白酒行业整体表现 - 2025年上半年A股20家上市白酒企业中仅5家实现营收正增长 仅5家实现净利润正增长 [5] - 营收和净利润同时正增长的企业仅3家 分别为贵州茅台 天佑德酒和五粮液 [6] - 行业调整自2024年开始 去年四季度半数酒企出现营收下滑 山西汾酒下滑10.24% 今世缘下滑7.56% 迎驾贡酒下滑5% [16][17] 泸州老窖财务表现 - 2025年上半年实现营业收入164.54亿元 同比下降2.67% 实现归母净利润76.63亿元 同比下降4.54% [11] - 二季度单季营收下滑7.97% 净利润下滑11.1% 较一季度下滑幅度加大 [18] - 销售回款179.5亿元 较去年同期201.62亿元减少约22亿元 经营现金流净额60.64亿元 低于同期净利润 [35] - 合同负债余额连续三年增长 从2023年上半年19.34亿元增至2025年上半年35.29亿元 [27] 盈利能力变化 - 毛利率在2024年上半年达到88.57%顶峰后开始下行 [21][23] - 净利率出现连续两年下滑 [23] - 销售期间费用率持续下降 [24] 存货与周转情况 - 存货规模从2020年6月末38亿元暴增至2025年6月末137.85亿元 五年增长3.6倍 [30] - 存货周转天数达1152天 [32] - 中高档酒类营收150.48亿元 同比减少1.09% 销量2.41万吨 同比增长13.33% 呈现量升价跌态势 [39] 产品与渠道策略 - 推出28度国窖1573应对低度化需求 布局高增长光瓶酒赛道 [41] - 国窖1573为核心高端产品 特曲系列腰部产品更适应当前消费环境 [39] - 经销商数量1791家 远低于山西汾酒3166家和舍得酒业2585家 [41] 历史业绩与目标对比 - 2023年设定营收增长15%目标并超额完成 2024年设定相同目标但实际仅增长3.19% [11] - 2025年经营目标改为"营业收入稳中求进" 未设具体数字 [11] - 2024年季度营收增速呈现高开低走态势 四季度同比下滑16.86% [13]

业绩表现 - 2025年上半年营业收入164.54亿元 同比下降2.67% [1] - 归母净利润76.63亿元 同比下滑4.54% 扣非净利润76.5亿元 同比下降4.3% [1] - 第二季度营业收入71亿元 同比下降约8% 归母净利润30.7亿元 降幅约11% 扣非净利润30.55亿元 下滑11.24% [3] 产品结构 - 中高档酒类（国窖1573、泸州老窖特曲）营收150.48亿元 同比下降1.09% [3] - 中高档酒销量增长13.33% 但吨价下降约12.72% [3] - 价格低于150元/瓶的其他酒类营收同比下降16.96% 销量与吨价双降 [3] 财务指标 - 6月末合同负债35.29亿元 同比增长约50% 较一季度末增长15% [3] 市场环境 - 业绩下滑主因包括国内消费市场恢复不及预期、有效需求不足 [3] - 白酒行业处于"存量竞争"加剧和"量减质升"转型阶段 [3] 战略调整 - 推进"渠道下沉"策略 制定县级以下市场消费者培育计划 [4] - 推出28度国窖1573和全新泸州老窖二曲 布局光瓶酒市场 [4] - 自建电商平台并深化与主流电商、即时零售平台合作 构建全渠道网络 [4]

核心观点 - 食品饮料行业整体承压但呈现边际改善迹象 白酒板块处于底部区间 大众品中零食等新消费领域保持高成长性 建议关注头部龙头公司及新消费标的 [4][5][6][7] 市场表现 - 2025年1-8月食品饮料板块上涨3.9% 跑输沪深300指数17.2个百分点 在31个一级子行业中排名第27 [4][16] - 零食板块涨幅达55.2% 熟食(+25.6%)和其他酒类(+21.4%)表现较好 啤酒(-3.4%)和调味发酵品(-2.5%)走势较弱 [4][16][18] - 个股方面万辰集团涨幅达164.7% 有友食品(+40.9%)和好想你(+36.2%)涨幅居前 [4][16] 宏观环境 - 2025Q2中国GDP增速为5.2% 环比Q1略有回落 [5][49] - 2025Q2社会消费品零售总额同比增长5.4% 