投资评级与核心观点 - 首次覆盖泽璟制药并给予“买入”评级，目标价166.16元人民币 [1] - 核心观点：泽璟制药是中国TCE（T细胞衔接器）领域的领先创新药企，其重磅产品ZG006（DLL3/DLL3/CD3）具备国际竞争力，预计国内销售峰值超40亿元人民币，海外销售峰值近60亿美元，同时公司已有4款1类创新药上市，现金流业务可持续支持早期创新管线研发 [1] 核心产品ZG006的分析与预期 - ZG006是一款靶向DLL3/CD3的三特异性T细胞衔接器，用于治疗小细胞肺癌，具有同类最佳潜力 [2] - 临床数据优异：在一项针对≥3线小细胞肺癌患者的60人2期临床试验中，10mg剂量组客观缓解率达60.0%，中位无进展生存期为7.03个月，优于安进同类产品塔拉妥单抗在2线治疗中的5.3个月 [2] - 市场潜力巨大：基于小细胞肺癌患者预后差、竞争格局好及产品疗效优势，预计ZG006国内销售峰值超40亿元人民币，海外销售峰值近60亿美元 [1][2] - 已与艾伯维达成海外授权合作：2025年12月，公司将ZG006大中华区以外市场的独家权益授权给艾伯维，交易包括1亿美元首付款、6000万美元近期里程碑和许可选择金、10.75亿美元后续里程碑付款以及高个位数到中双位数的销售分成 [2] - 与艾伯维的SEZ6 ADC产品有联用潜力，有望进一步拓展在一线小细胞肺癌治疗中的市场份额，预计峰值市占率可达30% [5] 公司商业化能力与现有产品 - 公司已获批4款1类创新药，具备自我造血能力 [3] - 多纳非尼：多靶点小分子抑制剂，2021年6月获批一线肝细胞癌，2024年销售额约5.3亿元人民币 [3] - 吉卡昔替尼：JAK抑制剂，2025年5月获批骨髓纤维化，另有斑秃、强直性脊柱炎、特应性皮炎等适应症有望在1-2年内陆续获批 [3] - 重组人凝血酶：首个国产重组人凝血酶，2024年1月获批，已授权远大医药国内独家商业化推广 [3] - 注射用人促甲状腺素β：2026年1月获批上市，已授权默克国内独家商业化推广 [3] - 公司已组建超过400人的商业化团队，具备成熟的药品上市销售和推广经验 [15] 研发平台与早期管线布局 - 公司拥有小分子、重组蛋白、抗体蛋白三大技术平台，研发团队近300人 [4] - ZG005：PD-1/TIGIT双特异性抗体，处于中国2期临床阶段，是全球同靶点进展第二的产品 [4] - ZGGS34：MUC17/CD3/CD28三特异性T细胞衔接器，处于临床1期 [4] - 其他早期管线包括ZGGS18、ZGGS15、ZG2001等，覆盖多种实体瘤 [4] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为8.43亿元、19.94亿元、22.23亿元人民币 [6] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为-1.01亿元、+5.46亿元、+5.33亿元人民币 [6] - 采用DCF估值法，假设加权平均资本成本为9.7%，永续增长率为0%，得出目标市值439.84亿元人民币，对应目标价166.16元人民币 [6] 行业背景与竞争格局 - 小细胞肺癌患者预后差：2024年全球患者约37万人，中国约15万人，一线治疗以PD-L1联合化疗为主，二线以化疗为主，5年生存率仅7% [2] - 安进的DLL3/CD3双抗塔拉妥单抗已于2024年5月在美国获批用于二线小细胞肺癌，开启了该领域的TCE治疗时代，2024年销售额1.15亿美元，2025年1-3季度销售额3.93亿美元 [2] - 全球DLL3靶点竞争格局较好，在研疗法主要包括ADC和双抗/三抗，泽璟的ZG006是全球进展第二的DLL3双抗/三抗 [37]

