行业投资评级 - 报告对食品饮料行业中的白酒板块维持"推荐"评级 [5] 核心观点 - 白酒行业在25Q2受"禁酒令"影响加速出清，二、三线企业出清相对彻底，头部企业韧性较足但仍需清理市场包袱 [1][2] - 25Q3政策对动销影响边际减弱，但消费力未好转且需求场景受限，预计双节动销仍有双位数以上下滑 [1][2] - 头部酒企报表出清是行业拐点关键信号，有望重塑产业、渠道及资本市场预期，行业底部将逐步显现 [1][9] - 26年价格指标转正有望带动通胀与企业盈利上升，白酒需求持续恢复 [1][9] 营收与净利润表现 - 25Q2白酒行业营收881亿元（同比-5.0%），归母净利润312亿元（同比-7.5%），现金回款1,052亿元（同比-3.2%） [2][13] - 25H1白酒行业营收2,415亿元（同比-0.9%），归母净利润946亿元（同比-1.2%），现金回款2,582亿元（同比+7.0%） [2] - 剔除茅台后，25Q2行业营收484亿元（同比-13.1%），净利润126亿元（同比-31.4%），现金回款663亿元（同比-2.3%） [2][13] - 分价格带表现：高端酒收入增速3.4% > 次高端-5.4% > 区域名酒-28.5%；高端利润增速0.6% > 次高端-19.4% > 区域名酒-40.2% [19][20] 企业经营与财务指标 - 高端酒企中茅台25Q2营收396.5亿元（同比+7.3%），五粮液营收158.3亿元（同比+0.1%），泸州老窖营收71.0亿元（同比-8.0%） [20] - 次高端酒企表现分化：山西汾酒营收74.4亿元（同比+0.4%），水井坊营收5.4亿元（同比-31.4%），舍得酒业营收11.3亿元（同比-3.4%） [20][22] - 区域名酒普遍承压：洋河股份营收37.3亿元（同比-43.7%），古井贡酒营收47.3亿元（同比-14.2%），今世缘营收18.5亿元（同比-29.7%） [20][26] - 合同负债25Q2为370.5亿元（同比-1.8%，环比-15.4%），应收票据127.6亿元（同比-57.5%，环比-58.7%），反映经销商回款意愿下降 [4][28] 盈利能力与费用结构 - 高端酒毛利率小幅下滑：茅台90.6%（同比-0.3pct），五粮液74.7%（同比-0.3pct），泸州老窖87.9%（同比-1.0pct） [36][38] - 次高端酒毛利率降幅扩大：山西汾酒71.9%（同比-3.2pct），水井坊74.4%（同比-7.1pct） [36][38] - 费用率普遍提升：五粮液销售费用率18.9%（同比+1.5pct），水井坊销售费用率52.1%（同比+19.9pct） [39][40][43] - 归母净利率承压：茅台46.8%（同比-0.9pct），五粮液29.3%（同比-2.4pct），山西汾酒25.0%（同比-4.0pct） [44][46] 投资建议与标的推荐 - 推荐标的：山西汾酒、泸州老窖、贵州茅台、五粮液 [9][10] - 关注标的：迎驾贡酒、珍酒李渡、老白干酒、金徽酒 [9][10] - 核心逻辑：龙头韧性足+率先出清企业有望在行业底部获得渠道与市场份额优势 [9][50]

财务表现 - 2025年上半年营业总收入164.5亿元，同比下降2.7%，归母净利润76.6亿元，同比下降4.5% [1] - 第二季度单季营业总收入71.0亿元，同比下降8.0%，归母净利润30.7亿元，同比下降11.1% [1] - 上半年中高档酒类收入同比下降1.1%，销量增长13.3%但价格下降12.7%，其他酒类收入同比下降17.0%，销量下降10.8%且价格下降6.9% [1] - 第二季度末合同负债35.3亿元，环比增加4.6亿元，销售收现80.8亿元，同比下降15.1% [2] 盈利能力 - 上半年毛利率同比下降1.5个百分点，第二季度同比下降1.0个百分点，主因其他酒毛利率下滑10.6个百分点 [2] - 第二季度销售费用率同比下降1.2个百分点，管理费用率下降0.3个百分点，期间费用率下降2.5个百分点，主要因广宣费用收缩 [2] - 