增速环比Q1回升0.8个百分点 [5][49] - 食品制造业2025年1-7月营收与利润增速分别为1.7%和2.8% 累计增速边际上行 [54][56] 行业业绩表现 - 2025Q2食品饮料板块营收同比增长5.6% 较Q1的4.6%有所回暖 利润同比下滑2.1% 较Q1的+0.3%有所回落 [6][57] - 白酒板块Q2收入同比下降5.0% 较Q1的+1.7%大幅回调 主因禁酒令影响 [6][57] - 大众品中零食板块增速达43.0% 表现突出 [6][57] - 行业呈现业绩分化 贵州茅台、海天味业等龙头企业保持稳定增长 二线品牌出现收入降速 [6] 白酒行业分析 - 2025Q2上市白酒企业收入878.3亿元 同比减少5.0% 净利润312.3亿元 同比减少7.5% [76][78] - 高端白酒保持相对稳健 Q2收入同比增长3% 次高端收入同比下降21% 大众高端酒收入同比下降20% [87][92] - 白酒企业预收款规模环比减少67.4亿元 同比减少7.0亿元 经销商回款意愿降至冰点 [78] - 行业毛利率同比下降1.20个百分点至75.63% 净利率同比下降3.10个百分点至26.29% [84] 投资机会 - 白酒板块建议关注三条主线：全国化次高端回补(舍得酒业、山西汾酒)、区域龙头(古井贡酒、今世缘)、高端酒估值修复(泸州老窖、贵州茅台) [7] - 大众品重点关注新消费标的 建议以新渠道(零食量贩系统、山姆会员店、抖音电商)、新品类(魔芋、威士忌)、新市场(海外市场)为主线 [7] - 具体标的包括盐津铺子、西麦食品、东鹏饮料、有友食品、万辰集团、百润股份等 [7] 基金配置 - 2025Q2全市场基金食品饮料配置比例由Q1的9.8%回落至8.0% 环比下降1.8个百分点 [38][41] - 主动权益基金食品饮料配置比例由Q1的8.1%下降至5.6% 环比下降2.5个百分点 [38][41] - 白酒重仓比例由Q1的6.57%回落至3.97% 环比下降2.6个百分点 [45][47]

报告行业投资评级 - 维持对食品饮料行业的超配评级 [1][3] 报告核心观点 - 食品饮料行业2025年上半年营收实现个位数增长但利润同比下降 行业内部呈现结构性分化 白酒板块加速出清 大众品板块业绩分化 [1][3][11] - 白酒板块二季度业绩承压 仅高端白酒保持正增长 大众品板块中啤酒、调味品、乳品和零食等子板块受成本、需求和政策等因素影响呈现不同增长态势 [3][24][47][62][89] - 投资策略建议关注白酒板块中确定性高的高端白酒如贵州茅台和五粮液 以及大众品板块中业绩具备确定性、存在边际改善预期和高性价比的标的如青岛啤酒、海天味业、伊利股份和东鹏饮料等 [3] 食品饮料行业2025年上半年业绩概述 - 2025H1食品饮料行业实现营业总收入5828.05亿元 同比增长2.47% 增速同比下降2.79个百分点 实现归母净利润1276.68亿元 同比下降0.60% 增速同比下降14.64个百分点 [3][11] - 2025Q2行业营业总收入2551.79亿元 同比增长2.36% 归母净利润460.81亿元 同比下降2.10% 增速季环比放缓 [3][11] - 行业内细分板块业绩分化 零食、软饮料等板块动销表现相对良性 营收增幅靠前 调味品、肉制品、啤酒等板块营收相对稳健 熟食、保健品等板块表现偏弱 [13] 白酒板块业绩 - 2025H1白酒板块实现营业总收入2415.08亿元 同比下降0.86% 归母净利润945.61亿元 同比下降1.18% [24] - 2025Q2白酒板块营业总收入880.90亿元 同比下降5.01% 归母净利润311.69亿元 同比下降7.50% [24] - 分层级看 2025H1高端白酒营收增长6.17% 归母净利润增长5.49% 次高端白酒营收下降0.02% 归母净利润下降3.22% 区域白酒营收下降18.91% 归母净利润下降25.95% [28] - 2025Q2高端白酒营收增长3.45% 归母净利润增长0.62% 次高端白酒营收下降5.44% 归母净利润下降19.41% 区域白酒营收下降31.13% 