报告投资评级 - **买入（维持评级）** [1] 报告核心观点 - 公司2025年年报及2026年一季报业绩符合预期，尽管营收和利润同比下滑，但渠道持续去库，表观压力正在释放 [1] - 公司正笃定执行“全国化、次高端、古20+、强塔基”战略，核心抓手为“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格” [3] - 预计公司2026-2028年业绩将恢复增长，当前股价对应估值具有吸引力 [4] 业绩表现总结 - **2025年业绩**：实现营收188.3亿元，同比下滑20.1%；归母净利润35.5亿元，同比下滑35.7% [1] - **2026年第一季度业绩**：实现营收74.5亿元，同比下滑18.6%；归母净利润16.1亿元，同比下滑31.0% [1] - **合并季度表现**：2025年第四季度与2026年第一季度合计营收98.5亿元，同比下滑27.8%；合计归母净利润12.0亿元，同比下滑61.4% [1] 经营与财务分析总结 - **产品结构分析**： - 2025年，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他产品营收分别为145.9亿元/19.2亿元/20.3亿元，同比分别下滑19.3%/14.3%/20.2% [2] - 对应产品销量同比变化分别为-10.4%/+3.8%/-11.2%，吨价同比变化分别为-10.0%/-17.4%/-10.1% [2] - 对应产品毛利率分别下降1.3/7.6/3.3个百分点至84.9%/50.0%/68.6% [2] - **区域结构分析**： - 2025年，华北/华南/华中地区营收分别为10.6亿元/11.1亿元/166.5亿元，同比分别下滑46.5%/21.9%/17.4% [2] - 截至2025年末，华北/华南/华中经销商数量较2024年末分别减少35家/5家/185家，至1325家/656家/2856家 [2] - **盈利能力分析**： - 2025年归母净利率同比下降4.6个百分点至18.8%，毛利率同比微降0.6个百分点，销售费用率上升2.8个百分点 [2] - 2025年销售费用中，职工薪酬/广告费/综合促销费金额同比变化分别为-10.5%/+3.4%/-27.4% [2] - 2025年第四季度亏损主要因收入跌幅较高、成本相对刚性，以及期内计提约3亿元的黄鹤楼商誉减值 [2] - 2026年第一季度归母净利率同比下降3.9个百分点至21.6%，毛利率同比下降1.8个百分点 [2] - **现金流与合同负债**： - 2026年第一季度销售商品提供劳务收到的现金为74.6亿元，同比下滑9% [2] - 2026年第一季度末合同负债余额为23.0亿元，当季“营业收入+合同负债变动额”同比下滑11.5%，回款表现与营收基本匹配 [2] 盈利预测与估值总结 - **收入预测**：预计公司2026-2028年收入分别为194.6亿元/210.3亿元/235.1亿元，同比增速分别为+3.3%/+8.1%/+11.8% [4] - **净利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为38.7亿元/45.2亿元/55.0亿元 [4] - **每股收益预测**：预计公司2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为7.32元/8.55元/10.41元 [4] - **估值水平**：以当前股价计算，对应2026-2028年市盈率（PE）估值分别为14.6倍/12.5倍/10.2倍 [4] 财务预测数据摘要 - **历史与预测关键指标**： - 营业收入（2024A/2025A/2026E/2027E/2028E）：235.78亿元 / 188.32亿元 / 194.56亿元 / 210.32亿元 / 235.14亿元 [8] - 归母净利润（2024A/2025A/2026E/2027E/2028E）：55.17亿元 / 35.49亿元 / 38.69亿元 / 45.19亿元 / 55.04亿元 [8] - 净资产收益率（ROE）（2024A/2025A/2026E/2027E/2028E）：22.4% / 14.2% / 14.7% / 16.1% / 18.4% [8] - **损益表预测要点**： - 预计毛利率将从2025年的79.3%逐步恢复，2026-2028年预测值分别为78.2%、78.7%、79.5% [10] - 预计销售费用率将从2025年的29.0%逐步下降，2026-2028年预测值分别为28.3%、27.1%、25.7% [10] - 预计归母净利率将从2025年的18.8%逐步提升，2026-2028年预测值分别为19.9%、21.5%、23.4% [10]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [9] 报告的核心观点 - 核心观点：白酒行业正处于周期去化磨底阶段，短期呈现“降幅收敛、边际企稳”的积极信号，长期行业总量虽下行但供需关系或接近再平衡区间，建议沿着“份额集中、消费升级”两大主线进行配置 [8][22] 根据相关目录分别进行总结 短期来看，白酒行业产量2026Q1降幅显著收窄 - **产量数据**：2026年1-3月，全国白酒累计产量为95.2万千升，同比下降1.7%[2][6]。其中，3月单月产量为29.7万千升，同比下降15.6%[6][16] - **降幅显著收窄**：2026年一季度产量降幅（-1.7%）较2025年同期的-7.2%改善了5.5个百分点，较2025年全年的-12.1%也大幅收窄[2][6] - **月度波动分析**：2026年1-2月产量同比增长6.2%，主要受益于2025年同期低基数（同比-11.2%）；3月产量同比下滑则主要受2025年同期高基数以及传统消费淡季渠道主动去库存影响[6][16] - **总体判断**：尽管月度数据波动加大，但季度数据指向行业产量呈现“降幅收敛”的积极信号，边际企稳[2][6] 长期来看，行业边际逐步企稳以待修复 - **长期趋势**：全国规模以上白酒企业总产量已从2016年的峰值1358.36万千滑落至2025年的354.9万千升，行业总量长期处于下行通道[7][18] - **积极信号**：2026年一季度累计降幅收窄至个位数（-1.7%），初步显示行业供需关系可能已接近再平衡区间[7][18] - **竞争格局**：头部酒企持续推进“挤压式增长”逻辑，市场份额正加速向龙头集中[7][18] 观点：行业周期去化磨底阶段，沿着“份额集中、消费升级”两大主线进行配置 - **行业阶段判断**：目前行业仍处于主动去库存的磨底期[8][22] - **短期演绎路径**：预计行业将沿着“供给优化，需求弱复苏”演绎[8][22] - **需求端**：政策短期有冲击，但行业需求结构已不同，后续随宏观经济和消费信心修复有望延续改善[8][22] - **批价端**：本轮调整中酒企市场管控能力更强、反应更迅速，短期波动后价格或逐步见底[8][22] - **库存端**：在酒企主动减压下，经销商库存有望持续出清[8][22] - **长期配置主线**：短期外部扰动不改长期趋势，建议继续沿两大主线配置[8][22] 1. **份额集中**：市场份额加速向龙头集中的趋势强化 2. **消费升级**：依赖居民消费升级带来的价格增长 - **重点推荐公司**： - **高端酒**：贵州茅台、五粮液、泸州老窖[8][22] - **次高端酒**：山西汾酒、水井坊、珍酒李渡[8][22] - **地产酒**：今世缘、迎驾贡酒、洋河股份、古井贡酒、老白干酒[8][22]