上半年归母净利率同比下降0.9个百分点，第二季度下降1.5个百分点，除毛利率影响外，第二季度税金及附加率同比上升3.7个百分点也拖累净利率 [2] 渠道与产品 - 上半年传统渠道收入同比下降4.0%，新兴渠道收入同比增长27.6%，电商渠道增长显著 [1] - 公司自4月起实施全线停货策略，通过控量调节市场库存并优化渠道价格体系 [1] - 终端动销疲软及回款效率下降，第二季度末应收款项融资余额环比小幅提升 [2] 战略规划 - 2025年公司战略聚焦价盘稳定、市场扩张与品牌升级，以"蓄势攻坚、精耕细作稳增长；顺势而为，改革创新谋发展"为年度主题 [2] - 巩固国窖1573在高端市场的领先地位，实现全系列产品价格带稳定，对电商平台违规降价零容忍 [2] - 作为头部酒企将稳价作为核心命题，第二季度主动降速缓解经销商库存压力 [3] 行业与预测 - 白酒行业面临消费分级与库存压力 [3] - 预计2025-2027年公司收入分别为298亿元、316亿元、336亿元，归母净利润分别为126亿元、133亿元、142亿元 [3] - 预计2025-2027年每股收益分别为8.5元、9.1元、9.6元，此前预测值为9.3元、9.8元、10.5元 [3]

指数表现 - 中证全指自由现金流指数上涨0.86%至932365点，成分股白银有色上涨10.08%、捷佳伟创上涨8.93%、国药现代上涨3.91%、健康元上涨3.66%、洛阳钼业上涨3.40% [1] - 自由现金流ETF基金(159233)上涨1.24%至1.14元，近2周累计上涨3.58% [1] - 基金近1周日均成交1760.88万元，盘中换手率1.07%，单日成交129.54万元 [1] 资金流向 - 基金单日资金净流入1919.27万元，近5个交易日有3日净流入，合计净流入2585.68万元，日均净流入517.14万元 [1] 历史收益特征 - 基金成立以来最高单月回报7.80%，最长连涨3个月累计涨幅12.56%，涨跌月数比3:0 [2] - 上涨月份平均收益率4.07%，月盈利概率92.00%，持有3个月盈利概率100.00% [2] - 最大回撤3.28%，相对基准回撤0.24%，回撤后修复天数12天 [2] 产品结构与费率 - 基金管理费率0.50%，托管费率0.10% [2] - 跟踪中证全指自由现金流指数，选取100只自由现金流率较高的上市公司证券 [2] - 前十大权重股合计占比57.03%，包括中国海油、五粮液、中远海控、洛阳钼业、格力电器、牧原股份、中国铝业、陕西煤业、正泰电器、泸州老窖 [3] - 权重明细显示美的集团权重2.66%涨1.36%、中国神华权重2.64%跌0.18%、五粮液权重2.21%涨1.17% [5] 产品信息 - 场外联接基金包括平安中证全指自由现金流ETF联接A(024887)与联接C(024888) [5]

**行业与公司** 白酒行业 上市公司包括贵州茅台 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 洋河股份 金时元 舍得酒业 古井贡酒 珍酒李渡 九味酒等[1][2][15] **核心财务表现** - 2025年上半年白酒板块营收约2400亿元同比下滑1% 净利润946亿元同比下滑1.2%[3] - 二季度营收880亿元同比下降5% 归母净利润312亿元同比下降8%[2][3] - 高端酒营收同比增长3% 归母净利润微增1% 次高端酒营收下滑5% 利润下降18% 区域酒营收大幅下滑30% 利润下降41%[4] **下滑原因与行业压力** - 需求减少主因2025年5月起事业单位饮用场景严格管控[6] - 渠道信心不足导致厂家被动出清库存 区域酒因前期库存积累压力最大[2][6] - 股价上半年下跌8-9% 跑输万得全A指数15个百分点 动态市盈率18-19倍接近十年最低点[5][10] **企业策略差异** - 茅台通过增加即时零售渠道 推出新规格产品（公斤装/375毫升/700毫升）及降价策略（1935系列降至700元以下）抢占份额[7] - 五粮液与泸州老窖保证渠道利润 控量挺价 推出战术性产品（如五粮液168/39度产品 泸州老窖特曲）争夺低价市场[7] - 洋河股份 金时元 舍得酒业主动去库存 