报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 古井贡酒2024年业绩平稳，2025年Q1好于预期，维持2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为58.9、66.0、73.8亿元，同比分别+6.7%、+12.2%、+11.8%，EPS分别为11.14、12.49、13.97元，当前股价对应PE分别为15.4、13.7、12.3倍，公司对市场把控能力强，维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年4月30日，当前股价164.39元，一年最高最低287.24/139.84元，总市值868.97亿元，流通市值671.70亿元，总股本5.29亿股，流通股本4.09亿股，近3个月换手率39.96% [1] 业绩情况 - 2024年实现营收235.78亿元，同比+16.41%，归母净利润55.17亿元，同比+20.22%，其中Q4营收45.09亿元，同比+4.85%，归母净利润7.71亿元，同比 - 0.74%；2025Q1营收91.46亿元，同比+10.38%，归母净利润23.3亿元，同比+12.78% [6] 产品结构 - 2024年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收180.86/22.41/25.38亿元，同比+17.31%/11.17%/15.08%，预计幸福版、古5双位数增长，古20双位数增长，古7、古8、古16增速超高于年份原浆平均水平 [7] 合同负债与销售收现 - 2024年Q4末合同负债35.15亿元，环比增加15.79亿元，2025年Q1末合同负债36.74亿元，环比增加1.59亿元，维持在历史较高水平；2024年销售收现232.2亿元，同比+11.6%，2025Q1销售收现82.3亿元，同比下降1.6%，因2024年春节销售火爆，预收款基数较高 [8] 盈利能力 - 受益于中高端产品增速较快，2024年毛利率同比+0.8pct至79.9%；销售/管理费用率同比 - 0.6/-0.6pct至26.2%/6.1%，2024年公司归母净利率同比+0.7pct至23.4%；2025Q1销售/管理费用率同比 - 0.6pct/-0.4pct至26.6%/4.4%，归母净利率同比+0.5pct至25.5% [9] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,254|23,578|26,124|28,662|31,571| |YOY(%)|21.2|16.4|10.8|9.7|10.1| |归母净利润(百万元)|4,589|5,517|5,886|6,603|7,382| |YOY(%)|46.0|20.2|6.7|12.2|11.8| |毛利率(%)|79.1|79.9|78.7|78.8|79.5| |净利率(%)|23.3|24.2|23.3|23.8|24.2| |ROE(%)|21.1|22.2|19.2|18.2|17.4| |EPS(摊薄/元)|8.68|10.44|11.14|12.49|13.97| |P/E(倍)|19.7|16.4|15.4|13.7|12.3| |P/B(倍)|4.2|3.7|3.0|2.5|2.1| [11] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E营业收入26124百万元，营业成本5571百万元等 [13][14]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 古井贡酒2024年业绩平稳，2025年Q1好于预期，维持2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为58.9、66.0、73.8亿元，同比分别+6.7%、+12.2%、+11.8%，EPS分别为11.14、12.49、13.97元，当前股价对应PE分别为15.4、13.7、12.3倍，公司对市场把控能力强，维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年4月30日，当前股价164.39元，一年最高最低287.24/139.84元，总市值868.97亿元，流通市值671.70亿元，总股本5.29亿股，流通股本4.09亿股，近3个月换手率39.96% [1] 业绩情况 - 2024年实现营收235.78亿元，同比+16.41%，归母净利润55.17亿元，同比+20.22%，其中Q4营收45.09亿元，同比+4.85%，归母净利润7.71亿元，同比 - 0.74%；2025Q1营收91.46亿元，同比+10.38%，归母净利润23.3亿元，同比+12.78% [6] 