD3 TCE 前药）、映恩生物的 DB-1326（TA-MUC1 ADC）、复宏汉霖的 HLX3902 （CD3xCD28xSTEAP1 TCE）等，多 ...

行业投资评级 - 报告对医药生物行业给予“优于大市”的投资评级 [1][5] 核心观点 - 报告核心观点聚焦于“社保第六险‘长护险’将向全国推行”这一重大政策动向，认为其是释放内需潜力、助力银发经济发展的重要支撑，并建议关注直接受益的终端医疗机构及家用医疗器械龙头企业 [2][26] - 随着老龄化加剧和银发经济受重视，健康管理需求从“被动治疗”转向“主动监测，提前预防”，医疗场景向家庭转移，将推动家用健康检测与管理设备、康复器械及智能化服务和支持性辅助器具的需求增长 [19] 根据相关目录分别总结 社保第六险“长护险”将向全国推行 - **政策发布**：2026年3月25日，中办、国办发布《关于加快建立长期护理保险制度的意见》，标志着长护险制度从局部试点转向全国推行 [2][11] - **政策目标**：计划用3年左右时间基本建立适应国情的长期护理保险制度，到2028年底基本实现全国范围全覆盖 [2][12] - **人口基础**：中国60岁及以上老年人口达3.2亿，其中失能老人约3500万，长护险旨在为失能人员提供基本生活照料和医疗护理的服务或资金保障 [2][11] - **试点成果**：自2016年、2020年先后在49个城市试点，当前制度已覆盖约3亿人，累计惠及超330万失能群众，基金支出超千亿元 [2][11] - **制度设计**： - **筹资机制**：建立单位、个人、政府、社会多元筹资渠道。单位职工总体费率控制在0.3%左右（单位与个人各约0.15%）；未就业城乡居民筹资个人与政府补助比例约1:1，初始费率从0.15%左右起步，5年左右过渡到0.3% [13][14] - **保障对象**：参保缴费且失能状态持续6个月以上、经评估认定的失能人员，起步阶段保障重度失能人员 [13][15] - **待遇支付**：基金支付符合规定的长期护理基本服务费用，不设起付线。单位职工基金支付比例约70%，未就业城乡居民约50%。基金年度最高支付限额不超过统筹地区上年度城乡居民人均可支配收入的50% [13][15] - **服务方式**：支持机构护理、居家护理、社区护理，鼓励使用居家和社区服务并在支付比例上给予倾斜 [13][15] - **地方进展**：部分省份（如四川、云南、海南）已出台实施方案，明确了费率、待遇标准和时间表 [16] - **国际对比**：报告对比了德国、日本和中国的长护险制度在启动时间、覆盖对象、保费和支出标准等方面的差异 [17][18] 长护险相关公司分析 - **新里程**：作为长护险领先实践者，旗下多家医院已获得长护险资质，实现了“医养结合+长护险支付”的业务闭环，计划2026年康养床位总数超过3000张 [20][21] - **环球医疗**：通过收购青鸟软通控股股权布局智慧医康养，业务覆盖24个省份，运营智慧医康养云平台90个，覆盖养老机构5，410家，自主运营医养护理型床位超3，500张，2025年收入人民币4.99亿元，同比增长11.8% [22][23] - **翔宇医疗**：作为康复医疗器械国产龙头，产品覆盖10大门类、55大系列，将推出适用于居家、康养机构的康复设备和解决方案，提供“医康养护”全方位方案 [24] - **可孚医疗**：“线上+线下”融合的家用医疗器械领军企业，产品覆盖健康监测、康复辅具等五大领域，为老年人及失能人员提供一站式解决方案 [25] - **鱼跃医疗**：家用医疗器械国产龙头，品牌优势显著，产品集中在呼吸治疗、血糖管理及POCT等领域 [26] 本周行情回顾 - **A股市场**：本周（26年第15周）全部A股下跌1.74%（总市值加权平均），沪深300下跌1.37%，而生物医药板块整体上涨2.26%，表现强于整体市场 [1][28] - **子板块表现**：医药商业涨幅最大，达5.65%；医疗服务上涨3.57%；化学制药上涨3.12%；生物制品上涨2.68%；中药上涨1.32%；医疗器械下跌0.54% [1][28] - **个股表现**：A股涨幅居前的包括海泰新光（75.26%）、津药药业（60.97%）等；跌幅居前的包括普昂医疗（-19.83%）、长药退（-19.44%）等 [28][32] - **港股市场**：本周恒生指数上涨0.66%，港股医疗保健板块上涨6.79%，表现强于大盘。