公司概况与历史地位 - 公司是首家适用“第五套标准”登陆科创板的创新药企，于2020年1月23日上市，被视为A股资本市场划时代标杆，打破了此前对未盈利企业的门槛限制 [4] - 公司成立于2009年，创始人盛泽林曾在美国从事药物开发 [4] 财务表现与盈利状况 - 公司上市后连续六年未能实现盈利，2024年净亏损为1.5亿元，归母净亏损1.38亿元 [8] - 2025年前三季度营业利润亏损9676.3万元，尽管亏损幅度较往年同期有所收窄，但始终未能跨越盈亏平衡点 [8] - 2025年三季度公司资产负债率已攀升至61.87%，负债总额18.64亿元，其中短期借款规模达9.67亿元，占流动负债比例超过71% [17][18] - 截至2025年第三季度，公司账上货币资金合计20.7亿元，其中现金等价物为1.33亿元 [17] 收入增长与产品商业化 - 2020年上市之初营业收入仅为2766万元，2023年和2024年营业总收入分别达到3.86亿元和5.33亿元 [6][8] - 截至2025年三季度末，公司实现营收5.93亿元，已超过2024年全年总额 [8] - 核心产品多纳非尼于2021年获批上市并进入医保目录，带动收入快速爬升，该产品已进入医院超2200家 [6][20] - 公司已上市产品还包括重组人凝血酶、吉卡昔替尼以及2026年1月8日宣布获批的注射用人促甲状腺素β [8] 成本结构与费用分析 - 导致长期亏损的核心原因在于成本端持续扩张，2025年前三季度营业总成本超过7亿元，高于同期5.93亿元的营收 [10][11] - 2025年前三季度销售及分销开支超过3.32亿元，已高出2024年全年费用，销售费用率升至56% [9][21] - 公司维持庞大研发投入，2025年前三季度研发支出高达3.03亿元，占营收比重超过51% [10] 融资活动与资本运作 - 科创板IPO募集资金净额约19.08亿元，2023年4月定向增发募集11.82亿元，累计股权融资超30亿元 [17] - 2025年4月提出的定向增发方案至今未能落地，公司于2025年11月宣布筹划并于12月正式向港交所递交招股说明书，计划实施“A+H”双重主要上市 [4][11] - 财务成本由2023年的2430万元增加18.9%至2024年的2890万元，主要由于银行借款利息增加 [19] 海外战略与资产处置 - 公司于2025年最后一天宣布与艾伯维就ZG006达成授权交易，将获得1亿美元首付款，及基于临床进展的最高6000万美元近期里程碑付款，如艾伯维行使许可选择权，公司还有资格获得最高达10.75亿美元的里程碑付款 [16] - 在递表港股前夕，公司宣布注销其位于美国的海外研发子公司Gensun Biopharma [11] - 公司于2024年以3288.87万美元（约合人民币2.3亿元）完成对Gensun的收购，使其持股比例升至92.17%，但Gensun在2024年亏损480.06万美元，2025年前三季度继续亏损438.20万美元，截至2025年9月30日净资产为-952.28万美元 [14][15] 研发管线与产品竞争 - 核心管线ZG006（CD3/DLL3/DLL3三特异性抗体）源自Gensun研发平台，已获得美国FDA孤儿药资格认定，被视为公司的“王牌” [16][23] - 多纳非尼在肝癌领域面临恒瑞医药、百济神州等头部药企“PD-1联合疗法”的竞争，单药生存空间被压缩 [21] - 重组人凝血酶市场天花板不高，放量取决于进院速度与渠道能力 [21] - 吉卡昔替尼作为国内首个获批骨髓纤维化适应症的JAK抑制剂，已于2025年6月启动销售，并确定将于2026年1月起正式进入国家医保目录，其计划拓展斑秃、皮炎等自免大适应症 [21][23] 市场表现与未来展望 - 公司2025年初至年中股价年度涨幅近50%，但年末虽有重磅合作落地，股价未再创新高，主力资金多次净流出 [22] - 截至2026年1月8日，公司股价报收97.25元/股，较上一个交易日下跌2.65% [23] - 与艾伯维的协议若落地顺利，公司中短期内可获得约10亿元作为资金补充，并可能帮助公司在2026年达成首次盈利，实现“摘U” [23][24]

