报告投资评级 - 投资评级：买入-A，维持评级 [6] - 6个月目标价：112.5元，当前股价（2026年4月30日）为100.10元 [6][9] 核心观点与业绩回顾 - 报告核心观点：公司业绩阶段性承压，但通过主动控货为渠道减负、深化渠道数字化与市场渗透，未来改善可期 [1][2] - 2025年业绩：实现营业收入257.31亿元，同比减少17.52%；归母净利润108.31亿元，同比减少19.61% [1] - 2025年第四季度：营收26.04亿元，同比大幅减少62.63%；归母净利润0.68亿元，同比减少96.37%，主要系公司主动控货出清 [1] - 2026年第一季度：营收80.25亿元，同比减少14.19%；归母净利润37.08亿元，同比减少19.25%，降幅较25Q4有所收窄 [1] 分产品与分渠道表现 - 分产品（2025年）： - 中高档酒类：营收229.68亿元，同比减少16.7%；毛利率90.94%，同比下降0.91个百分点 [2] - 其他酒类：营收26.38亿元，同比减少23.9%；毛利率50.07%，同比下降3.89个百分点 [2] - 中高档酒类营收占比提升至89.26%，显示中低端价格带受影响更大 [2] - 分渠道（2025年）： - 传统渠道：营收242.20亿元，同比减少18.10% [2] - 新兴渠道：营收13.86亿元，同比减少6.34% [2] - 渠道数字化：公司数智营销成效显著，通过全链路数字化管理提升动销质量与渠道控制力，并持续推进百城计划、华东战略以增强市场渗透率 [2] 盈利能力与现金流分析 - 盈利能力（2025年）： - 销售毛利率86.6%，同比下降0.9个百分点 [3] - 销售费用率12.6%，同比上升1.2个百分点，主要因增加市场投放以促进动销 [3] - 归母净利率42.1%，同比下降1.1个百分点 [3] - 盈利能力（2026年第一季度）： - 销售毛利率85.8%，同比下降0.7个百分点 [3] - 归母净利率46.2%，同比下降2.9个百分点，主要受毛利率变动和税金及附加率增加影响 [3] - 现金流： - 2025年销售商品提供劳务收到的现金为277.77亿元，同比减少30.62% [3] - 2026年第一季度销售收现88.85亿元，同比减少9.96% [3] - 现金流减少主要因公司放松回款要求，未向渠道压货 [3] 战略展望与财务预测 - 公司战略：面对行业调整，坚持维护价格体系，并坚定“双品牌、三品系、大单品”战略，构建覆盖全价格带的产品体系以提升抗风险能力 [3] - 收入预测：预计2026-2028年收入增速分别为-7.6%、4.2%、7.3% [9] - 净利润预测：预计2026-2028年净利润增速分别为-11.7%、6.1%、9.9% [9] - 估值数据：基于预测，2026-2028年每股收益（EPS）预计分别为6.50元、6.90元、7.58元 [10] 市场表现与估值 - 近期股价表现：截至2026年4月30日，过去12个月绝对收益为-19.1%，相对收益为-46.6% [7] - 当前市值：总市值1473.41亿元，流通市值1472.73亿元 [6] - 历史估值：报告给出2025年市盈率（PE）为13.6倍，预计2026年PE为15.4倍 [10]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持） [1] 核心观点 - 食品饮料行业分化明显，龙头企业支撑复苏态势 [3] - 白酒行业2026年第一季度整体承压，处于深度调整周期，呈现“两极稳健、中间承压”的结构分化格局，高端与大众白酒展现韧性 [3][11] - 白酒消费场景重构，传统社交用酒需求收缩，日常家庭、自饮需求占比提升，高性价比、低度及微醺类产品成为新亮点 [3][11] - 白酒渠道处于去库存周期，头部酒企告别压货模式，渠道库存正逐步回落至合理区间 [3][11] - 预计在行业主动调整及基数效应下，第二季度白酒行业营收降幅有望进一步收窄，下半年行业增速有望转正 [3][11] - 大众品行业2026年第一季度呈现企稳回升态势，真实终端需求缓慢复苏，承压局面逐渐好转 [4][12] - 大众品结构分化显著，餐饮供应链相关品类（调味品、速冻食品）与乳制品表现较好，受益于餐饮复苏及行业格局优化 [4][12] - 大众品行业核心变化在于产品端向健康、营养、功能化升级，以及渠道端呈现碎片化趋势，会员商超、即时零售、零食量贩等新渠道贡献提升 [4][12] - 展望下半年，随着餐饮复苏深化及消费需求释放，重点看好啤酒、牧场/乳制品、餐饮供应链三大赛道 [4][12] 市场表现 - 4月26日至4月30日，食品饮料指数跌幅为1.2%，在一级子行业中排名第27位，跑输沪深300指数约2.0个百分点 [3][11][13] - 子行业中，预加工食品（+7.8%）、乳品（+7.7%）、软饮料（+5.7%）表现相对领先 [3][11][13] - 个股方面，天味食品、西麦食品、威龙股份涨幅领先；*ST尼雅、科拓生物、星湖科技跌幅居前 [13] 上游数据 - 4月21日，全脂奶粉中标价为3666美元/吨，同比下跌12.1% [17][20] - 4月17日，国内生鲜乳价格为3.01元/公斤，同比下跌2.3% [17][20] - 4月24日，猪肉价格为14.6元/公斤，同比下跌29.9% [24] - 2026年3月，能繁母猪存栏量为3904.0万头，同比减少3.3%；生猪存栏量同比增加1.5% [24] - 2026年5月1日，白条鸡价格为17.1元/公斤，同比微增0.1% [24] - 2026年3月，进口大麦价格为259.8美元/吨，同比上涨4.9%；进口数量为134.0万吨，同比大幅增长57.6% [32] - 4月30日，大豆现货价为4303.2元/吨，同比上涨10.7% [37] - 4月16日，豆粕平均价格为3.4元/公斤，同比下跌6.6% [37] - 4月30日，柳糖价格为5395.0元/吨，同比下跌13.2% [42] - 4月24日，白砂糖零售价格为11.3元/公斤，同比上涨0.9% [42] 酒业数据 - 4月中旬，全国白酒环比价格总指数下跌0.11%至99.89，其中名酒环比价格指数下跌0.18% [47] - 4月中旬，全国白酒商品批发价格定基总指数为105.94，较基期上涨5.94%，其中名酒定基价格指数上涨6.79% [47] - 2026年第一季度，白酒出口总额为1.01亿美元，同比大幅下滑50.7%；出口均价为26.1美元/升，同比下滑50.6% [48][49] - 2026年第一季度，烈酒进口额为3.65亿美元，同比增长31.27%；啤酒进口额为1.35亿美元，同比增长38.13% [48] 投资建议与关注标的 - 投资端优先看好具备强品牌、稳动销优势的龙头企业，重点关注贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒等 [3][11] - 大众品投资逻辑聚焦业绩确定性强、成长性突出的行业龙头，优先选择具备成本控制、产品迭代与渠道优势的标的，建议关注西麦食品、优然牧业、伊利股份、海天味业等 [4][12] - 报告推荐组合：贵州茅台、西麦食品、海天味业、青岛啤酒 [5] - 贵州茅台：在行业需求下移背景下进行市场化改革，茅台酒提价后业绩确定性增强 [5] - 西麦食品：燕麦主业稳健增长，新渠道开拓快速，原材料成本改善，预计营收保持较快增长 [5] - 海天味业：调味品行业需求复苏，公司品牌渠道优势显著，有提价预期 [5] - 青岛啤酒：即将进入夏季旺季，叠加世界杯情绪催化及可能的高温天气，预计旺季销量弹性可期 [5] 近期事件备忘 - 需关注2026年5月8日西麦食品召开股东大会 [8][50]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 行业出清进入尾声，结构分化加剧，投资应聚焦于“出清领先、动销良性、份额提升”三个维度，把握分化中的α机会[1][8][28] - 2025年是行业报表低点，2026年第一季度报表端出现分化型改善，经营端回款理性，高端酒率先修复[2][3][13] - 建议关注三类公司：1) 行业龙头与变革先锋；2) 供给出清与份额提升者；3) 具备积极抓手的其他公司[1][28] 根据相关目录分别进行总结 一、白酒25年&26Q1业绩总结：出清向阳，结构分化 - **2025年业绩总结**：2025年白酒板块营收3616.4亿元，同比-18.1%，归母净利润1266.2亿元，同比-24.1%，为报表低点[2][12]。25Q4营收/归母净利润同比-29.6%/-45.9%，除山西汾酒和酒鬼酒外，其余酒企继续大幅出清[2][12]。分价格带看，2025年高端酒/次高端酒/区域酒营收同比-19.1%/-3.7%/-23.8%，次高端酒降幅较小因出清较早[2]。