报告行业投资评级 - 推荐 [3] 报告的核心观点 - 本周板块走势平稳，无较大基本面催化；白酒春节后进入淡季，诸多企业停货挺价，市场反馈理性平稳，今世缘和汾酒渠道势能向上且有增量；大众品板块延续回升，中炬高新春节动销同比或有压力但环比增长优；短期板块难有催化，延续相对弱势，白酒基本面预计仍为左侧；临近两会，关注政策端催化；全年维度有望走出底部拐点；绝对估值处于底部区间，短期或具补涨行情；推荐白酒头部企业以及泛餐饮链相关公司 [4] - 白酒近期进入淡季，部分厂家控货挺价，批价稳健，挺价效果略好于预期，汾酒和今世缘动销有增长；预计25年上半年白酒基本面延续疲弱，仍处左侧；关注两会政策催化，中期景气度有望向好；白酒绝对估值底部，股息率3%以上，龙头个股或有补涨行情；大众品春节动销小幅回升但整体仍弱，中炬高新环比好转，原材料价格下行利好利润释放，业绩兑现或好于白酒，后续跟踪餐饮恢复和政策催化；持续中长期看好大众品相关公司 [6] 根据相关目录分别进行总结 行业板块表现统计及原因剖析 - 本周板块反弹0.1%，走势平稳，无基本面催化；东鹏饮料回调较大，系减持影响 [9] - 食品饮料各细分板块本月以来涨跌幅：食品饮料(申万)本周涨0.09%、本月初以来涨2.33%、本年以来跌4.67%；食品加工(申万)本周跌0.92%、本月初以来涨0.37%、本年以来跌4.42%；白酒Ⅱ(申万)本周涨0.49%、本月初以来涨3.77%、本年以来跌3.50%；非白酒(申万)本周涨0.01%、本月初以来涨0.81%、本年以来跌10.11%；饮料乳品(申万)本周跌0.91%、本月初以来跌2.08%、本年以来跌8.09%；休闲食品(申万)本周跌1.28%、本月初以来跌3.15%、本年以来跌6.24%；调味发酵品Ⅱ(申万)本周跌0.50%、本月初以来涨2.35%、本年以来跌5.29% [10] “三重”（重大政策、重要事件、重大公告）信息跟踪与简评 - 茅台提高公斤茅台打款价，公司为调整批价波动动态优化出厂产品组合及价格 [10] - 山西汾酒汾酒青花20、老白汾酒10停止供货，将升级为新版产品；泸州老窖暂停接收老头曲500ML装产品订单与发货 [10] 数据图表跟踪与简析 - 白酒批价：整箱飞天批价维持在2250元/瓶左右，五粮液批价维持在930元/瓶左右 [11] - 库存：高端酒库存1 - 2月左右，次高端3月左右，同比提升、环比消化，绝对值可控 [11] - 餐饮数据和消费者信心：12月餐饮数据环比增速回落，消费者信心指数小幅回升但绝对值仍弱，待政策刺激经济企稳、居民收入预期提升以促进消费者信心指数回升 [13] - 原材料成本：大豆价格呈下行趋势，利于板块利润释放 [16] - 生猪价格：近期猪价回调，进入淡季且供给增加，二季度猪价或承压；考虑产能恢复，板块业绩降速，推荐牧原股份 [18]

行业投资评级 - 投资评级：推荐 [3] 核心观点 - 本周板块反弹2.3%，主要为随市场系统性反弹，板块基本面反馈平淡 [4][9] - 白酒春节已相对平顺落地，节后进入淡季，在需求和库存均有所承压背景下，预计基本面反馈难有向好催化 [4][6] - 大众品板块延续回升，其中上海等地出台"消费券"政策，对餐饮供应链的企业或有边际向好的作用 [4][6] - 整个板块短期或难有催化，延续相对弱势，全年维度看有望逐步走出拐点 [4][6] - 绝对估值整体处于底部区间，综合判断目前板块基本面对行情走势的权重有所降低，建议更多关注宏观政策以及市场资金等变化对板块预期的影响 [4][6] - 目前策略维度仍建议以中长期逻辑去做配置，推荐泛餐饮链以及白酒头部性企业 [4][6] - 推荐公司包括：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、天味食品、安井食品、伊利股份、海天味业、千味央厨、燕京啤酒等 [4][6] 行业观点更新 - 白酒春节旺季销售基本算平顺落地，之后行业进入淡季，考虑需求较弱，厂家控货挺价，预计基本面仍延续较弱的态势 [6] - 近期茅台箱装飞天批价稳健，维持在2250元/瓶左右，五粮液批价近期稳健维持在930元/瓶左右 [6][11] - 五粮液、今世缘等公司停货挺价，持续跟踪节后淡季量价及动销变化，预计25上半年延续疲弱态势 [6] - 板块基本面的影响对行情走势权重逐步弱化，对宏观政策及资金变化或更敏感，中长期维度看随着国内一揽子政策的落地，白酒作为顺周期行业，中期维度景气度有望逐步向好 [6] - 