1-3Q25 业绩概览 - 公司1-3Q25总收入为5.93亿元，同比增长54.49% [1] - 1-3Q25归母净亏损为9342万元 [1] - 第三季度单季收入为2.18亿元，同比增长51.85% [1] 收入增长驱动因素 - 收入增长主要得益于重组人凝血酶纳入医保后快速放量以及吉卡昔替尼片于2025年6月启动商业化 [2] - 分季度看，公司1Q25/2Q25/3Q25收入分别为1.68亿元/2.08亿元/2.18亿元，同比增长54.9%/57.0%/51.9% [2] - 除多纳非尼保持稳健增长外，吉卡昔替尼依靠公司自建销售团队，销售额已超千万元，并将于2025年参加医保目录谈判 [2] 产品管线与研发进展 - 潜在重磅产品ZG006和ZG005在2025年多个学术大会上展示了亮眼临床数据，并在ESMO会议上入选口头报告 [3] - ZG006在ESMO公布了I期更长时间随访数据，ORR和PFS表现亮眼，其II期临床数据已入选ESMO Asia口头报告 [3] - ZG006单药治疗三线及以上SCLC的关键注册性临床已于2025年9月开始入组 [3] - ZG006对比化疗用于治疗二线SCLC的III期临床已获监管批准，公司预计将于2025年底前启动患者入组 [3] 盈利预测与估值 - 研究机构维持公司2025年和2026年盈利预测不变 [4] - 基于DCF估值法，研究机构维持公司目标价145.0元不变，较当前股价有39.6%上行空间 [4]

核心财务表现 - 2025年上半年营业总收入3.76亿元 同比增长56.07% [1] - 归母净利润亏损0.73亿元 扣非归母净利润亏损1.03亿元 [1] - 销售费用2.11亿元 同比增长75.76% 管理费用0.39亿元 同比增长46.43% 研发费用1.97亿元 同比增长8.47% [1] 商业化进展 - 重组人凝血酶纳入国家医保目录后销量显著增长 多纳非尼成功续约 医院和药房覆盖广泛 [1] - 重磅产品吉卡昔替尼2025年5月获批上市 纳入CSCO恶性血液病诊疗指南2025 获得一线分层治疗I级推荐和二线/进展期治疗II级推荐 [1] - 吉卡昔替尼治疗重症斑秃适应症NDA已获受理 重组人促甲状腺激素正在推进上市评审 [1] 研发管线进展 - ZG005（PD-1/TIGIT双抗）中美双报 ASCO 2025数据显示二线及以上宫颈癌ORR达40.9% DCR达68.2% mPFS超11个月 [2] - ZG006（CD3/DLL3/DLL3三抗）获FDA孤儿药资格认定 纳入NMPA突破性治疗品种 ASCO 2025数据显示三线及以上小细胞肺癌ORR达62.5%和58.3% [2] - ZGGS15（LAG-3/TIGIT双抗）为全球首款进入临床的同类药物 ASCO 2025数据显示安全性良好 [2] - ZGGS34（MUC17/CD3/CD28）已向CDE和FDA提交IND申请 获FDA批准用于晚期实体瘤 [2] 业绩展望 - 预计2025-2027年总营收分别为8.24亿元/13.88亿元/23.91亿元 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-0.95亿元/1.17亿元/5.61亿元 [3] - 当前股价对应2026-2027年PE分别为242倍和50倍 [3]

核心观点 - 中国平安寿险新业务价值NBV同比增长39.8% 财险综合成本率COR改善2.6个百分点至95.2% 投资端OCI权益配置贡献显著[2][8] - 泽璟制药营收同比增长56.07%至3.76亿元 重磅产品吉卡昔替尼获批上市 多款双抗/三抗药物中美双报具备出海潜力[2][13][14] - 中国核电营收同比增长9.43%但净利润下滑3.66% 新能源板块利润同比减少5亿元 在建及核准机组19台保障长期成长[3][18][20] - 海泰新光海外收入同比增长28.58% 泰国产能落地降低关税影响 医用内窥镜业务收入增长17.72%[3][5][22][23] - 江河集团海外订单同比增长61% 幕墙海外订单大增139% 高分红比例达51.82%[6][30][32] - 申通快递Q2单票收入下降2.6%至1.97元 反内卷政策推动行业提价 年底产能预计提升至9000万单/日[6][37][38][39] 财务表现 - 中国平安H1营收5001亿元(同比+1.0%) 归母净利润680亿元(-8.8%) 归母营运利润OPAT 777亿元(+3.7%)[2][8] - 泽璟制药H1营收3.76亿元(同比+56.07%) 归母净利润-0.73亿元 