其中生物科技板块上涨9.30%，制药板块上涨6.74% [29] 板块估值情况 - **整体估值**：医药生物板块市盈率（TTM）为35.01倍，处于近5年历史估值的76.69%分位数 [1] - **子板块估值**：化学制药市盈率为45.05倍，生物制品为44.47倍，医疗器械为38.21倍，医疗服务为27.49倍，中药为26.58倍，医药商业为20.33倍 [33] 推荐标的 - 报告列举并简要分析了多家重点覆盖公司，均给予“优于大市”评级，包括迈瑞医疗、联影医疗、药明康德、新产业、英科医疗、爱尔眼科、鱼跃医疗、艾德生物、药康生物、金域医学、益丰药房、大参林以及多家港股生物科技公司（如康方生物、科伦博泰生物-B、和黄医药等） [4][38][39][40][41][42][43]

报告行业投资评级 - 医药生物行业评级为“优于大市” [1][5] 报告核心观点 - 长期护理保险制度将从局部试点转向全国推行，是构建应对人口老龄化战略的关键举措，将释放内需潜力、助力银发经济发展，建议关注直接受益的终端医疗机构及家用医疗器械龙头企业 [2][11][26] - 随着老龄化加剧和健康管理需求从“被动治疗”转向“主动监测”，医疗场景向家庭转移，将推动家用健康检测、康复器械及智能化辅助器具的需求增长 [19] - 医药生物板块本周表现强于整体市场，其中医药商业子板块涨幅居前 [1][28] 行业政策与市场动态 - **长期护理保险政策全面推行**：2026年3月25日，中办、国办发布《关于加快建立长期护理保险制度的意见》，目标是用3年左右时间基本建立该制度，到2028年底在全国范围基本实现全覆盖 [2][11][12] - **政策核心内容**： - **参保对象**：覆盖单位职工、退休人员、灵活就业人员、未就业城乡居民等 [13] - **筹资机制**：单位职工总体费率控制在0.3%左右（单位和个人各约0.15%）；未就业城乡居民费率从0.15%左右起步，5年左右过渡到0.3%左右；政府提供补助 [13][14] - **待遇保障**：保障重度失能人员；基金支付比例为单位职工约70%，未就业城乡居民约50%；年度最高支付限额不超过统筹地区上年度城乡居民人均可支配收入的50% [13][15] - **服务方式**：支持机构、居家、社区护理，鼓励使用居家和社区服务 [13] - **试点基础与人口背景**：制度已试点覆盖约3亿人，累计惠及超330万失能群众，基金支出超千亿元；中国60岁及以上老年人口达3.2亿，其中失能老人约3500万 [2][11] - **地方进展示例**：四川、云南、海南等省份已出台实施方案，明确了费率、待遇标准和时间表 [16] 本周市场行情回顾 - **板块整体表现**：本周（26年第15周）全部A股下跌1.74%，沪深300下跌1.37%，而生物医药板块整体上涨2.26%，表现强于市场 [1][28] - **子板块涨跌幅**：医药商业上涨5.65%，医疗服务上涨3.57%，化学制药上涨3.12%，生物制品上涨2.68%，中药上涨1.32%，医疗器械下跌0.54% [1][28] - **个股表现**： - **A股涨幅前十**：包括海泰新光（75.26%）、津药药业（60.97%）、双鹭药业（35.85%）等 [28][32] - **A股跌幅前十**：包括普昂医疗（-19.83%）、长药退（-19.44%）、华塑控股（-17.99%）等 [28][32] - **港股表现**：医疗保健板块上涨6.79%，强于恒生指数（上涨0.66%）；制药板块上涨6.74%，生物科技上涨9.30% [29] 板块估值情况 - **整体估值**：医药生物板块市盈率（TTM）为35.01倍，处于近5年历史估值的76.69%分位数 [1] - **子板块市盈率**：化学制药45.05倍，生物制品44.47倍，医疗器械38.21倍，医疗服务27.49倍，中药26.58倍，医药商业20.33倍 [33] 长护险相关受益公司分析 - **新里程**：长护险领先实践者，旗下多家医疗机构已获得长护险资质，实现了“医养结合+长护险支付”的业务闭环；计划2026年康养床位总数超过3000张 [20][21] - **环球医疗**：通过收购青鸟软通51%股权布局智慧医康养；业务覆盖24个省份，运营90个智慧医康养云平台，覆盖养老机构5,410家，自主运营医养床位超3,500张，建设家庭养老床位超7.3万张；2025年收入4.99亿元，同比增长11.8% [22][23] - **翔宇医疗**：康复医疗器械国产龙头，产品覆盖10大门类、55大系列，将推出适用于居家、康养机构的智能睡眠床垫、微高压氧舱等产品 [24] - **可孚医疗**：“线上+线下”融合的家用医疗器械领军企业，产品覆盖健康监测、康复辅具、呼吸支持等五大领域 [25] - **鱼跃医疗**：家用医疗器械国产龙头，产品集中在呼吸治疗、血糖管理、家用健康检测等领域 [26] 重点公司推荐与盈利预测 - 报告列出了多家重点覆盖公司的盈利预测及投资评级，所有提及公司评级均为“优于大市” [4][38][39][40][41][42][43] - **部分公司核心观点**： - **迈瑞医疗**：国产医疗器械龙头，受益于医疗新基建和产品迭代，国际化布局成果显著 [38] - **联影医疗**：致力于提供高性能医学影像设备，高端升级与海外市场拓展驱动增长 [38] - **药明康德**：极少数具备全产业链服务能力的开放式新药研发服务平台 [38] - **爱尔眼科**：中国最大规模的眼科医疗机构 [39] - **康方生物**：专注创新的双抗龙头，核心产品依沃西、卡度尼利已实现商业化 [41] - **科伦博泰生物-B**：ADC产品研发进度全球领先，与默沙东达成深度合作 [41]

委托理财决策 - 2026年3月31日审计委员会、4月2日董事会审议通过委托理财议案[11] 理财安排 - 拟用不超8亿闲置自有资金委托理财，12个月内额度可循环使用[2][7][10][11] - 投资安全性高、流动性好、低风险理财产品，受托方为无关联金融机构[9] 目的与风险 - 目的是提高资金使用效率，增加投资收益[6] - 投资存在市场风险，短期收益不可预期[4][12] 监督管理 - 董事会授权管理层管理，财务中心跟踪，多部门监督[13][14]

报告行业投资评级 - 行业评级为“优于大市” [1][5] 报告的核心观点 - 报告核心聚焦于炎症靶点在心血管疾病治疗领域的研发进展，认为其核心意义在于处理降脂、降压、抗栓之外的“残余风险” [2][33] - 药物开发主要围绕NLRP3 / IL-1 / IL-6通路展开，其中IL-1靶点机制已获验证但商业化受阻，IL-6靶点关键III期临床数据即将读出，NLRP3靶点尚处早期阶段 [2][33] 根据相关目录分别进行总结 炎症靶点在心血管领域进展梳理 - **疾病负担与风险分层**：心血管疾病是全球第一大死因，2021年缺血性心脏病死亡人数约900万人，占全部死亡原因的~13% [13]。动脉粥样硬化心血管疾病（ASCVD）的风险因素中，除血脂、血压等传统因素外，以高敏C反应蛋白（hsCRP）升高为代表的炎症已被确认为重要的风险增强因素 [14][16] - **治疗范式梯队**：当前心血管疾病药物开发分为三个梯队：第一梯队为以降低apoB/LDL-C为目标的成熟降脂方案（如他汀、PCSK9抑制剂）；第二梯队为针对脂蛋白(a)[Lp(a)]的候选药物，多个管线处于临床后期；第三梯队即为针对炎症通路的治疗，旨在处理“残余风险” [2][15] - **关键炎症通路与靶点进展**： - **IL-6通路**：进展迅速，有望率先获得心血管硬终点验证。诺和诺德的Ziltivekimab其II期RESCUE研究显示，在慢性肾病（CKD）患者中，不同剂量组在第12周使hsCRP中位数降幅达-77%至-92% [21]。其针对ASCVD合并CKD且hsCRP升高人群的III期ZEUS研究主要终点（3P-MACE）预计于2026年下半年读出 [2][21]。此外，诺华公司以约14亿美元收购了处于II期阶段的IL-6抗体Pacibekitug [2][26] - **IL-1通路**：机制有效性已获III期CANTOS研究初步证明，Canakinumab 150mg剂量组主要心血管事件风险比（HR）为0.85 [28]。但由于相对风险下降幅度、感染安全性问题及药物经济学等因素，未能成功实现商业化 [2][28] - **NLRP3通路**：处于炎症通路上游，理论潜力高，但目前尚处早期临床阶段。礼来拟以12亿美元收购Ventyx，获得其外周限制性NLRP3抑制剂VTX2735，该药在家族性寒冷自身炎症综合征的II期概念验证研究中，使关键症状评分平均下降85% [31]。