2025年板块毛利率82.3%，同比+0.4个百分点，但销售/管理费用率分别+1.4/+0.6个百分点至11.7%/5.7%，净利率下降2.8个百分点至36.4%[2][12] - **26Q1业绩改善与分化**：26Q1白酒板块营收1325.9亿元，同比-0.7%，归母净利润520.6亿元，同比-1.7%，降幅环比收窄[3][13]。剔除五粮液报表重述影响后，营收/归母净利润同比-5.7%/-9.4%[3][13]。分价格带看，26Q1高端酒/次高端酒/区域酒营收同比+9.9%/-8.8%/-18.9%，高端酒率先修复[3][13]。26Q1板块毛利率81.8%，同比-0.5个百分点，净利率40.5%，同比-0.4个百分点，结构下移与费用投放致利润率承压[3][13] - **经营现金流与预收款**：2025年销售收现4284.8亿元，同比-10.3%，降幅小于营收，年末预收账款793.0亿元，同比+167.2亿元，但剔除五粮液后同比-110.3亿元，显示酒企不强求渠道回款[2][12]。26Q1销售收现1244.1亿元，同比-18.6%，降幅大于营收，季末预收账款720.0亿元，环比-73.0亿元，剔除五粮液后同比-76.1亿元，表明酒企回款保持理性，不硬性强求开门红[3][13] 二、投资建议：分化下首选出清领先+动销良性+份额提升 - **总体投资逻辑**：行业筑底信号明确，报表出清进入分化阶段，应从“出清领先、动销良性、份额提升”三方面优选龙头[8][16][28]。预计两类酒企率先修复：一是主力单品动销势头强的，包括高端及100-300元大众价位带；二是在核心市场基本盘稳固且份额有望提升的[8][16] - **具体公司推荐**： 1. **首推行业龙头、变革先锋**：贵州茅台[1][28]。26Q1收入/归母净利润同比+6.3%/+1.5%，茅台酒/系列酒收入同比+5.6%/+12.2%，i茅台收入同比+267.2%，产品渠道价盘改革显效[4][14] 2. **关注供给出清与份额提升**：迎驾贡酒、五粮液等[1][28]。迎驾贡酒26Q1收入/归母净利润同比+8.9%/+0.7%，安徽省内份额向上[4][14]。五粮液26Q1收入/归母净利润同比+33.7%/+82.6%，但增速受报表重述调减基数扰动[4][7][14] 3. **关注其他公司**：山西汾酒、古井贡酒、泸州老窖、今世缘、金徽酒、珍酒李渡、老白干酒、舍得酒业[1][28] - **26Q1公司出清节奏分类**： 1. **稳健开局、拐点初现**：贵州茅台、迎驾贡酒、五粮液、老白干酒[4][7][14] 2. **出清充分、抓手积极**：古井贡酒（26Q1收入/利润同比-18.6%/-31.0%）、今世缘（同比-15.2%/-15.8%）[7][15] 3. **继续出清、蓄势待发**：山西汾酒（26Q1收入/利润同比-9.7%/-19.0%，销售收现同比+16.2%）、泸州老窖（同比-14.2%/-19.3%）、金徽酒（同比-1.5%/-12.5%，结构有所向上）[7][15] 4. **降幅收窄、动销先行**：舍得酒业、酒鬼酒（销售收现同比+36.1%）、水井坊等[7][16]

研究报告 ResearchReport 4 May 2026 中国必需消费 China (A-share) Staples 中国必选消费品 4 月需求报告：餐饮供应链整体改善 The overall catering supply chain has improved [Table_yemei1] Investment Focus | [Table_Info] | | | | | --- | --- | --- | --- | | 股票名称 | 评级 | 股票名称 | 评级 | | 贵州茅台 | Outperform 古井贡酒 | | Outperform | | 贵州茅台 | Outperform 燕京啤酒 | | Outperform | | 五粮液 | Outperform 安井食品 | | Outperform | | 五粮液 | Outperform 安井食品 | | Outperform | | 海天味业 | Outperform 今世缘 | | Outperform | | 海天味业 | Outperform 安琪酵母 | | Outperform | | 山西汾酒 | Outperform 迎 ...

