白酒行业现状 - 白酒政务需求持续缩减，情绪端与消费端下行压制白酒板块表现 [1] - 五粮液上半年宴席市场规模和开瓶率实现良好增长，八代五粮液对20个重点城市实现终端直配 [1] - 泸州老窖加大下沉市场开拓，加速中低度酒和创新酒饮开发，28度国窖1573已研发成功 [1] - 酒鬼酒启动"两低一小"产品战略，重点凸显性价比 [1] 白酒板块估值与机会 - 白酒板块整体估值偏低，酒企回购或增持动作较多，分红力度持续提升 [1] - 后续关注内需政策发布及白酒作为低配板块有望迎来资金流入 [1] 大众品板块机会 - 外卖爆发利好与旺季催化下，建议关注新茶饮机会 [1] - 餐饮供应链可低位布局 [1] 食品饮料ETF - 食品饮料ETF(515170)跟踪中证细分食品饮料产业主题指数，聚焦白酒、饮料乳品、调味发酵品等高壁垒板块 [2] - 前十大成分股囊括"茅五泸汾洋"，帮助投资者一键配置"吃喝板块"核心资产 [2] - 相较于成分股数万、数十万的最低投资门槛，食品饮料ETF是小资金参与板块投资的便捷工具 [2]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司对行业周期有前瞻预判，提前做数字营销、终端下沉等应对，库存及价盘管控稳健，本轮穿越周期能力显著强于2013 - 2014年 [7] - 考虑25Q2行业需求显著承压，下调2025 - 2027年归母净利润预测为124、129、141亿元（前值138、149、165亿元），同比-8%、+4%、+10%，当前市值对应PE为13、13、12x，股息率突出，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价112.82元，一年最低/最高价98.92/164.67元，市净率3.31倍，流通A股市值165,773.32百万元，总市值166,065.57百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产34.08元，资产负债率24.67%，总股本1,471.95百万股，流通A股1,469.36百万股 [6] 行业现状及趋势 - 白酒行业量减价增，头部企业集中度提升，消费观念转向注重情感共鸣与价值认同，需求倾向个性化、低度化、利口化、悦己化，场景更趋多元，渠道加速迭代，营销重心转变 [7] - 长期看，行业调整要从中国经济结构转型宏观角度看待，白酒仍符合未来消费发展趋势；短期看，消费从公费主导转向私费主导，将经历转型阵痛 [7] 公司优势及机遇 - 发挥战略、品质、文化、创新、布局、责任六大优势，把握市场、数字、价值、科技、出海、和谐六大机遇 [7] 公司战略举措 - 十五五实施“生态链战略”，加强市场深耕精耕，2025年春耕计划重点扩张核心终端，未来5年规划将终端数量从50万拓展至400万家 [7] - 推动产品创新，顺应低度化等需求，开发储备28、16、6度等产品 [7] - 夯实核心基本盘，资源向中高端产品倾斜，焕新推出光瓶酒二曲 [7] - 推动渠道转型，全面落地数字营销，优化费用投放及库存价盘管理，实现线上线下全渠道融合，2025年推进“经销商和终端战略共赢计划”，注重平衡各渠道盈利模式分配 [7] 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|30,233|31,196|29,262|30,912|34,216| |同比（%）|20.34|3.19|(6.20)|5.64|10.69| |归母净利润（百万元）|13,246|13,473|12,350|12,883|14,114| |同比（%）|27.79|1.71|(8.34)|4.32|9.55| |EPS - 最新摊薄（元/股）|9.00|9.15|8.39|8.75|9.59| |P/E（现价&最新摊薄）|12.54|12.33|13.45|12.89|11.77| [1] 财务预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表及重要财务与估值指标给出2024A、2025E、2026E、2027E数据 [8]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][3][5][6] 报告的核心观点 - 行业消费趋势变化，公司积极变革顺势而为，推行市场深耕、产品创新和渠道转型 [6] - 控货库存改善，国窖系列提价坚决，稳固产品价格和渠道利润水平 [6] - 区县渠道下沉，数字营销助力线上线下全渠道开拓，未来五年终端数量达四百万家 [6] - 公司低度化优势明显，28 度及其他低度化产品持续创新，顺应白酒低度化、年轻化趋势 [6] - 维持“强烈推荐”评级，公司管理层认知清晰，战略顺势而为，有望穿越周期挖掘新需求 [6] 财务数据与估值 营业总收入 - 2023 - 2027 年分别为 30233、31196、31888、33458、35708 百万元，同比增长分别为 20%、3%、2%、5%、7% [2][7][12][13] 营业利润 - 2023 - 2027 年分别为 17842、18207、18839、19883、21533 百万元，同比增长分别为 29%、2%、3%、6%、8% [7][12][13] 归母净利润 - 2023 - 2027 年分别为 13246、13473、13941、14714、15935 百万元，同比增长分别为 28%、2%、3%、6%、8% [7][12][13] 每股收益（EPS） - 2023 - 2027 年分别为 9.00、9.15、9.47、10.00、10.83 元 [7][13] 主要财务比率 - 毛利率 2023 - 2027 年分别为 88.3%、87.5%、87.4%、87.5%、87.8% [13] - 净利率 2023 - 2027 年分别为 43.8%、43.2%、43.7%、44.0%、44.6% [13] - ROE 2023 - 2027 年分别为 35.0%、30.4%、27.9%、26.7%、26.6% [13] - ROIC 2023 - 2027 年分别为 29.2%、24.2%、23.3%、23.1%、23.1% [13] - 资产负债率 2023 - 2027 年分别为 34.4%、30.5%、25.2%、23.8%、22.6% [13] - 净负债比率 2023 - 2027 年分别为 15.9%、14.0%、8.9%、8.3%、7.8% [13] - 流动比率 2023 - 2027 年分别为 4.5、3.6、4.7、5.0、5.4 [13] - 速动比率 2023 - 2027 年分别为 3.3、2.6、3.5、3.8、4.1 [13] - 总资产周转率 2023 - 2027 年均为 0.5 [13] - 存货周转率 2023 - 2027 年均为 0.3 [13] - 应收账款周转率 2023 - 2027 年分别为 2584.0、2190.0、2861.0、2898.0、2922.0 [13] - 应付账款周转率 2023 - 2027 年分别为 1.5、1.9、2.1、2.2、2.1 [13] - 每股经营净现金 2023 - 2027 年分别为 7.23、13.03、9.59、9.91、10.68 元 [13] - 每股净资产 2023 - 2027 年分别为 28.12、32.19、35.72、39.08、42.41 元 [13] - 每股股利 2023 - 2027 年分别为 5.40、5.95、6.63、7.50、8.12 元 [13] - PE 2023 - 2027 年分别为 12.5、12.3、11.9、11.3、10.4 [7][13] - PB 2023 - 2027 年分别为 4.0、3.5、3.2、2.9、2.7 [7][13] - EV/EBITDA 2023 - 2027 年分别为 9.3、9.1、8.7、8.3、7.7 [13] 基础数据 - 总股本 1472 百万股，已上市流通股 1469 百万股 [3] - 总市值 166.1 十亿元，流通市值 165.8 十亿元 [3] - 每股净资产（MRQ）34.1 元，ROE（TTM）26.9%，资产负债率 24.7% [3] - 主要股东为泸州老窖集团有限责任公司，持股比例 25.89% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m 绝对表现分别为 -6%、-12%、-20%，相对表现分别为 -8%、-10%、-34% [5]