短期或难有催化，中长期绝对估值处于底部区间，股息率普遍3%以上，配置龙头为主线，推荐茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖等 [6] - 大众品近期上海出台"消费券"，主要针对餐饮企业，投入市级财政资金5亿元，其中餐饮3.6亿元，对大众品或有边际向好的影响 [6][10] - 春节动销反馈持续小幅回升，但整体仍相对疲弱，其中调味品和休闲食品略好于其他细分赛道 [6] - 原材料原奶、糖蜜等持续下行，大豆作为调味品的主要成本，整体呈现下行趋势中，有利于板块利润端的释放 [6][17] - 整体看，大众品预期调整相对充分，业绩兑现或好于白酒，后续重点跟踪餐饮恢复情况 [6] - 持续中长期看好大众品，包括：伊利股份、天味食品、安井食品、千味央厨、海天味业、燕京啤酒等 [6] 行业板块表现统计及原因剖析 - 本周食品饮料(申万)板块反弹2.34%，本月初以来涨2.24%，本年以来跌4.75% [9][10] - 白酒Ⅱ(申万)本周涨3.13%，本月初以来涨3.26%，本年以来跌3.97% [9][10] - 食品加工(申万)本周涨1.82%，本月初以来涨1.30%，本年以来跌3.53% [9][10] - 非白酒(申万)本周涨1.25%，本月初以来涨0.80%，本年以来跌10.12% [9][10] - 饮料乳品(申万)本周涨0.68%，本月初以来跌1.18%，本年以来跌7.24% [9][10] - 休闲食品(申万)本周涨0.22%，本月初以来跌1.89%，本年以来跌5.03% [9][10] - 调味发酵品Ⅱ(申万)本周涨0.05%，本月初以来涨2.87%，本年以来跌4.81% [9][10] - 休闲食品回调较大，主要系春节错位以及高基数影响，增长率或有所降低 [9] - 白酒中山西汾酒周涨幅近10%居前，主要系公司基本面相对较好，在大盘承压背景下，春节反馈仍有增长 [9] 数据图表跟踪与简析 - 白酒批价跟踪：整箱飞天批价基本稳健，维持在2250元/瓶左右，五粮液批价近期稳健维持在930元/瓶左右 [11] - 库存：高端酒库存普遍在1-2月左右，次高端则在3月左右，库存同比有所提升，环比有所消化，绝对值处于可控水平 [11] - 餐饮数据和消费者信心：12月餐饮数据环比增速有所回落，12月消费者信心指数相比较11月小幅回升，但绝对值仍较弱 [13] - 原材料成本：大豆价格整体呈现下行趋势中，有利于板块利润端的释放 [17] - 生猪价格近期整体稳健，略好于市场预期，考虑产能逐步恢复，板块业绩降速 [19]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年泸州老窖保持良性发展，国窖1573品牌稳居200亿阵营，老窖品牌体量突破100亿元，数智化落地打开新局面，核心单品年度开瓶超4000万瓶，开瓶终端超70万家，开瓶消费者超1000万人次，核心单品扫码开瓶率达近30%，2025年春节国窖部分主销区动销同比回正 [8] - 2024年底公司提出六大思维转变，包括从上升市场思维到下降市场思维、从渠道思维到消费者思维等，以指导销售团队及经销商应对市场变化 [8] - 2025年作为“数字化落地年”，在渠道管理上根据开瓶确定渠道配额、根据扫码积分确定渠道利润及费用分配，建立健全数据分析模型；在市场规划上加强下沉市场考核，细分区县市场并针对性制定目标及投放资源 [8] - 参考动销反馈，调整2024 - 2026年归母净利润为133、133、149亿元，同比增长0%、0%、12%，当前对应2024 - 2026年PE为14/14/12X [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|25124|30233|30300|30443|33557| |同比（%）|21.71|20.34|0.22|0.47|10.23| |归母净利润（百万元）|10365|13246|13256|13294|14877| |同比（%）|30.29|27.79|0.07|0.28|11.91| |EPS - 最新摊薄（元/股）|7.04|9.00|9.01|9.03|10.11| |P/E（现价&最新摊薄）|17.75|13.89|13.88|13.84|12.37| [1] 市场数据 - 收盘价125.00元 - 一年最低/最高价98.92/197.71元 - 市净率4.05倍 - 流通A股市值183,668.17百万元 - 