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [4] 核心观点 - 报告核心观点认为公司正处于“底部大幅出清”阶段，通过加速出清报表压力以维护渠道健康和价格体系，为未来复苏蓄力 [2][3][10] - 公司经营坚持战略定力，高度国窖1573持续控货挺价以积累品牌势能，随着行业周期触底企稳，公司经营潜力有望加速释放 [11] 财务表现总结 - **2025年全年业绩**：营业收入257.31亿元，同比下降17.52%；归母净利润108.31亿元，同比下降19.61% [10] - **2025年第四季度业绩**：营收26.04亿元，同比大幅下降62.23%；归母净利润0.68亿元，同比下降96.37% [10] - **2026年第一季度业绩**：营收80.25亿元，同比下降14.19%；归母净利润37.08亿元，同比下降19.25% [10] - **分红计划**：拟每10股派发现金红利44.17元，合并中期分红，分红率达78.48% [10] 业务与运营分析 - **分品类结构**：2025年中高档酒营收同比下降16.7%，其他酒营收同比下降23.9%；其中下半年降幅扩大，中高档酒/其他酒营收各同比下降36.0%/30.1% [10] - **量价分析**：2025年中高档酒销量/吨价各同比下降13.2%/4.0%；其他酒销量/吨价各同比下降19.7%/5.2%，吨价下滑主因产品结构承压 [10] - **产品表现**：低度国窖1573表现相对较好，高度国窖1573因控货挺价仍处于承压状态，预计2026年第一季度趋势延续 [10] - **渠道与回款**：2025年传统/新兴渠道营收各同比下降18.1%/6.3%；经销商净增加2家，合作意愿稳健 [10] - **现金流**：2025年第四季度/2026年第一季度销售商品提供劳务收到的现金各同比下降84.2%/10.0%，与“营收+合同负债变动”的降幅基本匹配，显示公司优先维护渠道健康 [10] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年/2026年第一季度毛利率各同比下降0.9/0.7个百分点，主要受产品结构下移（高度国窖1573占比下降）拖累 [10] - **期间费用**：2025年/2026年第一季度销售费用率各同比提升1.2/0.4个百分点，公司加大费用投入以促进终端动销；管理费用率管控相对得当 [10] - **净利率**：2025年/2026年第一季度归母净利率各同比下降1.1/2.9个百分点，受产品结构下移、销售费用增加及2026年第一季度税金及附加率提升2.8个百分点影响 [10] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为236.72亿元、248.21亿元、267.10亿元，同比增速为-8.0%、+4.9%、+7.6% [11] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为96.89亿元、102.91亿元、112.52亿元，同比增速为-10.5%、+6.2%、+9.3% [11] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为15倍、14倍、13倍 [11] - **关键财务比率预测**：预计2026-2028年毛利率在85.9%-86.5%之间，净资产收益率（ROE）在17.6%-18.0%之间 [13]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 报告认为泸州老窖正处于行业调整期的“加速出清”阶段 公司通过主动调整释放压力 为后续发展蓄力 [4][6] - 尽管短期营收和利润承压下滑 但公司费用管控效果明显 盈利能力保持相对平稳 并坚定推进长期发展战略 [5][7][8] - 