归母净利润下降41.21% [28] - 贵州茅台上半年营收910.94亿元 同比增长9.16% 归母净利润454.03亿元 同比增长8.89% [37][40] - 白酒板块2025H1毛利率81.43% 同比增加0.26个百分点 净利率40.42% 同比下降0.10个百分点 [41] 啤酒板块业绩 - 2025H1啤酒板块实现营业总收入417.32亿元 同比增长2.75% 归母净利润65.38亿元 同比增长12.06% [47] - 2025Q2啤酒板块营业总收入215.84亿元 同比增长1.84% 归母净利润40.12亿元 同比增长12.81% [47][50] - 青岛啤酒2025H1营收204.91亿元 同比增长2.11% 归母净利润39.04亿元 同比增长7.21% [54] - 啤酒板块2025H1毛利率45.84% 同比增加1.86个百分点 净利率18.35% 同比增加1.25个百分点 [55] 调味品板块业绩 - 2025H1调味品板块实现营业总收入354.06亿元 同比增长4.64% 归母净利润63.41亿元 同比增长8.01% [62] - 2025Q2调味品板块营业总收入168.61亿元 同比增长6.08% 归母净利润27.67亿元 同比增长9.13% [62] - 海天味业2025H1营收152.30亿元 同比增长7.59% 归母净利润39.14亿元 同比增长13.35% [65] - 调味品板块2025H1毛利率35.94% 同比增加2.25个百分点 净利率18.10% 同比增加0.51个百分点 [70] 乳品板块业绩 - 2025H1乳品板块实现营业总收入965.59亿元 同比增长1.56% 归母净利润83.27亿元 同比下降3.04% [77] - 2025Q2乳品板块营业总收入464.50亿元 同比增长3.19% 归母净利润29.72亿元 同比增长40.62% [78][79] - 伊利股份2025H1营收619.33亿元 同比增长3.37% 归母净利润72.00亿元 同比下降4.39% [82] - 乳品板块2025H1毛利率31.71% 同比增加0.66个百分点 净利率8.68% 同比下降0.43个百分点 [83] 零食板块业绩 - 2025H1零食板块实现营业总收入429.78亿元 同比增长36.36% 归母净利润12.10亿元 同比下降10.12% [89] - 2025Q2零食板块营业总收入202.08亿元 同比增长43.02% 归母净利润3.12亿元 同比增长9.79% [89] - 零食板块内部公司业绩表现分化 具备核心大单品与渠道优势的企业业绩具有比较优势 [89]

券商评级概况 - 9月4日券商共给予近70家A股上市公司"买入"评级 [1] - 券商关注个股聚焦于酿酒、汽车整车、食品饮料、化肥、家电、半导体、石油等行业 [1] 重点公司评级详情 - 五粮液近一个月获16份券商研报关注 位居榜首 诚通证券预计2025-2027年营收分别为903亿元/948亿元/1007亿元 同比增速1.2%/5.1%/6.2% 净利润分别为320亿元/336亿元/354亿元 [2][3] - 比亚迪近一个月获14份券商研报关注 位居第二 东吴证券预计2025-2027年归母净利润450亿元/589亿元/710亿元 同比增长12%/31%/21% 对应PE 22/17/14倍 目标价161元 [2][3] - 山西汾酒近一个月获12份券商研报关注 位居第三 开源证券认为公司在香型竞争优势和全国化市场优势下预计仍有超额表现 [2][3][4] - 泸州老窖近一个月获11份券商研报关注 中国银河点评其上半年稳健经营 [2] - 海天味业近一个月获10份券商研报关注 中国银河点评其逆势较快增长 [2] - 亚钾国际获山西证券关注 钾肥量价双升驱动业绩高增 [2] - 海尔智家获天风证券关注 海外及空调产业保持较快增长 [2] - 海光信息获太平洋证券关注 业绩持续高增 构建算力全产业链布局 [2] - 中国海油获华安证券关注 产量增长抵消油价波动影响 [2] - 联影医疗获华源证券关注 国内业务回暖 创新产品持续突破 [2] 行业分布特征 - 酿酒行业受重点关注 