总市值183,993.94百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产30.86元 - 资产负债率31.46% - 总股本1,471.95百万股 - 流通A股1,469.35百万股 [7] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|45358|49275|51698|57199| |非流动资产|17936|19994|22409|24081| |资产总计|63294|69269|74107|81280| |流动负债|10071|11300|11073|12425| |非流动负债|11692|11093|10793|10613| |负债合计|21763|22392|21866|23038| |归属母公司股东权益|41391|46694|52011|57962| |少数股东权益|140|183|230|280| |所有者权益合计|41532|46876|52241|58242| |负债和股东权益|63294|69269|74107|81280| [9] 利润表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|30233|30300|30443|33557| |营业成本(含金融类)|3537|3625|3811|4172| |税金及附加|4133|4181|4211|4620| |销售费用|3974|3856|4023|4333| |管理费用|1139|1044|949|1020| |研发费用|226|197|213|235| |财务费用|-371|-218|-453|-631| |加:其他收益|54|30|39|41| |投资净收益|85|61|58|61| |公允价值变动|63|0|0|0| |减值损失|1|17|20|23| |资产处置收益|45|21|15|30| |营业利润|17842|17744|17820|19962| |营业外净收支|-36|-12|-13|-21| |利润总额|17806|17731|17806|19941| |减:所得税|4517|4433|4465|5015| |净利润|13289|13298|13341|14926| |减:少数股东损益|42|42|48|49| |归属母公司净利润|13246|13256|13294|14877| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|9.00|9.01|9.03|10.11| |EBIT|17278|17411|17255|19194| |EBITDA|17956|18268|18233|20253| |毛利率(%)|88.30|88.04|87.48|87.57| |归母净利率(%)|43.81|43.75|43.67|44.33| |收入增长率(%)|20.34|0.22|0.47|10.23| |归母净利润增长率(%)|27.79|0.07|0.28|11.91| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|10648|14438|17335|12769| |投资活动现金流|-1268|-2988|-3813|-3268| |筹资活动现金流|-1218|-9110|-8815|-9632| |现金净增加额|8164|2340|4707|-131| |折旧和摊销|677|857|978|1059| |资本开支|-1432|-2826|-3218|-2558| |营运资本变动|-3844|22|2524|-3699| [9] 重要财务与估值指标 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股净资产(元)|28.12|31.72|35.33|39.38| |最新发行在外股份（百万股）|1472|1472|1472|1472| |ROIC(%)|27.51|23.53|21.40|21.82| |ROE - 摊薄(%)|32.00|28.39|25.56|25.67| |资产负债率(%)|34.38|32.33|29.51|28.34| |P/E（现价&最新股本摊薄）|13.89|13.88|13.84|12.37| |P/B（现价）|4.45|3.94|3.54|3.17| [9]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][2][7] 