基于盈利预测 当前股价对应估值具备吸引力 维持买入评级 [8][10] 财务业绩与经营状况 - **2025年及2026Q1业绩下滑**：2025年总营收257.31亿元 同比下降18% 归母净利润108.31亿元 同比下降20% 其中2025Q4营收同比大幅下降62% 净利润同比下降96% [4] - 2026年第一季度总营收80.25亿元 同比下降14% 归母净利润37.08亿元 同比下降19% [4] - **盈利能力分析**：2025年毛利率为86.62% 同比下降0.9个百分点 2026Q1毛利率为85.82% 同比下降0.7个百分点 主要系产品结构调整所致 [5] - 销售费用率和管理费用率在行业承压背景下保持相对平稳 2025年销售费用率为12.58% 同比增加1.2个百分点 2026Q1为8.57% 同比增加0.4个百分点 [5] - 2025年净利率为42.21% 同比下降1.1个百分点 2026Q1净利率为46.48% 同比下降2.8个百分点 [5] - **合同负债减少**：2025年末合同负债为33.67亿元 同比减少15% 2026年一季度末为27.94亿元 同比减少9% [5] 产品量价与业务结构 - **中高档酒量价齐跌**：2025年中高档酒产品营收229.68亿元 同比减少16.74% 销量3.73万吨 同比减少13% 对应吨价61.57万元/吨 同比减少4% [6] - **其他酒产品同样承压**：2025年其他酒产品营收26.38亿元 同比减少24% 销量4.88万吨 同比减少20% 对应吨价5.41万元/吨 同比减少5% [6] - **核心产品国窖表现**：预计国窖系列2025年营收占比超过65% 2026年第一季度其营收下滑约15% 2025年高低度国窖营收占比约为五五开 [6] - **各档位产品均下滑**：预计中档酒产品2025年营收下滑超过15% 低档酒下滑幅度更大 [6] 行业背景与公司战略 - 白酒行业整体步入“量减质升”的新一轮调整周期 面临外部需求收缩、内部调整阵痛、竞争极端化等多重压力 [7] - 公司增长动能减弱、盈利承压 [7] - 泸州老窖坚定贯彻实施“156”发展战略 深入推进“生态链运营战略” 把握稳中求进总基调 [7] 未来盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026至2028年归母净利润分别为100.35亿元、108.47亿元、119.96亿元 对应每股收益（EPS）分别为6.82元、7.37元、8.15元 [8][10] - **营收预测**：预计2026至2028年主营收入分别为239.45亿元、254.95亿元、277.82亿元 [10] - **估值水平**：以当前股价100.1元计算 对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为15倍、14倍、12倍 [8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 公司正处于行业调整下的“加速出清”阶段，短期业绩承压但有助于释放风险，为后续发展蓄力 [1][4][6] - 公司坚定贯彻“156”发展战略和“生态链运营战略”，预计2026-2028年业绩将逐步恢复增长 [7][8] 财务业绩与经营状况 - **2025年业绩大幅下滑**：2025年总营收257.31亿元，同比下降18%；归母净利润108.31亿元，同比下降20% [4] - **2025年第四季度业绩急剧恶化**：2025Q4总营收26.04亿元，同比大幅下降62%；归母净利润0.68亿元，同比下降96% [4] - **2026年第一季度业绩仍处下滑通道**：2026Q1总营收80.25亿元，同比下降14%；归母净利润37.08亿元，同比下降19% [4] - **盈利能力阶段性承压**：2025年净利率为42.21%，同比下降1.1个百分点；2026Q1净利率为46.48%，同比下降2.8个百分点 [5] - **毛利率小幅下滑**：2025年毛利率为86.62%，同比下降0.9个百分点；2026Q1毛利率为85.82%，同比下降0.7个百分点，主要系产品结构调整所致 [5] - **费用管控效果明显**：2025年销售费用率为12.58%，同比仅上升1.2个百分点；管理费用率为3.74%，同比仅上升0.2个百分点，在行业调整期费用率保持相对平稳 [5] - **合同负债减少反映渠道压力**：2025年末合同负债为33.67亿元，同比下降15%；2026Q1末合同负债为27.94亿元，同比下降9% [5] 业务与产品分析 - **中高档酒量价齐跌**：2025年中高档酒产品营收229.68亿元，同比下降16.74%；销量3.73万吨，同比下降13%；对应吨价61.57万元/吨，同比下降4% [6] - **其他酒产品下滑更甚**：2025年其他酒产品营收26.38亿元，同比下降24%；销量4.88万吨，同比下降20%；对应吨价5.41万元/吨，同比下降5% [6] - **核心产品国窖1573占比高但亦承压**：预计国窖1573产品2025年营收占比超过65%，但2026年第一季度其营收下滑约15% [6] - **产品结构**：2025年高低度国窖1573产品营收占比约为五五开 [6] - **中低档酒下滑显著**：预计中档酒产品2025年营收下滑超过15%，低档酒产品下滑幅度更大 [6] 行业环境与公司战略 - **行业进入新一轮调整周期**：白酒行业整体步入“量减质升”的调整期，面临外部需求收缩、内部调整阵痛、竞争极端化的挑战 [7] - **公司战略定力强**：在多重压力下，公司坚定贯彻实施“156”发展战略，深入推进“生态链运营战略”，把握稳中求进的总基调 [7] 盈利预测与估值 - **未来三年盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为100.35亿元、108.47亿元、119.96亿元，同比增长率分别为-7.3%、8.1%、10.6% [8][10] - **未来三年每股收益预测**：预计2026-2028年摊薄每股收益分别为6.82元、7.37元、8.15元 [8][10] - **当前估值水平**：以当前股价100.1元计算，对应2026-2028年预测市盈率分别为15倍、14倍、12倍 [8]

行业投资评级 - 增持 [5] 核心观点 - 食品饮料行业冷热分化明显，2026年第一季度板块收入同比增长3%至3128亿元，净利润同比增长2%至737亿元，均恢复正增长 [2][6] - 结构上呈现“大众品先行改善，白酒出清磨底”的格局，大众品调整较早自2025年以来已率先修复，而白酒行业因出清时间较晚叠加外部冲击，目前仍处于深度调整期 [2][6][9] - 2025年食品饮料板块整体收入为12218亿元，同比下降6%，净利润为2089亿元，同比下降15%，其中第四季度收入和净利润同比分别下降13%和40%，恶化显著 [6][9] - 综合2025年第四季度和2026年第一季度来看，两个季度合并收入同比下降4%，净利润同比下降13%，较2025年第二、第三季度未出现显著好转 [6][9] 子板块总结 白酒 - 行业经历深度调整，2025年全年收入和净利润分别同比下降18%和24%，2025年第四季度同比降幅扩大至30%和46% [6][10] - 2026年第一季度行业降幅收窄，收入和净利润同比分别下降1%和2%，其中高端白酒表现一枝独秀，收入和利润同比分别增长10%和9% [18] - 行业供给加速出清，底部特征渐明，参考2012-2016年调整周期，预计报表出清仍需时间，但估值层面可能在下半年提前见底 [6][10] - 2025年行业盈利能力下滑，净利率同比下降2.7个百分点至35.3%，2026年第一季度净利率同比微降0.4个百分点 [33] - 