产品结构 - 2024年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收180.86/22.41/25.38亿元，同比+17.31%/11.17%/15.08%，预计幸福版、古5双位数增长，古20双位数增长，古7、古8、古16增速超高于年份原浆平均水平 [7] 合同负债与销售收现 - 2024年Q4末合同负债35.15亿元，环比增加15.79亿元，2025年Q1末合同负债36.74亿元，环比增加1.59亿元，维持在历史较高水平；2024年销售收现232.2亿元，同比+11.6%，2025Q1销售收现82.3亿元，同比下降1.6%，主要因2024年春节销售火爆，预收款基数较高 [8] 盈利能力 - 受益于中高端产品增速较快，2024年毛利率同比+0.8pct至79.9%；销售/管理费用率同比 - 0.6/-0.6pct至26.2%/6.1%，2024年归母净利率同比+0.7pct至23.4%；2025Q1销售/管理费用率同比 - 0.6pct/-0.4pct至26.6%/4.4%，归母净利率同比+0.5pct至25.5% [9] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,254|23,578|26,124|28,662|31,571| |YOY(%)|21.2|16.4|10.8|9.7|10.1| |归母净利润(百万元)|4,589|5,517|5,886|6,603|7,382| |YOY(%)|46.0|20.2|6.7|12.2|11.8| |毛利率(%)|79.1|79.9|78.7|78.8|79.5| |净利率(%)|23.3|24.2|23.3|23.8|24.2| |ROE(%)|21.1|22.2|19.2|18.2|17.4| |EPS(摊薄/元)|8.68|10.44|11.14|12.49|13.97| |P/E(倍)|19.7|16.4|15.4|13.7|12.3| |P/B(倍)|4.2|3.7|3.0|2.5|2.1| [11] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E营业收入26124百万元，营业成本5571百万元等 [13][14]

业绩表现 - 公司2024年实现营业收入235.78亿元 同比增长16.41% 归母净利润55.17亿元 同比增长20.22% 增速跑赢行业平均水平 但未达成年初设定的营收244.5亿元和利润总额79.5亿元目标 [2] - 2024年第四季度净利润同比下滑1.2% 为近年来首次单季负增长 [4] - 2025年一季度营收91.46亿元 同比增长10.38% 净利润23.30亿元 同比增长12.78% 增速较2024年有所回落 [5] 产品与市场 - 核心产品"古20"终端价跌破500元/瓶 与出厂价形成倒挂 该产品占公司营收近30% [4] - 华中地区贡献201.51亿元营收 占比高达85% 华北和华南市场增速分别为7.4%和17.8% 远低于省内市场表现 [4] - 公司在省外市场仍依赖传统大商模式 渠道管控能力较弱 相比山西汾酒等竞争对手全国化突破较慢 [4] 费用与分红 - 2024年前三季度销售费用达48.23亿元 占营收25.29% 远高于茅台、五粮液等同行 [4] - 2024年累计分红26.43亿元 分红比例达47.91% 创历史新高 [4] 行业环境 - 白酒行业整体进入去库存周期 公司主动控货以稳定渠道价格 导致短期业绩承压 [4] - 2025年白酒行业仍将处于存量竞争阶段 [5]

徽酒行业整体表现 - 2024年安徽4家白酒上市企业合计实现归母净利润95.04亿元，同比增长10.82%，营业收入378.62亿元，同比增长10.05% [2] - 行业呈现"强者恒强"竞争态势，古井贡酒以235.78亿元营收和55.17亿元净利润领跑，营收规模超过其余3家总和90亿元 [2] - 迎驾贡酒与口子窖竞争格局逆转，前者净利润25.89亿元（+13.45%）超越后者16.89亿元（-3.83%），营收差距扩大至13.29亿元 [6][7] 古井贡酒竞争优势 - 净利润增速达46.01%，远超行业平均水平，净利润规模超过第二名与第三名总和 [2] - 产品矩阵覆盖百元至五百元价格带，"年份原浆"系列中古20单品年销售额近50亿元，带动整体产品结构升级 [4] - 采用平台商招商模式增强渠道掌控力，通过直接管理配送仓储环节实现终端市场介入 [6] 迎驾贡酒增长驱动因素 - 洞藏系列（6/9/16年）以"生态洞藏"差异化概念打开市场，金星/银星系列在乡镇宴席渠道表现突出 [9] - "1+1+N"渠道模式实现终端精细化管理，存货周转天数894.85天显著优于口子窖的1286.17天 [7][11] - 销售费用率9.06%低于口子窖15.28%，净利率35.33%体现更高经营效率 [7] 口子窖经营问题 - 毛利率从75.19%降至74.59%，高端产品增长停滞，中低端产品口子窖5年销量明显下滑 [7][9] - 过度依赖传统经销商导致终端价格混乱，省外市场拓展迟缓，江苏河南等重点市场推进不力 [7][9] - 品牌年轻化进展缓慢，难以吸引新兴消费群体 [7] 金种子酒困境 - 营收同比下滑37.04%至9.25亿元，净亏损扩大至2.58亿元 [11][13] - 产品结构失衡，高端产品缺失导致定价权薄弱，主力产品"柔和"提价后终端采购意愿骤降 [11][13] - 销售费用率飙升至31.84%，营销活动投入产出比低下，馥合香系列品牌建设未达预期 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 古井贡酒2024年年报及2025年一季报显示业绩稳健增长，25年春节开局亮眼，年份原浆系列量价齐升，费用率优化利润率提升，虽下调2025 - 26年归母净利润预测但仍维持“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年总营收235.78亿元、同比增长16.41%，归母净利润55.17亿元、同比增长20.22%；2025Q1总营收91.46亿元、同比增长10.38%，归母净利润23.30亿元、同比增长12.78% [1] - 2024年白酒业务营收228.65亿元、同比增长16.43%，其中销量/均价同比+8.44%/+7.37% [2] - 2024年/2025Q1毛利率79.90%/79.68%，同比+0.83/-0.67pct；归母净利率23.40%/25.47%，同比+0.74/+0.54pct [3] - 2024年/2025Q1销售现金回款232.11/82.33亿元，同比+11.61%/-1.6%，截至2025Q1末合同负债36.74亿元，环比增加1.6亿/同比减少9.4亿 [3] 业务板块 - 分品牌看，2024年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他系列营收为180.86/22.41/25.38亿元，同比增长17.31%/11.17%/15.08% [2] - 分地区看，2024年华北/华中/华南/国际市场营收分别为19.79/201.51/14.26/0.22亿元，同比+7.40%/+17.80%/+11.16%/+2.87% [2] 盈利预测与估值 - 下调2025 - 26年归母净利润预测为61.44/68.64亿元（较前次预测下调4.8%/6.5%），新增2027年归母净利润预测为75.86亿元，折合EPS为11.62/12.98/14.35元，当前股价对应P/E为14/13/12倍 [4] 其他数据 - 2024年度累计现金分红31.72亿元（含税）、对应分红率57.49% [1] - 截至2024年末经销商数量合计5089家、同比净增448家 [2] - 2024Q4以及2025Q1合计收入同比增幅8.5% [2]

文章核心观点 公司将举办2024年度业绩说明会，提前向投资者征集问题并将在会上集中解答 [1][2] 业绩说明会信息 - 举办时间为2025年5月20日下午15:00 - 16:30 [1] - 举办方式为网络远程，在全景网举行 [1] - 参与平台为全景网“投资者关系互动平台”（http://ir.p5w.net） [1] - 出席人员包括公司总经理周庆伍等，特殊情况参会人员会调整 [1] 问题征集信息 - 征集时间截止到2025年5月16日17:00 [2] - 征集途径为访问（http://ir.p5w.net/zj/）或扫描二维码进入问题征集专题页面 [2] - 公司将在业绩说明会上集中回答投资者普遍关注的问题 [2]

行业整体表现 - 17家A股白酒上市公司2024年合计营收3862.08亿元，同比增长6.61%，合计净利润1496.35亿元，同比增长6.65%，经营活动现金流净额1582.01亿元，同比增长17.28% [1] - 全国规模以上白酒企业2024年产量414.47万千升，同比下降1.80%，但销售收入7963.84亿元，同比增长5.30%，利润2508.65亿元，同比增长7.76% [3] - 行业呈现"存量竞争下的结构性分化"特征，增长逻辑转向"质效优先"和"多维创新"，政策、消费习惯和技术变革成为关键变量 [1] 头部企业优势 - 贵州茅台2024年营收1708.99亿元（同比增长15.71%），五粮液营收891.75亿元，两家合计营收2600.74亿元，占17家总营收的67.34%，合计净利润1180.81亿元，占比78.91% [2] - 五粮液、泸州老窖、洋河股份、古井贡酒营收均超200亿元，其中古井贡酒、贵州茅台等4家企业营收增幅超10% [2] - 贵州茅台拟每股派现27.624元，五粮液拟每股派现3.169元，古井贡酒拟每股派现5元，显示龙头企业的股东回报能力 [3] 库存与渠道压力 - 17家白酒上市公司2024年合计存货1463.35亿元，同比增长12.50%，其中贵州茅台存货543.43亿元，洋河股份197.33亿元，五粮液182.34亿元，泸州老窖133.93亿元 [5] - 10家酒企通过降低合同负债为渠道减压，采取控量保价策略，头部酒企主动控制出货速度以缓解库存压力 [6] - 行业共识转向降预期、稳价格、去库存、提动销，春节后多家酒企实施停货稳价措施 [6] 国际化进展 - 2024年白酒出口额9.7亿美元（占酒类出口总额51%），同比增长20.4%，出口量1642万升（+6.3%），出口均价59美元/升（+13.3%） [6] - 贵州茅台计划推动"六大体系"国际化，五粮液提出"五个紧跟"出海方法论，强调跟随中国经贸、企业、文化等协同出海 [7] - 此轮国际化不同于早期华人区外销，更注重全球品牌文化推广、品质教育及系统性分销网络建设 [7] 未来展望 - 2025年行业或持续分化，头部企业通过品牌、渠道和创新巩固优势，中小酒企需聚焦细分市场 [1] - 白酒市场或于2025年下半年至2026年初显现底部机会，政策加码和经济韧性增强将推动缓慢复苏 [4] - 2025年被视作转型关键年，拓展国际市场成为行业升级的核心路径，需发力国际蓝海市场 [6][7]

行业整体表现 - 2024年白酒行业整体增长放缓，几乎所有上市公司业绩增速下降，其中六家酒企营收同比倒退，能保持两位数增长的企业屈指可数 [1] - 2025年一季度行业表现进一步恶化，近一半白酒企业业绩倒退，其中8家营收出现两位数下滑，6家归母净利润跌幅超30% [1][8] - 2024年白酒股总营收超4400亿元，主要依赖茅台等头部企业增长，行业普遍面临宏观环境挑战和消费疲软问题 [3] 头部企业竞争格局变化 - 山西汾酒2024年营收超360亿元，正式跻身行业前三，实现浓、酱、清三大香型龙头聚首 [5] - 白酒前十阵营五年间出现显著变化：茅台、五粮液保持领先，古井贡酒、今世缘拉开与非头部企业差距，迎驾贡酒、珍酒李渡新晋前十，牛栏山、口子窖等老牌酒企位次下滑 [6][7] - 盈利能力前十阵容稳定，贵州茅台、五粮液、泸州老窖占据前三，山西汾酒升至第四 [7] 企业分层表现 第一梯队领跑者 - 贵州茅台2025年Q1营收506亿元（+10.5%），归母净利润268亿元（+11.6%） [9] - 古井贡酒Q1营收91亿元（+10.4%），归母净利润23亿元（+12.8%） [9] 第二梯队稳健者 - 今世缘Q1营收51亿元（+9.2%），山西汾酒营收165亿元（+7.7%），五粮液营收369亿元（+6%） [9] - 老白干酒归母净利润逆势增长11.9%，金徽酒、水井坊等保持小幅增长 [9] 第三四梯队承压者 - 迎驾贡酒Q1营收下滑12.4%，结束连续四年20%+增长纪录；天佑德酒净利润暴跌37.7% [11] - 洋河股份营收下滑31.9%，舍得酒业、酒鬼酒等净利润跌幅超30%，*ST岩石营收暴跌86% [9][11] 行业周期判断 - 观察人士普遍认为白酒行业已进入探底阶段，但底部持续时间难以预测，二季度淡季可能持续低迷 [2][13] - 行业核心问题在于消费端疲软，需解决年轻化转型和传统消费需求挖掘的双重挑战 [13] - 汾酒完成"三分天下有其一"目标，下一阶段将追求经营指标全面进入前三 [5]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报及2025年一季报，24年营收和归母净利润同比增长但未完成全年营收目标，25Q1营收和归母净利润同比双位数增长，合同负债波动和营收增速差值或因春节较早 [2] - 年份原浆领跑，酒类业务量价齐升，各产品和区域表现有差异，线上线下渠道营收均增长 [3][5] - 结构向上毛利率提升，提质增效逐年兑现，25Q1毛利率下滑或因开门红政策力度加强 [6] - 公司组织执行力和渠道掌控力保障开门红增长，看好年份原浆品牌势能延续，预计25 - 27年营收和归母净利润增长，维持“推荐”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年全年营收235.78亿元、归母净利润55.17亿元，同比+16.41%、+20.22%；24Q4营收45.09亿元、归母净利润7.71亿元，同比+4.85%、 - 0.74%；25Q1营收91.46亿元、归母净利润23.30亿元，同比+10.38%、+12.78% [2] - 2025Q1期末合同负债36.74亿元，同比 - 20.43%，24Q4/25Q1季度内合同负债分别+15.79、+1.59亿元，25Q1“真实营收”93.05亿元，同比 - 19.10% [2] - 2024年分红率达57.49%，较去年提升+5.66pcts，对应股息率3.51% [2] 业务表现 - 