行业现状与趋势 - 2024年白酒行业进入调整周期，规模以上企业产量同比下降1.8%，但销售收入同比增长5.3%至7964亿元，利润总额同比增长7.76%至2509亿元，表明行业从产能扩张转向增效、品质提升和品牌价值创造 [4] - 白酒消费呈现四大趋势：消费观念从量到质、需求向个性化低度化转变、政务消费占比下滑而婚寿宴自饮场景增长、渠道加速线上线下融合 [5] - 行业虽面临调整，但白酒产业价值螺旋式上升趋势未变，文化内涵和情感需求仍稳固 [5] 公司战略与成果 - 泸州老窖计划未来五年终端数量从50万家扩张至400万家，加速渠道下沉 [10] - 海外市场稳步增长，东南亚取得突破性强劲增长，国际化战略全面加速 [7] - 上市30年累计现金分红453.01亿元，分红率超60%，股价涨幅450倍位列A股第一 [10] 产品创新与市场表现 - 38度国窖1573表现优异，在低度酒细分市场领先茅台五粮液，28度产品已研发完成并将投放，16度、6度产品同步开发中 [7] - 通过数字营销实现销售费用率持续下降，费效比提升，构建线上线下全渠道网络 [7] - 市场库存改善明显，价格体系稳固，经销商利润有保障，区县村镇需求增长为下沉创造窗口期 [7] 管理层观点 - 量价齐升被视为理想状态下的伪命题，实际操作中需权衡取舍 [9] - 电商乱价问题需通过品牌建设和消费者服务解决，而非单纯区分线上线下 [9] - 2025年经营方针为"蓄势攻坚精耕细作稳增长，顺势而为改革创新谋发展"，营收目标稳中求进 [10]