研发费用1.97亿元(+8.47%)[2][13] - 中国核电H1营收409.73亿元(同比+9.43%) 归母净利润56.7亿元(-3.66%) Q2净利润25.3亿元(-10.4%)[3][18] - 海泰新光H1营收2.66亿元(同比+20.50%) 归母净利润0.74亿元(+5.52%) 扣非净利润0.72亿元(+12.07%)[3][22] - 江河集团H1营收93.39亿元(同比-5.86%) 归母净利润3.28亿元(+1.69%) Q2净利润1.84亿元(+30.39%)[6][30] - 申通快递H1营收250.2亿元(同比+16.02%) 归母净利润4.53亿元(+3.73%) Q2净利润2.17亿元(-11.94%)[6][37] 业务进展 - 中国平安寿险CSM余额较年初微增 银保渠道NBV增长169% 车险COR从98.1%降至95.5%[8][9] - 泽璟制药重组人凝血酶纳入医保放量 吉卡昔替尼获CSCO指南推荐 重组人促甲状腺激素推进上市评审[2][14] - 中国核电H1发电量998.6亿千瓦时(同比+12%) 新能源发电量219.2亿千瓦时(+35.8%) 但新能源毛利率下降13.1个百分点[18][19] - 海泰新光美国客户启动下一代内窥镜合作 泰国完成生产线建设 光学业务收入增长34.62%[5][22][23] - 江河集团产品销售订单超去年全年 BIPV产品获国际认证 海外订单占比达38%[6][31][32] - 申通快递Q2完成件量65.40亿件(同比+15.96%) 市场份额12.9% 资本开支8.84亿元(+29.2%)[6][37][38] 产品与研发 - 泽璟制药ZG005(PD-1/TIGIT双抗)宫颈癌ORR达40.9% ZG006(CD3/DLL3三抗)获FDA孤儿药认定 ZGGS15为全球首款LAG-3/TIGIT双抗[2][15] - 联影医疗全球首创双宽体双源CT进入创新审查 光子计数能谱CT获批上市 MR收入19.68亿元(同比+16.81%)[26][27][28] - 海泰新光毛利率提升1.75个百分点至65.84% 医疗器件毛利率达69.68% 经营性现金流增长25.87%[5][23] 投资与产能 - 中国平安增持OCI股票1611亿元 占比提升至65% 综合投资收益率改善0.3个百分点至3.1%[8][10] - 中国核电首次派发中期分红4.1亿元 占净利润7.27% 装机容量22GW机组将于十五五期间投产[18][20] - 申通快递在建工程7.27亿元(同比+248.8%) 数智化建设降低单票成本0.01元[38][39] 市场与订单 - 江河集团累计中标137亿元(同比+6.29%) 幕墙与光伏订单91亿元(+9.84%) 在手订单357亿元[6][32] - 申通快递单票成本降至1.89元(-1%) 单票费用0.05元(-12.1%) 行业反内卷推动多地价格上涨[38][39]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][7] 核心观点 - 商业化进展顺利 吉卡昔替尼获批上市并纳入CSCO指南 重组人凝血酶医保放量 多纳非尼续约成功 [7] - 在研管线具有出海潜力 双抗/多抗药物中美双报进展显著 [7] - 预计2025-2027年营收快速增长 同比增幅54.68%/68.36%/72.28% 2026年实现盈利拐点 [6][7] 财务数据 - 2025年上半年营收3.76亿元 同比增长56.07% [7] - 销售费用2.11亿元(+75.76%) 管理费用0.39亿元(+46.43%) 研发费用1.97亿元(+8.47%) [7] - 预测2025-2027年营收8.24/13.88/23.91亿元 归母净利润-0.95/1.17/5.61亿元 [6][7] - 2027年预测ROE达30.55% 毛利率提升至97.10% [6][8] 产品管线进展 - 吉卡昔替尼2025年5月获批上市 获CSCO指南I级推荐 斑秃适应症NDA已受理 [7] - ZG005(PD-1/TIGIT双抗)宫颈癌ORR 40.9% DCR 68.2% mPFS超11个月 [7] - ZG006(CD3/DLL3/DLL3三抗)获FDA孤儿药认定 小细胞肺癌ORR达62.5% [7] - ZGGS15(LAG-3/TIGIT双抗)为全球首款进入临床同类药物 [7] - ZGGS34(MUC17/CD3/CD28)已向中美提交IND申请 [7] 估值指标 - 当前股价106.94元 总市值283.08亿元 [3] - 对应2026年PE 241.86倍 2027年PE 50.44倍 [6][7] - 市销率2025-2027年分别为34.34/20.40/11.84倍 [9]