报告的核心观点 - 2024年公司各项指标稳健增长，数字化工程取得阶段性成效，核心单品开瓶表现、会员资产、战略终端数量及质量等均取得提升 [2] - 2025年公司坚持“销售为王”，围绕六大思维转变，聚焦市场精耕细作，强化经销商通过开瓶拉动实现盈利，进一步做实消费者工作 [2] - 公司坚持长期主义，在组织战略定力和渠道执行力赋能下，以消费者带动渠道盈利、以数字化赋能渠道管理的增长逻辑在逐步验证 [2] 根据相关目录分别进行总结 回顾2024年 - 前三季度营收/净利润同比增长11%/10%，预计全年主要指标再创历史新高，国窖品牌销售超200亿元，泸州老窖品牌超100亿元 [3] - 数智化初步构建发展架构，核心单品开瓶数量、开瓶终端、开瓶会员占比等提升 [3] - 秉持“服商、扶商、护商、富商”思路，全年有效终端网点、进货终端、战略零售终端数量增长、单点销售贡献能力提升 [3] - 品牌文化提升，国窖连续8年携手澳网 [3] - 产能保障增加，建成黄舣酿酒生态园和行业首家智能包装中心 [3] 展望2025年 - 围绕六大转变（上升市场→下降市场、渠道思维→消费者思维、数量思维→利润思维、促销思维→情绪价值创造、放任思维→管理思维、习惯思维→年轻人思维）开展营销工作 [4] - 聚焦战略市场精耕细作，保持西南、华北粮仓市场优势，推动不同品类下沉县、乡、村级市场 [4] - 坚定以消费者为中心，推进消费、渠道、组织数智化 [4] - 构建以利润和效率为中心的新厂商一体化关系，持续提升客户利润水平、深化分级授权、强化服务保障，三级公关体系加强资源协同 [4] 管理禀赋驱动，数字化改革成效逐步显现 - 公司管理禀赋和营销执行力优势仍在，有积极性高、执行力强的销售队伍，善于细化网络、细耕终端、细作服务，是抢夺消费者心智的核心优势 [5] - 公司战略眼光长远，数字化工程成效逐步显现，决策依据从“单商模型”到“单客模型”过渡，以真实动销拉动渠道盈利改善，短期渠道仍需时间教育和适应，但开瓶数据、终端数量&质量、渠道管理效率已在逐步验证 [5][6] 投资建议 - 维持此前收入及盈利预测，2024 - 2026年收入318.05/334.91/368.98亿元，同比+5.2%/+5.3%/+10.2%；预计归母净利润138.83/148.17/166.19亿元，同比+4.8%/+6.7%/+12.2% [7] - 当前股价对应估值13.4/12.6/11.2x，处于历史较低水位；按照2023年60%现金分红率计算，预计2024年股息率在4.5%，估值支撑作用较强，维持“优于大市”评级 [7] 财务预测与估值 - 给出2022 - 2026E年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括现金及现金等价物、应收款项、存货净额等项目 [10] - 给出关键财务与估值指标，如每股收益、每股红利、每股净资产、ROIC、ROE等 [10]

报告公司投资评级 - 优于大市（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年报告公司各项指标稳健增长，数字化工程取得阶段性成效，核心单品开瓶表现、会员资产、战略终端数量及质量等均取得提升；2025年公司坚持“销售为王”，围绕六大思维转变，聚焦市场精耕细作，强化经销商通过开瓶拉动实现盈利，进一步做实消费者工作；公司坚持长期主义，在组织战略定力和渠道执行力赋能下，以消费者带动渠道盈利、以数字化赋能渠道管理的增长逻辑在逐步验证 [2] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 2025年3月2日报告公司举办2024 - 2025泸州老窖经销商大会表彰暨营销会议，回顾2024年发展成果，表彰优秀经销商和一线营销将士，部署2025年营销工作、展望“十五五”发展目标 [2] 评论 回顾2024年 - 前三季度营收/净利润同比增长11%/10%，预计全年主要指标再创历史新高，国窖品牌销售超200亿元，泸州老窖品牌超100亿元 [3] - 数智化初步构建发展架构，核心单品开瓶数量、开瓶终端、开瓶会员占比等均提升 [3] - 秉持“服商、扶商、护商、富商”思路，全年有效终端网点、进货终端、战略零售终端数量增长、单点销售贡献能力提升 [3] - 品牌文化提升，国窖连续8年携手澳网 [3] - 产能保障增加，建成优质固态纯粮白酒10万吨、酒曲10万吨和储酒38万吨的黄舣酿酒生态园，建成投入行业首家智能包装中心 [3] 展望2025年 - 公司坚持乐观、长期、价值主义，围绕六大转变（上升市场→下降市场、渠道思维→消费者思维、数量思维→利润思维、促销思维→情绪价值创造、放任思维→管理思维、习惯思维→年轻人思维）重点开展营销工作 [4] - 聚焦战略市场精耕细作，保持西南、华北粮仓市场优势，推动不同品类下沉县、乡、村级市场 [4] - 坚定以消费者为中心，推进消费、渠道、组织数智化 [4] - 构建以利润和效率为中心的新厂商一体化关系，持续提升客户利润水平、深化分级授权、强化服务保障，三级公关体系（总部、销售公司、销售单元）加强资源协同 [4] 管理禀赋驱动，数字化改革成效逐步显现 - 报告公司管理禀赋和营销执行力优势仍在，当前白酒行业竞争态势从分化向集中演绎，酒企步入精耕细作抢份额阶段，老窖有积极性高、执行力强的销售队伍，善于细化网络、细耕终端、细作服务，是抢夺消费者心智的核心优势 [5] - 公司战略眼光长远，数字化工程成效逐步显现，本轮白酒行业变革中消费者是稀缺资源，公司领先做数字化改革，决策依据从“单商模型”到“单客模型”过渡，以真实动销拉动渠道盈利改善，短期渠道仍需时间教育和适应，但开瓶数据、终端数量&质量、渠道管理效率已在逐步验证 [5][6] 投资建议 - 维持此前收入及盈利预测，2024 - 2026年收入318.05/334.91/368.98亿元，同比+5.2%/+5.3%/+10.2%；预计归母净利润138.83/148.17/166.19亿元，同比+4.8%/+6.7%/+12.2%；当前股价对应估值13.4/12.6/11.2x，处于历史较低水位；按照2023年60%现金分红率计算，预计2024年股息率在4.5%，估值支撑作用较强，维持“优于大市”评级 [7] 财务预测与估值 - 给出2022 - 2026E资产负债表、利润表、现金流量表数据及关键财务与估值指标数据 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 3月2日泸州老窖举办年度经销商表彰暨营销会议规划新战略 2024年数智创新有力实施开瓶势能稳中有进 2025年提出六大思维转变 数字落地全面攻坚区县下沉精耕突破 参考动销反馈调整2024 - 26年归母净利润预测 维持“买入”评级[8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |---|---|---|---|---|---| |营业总收入（百万元）|25124|30233|30300|30443|33557| |同比（%）|21.71|20.34|0.22|0.47|10.23| |归母净利润（百万元）|10365|13246|13256|13294|14877| |同比（%）|30.29|27.79|0.07|0.28|11.91| |EPS - 最新摊薄（元/股）|7.04|9.00|9.01|9.03|10.11| |P/E（现价&最新摊薄）|17.75|13.89|13.88|13.84|12.37|[1] 市场数据 |项目|数据| |---|---| |收盘价(元)|125.00| |一年最低/最高价|98.92/197.71| |市净率(倍)|4.05| |流通A股市值(百万元)|183,668.17| |总市值(百万元)|183,993.94|[6] 基础数据 |项目|数据| |---|---| |每股净资产(元,LF)|30.86| |资产负债率(%,LF)|31.46| |总股本(百万股)|1,471.95| |流通A股(百万股)|1,469.35|[7] 事件及发展情况 - 3月2日“2024 - 2025年泸州老窖年度经销商表彰暨营销会议”在泸州举办 以“新征程，精耕细作稳增长，改革创新谋发展”为主题 规划“十四五”决胜之年围绕六大转变实施新战略[8] - 2024年公司保持良性发展 国窖1573品牌稳居200亿阵营 老窖品牌体量突破100亿元 核心单品年度开瓶超4000万瓶 开瓶终端超70万家（有效认证终端116万家 同增52%） 开瓶消费者超1000万人次（公司会员达到3768万人 同增60%） 核心单品扫码开瓶率近30% 2025年春节国窖华北、四川主销区渠道反馈动销同比回正 好于高端酒行业整体[8] 2025年六大思维转变 - 从上升市场思维到下降市场思维 深入布局区域市场 西南、华北基地市场网格化深耕 北京/华东/豫锋市场打造增量样板 全国以区县为单位加强终端布局[8] - 从渠道思维到消费者思维 