放松经销商要求 释放报表压力[7] - 国有大型企业（如茅台 五粮液 泸州老窖 汾酒）因税收负担去库存节奏缓慢 但增长表现优于预期[8][9] **体制与调整差异** - 国有体制企业（如古井贡酒）下滑幅度平缓 非国有体制企业（如珍酒 舍得）更早调整 通过新产品发布 渠道重组 人员激励加速转型[11] **周期位置与未来预期** - 行业调整与2014年周期相似 营收下滑预计从2025年二季度持续三个季度 2026年二季度报表转正[12][13] - 2025年三季度企业仍承压但环比回升 2026年二季度基本面恢复强度更明显[14] **投资建议** - 长期推荐龙头企业：贵州茅台 泸州老窖 山西汾酒[15] - 短期推荐边际弹性标的：珍酒李渡（港股） 舍得酒业 九味酒 古井贡酒[15] - 9月金股推荐：舍得酒业[15]

财务表现 - 2025H1实现收入164.5亿元，同比下降2.7%，归母净利润76.6亿元，同比下降4.5% [1] - 2025Q2单季度收入71.0亿元，同比下降8.0%，归母净利润30.7亿元，同比下降11.1% [1] - 2025Q2净利率同比下降1.7个百分点至43.3%，毛利率同比下降1.0个百分点至87.9% [1][2] - 2025Q2现金回款80.8亿元，同比下降15.1%，合同负债35.3亿元，同比增长50.7%，环比增加4.6亿元 [2] 产品结构 - 中高档酒2025H1营收150.5亿元，同比下降1.1%，销量同比增长13.3%，吨价同比下降12.7% [1] - 其他酒类2025H1营收13.5亿元，同比下降17.0%，销量同比下降6.9%，吨价同比下降10.8% [1] - 低度国窖和特曲60增速较快，产品结构短期下沉 [1] 费用与税金 - 2025Q2销售费用率同比下降1.2个百分点至10.6%，管理费用率同比下降0.3个百分点至3.3% [2] - 财务费用率下降1.2个百分点至-2.0%，整体费用率同比下降2.5个百分点至12.7% [2] - 营业税金及附加率同比提升3.7个百分点至15.4%，主要系税费确认节奏差异 [2] 行业与市场策略 - 白酒行业需求端疲软，进入消费结构转型和存量竞争的深度调整期 [1] - 公司推动百城计划、华东战略2.0和五码合一产品全国推广，提升渠道管理精细化水平 [2] - 公司加强市场深耕，系统推进县级以下市场消费者培育，并研发28度国窖1573 [2] 未来展望 - 公司预计2025-2027年归母净利润分别为129.7亿元、142.7亿元、157.1亿元 [3] - 对应EPS分别为8.81元、9.69元、10.67元，动态PE分别为16倍、14倍、13倍 [3]

核心观点 - 白酒行业在经济调整和消费需求变化中经历变革 泸州老窖通过高端化、低度化、年轻化和场景化的系统性创新展现抗压能力和成长韧性 2025年上半年实现营收164.54亿元 归母净利润76.63亿元 [1] 高端化战略 - 高端化成为应对行业周期波动的护城河 中高档酒营收达150.48亿元 占总营收超九成 [3] - 高端产品利润丰厚 提供充足现金流抵御市场风险 顶层需求稳定 [3] - 高端战略体系化 以双品牌、三品系、大单品为核心 国窖1573稳居高端白酒三大巨头之列 价盘坚挺且渠道健康 [3] - 产品结构金字塔式 腰部产品如特曲60版和窖龄酒在中档市场表现突出 抢占大众宴席和商务消费核心价位段 [5] - 高端化不仅是涨价逻辑更是价值逻辑 通过文化赋能、品质背书和场景渗透构建品牌壁垒 [5] 低度化布局 - 低度化是未来竞争关键赛道 38度国窖1573已成为行业首个百亿级低度白酒大单品 在国窖系列中占比升至50% [6] - 研发成功28度国窖1573并计划推向市场 低度化战略从单一产品试点进入体系化推进阶段 [6] - 低度产品契合年轻消费者和女性群体对轻饮、利口化的需求 技术底蕴支撑降度创新 [6] - 通过冰·JOYS等创新饮用方式推广 将低度酒与时尚宴饮、休闲社交等场景绑定 [6] 年轻化趋势 - 年轻消费群体崛起改变白酒消费结构 85年至94年出生的普通白领和职场新人成为新主力 追求酒饮利口性和健康特性 [8] - 