金山办公(688111)业绩与AI进展 - 2025年上半年营收26.57亿元，同比增长10.12%，归母净利润7.47亿元，同比增长3.57% [4] - 研发费用9.59亿元，同比增长18.7%，研发费用率达36%，研发人员3533人，同比增长18.12% [4] - WPS个人业务收入17.48亿元，同比增长8.38%，付费用户数国内4179万、海外189万 [5] - WPS 365业务收入3.09亿元，同比增长62.27%，总月活设备数达6.51亿（PC端3.05亿，移动端3.46亿） [5] - WPS AI 3.0版本推出，AI月活数达2951万，新增灵犀语音助手、AI PPT等功能 [6] - 预计2025年营收59.13亿元（同比增长15.5%），目标价402.92元（基于100倍动态PE） [3] 泽璟制药-U(688266)商业化与研发进展 - 2025年上半年营收3.76亿元，同比增长56.07%，Q2营收2.08亿元（环比增24.08%） [8] - 销售费用率56.24%（同比+6.30pcts），研发费用率52.31%（同比-22.95pcts） [8] - 多纳非尼双适应症纳入医保，凝血酶合作远大推广，吉卡昔替尼骨髓纤维化适应症获批 [8] - ZG006单药治疗SCLC的II期临床ORR达62.5%（10mg组）和58.3%（30mg组） [9] - ZG005联合治疗宫颈癌的未确认ORR达82.1%（20mg/kg组） [9] - 预计2027年EPS转正为0.87元，DCF目标价132.14元 [7] 建筑工程行业政策动态 - 国务院要求发挥重大工程引领作用，巩固房地产市场止跌回稳态势 [10] - PPP存量项目分类分级推进，优先实施收益性项目，金融机构需支持合理融资 [11] - 已运营项目依法履约按效付费，允许使用一般债、专项债等资金支持建设成本 [12] - "三北"工程总体规划获批，推荐低估值高股息标的：中国建筑（股息率4.85%）、安徽建工（股息率5.58%）等 [13] 其他行业要点 - 海运：油运运价上涨，VLCC中东-中国航线TCE升至5.2万美元，MR新澳航线TCE升至2.3万美元 [16] - 公用事业：7月全社会用电量10226亿度（同比+8.6%），国电电力分红率提至60% [17][18] - 钢铁：上周钢材表观消费量852.99万吨（环比+21.97万吨），钢厂盈利率64.94%（环比-0.86%） [23][24] - 金融：保险NBV增长因价值率提升，消费金融公司业绩高增 [27] - AI产业：DeepSeek V3.1发布，字节跳动开源360亿参数模型Seed-OSS-36B [51]

投资评级与目标价格 - 维持"增持"评级 [6][12] - 目标价格为132.14元 [6][12] 核心财务预测 - 预计2025年营业总收入791百万元，同比增长48.3% [4][12] - 预计2025年归母净利润-127百万元，亏损同比收窄8.1% [4][12] - 预计2026年实现盈利19百万元，同比增长114.9% [4][12] - 预计2027年归母净利润231百万元，同比增长1118.3% [4][12] - 销售毛利率稳定在92%左右（2025E-2027E） [13] 商业化进展 - 2025年上半年营收3.76亿元，同比增长56.07% [12] - 第二季度营收2.08亿元，同比增长57.04%，环比增长24.08% [12] - 多纳非尼两个适应症均已纳入医保 [12] - 凝血酶于2024年底纳入医保，合作远大在国内推广 [12] - 吉卡昔替尼骨髓纤维化适应症已于2025年5月获批 [12] 研发管线进展 - 吉卡昔替尼斑秃适应症NDA申请已获受理 [12] - 重组人促甲状腺激素诊断用药适应症处于技术审评阶段，合作默克推广 [12] - ZG006单药治疗SCLC的II期临床ORR达62.5%（10mg组）和58.3%（30mg组） [12] - ZG005联合疗法治疗宫颈癌的未确认ORR达82.1%（20mg/kg组）和65.4%（10mg/kg组） [12] 估值与市场表现 - 当前股价109.10元，总市值28,880百万元 [7][12] - 12个月内绝对股价升幅90%，相对指数升幅55% [11] - 市净率24.5倍，每股净资产4.44元 [8] - 基于DCF估值（WACC 7.97%）得出目标价 [12] 行业对比 - 可比公司包括微芯生物、迈威生物等科创板制药企业 [14] - 行业平均2026年PS为17.02倍 [14]

白癜风治疗现状与未满足需求 - 全球范围内缺乏针对儿童白癜风患者的获批新药 中国2至12岁患者约1200万人占患者总数40% [2] - 现有治疗手段依赖超说明书用药 包括外用激素 外用JAK抑制剂等 但存在安全性问题且国内尚未正式获批 [2] - 临床治疗复发率高达30%至40% 现有药物仅能抑制免疫反应 无法实现精准复色 [3][4] CKBA创新药物研发进展 - CKBA为全球首个靶向T细胞脂肪酸代谢通路的创新小分子药物 从中药乳香活性成分提取 [3] - II期临床试验显示高剂量组1.5%BID剂量组达到F-VASI 50和F-VASI 25的受试者比例优于安慰剂组 疾病好转及复色患者占比36% [3] - 正在推进2至12周岁儿童白癜风的IIT临床试验 长期维持治疗试验显示其有望成为首款兼具治疗与维持疗效的药物 [3][5] 白癜风药物研发竞争格局 - 中国白癜风药物研发赛道拥挤度低 绝大多数药物靶点聚焦于JAK [6] - 康哲药业磷酸芦可替尼乳膏国内进度最快 艾伯维乌帕替尼 辉瑞利特昔替尼 华东医药HDM3010 泽璟吉卡昔替尼处于临床II期 [6] - 泰恩康CKBA和恒瑞艾玛希替尼处于临床III期 泰恩康已递交突破性疗法认定申请 III期方案启动 目标2027年获得新药上市批准 [6] 跨适应症应用潜力 - CKBA乳膏玫瑰痤疮适应证II/III期无缝适应性临床试验申请已获受理 预计2025年底前启动患者入组 [7] - 计划开展CKBA治疗阿尔兹海默病的临床研究 探索跨界治疗可行性 [7] - 阿尔兹海默病治疗领域发展迅猛 除淀粉样蛋白单抗药物外 卫材E2814 罗氏Trontinemab 优时比Bepranemab和渤健BIIB080等管线药物展现良好疗效 [8] 创新药物研发路径 - 利用相同靶点小分子寻找差异化临床效果具有较大市场空间 天然产物通过表型筛选和结构活性关系研究为新药创新提供机会 [1] - 免疫调节药物展现跨疾病治疗前景 从皮肤病到神经系统疾病的创新靶点探索为难治性疾病带来新希望 [9]

核心观点 - 城市更新“十五五”期间预计至少完成4.48万亿元总投资，资金来源有望获更多地方债支持；下半年经济在需求端和政策端存在变数，货币政策宽松处于观察期；债市受股市影响收益率或上行但幅度有限，建议提高转债欠配资金配置比例；多只推荐个股因不同原因调整盈利预测，但多数维持买入评级 [1][2][6][10] 宏观策略 城市更新相关 - 2025年7月中央城市工作会议指出以城市更新推动城市结构优化等工作，“十五五”期间城市更新预计总投资至少4.48万亿元，每年近9000亿元，需求来自城中村、老旧小区及基础设施改造 [1][18] - 老旧小区与基础设施改造“十五五”预计至少贡献2.35万亿元新增投资；城中村改造预计贡献2.13万亿元新增投资 [1][18] - 近年城市更新加速推进或因国内投资结构转变，其资金来源未来有望获更多地方债支持 [18] 经济数据相关 - 二季度经济实际增速较高但名义增速有待提高，需求端三大领域好于去年，收入增速居民>企业>政府，下半年“反内卷”推进平减指数降幅有望收窄 [20] - 