部分调整充分或改革见效的公司如贵州茅台、五粮液、迎驾贡酒等在2026年第一季度已重回增长 [15] 餐饮供应链（速冻食品） - 板块基本面自2025年第三季度开始反转，2026年第一季度表现最优，收入和利润同比分别大幅增长22%和41% [6][53] - 龙头公司表现突出，安井食品2026年第一季度收入和净利润同比分别增长31%和43%，三全食品同期分别增长11%和29% [54][55] - 板块利润率开始修复，2025年第四季度和2026年第一季度毛销差分别同比提升0.8和1.6个百分点，主要因竞争趋缓及规模效应显现 [63] 调味品 - 行业持续复苏，2025年板块收入同比增长4%至705亿元，净利润同比增长5%至117亿元，毛利率同比提升1.4个百分点至35.2% [72] - 2026年第一季度业绩显著提速，收入和净利润同比分别增长14%和18%，增速创2022年第二季度以来新高，毛利率同比提升1.5个百分点至38% [79] - 行业在经历库存周期后，重新回归结构升级主线，受益于餐饮需求复苏及原材料价格下行，有望回归量价齐升的良性周期 [72][79] 乳制品 - 行业走出周期阴霾，2025年A股板块收入同比微增0.1%至1783亿元，净利润同比大幅增长29%至119亿元，净利率创历史新高至6.7% [93] - 2026年第一季度边际表现积极，收入和净利润同比分别增长5%和11%，合并2025年第四季度后两个季度收入同比增长1.7% [97] - 盈利能力改善，得益于奶价走低带来的成本红利、价格战缓解以及资产减值损失收窄 [93][97] 软饮料 - 行业维持成长性，2025年全国饮料产量同比增长3%至17925.3万吨，但增速较前两年有所放缓，呈现前高后低特征 [111] - 2026年第一季度产量累计同比增长2%，需求有所复苏，但竞争加剧，需关注后续旺季景气度 [111][116] - A股上市公司2025年业绩稳健，营收和净利润分别同比增长10.13%和5.86%，健康化、功能性子品类表现更优 [118] 其他大众品板块 - **啤酒**：盈利保持韧性，2025年净利润同比增长17%，2026年第一季度同比增长6%，期待旺季场景修复 [6][13] - **零食**：2026年第一季度景气修复，受益于规模效应及竞争趋缓，净利润同比大幅增长182% [6][13] - **黄酒**：通过高端化战略改善利润率，2026年第一季度利润同比增长18%，快于收入增长 [6][10] - **牧业**：龙头牧企加速存栏去化，2025年下半年板块亏损大幅收窄，周期反转弹性可期 [6] 投资建议总结 - **白酒**：首选具有价格弹性的贵州茅台、五粮液、泸州老窖，以及有望陆续出清的迎驾贡酒、古井贡酒、山西汾酒等 [6] - **餐饮供应链与调味品**：推荐海天味业、安井食品、千禾味业、安琪酵母、宝立食品、巴比食品 [6] - **乳制品**：推荐伊利股份、蒙牛乳业、新乳业、三元股份等 [6] - **软饮料**：推荐成长标的东鹏饮料、农夫山泉，同时重视低估值高股息的中国食品、康师傅控股等 [6] - **啤酒**：推荐青岛啤酒、珠江啤酒、百润股份、华润啤酒 [6] - **食品原料及零食**：推荐百龙创园、卫龙美味、盐津铺子、西麦食品等 [6]

**公司：泸州老窖** **一、 核心财务与销售表现** * 2025年公司总收入257亿元[17] 其中国窖系列收入占比约65%-70%[2][17] * 2025年国窖1573销售额同比下降约15%[3] 2026年第一季度降幅在10%-15%之间[2][3] * 2025年国窖系列中高低度产品收入体量基本“五五开”[15] 但2026年第一季度低度酒收入占比已超过高度酒[2][15] * 2025年中档酒（60版特曲、特曲、窖龄酒）降幅在15%-20%之间[3] 低档酒（头曲为主）降幅约20%[3] 其他产品降幅超25%[3] * 2026年第一季度 高度国窖1573降幅约20%[2][3] 