产品策略与品牌发展 - 公司优化产品矩阵，调整产品定位吸引消费者，坚定保持渠道良性和价盘稳定，以高质量发展为导向 [1] - 持续推进双品牌、三品系、大单品策略，国窖品牌稳居200亿阵营，泸州老窖品牌突破百亿体量 [1] - 国窖1573站稳"三大高端白酒"位置，泸州老窖系列巩固价位带优势 [1] - 推动产品创新，研发28度等低度产品、布局年份酒及光瓶酒赛道，实现全价格带及多元场景覆盖 [1] 销售策略与数字化转型 - 公司实现销售策略从渠道驱动向消费者驱动的转变，全力推进数字泸州老窖建设，构建数字化发展架构 [1] - 上线五码产品，重塑消费通路体系，推动销售向以消费者开瓶扫码为拉力的"右侧策略"转变 [1] - 提出"扩面、开瓶、拓点"三大重心，通过深耕市场、五码关联、数值赋能、渠道拓展及加大产品覆盖面等工作，确保销售大盘稳定 [1] 分红与股东回报 - 公司持续提升分红比例，拟通过增加中期分红进一步增强投资者获得感 [2] - 2024-2026年度，公司每年度现金分红总额占当年归属于上市公司股东净利润的比例分别不低于65%、70%、75%，且均不低于人民币85亿元（含税） [2] 盈利预测与经营目标 - 2025年是公司"十四五"收官之年，公司将围绕"蓄势攻坚，精耕细作稳增长；顺势而为，改革创新谋发展"的年度主题 [2] - 经营目标为全年营业收入稳中求进，预计25-27年实现营收324.44/351.06/405.10亿元，归母净利润139.22/149.57/171.10亿元 [2] - 公司将持续以消费者为中心，不断创新营销模式，强化厂商协同 [2]

白酒行业低度化趋势 - 38度国窖1573销量占比已近50%，规模接近100亿元，将适时投放28度产品，并考虑研发16度、6度等更低度数产品 [1][3] - 五粮液宣布下半年将上市29度五粮液，显示行业头部企业加速布局低度化市场 [1] - 中国酒业协会报告指出年轻人群消费需求转向"低度化、利口化"，推动产品创新 [2] 泸州老窖业绩表现 - 2024年实现营收311.96亿元，同比增长3.19%，净利润134.73亿元，同比增长1.71% [2] - 2025年一季度营收93.52亿元，净利润45.93亿元 [2] - "国窖"品牌稳居200亿元阵营，"泸州老窖"品牌突破100亿元体量 [2] 渠道策略调整 - 正在制定《经销商和终端战略共赢计划》，强调不同渠道应基于成本进行差异化定价 [4][6] - 对电商及即时零售持保守态度，认为应注重品牌建设和消费者培育 [5] - 计划未来五年终端数量从50万家扩大到400万家，重点开拓下沉市场 [7] 行业竞争格局 - 白酒行业进入存量竞争阶段，整体业绩增速放缓 [2] - 泸州老窖、山西汾酒、剑南春等纷纷加速布局年轻化、低度化市场 [2] - 行业需抓住"代际迁移"与"消费主权觉醒"的新增长点 [2]

行业趋势 - 白酒行业处于新一轮调整周期，呈现量减质升趋势，但行业螺旋式上升趋势未变 [1] - 白酒消费群体结构变化，消费多元化趋势增强，85后、90后及年轻女性成为潜力消费群体 [2] - 白酒消费属性从社交回归生活情感属性 [2] - 白酒年轻化成为产业可持续发展关键挑战，中低度酒产品成为企业布局重点 [3] 公司业绩 - 泸州老窖2024年营业收入311.96亿元，同比增长3.19%，净利润134.73亿元，同比增长1.71% [1] - 2025年第一季度延续营收和净利润双增长态势 [1] - 国窖品牌稳居200亿元阵营，国窖1573位列中国三大高端白酒之一 [2] - 泸州老窖品牌突破100亿元体量，市场覆盖面和渗透率扩大 [2] 公司战略 - 经营目标为2025年全年营业收入"稳中求进" [2] - 渠道下沉、低度酒产品创新、研发和科技赋能成为下一步工作重点 [2] - 网络体系已扩张约两倍，地级和县级市场份额仍有较大增长空间 [3] - 实施经销商和终端双赢计划，未来五年内大幅拓展市场 [3] 产品创新 - 38度国窖1573产品实现良性增长，已研发28度国窖1573并将适时投入市场 [3] - 计划研发更多中低度创新型产品，包括28度甚至16度产品 [3] - 中低度酒产品在口感、风味物质和酸含量方面进行差异化设计 [3] 品牌建设 - 国窖1573市场根基牢固，份额有望进一步提升 [2] - 数智营销加速转型，五码产品上线推动营销升级 [2] - 圈层建设取得显著成效 [2]