BioAge的口服NLRP3抑制剂BGE-102在I期研究中使肥胖受试者的hsCRP中位数下降86% [32] 本周行情回顾 - **A股市场表现**：报告期内（2026年第13周），全部A股（总市值加权平均）下跌3.42%，沪深300指数下跌2.19%，创业板指上涨1.26%。生物医药板块整体下跌2.77%，表现强于整体市场 [1][35] - **医药子板块表现**：医药生物各子板块普跌，其中医疗服务（-4.32%）、医疗器械（-4.00%）、医药商业（-4.01%）跌幅居前，中药（-1.16%）跌幅相对较小 [1][35] - **港股市场表现**：恒生指数下跌0.74%，港股医疗保健板块下跌0.33%，表现强于恒指。子板块中，制药板块（-0.23%）相对抗跌 [36] 板块估值情况 - **整体估值**：截至报告期末，医药生物板块市盈率（TTM）为35.19倍，处于近5年历史估值的77.27%分位数 [1] - **子板块估值**：各子板块估值分化，生物制品（44.91倍）和化学制药（42.76倍）估值较高，医药商业（19.96倍）估值较低 [40] 推荐标的 - 报告列出了重点覆盖公司的盈利预测及投资评级，所有公司评级均为“优于大市” [4]。报告正文部分对部分重点公司进行了点评，包括： - **迈瑞医疗**：国产医疗器械龙头，受益于医疗新基建与国际化拓展 [44] - **药明康德**：全球领先的“一体化、端到端”新药研发服务平台 [44] - **康方生物**：专注创新的双特异性抗体龙头，核心产品依沃西展现重磅潜力 [47] - **和黄医药**：处于商业化阶段的创新药企，呋喹替尼在美国上市后迅速放量 [48] 新股上市跟踪 - 报告期内，有多家医药公司启动招股或上市进程，包括：同仁堂旗下中医医疗服务公司**同仁堂医养**（2667.HK）、专注于医学影像产品的**德适-B**（2526.HK）、以及从事糖尿病护理等慢病诊疗器械的**普昂医疗**（920069.BJ） [34]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][6] 核心观点 - 公司主业增速稳健，国际化与创新战略成果持续兑现 [4] - 公司为动物模型国内领先者，凭借基因编辑模型的高壁垒持续拓展海外市场和创新业务 [6] 公司基本情况 - 公司名称：药康生物，股票代码：688046 [3][4] - 最新收盘价为15.06元，总股本/流通股本均为4.10亿股，总市值/流通市值均为62亿元 [3] - 52周内最高/最低价分别为19.75元/10.92元 [3] - 资产负债率为17.0%，市盈率为55.78倍 [3] - 第一大股东为南京老岩创业投资合伙企业(有限合伙) [3] 业绩表现与业务分析 - **2025年业绩快报**：全年实现营业收入7.93亿元，同比增长15.49%；归母净利润1.44亿元，同比增长31.49%；扣非净利润1.18亿元，同比增长55.80% [4] - **海外业务高增**：国际化战略兑现，销售网络覆盖北美、欧洲、亚太三大核心区域，客户数量稳步增加，品牌知名度显著提升 [4] - **海外业务具体增速**：2025年前三季度海外收入1.07亿元，同比增长23.62%；其中第三季度单季收入增速同比达63.97% [4] - **国内业务复苏**：受益于行业景气度回升及下游工业客户研发投入增加，国内工业客户需求明显复苏 [4] - **功能药效业务发力**：凭借技术壁垒和客户粘性，实现快速增长 [4] - **盈利能力提升**：2025年扣非净利润增速远超收入增速，主要得益于新产能释放带来的规模效应以及费用管控得当 [5] - **业务结构优化**：随着国际化业务和创新业务布局推进，预计将带动公司业务结构持续优化，并有望提升整体毛利率 [5] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025/2026/2027年收入分别为7.93亿元、9.23亿元、10.74亿元，同比增长15%、16%、16% [6] - **归母净利润预测**：预计2025/2026/2027年归母净利润分别为1.44亿元、1.71亿元、2.02亿元，同比增长31%、19%、18% [6] - **每股收益预测**：预计2025/2026/2027年每股收益分别为0.35元、0.42元、0.49元 [6][8][9] - **市盈率预测**：对应2025/2026/2027年市盈率分别为43倍、36倍、31倍 [6] - **详细财务预测**：预测2025-2027年营业收入增长率分别为15.49%、16.36%、16.31%；毛利率分别为63.3%、65.4%、66.3%；净利率分别为18.2%、18.5%、18.8% [8][9]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][6] 核心观点 - 公司主业增速稳健，国际化与创新战略成果持续兑现 [4] - 公司为动物模型国内领先者，凭借基因编辑模型的高壁垒持续拓展海外市场和创新业务 [6] 公司基本情况与市场表现 - 公司股票代码为688046，最新收盘价为15.06元，总市值/流通市值均为62亿元 [3] - 52周内最高/最低价分别为19.75元/10.92元 [3] - 总股本/流通股本均为4.10亿股，资产负债率为17.0%，市盈率为55.78倍 [3] - 第一大股东为南京老岩创业投资合伙企业(有限合伙) [3] - 历史股价走势显示，自2025年3月至2026年3月，股价波动区间在-27%至+33%之间 [2] 2025年业绩与业务分析 - 2025年全年实现营业收入7.93亿元，同比增长15.49% [4] - 2025年实现归母净利润1.44亿元，同比增长31.49% [4] - 2025年实现扣非净利润1.18亿元，同比增长55.80% [4] - **海外业务高增**：海外销售网络覆盖北美、欧洲、亚太三大核心区域，客户数量稳步增加，品牌知名度显著提升 [4] - 2025年第一季度至第三季度，海外收入为1.07亿元，同比增长23.62% [4] - 2025年第三季度单季，海外收入增速达63.97% [4] - **国内需求复苏**：受益于行业景气度回升及下游工业客户研发投入增加，国内工业客户需求明显复苏 [4] - **功能药效业务发力**：凭借技术壁垒和客户粘性，实现快速增长 [4] - **盈利能力提升**：扣非净利润增速远超收入增速，主要系新产能释放带来规模效应，以及费用管控得当导致期间费用率同比下降 [4][5] - 随着国际化业务和创新业务布局推进，预计将带动业务结构持续优化，提升整体毛利率 [5] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2025/2026/2027年收入分别为7.93/9.23/10.74亿元，同比增长15%/16%/16% [6] - **归母净利润预测**：预计2025/2026/2027年归母净利润分别为1.44/1.71/2.02亿元，同比增长31%/19%/18% [6] - **每股收益（EPS）预测**：预计2025/2026/2027年EPS分别为0.35/0.42/0.49元 [8] - **市盈率（P/E）预测**：对应2025/2026/2027年PE分别为43/36/31倍 [6] - 根据详细财务预测表，2025/2026/2027年营业收入分别为793/923/1074百万元 [8] - 根据详细财务预测表，2025/2026/2027年归属母公司净利润分别为143.98/171.18/201.98百万元 [8] 财务比率预测 - **成长能力**：预计2025/2026/2027年营业收入增长率为15.5%/16.4%/16.3% [9] - **获利能力**：预计2025/2026/2027年毛利率为63.3%/65.4%/66.3%，净利率为18.2%/18.5%/18.8% [9] - **股东回报**：预计2025/2026/2027年净资产收益率（ROE）为6.4%/7.1%/7.8% [9] - **偿债能力**：预计2025/2026/2027年资产负债率为25.1%/25.4%/26.1% [9]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价为23.65元，当前股价为15.11元，潜在上涨空间显著 [5][10] - 核心观点：创新药研发需求回暖叠加海外业务增长，高端模型与药效服务驱动盈利修复，公司进入新一轮成长周期 [2][10] 财务表现与预测 - **收入稳健增长**：预计2025-2027年营业总收入分别为7.93亿元、9.34亿元、10.99亿元，同比增长15.5%、17.7%、17.6% [4][10][42] - **利润迎来修复拐点**：预计2025-2027年归母净利润分别为1.44亿元、1.74亿元、2.05亿元，同比增长31.5%、20.8%、17.3%，结束此前“增收不增利”的阶段 [4][10][15][42] - **盈利能力改善**：综合毛利率预计从2024年的62.0%回升至2025-2027年的65.9%、66.7%、66.5%，主要受益于高端品系销售占比提升及海外高毛利业务拓展 [4][16][38] - **每股收益**：预计2025-2027年EPS分别为0.35元、0.43元、0.50元 [4][10][42] 核心业务分析 - **业务结构**：商业化小鼠模型、功能药效及定制繁育为核心业务，合计收入占比超过90% [10][17] - **商业化小鼠模型（基石业务）**： - 2025年上半年收入2.08亿元，同比增长3.51%，新签订单新增超40% [22] - 毛利率持续提升，2025年上半年达69.28%，同比增长1.89个百分点，主要得益于高端品系（如斑点鼠、人源化模型）销售占比增加及运营效率优化 [22] - 国内28万笼产能已满产，发展策略转向产品结构升级 [22] - **功能药效（增长引擎）**： - 2025年上半年收入8792.73万元，同比增长23.69% [25] - 依托丰富的小鼠模型资源，为创新药研发提供药效评价服务，受益于研发需求回暖 [10][25] - 预计2025-2027年收入增速分别为30.0%、35.0%、30.0% [38] - **定制业务（模型定制与定制繁育）**： - 模型定制业务2025年上半年收入2646.8万元，同比大幅增长41.49%，毛利率达69.16% [27] - 增长得益于国内基础科研需求提升及公司超过22,000个可销售品系的技术储备 [10][27] - 定制繁育业务2025年上半年收入4242.4万元，毛利率为53.5% [27] 海外业务与新业务增量 - **海外业务增长强劲**： - 2025年前三季度海外收入达1.07亿元，同比增长23.62%，其中第三季度收入0.39亿元，同比激增63.97% [10][29] - 美国圣地亚哥新总部于2025年6月启用，配备超4000笼位，本地化服务能力增强 [10][29] - 海外业务以功能药效服务为主，不受关税政策影响，且与FDA减少动物实验的政策导向契合 [29] - **新业务平台（纽迈生物）**： - 公司通过纽迈生物布局全人源抗体发现平台（NeoMabTM），已建立标准IgG、全人源共轻链及单重链抗体发现平台 [10][33] - 2025年上半年已实现近千万元收入，在手合同金额超过亿元 [34] - 自主推进的创新靶点抗体研发项目覆盖多疾病领域，部分项目已进入体内评估阶段，预计2025年内获得PCC分子 [33] 行业前景与估值 - **行业市场规模**： - 全球动物模型市场规模预计从2019年的146亿美元增长至2024年的226亿美元，复合年增长率为9.2% [35] - 国内实验动物模型产品及服务市场预计从2024年的98亿元增长至2030年的272亿元，复合年增长率为18.5% [35] - 国内小鼠模型产品及服务市场预计2025年达103亿元，2030年达236亿元，复合年增长率为18.8% [35] - **行业趋势**：随着抗体药物、ADC及细胞与基因治疗等新一代疗法发展，对人源化小鼠模型等高附加值品系的需求增长潜力更大 [36][37] - **可比公司估值**：选取纳微科技、百奥赛图、奥浦迈作为可比公司，其2026年平均PE约为71.45倍 [40][41] - **估值依据**：考虑到公司处于盈利修复阶段，给予一定估值折价，参考可比公司给予公司2026年55倍PE，对应目标价23.65元 [10][42]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价为23.65元，当前股价为15.11元，潜在上涨空间约56.5% [5][10] - 报告核心观点：创新药研发需求回暖叠加海外业务增长，高端模型与药效服务驱动盈利修复，公司进入新一轮成长周期 [2][10] 财务表现与预测 - **收入稳健增长**：预计2025-2027年营业总收入分别为7.93亿元、9.34亿元、10.99亿元，同比增长15.5%、17.7%、17.6% [4][10] - **利润迎来修复拐点**：预计2025-2027年归母净利润分别为1.44亿元、1.74亿元、2.05亿元，同比增长31.5%、20.8%、17.3% [4][10] - **2025年业绩快报验证趋势**：2025年全年实现营业收入7.93亿元，同比增长15.5%；归母净利润1.44亿元，同比增长31.5% [10][15] - **毛利率改善**：2025年前三季度整体毛利率为64.02%，同比呈现改善趋势，主要受益于高端品系销售占比提升及海外高毛利业务拓展 [16] - **净资产收益率回升**：预计2025-2027年净资产收益率分别为6.4%、7.2%、7.9% [4] 核心业务分析 - **业务结构**：商业化小鼠模型、功能药效及定制繁育为核心业务，合计收入占比超过90% [10][17] - **商业化小鼠模型（基石业务）**： - 2025年上半年收入2.08亿元，同比增长3.51%，新签订单新增超40% [22] - 毛利率为69.28%，同比增长1.89个百分点，受益于高端品系（如斑点鼠、人源化模型）占比提升及运营效率优化 [22] - 国内28万笼产能已满产，发展策略转向产品结构升级 [22] - **功能药效业务（增长引擎）**： - 2025年上半年收入8792.73万元，同比增长23.69% [25] - 依托丰富的小鼠模型资源，为创新药研发提供药效评价服务，受益于研发需求回暖 [10][25] - **定制业务（增长动能增强）**： - **模型定制业务**：2025年上半年收入2646.8万元，同比大幅增长41.49%，毛利率为69.16% [27] - **定制繁育业务**：2025年上半年收入4242.4万元，同比微降2.17%，毛利率为53.5% [27] - 模型定制业务快速增长得益于国内基础科研需求提升及公司超过22,000个可销售品系的技术储备 [27] 海外业务与新业务增量 - **海外业务增长强劲**： - 2025年前三季度海外收入达1.07亿元，同比增长23.62% [10][29] - 第三季度单季海外收入0.39亿元，同比激增63.97%，增长动能明显增强 [10][29] - 美国圣地亚哥新总部于2025年6月启用，配备超4000笼位，本地化服务能力提升 [29] - **新业务平台（纽迈生物）**： - 布局全人源抗体发现平台（NeoMabTM），已搭建标准IgG、全人源共轻链及单重链抗体发现平台 [33] - 2025年上半年已实现近千万元收入，在手合同金额超过亿元 [34] - 自主推进多个创新靶点抗体研发项目，部分已进入体内功能评估阶段，预计2025年内获得PCC分子 [33] - **前沿技术储备**：公司在类器官模型、AI疾病模型数据库等领域持续进行技术布局 [32] 行业前景与估值 - **行业市场规模**： - 全球动物模型市场规模预计从2019年的146亿美元增长至2024年的226亿美元，复合年增长率为9.2% [35] - 国内实验动物模型产品及服务市场预计从2024年的98亿元增长至2030年的272亿元，复合年增长率为18.5% [35] - 国内小鼠模型产品及服务市场预计2025年达103亿元，2030年达236亿元，复合年增长率为18.8% [35] - **行业趋势**：随着抗体药物、ADC及细胞与基因治疗等新一代疗法发展，针对人源靶点的高附加值**人源化小鼠模型**需求增长潜力更大 [36][37] - **可比公司估值**：选取纳微科技、百奥赛图、奥浦迈作为可比公司，其2026年平均市盈率约为71倍 [40][41] - **本次估值逻辑**：参考可比公司估值，考虑公司处于盈利修复阶段，给予一定折价，给予公司2026年55倍市盈率，对应目标价23.65元 [10][42]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 政府工作报告首次将生物医药定位为“新兴支柱产业”，这是继“十四五”列为战略性新兴产业后的又一重大升级 [2][11] - “创新、养老、开放、强基”是“十五五”期间生物医药行业的四大重点发展机遇 [2][13] - 创新药出海合作持续深化，对外授权（BD）交易呈现爆发式增长，中国创新药的研发能力获得跨国药企认可 [14] - 政策支持下创新医疗器械成果不断，脑机接口等未来产业被重点培育，并已设立独立收费项目 [15] - 医疗服务和消费相关板块（如医疗服务、线下药房）估值处于历史低位，预计2026年将迎来基本面和估值的双重修复 [18] 本周行情回顾 - 本周（26年第11周）全部A股下跌1.26%（总市值加权平均），沪深300下跌1.07%，创业板指下跌2.45% [1][21] - 生物医药板块整体下跌2.78%，表现弱于整体市场 [1][21] - 子板块中，医疗服务跌幅最大，下跌4.71%，其次是生物制品（-3.07%）、医疗器械（-2.94%）、中药（-2.04%）、化学制药（-1.98%）、医药商业（-1.93%） [1][21] - A股涨幅居前的个股包括亚虹医药-U（38.11%）、安迪苏（20.00%）、新和成（15.24%）[21][25] - 港股医疗保健板块下跌4.40%，表现弱于恒生指数（-3.28%），其中生物科技子板块下跌5.40% [22] 板块估值情况 - 医药生物板块市盈率（TTM）为36.18倍，处于近5年历史估值的78.6%分位数 [1] - 全部A股（申万A股指数）市盈率为22.35倍 [26] - 子板块市盈率（TTM）分别为：生物制品45.58倍、化学制药43.80倍、医疗器械39.48倍、医疗服务32.48倍、中药26.64倍、医药商业20.84倍 [26] 政策与产业机遇 - **创新**：国家将建立未来产业投入增长和风险分担机制，培育具身智能、脑机接口等未来产业；在支付端加快发展商业健康保险，推动创新药和医疗器械高质量发展 [2][13] - **养老**：将在试点基础上推行长期护理保险制度（目标覆盖3亿人），扩大普惠养老服务供给，推进银发经济高质量发展，目标将养老机构护理型床位占比提高到73% [2][11][13] - **开放**：将继续扩大市场准入，进一步扩大生物技术、外商独资医院等领域的开放试点 [2][13] - **强基**：重点在于优化医疗机构布局，加强基层用药衔接，做实家庭医生签约服务，促进分级诊疗；深化公立医院改革，加强基层医疗机构运行保障 [2][13] 重点推荐标的及观点 报告覆盖并给予“优于大市”评级的重点公司及其核心逻辑包括： - **迈瑞医疗**：国产医疗器械龙头，受益于医疗新基建和产品迭代，国际化与数智化方案引领转型 [30] - **联影医疗**：致力于提供高端医学影像设备，高端升级与拓展海外市场驱动增长 [30] - **药明康德**：具备全产业链服务能力的CXO平台，有望受益于全球研发外包市场发展 [30] - **爱尔眼科**：国内最大规模的眼科医疗机构，通过专业化与规模化发展战略持续成长 [30] - **新产业**：化学发光免疫分析领域龙头，进口替代与国际化布局开启新成长曲线 [31] - **美好医疗**：医疗器械精密组件平台型企业，核心业务为呼吸机与人工耳蜗组件，延伸能力突出 [31] - **振德医疗**：国内医用敷料龙头，医院手术量恢复驱动常规产品增长，业绩迎来拐点 [31] - **药康生物**：实验动物小鼠模型领先企业，海外市场营收增速较快 [31] - **益丰药房**：连锁药房领先企业，门店数超14,666家，服务会员1.1亿，展现强大市场竞争力 [32] - **大参林**：国内领先药品零售连锁企业，正从“规模扩张”转向“质量提升”，聚焦单店效能 [32] - **艾德生物**：肿瘤精准诊断龙头，产品线布局领先并顺利出海 [32] - **金域医学**：“医检4.0”数字化转型战略驱动盈利能力提升 [33] - **鱼跃医疗**：国内领先的综合性医疗器械和解决方案供应商 [33] - **康方生物**：专注创新的双抗龙头，核心产品依沃西、卡度尼利商业化潜力大 [33] - **科伦博泰生物-B**：ADC产品研发进度全球领先，与默沙东深度合作保障商业化潜力 [33] - **和黄医药**：处于商业化阶段的创新型生物医药公司，核心产品呋喹替尼在美迅速放量 [34] - **康诺亚-B**：旗下国产IL4R单抗司普奇拜单抗已获批多个适应症，有望通过国谈进入医保 [34] - **三生制药**：生物制药领军企业，在肾科、皮肤科等多领域有深厚积累 [34] - **爱康医疗**：中国3D打印人工关节商业化龙头，借助集采提升市场份额 [34] - **固生堂**：国内中医医疗服务龙头，“线上+线下”服务网络市占率领先，“国医AI分身”应用前景广阔 [35]