包括五粮液、山西汾酒、泸州老窖等公司 [1][2] - 汽车整车行业以比亚迪为代表 [2] - 食品饮料行业以海天味业为代表 [2] - 其他受关注行业包括化肥、家电、半导体、石油和医疗器械 [1][2]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入164.54亿元 净利润76.63亿元 同比略有回调 [1] - 第二季度单季营收71.02亿元 净利润30.70亿元 盈利能力保持行业前三水平 [3] - 经营活动现金流量净额60.64亿元 合同负债余额环比增加4.6亿元至35.3亿元 [5] - 毛利率维持在87.18%的高位水平 [5] 产品战略与结构 - 中高档酒类实现营业收入150.48亿元 占总营收比例约90% [6] - 国窖1573稳居高端白酒前三甲 低度国窖系列成为行业唯一百亿级低度白酒单品 [6] - 研发28度国窖1573 测试更低度数产品 [6] - 特曲、窖龄系列在华北、山东等市场保持增势 [6] 渠道与营销转型 - 线上渠道营收9.32亿元 同比增长27.55% 线上毛利率提升至83.52% [8] - 推动"终端大基建"专项行动 实施"五码合一"产品全国推广 [7] - 通过扫码营销、会员体系、开瓶有奖等方式直接触达消费者 [7] - "控货不压货"策略实现价盘稳定 保障经销商利润空间 [5] 品牌与文化建设 - 围绕"浓香出海110周年"开展文化活动 连续8年携手澳网 [9][11] - 在近20个国家开展"让世界品味中国"活动 [11] - 通过"国窖1573冰·JOYS"推广冰饮、混饮方式 弱化传统辛辣口感 [12] - 依托"窖主节"融合露营、音乐节等八大主题场景 构建"白酒+生活方式"新生态 [12] 行业地位与竞争优势 - 在上市酒企营收普遍大幅下滑背景下保持业绩韧性 [2] - 市场库存明显改善 国窖系列产品价格稳固 [3] - 近五年现金流、盈利能力、资产质量表现优秀 [5] - 头部企业通过高端化战略和精细化运营积蓄复苏力量 [12]

行业发展趋势 - 白酒行业处于新一轮调整周期 呈现量减质升发展态势 已摆脱过去产能扩张模式[1] - 白酒消费观念从量的满足转向质的追求 消费者更注重产品实际价值与品牌内涵契合度[1] - 年轻消费群体更倾向个性化 多元化 时尚化产品 追求悦己型消费[1] - 白酒产业价值螺旋式上升趋势不变 作为中华传统文化组成部分的文化自信不变 国人情感需求不变[2] - 节庆旺季作为中国人欢聚团圆传统时节 白酒节庆消费基本面未改变[3] - 中低度酒将成为未来趋势 度数越低对酿造工艺和质量要求越高[3] 公司市场策略 - 制定市场精耕深耕中长期策略 精细化运营 系统推进县级以下市场消费者培育[1] - 陆续将资源向特曲60版 特曲 头曲等产品倾斜 巩固大众市场地位[2] - 积极布局高增长光瓶酒赛道 拟推出全新泸州老窖黑盖光瓶酒[2] - 坚持2358+100区域策略 加强基地市场深耕精耕 巩固和扩大基地市场优势[3] - 四川 华北 华东作为基地市场依托品牌底蕴与消费基础稳健发展 其中华东市场表现更好[3] 产品创新方向 - 面对低度化 健康化 利口化 多元化需求 持续推进38°产品发展[1] - 推广冰饮 调配等全新品饮方式 适时导入28°国窖1573[1] - 在低度酒领域拥有领先酿造工艺和技术储备[3] 品牌与渠道建设 - 国窖1573坚持浓香国酒品牌定位 坚定维护价盘稳定 体现品牌价值 站稳中国高端白酒定位[2] - 持续深化数智营销体系建设 提高营销费用投放精准性和费效比[2][3] - 自建电商平台 深化与主流电商及即时零售平台合作 构建线上线下融合体系[2] - 以消费者为中心 利用数字化手段开展各场景动销拉动[3] - 持续加强品牌塑造和消费者建设投入 费用率保持在相对合理水平[3] 经营目标 - 董事会制定2025年度稳中求进经营目标 实现受消费环境 竞争格局等多因素影响[3] - 公司将顺应市场变化 优化经营策略 以良性发展为基础[3]