酒类主营2024年营收228.65亿元，同比+16.43%，毛利率81.71%，同比+0.93pcts，量增+8.44%，价增+7.37%，营收占比提升+0.01pcts至96.98% [3] - 年份原浆2024年营收180.86亿元，同比+17.31%，量增+11.99%，价增+4.75%，毛利率86.12%，同比+0.47pcts，收入占比同比+0.59pcts至79.10% [5] - 古井贡酒2024年营收22.41亿元，同比+11.17%，量增+8.79%，价增+2.02%，毛利率57.55%，同比 - 0.72pcts，营收占比 - 0.46pcts至9.80% [5] - 黄鹤楼及其他2024年营收25.38亿元，同比+15.08%，量增 - 1.14%，价增+16.41%，毛利率71.88%，同比+4.25pcts，营收占比 - 0.13pcts至11.10% [5] - 华北/华中/华南/国际2024年分别实现营收19.79/201.51/14.26/0.22亿元，分别同比+7.40%/+17.80%/+11.16%/+2.87%，全国化覆盖率达70%，华中市场增速领跑，占比+0.99pcts至85.64% [5] - 线上/线下渠道2024年分别实现营收7.72/228.06亿元，同比+5.81%/+16.81%；华北/华南/华中/国际经销商分别有1360/661/3041/27家，合计5089家，分别较同期净增加136/68/238/6家 [5] 盈利指标 - 2024A/24Q4/25Q1毛利率分别为79.90%/80.74%/79.68%，同比+0.84/+1.57/ - 0.67pcts [6] - 2024年全年税金及附加/销售/管理费用率分别为15.86%/26.22%/6.12%，同比+0.80/ - 0.63/ - 0.63pcts，销售费用同比+13.70%，促销费同比+22.70%，广告费同比+18.87% [6] - 24Q4税金及附加/销售/管理费用率分别为16.43%/30.14%/10.02%，同比 - 1.17/+5.18/ - 1.48pcts [6] - 25Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为15.97%/26.60%/4.37%，同比+0.93/ - 0.57/ - 0.43pcts [6] - 24A/24Q4/25Q1归母净利率分别为23.40%/17.09%/25.47%，同比+0.74/ - 0.96/+0.54pcts [6] 投资建议及预测 - 预计公司2025 - 2027年分别实现营业收入260/287/318亿元，同比10.3%/10.5%/10.8%，归母净利润62/69/78亿元，同比11.7%/11.8%/12.6%，当前股价对应PE分别为14/13/11倍 [7]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入235.78亿元，同比增长16.41%，归母净利润55.17亿元，同比增长20.22% [1] - 2024年一季度营业收入91.46亿元，同比增长10.38%，归母净利润23.30亿元，同比增长12.78% [1] - 2024年销售净利率与销售毛利率分别同比提升0.86/0.83个百分点至24.20%/79.90% [3] 产品结构 - 2024年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他产品营收分别为180.86/22.41/25.38亿元，同比+17.31%/11.17%/15.08% [1] - 年份原浆系列营收占比达79.10%，同比提升0.59个百分点，毛利率86.12%，同比提升0.47个百分点 [1] - 次高端产品占比持续提升，预计2025年趋势延续 [1] 区域发展 - 2024年华中/华北/华南地区营收分别为201.51/19.79/14.26亿元，同比+17.80%/7.40%/11.16% [2] - 华中地区经销商数量达3041家，同比增加238家，全国化战略稳步推进 [2] - 线上渠道营收7.72亿元，同比增长5.81%，毛利率提升2.18个百分点至76.29% [2] 费用控制 - 2024年销售费用率与管理费用率分别同比下降0.62/0.63个百分点至26.22%/6.12% [3] - 费用投放日益精细，预计2025年费用投入可控 [3] 未来展望 - 预计2025-2027年营收分别为260.90/286.74/314.58亿元，同比增速10.65%/9.90%/9.71% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为62.71/70.60/78.76亿元，同比增速13.66%/12.59%/11.55% [4] - 公司作为徽酒龙头，全国化成效初显，已形成数个十亿级市场 [4]