产品策略 - 泸州老窖将适时推出28度国窖1573低度酒产品，并已在研发6度等更低度数的白酒产品 [1][3] - 低度国窖1573占比从15%提升至50%，已成为百亿级产品 [3] - 38度国窖1573呈现良性且快速增长态势 [3] - 低度化布局旨在抓住年轻消费群体，85后、90后及年轻女性成为最具潜力的酒类消费人群 [4] 财务表现 - 2024年公司实现营收311.96亿元，同比增长3.19%，净利润134.73亿元，同比增长1.71% [4] - 国窖品牌稳居200亿阵营，泸州老窖品牌突破100亿体量 [4] - 2024年拟每10股派发现金红利45.92元，分红总额67.59亿元，占净利润65% [13] - 2024-2026年分红比例规划为不低于65%、70%、75%，且均不低于85亿元 [13] 渠道与市场 - 即时零售增势强劲，上半年酒水即时零售交易额同比大幅增长 [5] - 电商直播如抖音成为新品宣发与爆款打造核心阵地，头部主播白酒专场销售额屡破亿元 [5] - 2023年酒类即时零售市场规模近200亿元，预计2027年渗透率将达6%，规模突破千亿元 [5] - 美团闪购618首日白酒成交额同比增长70倍，12小时成交额破3亿元 [6] 行业观点 - 白酒量价齐升是伪命题，要"量"需牺牲"价"，要"价"需牺牲"量" [10] - 国窖1573价盘稳定是公司提前两年控货的结果 [10] - 中国白酒市场空间大，地级市占有率不足1/10，县级市场不足1%，乡镇市场仅千分之一 [12] - 公司计划未来五年终端数量从50万家扩大至400万家 [12] 舆情回应 - 公司澄清贷款用途合规，否认转借或向经销商压货等传闻 [7] - 贷款目的是利用低成本资金优化投资收益，定期存款选择高收益产品 [9] - 审计及监管机构专项调查显示公司存款存放合理 [7]

市场战略与终端扩张 - 公司对白酒消费总量下行早有预期，当前国窖1573价盘稳定是提前两年控货的结果 [2] - 计划未来五年将终端数量从50万家扩大至400万家，实现八倍增长 [2] - 地级市占有率不足10%，县级市场不足1%，乡镇市场仅千分之一，认为中国白酒市场仍有巨大空间 [2] 产品低度化与创新 - 公司已研发成功28度国窖1573，将适时投放市场，并考虑推出16度、6度等更低度数产品 [3] - 头部酒企低度化竞争加剧，五粮液计划下半年推出29度五粮液·一见倾心 [3] - 国窖1573年销售额200亿元，其中38度产品占比近半（约100亿元），低度产品占比高于其他头部白酒大单品 [4] 行业竞争格局 - 公司在低度化领域发展较早，探索更多，目前具备一定优势 [4] - 低度化成为头部酒企共同战略方向，行业竞争焦点向产品创新倾斜 [3][4]

董事任职与职责 - 董事连续2次未出席董事会且不委托他人，董事会建议股东会撤换[9] - 董事辞任提交书面报告，收到日生效，两交易日内披露[9] - 独立董事需五年以上法律、会计或经济工作经验[13] - 特定股东及亲属不得担任独立董事[14][15] - 独立董事连续任职不超六年[17] - 独立董事连续两次未出席董事会，董事会30日内提议解除职务[17] - 公司60日内完成独立董事补选[20] 董事会构成与运作 - 董事会由11名董事组成，独立董事不少于4人[29] - 董事长以全体董事过半数选举产生和罢免[29] 董事长权限 - 董事长可签署净资产10%以下投资项目合同及款项[33] - 董事长可审批300万元以下财务预算外支出[33] - 特殊情形下董事长有50万元以下临时捐赠权[34] 董事会会议规则 - 定期会议提前10日书面通知，临时会议提前5日通知，紧急可口头[36] - 特定情形下董事长10日内召集临时董事会[39] - 董事委托需书面，开会前1天送达秘书[39] - 会议以现场召开为原则，可视频、电话等方式[40] - 非现场以视频显示计算出席人数[42] - 会议须过半数董事出席，决定经全体董事过半数通过[47] - 重大事项经出席董事2/3以上同意[48] - 表决一人一票，记名投票[49] - 议案书面决定，记载方式有纪要和决议[50][51] - 秘书负责记录、保管资料、上报和披露信息[51][53] 专门委员会会议 - 专门委员会会议提前3日提供资料，保存至少十年[24]