泸州老窖以高品质低度产品承接需求 占据消费者心智 [8] 场景创新 - 新兴渠道营收同比增长28% 远高于传统渠道增速 通过数字化营销和场景化触达提升效率 [9] - 品牌IP化运营连接年轻群体 窖主节、封藏大典、体育赛事赞助等活动将白酒融入现代生活方式 [9] - 饮酒场景延伸至家庭聚会、朋友社交、火锅、户外露营等多元情境 打破传统刻板印象 [11] - 酒旅融合、文化体验、科技创新等新兴场景活跃 黄舣实验室获得CNAS认证 科技馆开馆运营强化品牌科技感 [11] 行业变革 - 白酒行业从周期调整迈向长期价值回归 头部企业不再单纯追求财报数字增长 转而关注增长质量 [3] - 消费分化背景下 企业需通过精细化运营夯实全价格带竞争力 [5]

核心观点 - 白酒行业处于调整期 公司通过高端化 低度化 年轻化与场景化的系统性创新展现抗压能力与成长韧性 [1][16] 高端化战略 - 高端产品营收占比超九成 中高档酒营收达150.48亿元 占总营收91.5% [3] - 高端化是应对行业波动的护城河 高净值客群需求稳定且利润丰厚 [3] - 形成"双品牌 三品系 大单品"体系化作战 国窖1573稳居高端白酒前三 [4] - 通过特曲60版等腰部产品夯实全价格带竞争力 实现金字塔式产品结构 [6] 低度化布局 - 38度国窖1573已成为百亿级大单品 在国窖系列中占比升至50% [8] - 研发成功28度国窖1573 低度化战略进入体系化推进阶段 [9] - 低度化契合年轻消费者和女性群体对轻饮的需求 涉及酒体设计与工艺创新 [8][9] - 通过"冰·JOYS"等创新饮用方式绑定新消费场景 [9] 年轻化与消费趋势 - 85年至94年出生的普通白领和职场新人成为酒场新主力 追求利口性和健康特性 [11] - 商务及管理人群仍是白酒消费主力 占比85.1% [11] - 低度产品承接年轻消费者需求 占据消费者心智高地 [11] 场景创新与渠道建设 - 新兴渠道营收同比增长28% 远高于传统渠道增速 [13] - 通过"五码合一" 经销商门户系统和新媒体矩阵实现精准需求捕捉 [13] - 品牌IP化运营连接年轻群体 包括窖主节 封藏大典和体育赛事赞助 [13] - 将饮酒场景延伸至家庭聚会 朋友社交 火锅和户外露营等多元情境 [15] - 通过黄舣实验室CNAS认证和科技馆开馆强化品牌科技感 [15] 财务表现 - 2025年上半年实现营收164.54亿元 归母净利润76.63亿元 [1]

行业整体业绩表现 - 上半年A股白酒板块20家上市公司合计营收2415.08亿元同比下降0.86% 归母净利润945.61亿元同比下降1.17% 打破行业连续多年正增长态势[1][2] - 第二季度业绩加速下滑 Q2合计营收880.9亿元同比下降5% 归母净利润311.69亿元同比下降7.5%[5] - 白酒规上企业数量减少至887家 较去年同期减少超100家 行业销售收入3304.2亿元同比微增0.19% 利润876.87亿元同比下降10.93%[3] 头部企业集中度提升 - 前六名酒企（茅台、五粮液、洋河、汾酒、泸州老窖、古井贡酒）合计收入2129.58亿元同比增长1.2% 占板块总营收比例提升至88.18%[4] - 前六名酒企合计净利润890.68亿元同比增长0.4% 占板块净利润比例提升至94.19%[4] - 贵州茅台营收910.94亿元同比增长9.16% 净利润454.03亿元 五粮液营收527.71亿元同比增长4.19% 净利润194.92亿元[3] 企业业绩分化加剧 - 20家上市公司中13家业绩负增长 占比65% 其中金种子酒净利润下滑超750% 酒鬼酒净利润下滑92% 顺鑫农业净利润下滑59% 水井坊净利润下滑56%[1][5] - 头部企业内部分化明显 洋河股份营收下滑35.32% 净利润下滑约45% 泸州老窖营收下滑2.67% 净利润下滑4.54%[3][5] - 山西汾酒营收239.64亿元 古井贡酒营收138.8亿元同比增长0.54% 维持正增长[3] 年度目标达成压力 - 多家酒企上半年营收增速未达年初目标 金徽酒需下半年实现营收增速20%和净利润增速34%才能达成年度目标[7] - 