6月外需带动工业生产走强但产销衔接不通畅，内需边际走弱但下半年政策有望支撑，供需平衡压力加大“反内卷”将推进再平衡 [20] - 下半年经济变数在需求端消费、出口、房地产销售演变，政策端政策性金融工具落地、消费政策增量、“反内卷”演进 [2][21] 金融数据相关 - 6月新增社融和贷款恢复季节性投放，政府债券融资和本外币贷款支撑社融，企业短贷冲量，外币贷款连续增长 [22][23] - M1与M2同比增速回升，M2 - M1剪刀差收窄，财政存款向居民和企业存款“搬家”，部分理财产品“回表” [23] - 5月初降准降息后货币政策进入观察期，宽松短期加码概率低，7月或加大流动性投放 [3][23] 固收金工 债市影响相关 - 本周10年期国债活跃券收益率上行，债券收益率受股市牵动明显，后续需观察股市上涨持续性，债市预计窄幅波动，收益率上行至1.7%可配置 [6][24] - 美国相关数据公布后，原油库存激增或压制油价，批发库存环比下降，中小企业乐观指数小幅下降，失业救济金数据显示劳动力市场有韧性，美联储对降息分歧明显 [25] 转债配置相关 - 从评级、风格、生命周期三个维度寻找下半年转债机会，建议提高欠配资金配置比例，注意风格高低切换 [7][27] 债券数据跟踪相关 - 本周绿色债券一级市场发行规模减少，二级市场成交额增加，成交均价估值偏离幅度不大 [7][28] - 本周二级资本债一级市场发行2只规模530亿元，二级市场成交量减少，成交均价估值偏离幅度不大 [7][30] 广核转债相关 - 预计广核转债上市首日价格在126.83 - 140.94元之间，中签率为0.0140%，建议积极申购 [9][31] 行业 中矿资源 - 25H1业绩预告基本符合预期，25Q2锂盐销量环比持平但因锂价下跌及库存减值亏损，铯铷毛利同增，铜冶炼Q3有望减亏 [33] - 下调25 - 27年盈利预测，维持“买入”评级 [10][33] 李宁 - 25Q2全渠道零售流水同比低单位数增长，店铺数量基本符合预期，跑步、健身品类表现好，篮球承压 [35] - 预计下半年加大奥运+科技投入，折扣加深库存降低，下调25 - 27年归母净利润，维持“买入”评级 [10][35] 361度 - 25Q2主品牌线下、童装线下、电商流水分别同比约10%、约10%、约20%增长，超品店拓展顺利 [36] - 跑步、篮球等品类增长快，维持25 - 27年归母净利润预测，维持“买入”评级 [11][38] 中熔电气 - 25Q2业绩亮眼超预期，受益于国内电动车和储能市场高增，新能源熔断器销量增势稳健 [38] - 上调25 - 27年归母净利预测，给予26年25倍PE目标价122元，维持“买入”评级 [12][38] 震裕科技 - 25Q2业绩亮眼超预期，主业稳健增长，机器人业务客户持续推进 [39] - 上修2025 - 2027年归母净利，给予目标价147元，维持“买入”评级 [13][39] 瀚蓝环境 - 25H1业绩超预期，因粤丰并表、降本增效和业绩赔偿，粤丰整合单月利润贡献超24年水平，内生提效增长强劲 [40] - 维持2025 - 2027年归母净利润预测，维持“买入”评级 [14][40] 华新水泥 - 2025年半年度业绩预增，Q2盈利超预期，得益于国内水泥盈利改善、海外盈利提升和汇兑损益影响减小 [41] - 海外布局完善形成新增长极，“反内卷”下国内水泥盈利中枢有望回升，上调2025 - 2027年归母净利润，维持“增持”评级 [15][41] 泽璟制药 - U - ZG006疗效数据优异，有望成小细胞肺癌基石疗法，ZG005初步疗效验证，泛瘤种潜力大 [42][43] - 公司多款产品上市进入商业化新阶段，预计公司市值可支撑530亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [43] 亨通光电 - 公司光通信与能源主业双轮驱动，建立长期激励机制，彰显发展信心 [44] - 海风开发潜力大，海缆市场规模增长，光通信国内需求稳定海外有增量，智能电网用电需求升占比提升 [44][45] - 公司跻身海缆龙头，拓展海工业务，预计2025 - 2027年归母净利润增长，维持“买入”评级 [45]