市场表现 - 三大指数集体上涨 沪指3765.88点下跌1.25% [1] - 白酒板块2335.97点收盘微涨0.23% 其中13只白酒股上涨 [1] - 贵州茅台收盘价1472.66元/股下跌0.53% 五粮液125.51元/股下跌0.88% 山西汾酒197.26元/股下跌0.68% 泸州老窖134.09元/股下跌1.11% 洋河股份72.76元/股上涨0.50% [1] 高端酒经营表现 - 高端酒受政策冲击明显 批价表现承压 [1] - 头部企业品牌与渠道能力突出 业绩韧性依旧 [1] - 茅台合理降速 五粮液和老窖2025年第二季度略有下滑 符合预期 [1] 次高端酒表现分化 - 次高端需求承压 公司表现因调整节奏不同而分化 [1] - 关注新产品与新渠道带来的边际增量 [1] - 汾酒底盘产品发力增长 水井坊调整开启 舍得低基数下业绩修复 酒鬼酒继续深度调整 [1] 地产酒报表表现 - 地产酒报表侧陆续开启大幅出清 [1] - 古井省内支撑仍有韧性 [1] - 洋河、今世缘、迎驾、口子窖真实反映业绩大幅出清 老白干酒表现稳健 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入164.54亿元 归属于上市公司股东的净利润76.63亿元 [1] 高端产品战略 - 中高档酒类营收150.48亿元 占总营收比重91.45% 其中国窖1573为核心高端产品 [3] - 国窖1573低度产品占比显著高于行业 38度国窖1573成为行业首个百亿级低度白酒大单品 [10] - 公司拥有连续酿造452年的1573国宝窖池群和701年传承的传统酿制技艺 被列为全国重点文物保护单位和非物质文化遗产 [4][5] 行业竞争格局 - 2024年6家白酒头部企业利润总额占行业比重达86% 较十年前提升超30个百分点 [7] - 行业集中度持续提升 市场份额加速向头部企业集中 [7] 产品创新布局 - 研发28度国窖1573新品 延续在低度酒领域先发优势 [8] - 探索冰饮 调配等新饮方式 突破传统纯饮消费惯性 [12] - 推出全新二曲产品切入光瓶酒赛道 完善金字塔型产品体系 [13] 渠道与数字化建设 - 线上渠道营收9.32亿元 同比增长27.55% 线上毛利率提升至83.52% [16] - 全面落地数智营销体系 通过"5码关联"技术实现全流程溯源与动态监控 [16] - 深化与主流电商及即时零售平台合作 构建线上线下融合的全渠道网络 [14] 市场拓展策略 - 将市场精耕深耕作为下半年经营重点 精准捕捉县域及村镇消费升级机遇 [8] - 加大对中高端大众产品的资源投入 强化主流价格带竞争力 [13]

股价表现与资金流向 - 9月4日盘中股价下跌2.02%至132.85元/股 成交额5.80亿元 换手率0.29% 总市值1955.49亿元 [1] - 主力资金净流出1976.05万元 特大单买入占比10.72%卖出占比9.11% 大单买入占比23.74%卖出占比28.76% [1] - 年内股价累计上涨11.40% 近5日下跌0.65% 近20日上涨7.30% 近60日上涨22.35% [1] 股东结构与经营业绩 - 股东户数达20.81万户 较上期增长15.55% 人均流通股7058股减少13.47% [2] - 2025年上半年营业收入164.54亿元同比下降2.67% 归母净利润76.63亿元同比下降4.54% [2] - A股上市后累计分红520.59亿元 近三年累计派现229.26亿元 [2] 主营业务构成与行业属性 - 中高档酒类收入占比91.45% 其他酒类占比8.20% 其他收入占比0.34% [1] - 公司隶属食品饮料-白酒Ⅱ-白酒Ⅲ行业 概念板块涵盖白酒/价值品牌/MSCI中国/大盘/增持回购 [1] 机构持仓变动 - 招商中证白酒指数A增持541.22万股至5146.64万股 位列第三大流通股东 [3] - 香港中央结算减持476.75万股至3269.95万股 易方达蓝筹精选增持647.90万股至2967.91万股 [3] - 华泰柏瑞沪深300ETF增持104.46万股 酒ETF增持235.02万股 易方达优质精选新进持股1082.90万股 [3] - 景顺长城新兴成长混合退出十大股东行列 证金公司持股3384.21万股维持不变 [3]