伊力特需下半年实现营收增速40%和利润总额增速22%才能达成年度目标[8] - 迎驾贡酒需下半年实现营收增速24%和净利润增速22%才能达成年度目标[9] 行业竞争态势 - 白酒行业呈现挤压式竞争格局 强者恒强态势愈发明显[1] - 二三线酒企业绩普遍大幅下滑 部分企业通过个性化产品策略寻求突破[9]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于8月29日市值2019亿元对应25/26/27年PE 16/15/14倍 [4] 核心观点 - 2025年H1总营收164.54亿元同比-2.67% 归母净利76.63亿元同比-4.54% [1] - Q2营收71.02亿元同比-7.97% 归母净利30.70亿元同比-11.10% 降速调整明显 [1] - 新兴渠道收入9.32亿元同比+27.55% 表现亮眼 [2] - 预计25/26/27年归母净利124.14/133.73/145.67亿元 同比增速-7.86%/7.72%/8.93% [4] 财务表现 - 中高档酒销量2.41万吨同比+13.33% 销量占比提升4.89pct至49.31% [2] - 单吨酒营收33.64万元同比-4.66% 均价小幅下滑 [2] - H1毛利率87.09%同比-1.48pct Q2毛利率87.86%同比-0.95pct [2][3] - H1归母净利率46.57%同比-0.92pct Q2净利率43.23%同比-1.53pct [2][3] - 税金及附加占比H1达13.26%同比+1.17pct Q2达15.39%同比+3.72pct [2][3] - 期间费用率H1合计-1.59pct 销售费用率9.23%同比-0.41pct [2] 渠道与运营 - 传统渠道收入154.65亿元同比-3.99% [2] - 境内经销商1703家较年初+2家 境外经销商88家较年初+3家 [2] - 合同负债35.29亿元同比+50.72% [2] 盈利预测 - 25年预计营收294.77亿元同比-5.51% 26年313.10亿元同比+6.22% [6] - 25年每股收益8.43元 26年9.09元 27年9.90元 [6] - ROE预计从23年32.00%降至25年23.22% [6]

核心业绩表现 - 25Q2营收71.02亿元同比下降7.97% 归母净利润30.70亿元同比下降11.10% [1] - 25H1营收164.54亿元同比下降2.67% 归母净利润76.63亿元同比下降4.54% [1] - 25Q2业绩表现符合市场预期 [2] 收入结构分析 - 25H1中高档酒营收同比下降1.1% 其他酒营收同比下降17.0% [3] - 中高档酒销量同比增长13.3%但吨价同比下降12.7% 其他酒销量同比下降6.9%吨价同比下降10.8% [3] - 25Q2国窖1573同比下滑近双位数 特曲60同比持平 头曲维持正增长 [3] - 传统渠道营收同比下降4.0% 新兴渠道营收同比增长27.6% 境内经销商净新增2家 [3] 盈利能力分析 - 25Q2毛利率同比下降0.95个百分点至87.9% 主因产品结构拖累 [4] - 25H1中高档酒毛利率同比下降1.2个百分点 [4] - 25Q2税金及附加率同比上升3.7个百分点 销售费率同比下降1.2个百分点 [4] - 净利率同比下降1.5个百分点至43.2% [4] 现金流与渠道状况 - 25Q2销售收现同比下降15.1% 但"营收+Δ合同负债"同比增长0.6% [5] - 应收款项融资环比增加2.1亿元 经销商更多使用票据打款 [5] - 渠道合作意愿较强 价盘保持稳健 [5] 未来展望与预测 - 2025年预计营业总收入294.74亿元同比下降5.5% 归母净利润124.72亿元同比下降7.4% [6] - 2026年预计营收302.03亿元同比增长2.5% 净利润129.47亿元同比增长3.8% [6] - 2027年预计营收333.75亿元同比增长10.5% 净利润144.57亿元同比增长11.7% [6] - 当前股价对应PE分别为16/15/14倍 [6] - 新品28度国窖1573有望带来增量 数字化营销改革持续深化 [6]