强调品牌培育拉力 2025年紧扣“中国浓香出海110周年主题”策划年度品牌事件[8] - 从数量思维到利润思维 强化价格维护 保障渠道利润 完善客户分级评估 实施“一商一策”[8] - 放任思维→管服思维 推动消费者、渠道及组织端数智化建设 加强总部与基层协同沟通[8] - 从促销思维到情绪价值创造思维 从习惯思维到年轻人思维 提升低度产品覆盖 扩容跨界消费场景 瞄准Z世代人群偏好打造创新酒品[8] 数字落地与精耕突破 - 2024年以来国窖围绕拓终端、强开瓶发起“春雷 - 秋收 - 挖井 - 春耕”多轮行动[8] - 2025年作为“数字化落地年” 渠道管理方面 渠道配额根据开瓶确定 渠道利润及费用分配主要根据扫码积分确定 建立健全数据分析模型 市场规划方面 加强下沉市场考核 借助数据分析将区县市场细分为“三期四段” 针对性制定目标要求及资源投放计划[8] 盈利预测与投资评级调整 - 参考动销反馈 调整2024 - 26年归母净利润为133、133、149亿元（前值141、158、185亿元） 同比增长0%、0%、12% 当前对应2024 - 26年PE为14/14/12X 维持“买入”评级[8] 财务预测表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |---|---|---|---|---| |流动资产（百万元）|45358|49275|51698|57199| |非流动资产（百万元）|17936|19994|22409|24081| |资产总计（百万元）|63294|69269|74107|81280| |流动负债（百万元）|10071|11300|11073|12425| |非流动负债（百万元）|11692|11093|10793|10613| |负债合计（百万元）|21763|22392|21866|23038| |归属母公司股东权益（百万元）|41391|46694|52011|57962| |少数股东权益（百万元）|140|183|230|280| |所有者权益合计（百万元）|41532|46876|52241|58242| |负债和股东权益（百万元）|63294|69269|74107|81280| |营业总收入（百万元）|30233|30300|30443|33557| |营业成本(含金融类)（百万元）|3537|3625|3811|4172| |税金及附加（百万元）|4133|4181|4211|4620| |销售费用（百万元）|3974|3856|4023|4333| |管理费用（百万元）|1139|1044|949|1020| |研发费用（百万元）|226|197|213|235| |财务费用（百万元）|-371|-218|-453|-631| |加:其他收益（百万元）|54|30|39|41| |投资净收益（百万元）|85|61|58|61| |公允价值变动（百万元）|63|0|0|0| |减值损失（百万元）|1|17|20|23| |资产处置收益（百万元）|45|21|15|30| |营业利润（百万元）|17842|17744|17820|19962| |营业外净收支（百万元）|-36|-12|-13|-21| |利润总额（百万元）|17806|17731|17806|19941| |减:所得税（百万元）|4517|4433|4465|5015| |净利润（百万元）|13289|13298|13341|14926| |减:少数股东损益（百万元）|42|42|48|49| |归属母公司净利润（百万元）|13246|13256|13294|14877| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|9.00|9.01|9.03|10.11| |EBIT（百万元）|17278|17411|17255|19194| |EBITDA（百万元）|17956|18268|18233|20253| |毛利率(%)|88.30|88.04|87.48|87.57| |归母净利率(%)|43.81|43.75|43.67|44.33| |收入增长率(%)|20.34|0.22|0.47|10.23| |归母净利润增长率(%)|27.79|0.07|0.28|11.91| |经营活动现金流（百万元）|10648|14438|17335|12769| |投资活动现金流（百万元）|-1268|-2988|-3813|-3268| |筹资活动现金流（百万元）|-1218|-9110|-8815|-9632| |现金净增加额（百万元）|8164|2340|4707|-131| |折旧和摊销（百万元）|677|857|978|1059| |资本开支（百万元）|-1432|-2826|-3218|-2558| |营运资本变动（百万元）|-3844|22|2524|-3699| |每股净资产(元)|28.12|31.72|35.33|39.38| |最新发行在外股份（百万股）|1472|1472|1472|1472| |ROIC(%)|27.51|23.53|21.40|21.82| |ROE - 摊薄(%)|32.00|28.39|25.56|25.67| |资产负债率(%)|34.38|32.33|29.51|28.34| |P/E（现价&最新股本摊薄）|13.89|13.88|13.84|12.37| |P/B（现价）|4.45|3.94|3.54|3.17|[9]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：白酒行业 - 公司：泸州老窖、贵州茅台、五粮液、青花郎、君品习酒、内参、梦之蓝、汾酒、古井、老窖特曲、五粮春、红花郎、水井坊臻酿八号、天源集团、V3、520、海之蓝 [1][2][7][10][11][13][14] 纪要提到的核心观点和论据 泸州老窖资本市场预期差 - 观点：泸州老窖股价隐含市场大幅下滑预期，市场定价否认过去三年成长，认为远期增长确定性低 - 论据：2021 年初以来股价持续回调，从 2021 年 2 月高点至今回调超 60%，但 2021 - 2024 年业绩未下滑，因估值大幅回落；投资者质疑过去三年报表双位数增长有水分，对白酒行业未来量价成长悲观 [3] 泸州老窖与美国食品公司估值对比 - 观点：市场已否认泸州老窖过去三年成长，认为远期增长性较低 - 论据：稳定小幅增长的美国食品公司 PE 中枢约 25 倍，以 2021 年泸州老窖归母净利润计算市盈率为 22 倍 [4] 股息率与十年期国债收益率比值反映问题 - 观点：市场担忧泸州老窖业绩下滑 - 论据：2002 年至今多数时间泸州老窖股息率低于十年期国债利率，2013 - 2014 年及 2024 年至今高于十年期国债利率，2014 年业绩下滑超 40%，即便提升分红率也难对冲业绩下滑影响；当前 ROE 上升但 PB 和 PE 回落 [5][6] 白酒行业未来发展前景 - 观点：白酒行业不会重演 2013 - 2014 年情况，整体确定性更强 - 论据：本轮龙头企业支撑性更强，前五家收入占比提升至 40%以上，有更强定价权；十年来看白酒行业预收款增加，虽过去三年略有回落但仍创新高；贵州茅台报表留有余力，飞天茅台出厂价 1578 元，终端价 2200 元以上 [7] 茅台价格与经济走势关系 - 观点：预计随着内需恢复和经济企稳，飞天茅台价格将企稳，千元价格带后续发力空间大 - 论据：飞天茅台价格与 PPI 相关性强，与经济走势同步；2021 年 10 月 PPI 增速见顶回落，茅台提前在二季度见顶回落；2021 二季度到 24 三季度，茅台批发价从 3800 元/瓶降至 2200 元左右，下跌约 30%；上一轮牛市五粮液和泸州老窖价格相对稳定，本次泡沫主要在酱酒层面 [8][9] 茅台在千元价格带表现及白酒行业定价格局变化 - 观点：茅台站稳千元价格带，部分酱酒产品价格回落，高端价格带趋于平稳，未来白酒行业可能品牌洗牌，600 元价格带或成新兴增长点 - 论据：2024 年春节及去年四季度压力测试显示茅台在千元价格带稳定；茅台 1935 刚推出时终端酱酒价超 1500 元，现批发价降至 750 元左右；2009 年茅台、五粮液和老窖处于 600 元区间，2018 年茅台占据 1500 元区间，五粮液和老窖停留在 800 元左右 [10] 600 块钱新兴成长价格带情况 - 观点：600 块钱成为新的成长性价格带，需求支撑较强，有望诞生全国化单品 - 论据：2020 年开始趋势显现，目前除梦之蓝 M9 外无全国化 600 元高端白酒产品；若 1000 - 1200 价格段上升，600 元区间将空出并接棒 300 - 400 增长最快区间；2025 年春节期间 1935 系列放量型增长，批发价跌至六百多；参与者包括梦之蓝低度国窖和低度五粮液等 [11][12] 白酒行业整体风险与机会 - 观点：白酒行业亏损面扩大，二三线地产酒面临出清压力，但千元、600 及 200 - 300 元价格带存在机会，各品牌争夺百亿大单品机遇明显 - 论据：截至 2023 年 7 月规模以上白酒企业亏损面达 33.5%且持续扩大；汾酒、古井加大布局力度，老窖特曲、五粮春等品牌基础较好，红花郎、水井坊臻酿八号等产品回落至竞争不清晰区域 [13] 泸州老窖公司层面变化与发展情况 - 观点：泸州老窖全国化进程加速，预计 24 - 26 年净利润保持增长，具备抗跌弹性 - 论据：形成四川、河北两大大本营市场，华东市场增速领先；多层次、多产品布局成长性价位，如特曲 60 在川渝领先，1952 拓展全国化，特曲深耕多地消费者基础强劲；预计 24 - 26 年净利润分别增长约 12.1%，股息率参考合理 PE16 倍估值 155.8 每股 [14] 其他重要但可能被忽略的内容 - 2015 - 2020 年 300 - 400 区间增长最快，因茅台从 800 升至 1500，五粮液和老窖从 600 升至近 1000，使 600 块钱区间逐渐空出来 [12] - 2022 年四川白酒规模约 500 亿，其中浓香 360 亿；河北白酒规模超 300 亿，泸州老窖在河北市占率最高超 50 亿 [14]

限制性股票激励 - 2021年限制性股票激励计划第二个解除限售期符合条件激励对象434名，可解除限售股票2,022,530股，占总股本0.1374%[2][21] - 本次可解除限售的限制性股票上市流通日为2025年2月24日[3][20] - 第二个解除限售期为授予完成登记之日起36个月后的首个交易日起至48个月内最后一个交易日，解除限售比例为30%[13] - 2021年限制性股票激励计划授予日为2021年12月29日，授予股份上市日为2022年2月22日[13] 股票回购注销 - 2022年11月29日完成62,310股限制性股票回购注销[6] - 2024年8月14日完成21,266股限制性股票回购注销[9] - 2024年12月18日完成15,000股限制性股票回购注销[10] 业绩指标 - 2022年公司净资产收益率为33.18%，不低于对标企业75分位值水平（25.40%）[15] - 相较于2019年，2022年公司净利润增长率124.34%，不低于对标企业75分位值（73.59%）[15] - 2022年成本费用占营业收入比例为45.47%，不高于65%[15] 股份变动 - 变动前有限售条件股份数为4,628,670股，占比0.31%[25] - 变动后有限售条件股份数为2,606,140股，占比0.18%[25] - 有限售条件股份本次变动为 -2,022,530股[25] - 变动前无限售条件股份数为1,467,322,833股，占比99.69%[25] - 变动后无限售条件股份数为1,469,345,363股，占比99.82%[25] - 无限售条件股份本次变动为 +2,022,530股[25] - 变动前后公司股份总数均为1,471,951,503股，占比均为100%[25]

限制性股票激励 - 2021年限制性股票激励计划预留部分授予日为2022年12月29日，授予股份上市日为2023年2月17日[14] - 本次激励计划预留部分自2025年2月17日起进入第一个解除限售期[14] - 符合条件激励对象17名，可解除限售股票37,069股，占总股本0.0025%[2][21] - 解除限售股票上市流通日为2025年2月17日[3][20] 限制性股票回购注销 - 2022年11月29日完成62,310股回购注销[7] - 2024年8月14日完成21,266股回购注销[12] - 2024年12月18日完成15,000股回购注销[12] 业绩数据 - 2021年净资产收益率30.87%，高于对标企业75分位值25.25%[16] - 2021年净利润增长率较2019年为71.37%，高于对标企业75分位值47.61%[16] - 2021年成本费用占营业收入比例为50.35%，低于目标值65%[16] 股份结构变化 - 解除限售后，有限售条件股份减37069股至4628670股，占比0.31%；无限售条件股份增37069股至1467322833股，占比99.69%[23]

会议情况 - 公司2025年2月10日发出通讯表决通知，2月11日上午11时截止召开第十一届董事会九次会议[2] - 会议收回11名董事有效表决票11张[2] 决策事项 - 会议审议通过《关于实施对外捐赠的议案》[3] - 表决结果为11票同意，0票反对，0票弃权[4] - 公司决定向中国红十字会总会定向捐赠1000万元用于救灾[4]