低度国窖1573降幅为个位数（<10%）[2][3] 60版特曲降幅也为个位数[3] 特曲降幅约10%[3] 窖龄酒降幅在10%-15%之间[3] * 2025年销售费用率上升 一方面因收入规模下降 另一方面促销费用本身增长约15%[2][9] **二、 产品结构与战略** * **低度化战略**：公司正加速低度酒全国化 聚焦华北、川渝等核心市场[2] 利用单粮浓香工艺优势 力争在“十五五”期间确立在38度及以下低度白酒市场的领先地位[5] * **产品结构趋势**：低度酒收入占比过去几年年均增长约1个百分点[2][17] 2026年第一季度变化幅度可能更大[17] * **品质基础**：坚持有机单粮酿造、超长发酵周期、产品储存年份（国窖1573储存5年以上）以及使用百年以上老窖池资源 构成差异化竞争关键[12] * **次高端产品**：2026年上半年以稳为主 60版特曲将依托川渝、华北及环太湖等低度区域拓展 老字号特曲和窖龄酒将巩固各自核心区域优势[8] **三、 渠道与库存管理** * **库存管理**：转向“开瓶开箱换配额”模式[2][15] 核心单品渠道库存绝对额有小幅下降[2][3] 但库存周转月份数因市场流速未改善而相对稳定[3] * **扫码率**：整体稳步提升 高端产品扫码率约40%以上（低度国窖接近50%）其他品相扫码率在50%-60%之间[12] * **渠道策略**：价格策略与2025年保持一致 以维护品牌力[6] 数字化体系增强市场调控能力 渠道利润分配转向激励真实动销和消费者服务[6] * **新兴渠道**：2025年新兴渠道（线上和专卖店）销售毛利率有近3个百分点的增长[14] 得益于与平台合作共识及数字化体系对窜货和低价的管控[14] **四、 区域市场表现与策略** * **优势区域**：2025年华北等市场表现较好 北京和山东市场实现增长[3] 低度国窖在华北形成“高茅低窖”消费认知 市场空间广阔（河北约400亿 山东约300-400亿）[8] * **区域策略**：2026年继续聚焦川渝、华北等核心市场 并依据“235”战略 聚焦北京、上海、成都、深圳、武汉等高地市场以带动其他区域[10] * **成都市场案例**：低度国窖导入中 品鉴活动显示高低度产品品鉴饮用量比例约为4:6 低度产品品鉴量从过去不足10%增长到40%[13][14] **五、 行业环境与公司经营展望** * **行业判断**：行业进入存量竞争新常态 总供给大于总需求 消费场景、人群及代际诉求发生变化[4] 政策层面 2025年白酒被定义为历史经典产业 预计未来政策方向稳定或向好[5] * **需求转变**：行业需求正从物质属性向精神属性、从社交属性向悦己属性、从产品属性向品牌属性转变[5] * **经营态势**：2025年经营前高后低[5] 2026年上半年行业处弱复苏状态 下半年因低基数及消费恢复预期 情况或将好转[2][5] 但复苏进程仍存不确定性[6][19] * **2026年目标**：以稳为主 追求相对稳定良性的发展[2][6][19] 希望一季度业绩降幅能逐步收窄[6] **六、 消费者（C端）建设与投入** * **C端策略**：以消费者为中心 依托“五码合一”数字化体系[7] 围绕社交、宴席、礼赠、轻饮、收藏等关键场景进行细分和规划[12] * **费用规划**：2026年将通过数字化工具将费用更精准地投向消费者培育和市场动销[2][10] 费用投入将保持在合理水平 短期内不会剧烈变化[10] * **专卖店体系**：进行调整优化 不仅作为销售点 更要成为新兴渠道堡垒 进行线上线下团购等业务拓展[7][14] **七、 其他重要事项** * **分红政策**：2026年将按既定三年分红规划执行（2025年分红85亿元）[2][11] 后续将根据生产经营情况制定新方案[2][11] * **竞争应对**：面对竞争对手控货挺价 公司将以自身“开瓶开箱换配额”的节奏为准 依据渠道真实开瓶数据确定发货 避免加剧渠道风险[15]